Лекции - Рынок ценных бумаг - файл Лекция 8. Производные инструменты.doc

Лекции - Рынок ценных бумаг
(578.3 kb.)
Доступные файлы (8):
Лекция 1. Основные понятия РЦБ.doc280kb.26.09.2003 06:05
Лекция 2. Виды и стоимость акций.doc225kb.27.02.2003 00:15
Лекция 3. Рынки акций.doc622kb.22.01.2003 00:11
Лекция 4. Типы облигаций и их доходность.doc357kb.13.02.2003 00:22
Лекция 5. Рынок облигаций в России.doc1249kb.13.02.2003 00:26
Лекция 6. Векселя.doc548kb.20.06.2003 04:03
Лекция 7. Депозитарные расписки.doc389kb.07.12.2002 06:43
Лекция 8. Производные инструменты.doc485kb.27.02.2003 01:17

Лекция 8. Производные инструменты.doc

  1   2   3

Тема 8. Производные фондовые и финансовые инструменты




Виды производных инструментов

МИРОВОЙ ОПЫТ. Инструменты с чертами опционов

Типы фьючерсов


Типы опционов

Цена производных инструментов. Формирование доходности

Стратегии хеджирования фьючерсами и опционами

Рынок производных инструментов в России

Риски инвестирования в производные инструменты




Виды производных инструментов


Сам термин «производные инструменты» говорит о том, что они представляют собой финансовые инструменты, которые являются производными от других активов. Российское законодательство не относит производные инструменты к ценным бумагам, за исключением опционных свидетельств (опцион эмитента). В профессиональной литературе к производным относят инструменты, дающие их владельцам право на покупку или продажу какого-либо актива, лежащего в основе производного инструмента (дериватива – derivatives), на определенных условиях и в определенные сроки.

Первоначально данный класс инструментов (ценных бумаг) возник для страхования операций с биржевыми товарами. Торговцы, чтобы застраховать себя от роста цен того или иного товара, заключали сделку на его покупку на условиях поставки товара в будущем по заранее оговоренной цене. Позднее данный класс ценных бумаг был широко освоен посредниками и превратился в инструмент извлечения прибыли из колебаний цен соответствующего биржевого актива.

Главными признаками производных инструментов являются:

Производные инструменты подразделяются на три основных вида: форварды, фьючерсы и опционы. Рассмотрим эти наиболее распространенные разновидности деривативов.

Форварды. Форвард имеет форму контракта, одна сторона которого – покупатель – в день исполнения контракта обязана купить базовый актив по цене заключения сделки, а другая сторона – продавец – обязана продать этот базовый актив по цене заключения сделки. По своему экономическому содержанию форвард аналогичен фьючерсу, но, в отличие от фьючерса, он является внебиржевым инструментом.

Внебиржевой характер форварда предопределяет его главные особенности.

Во-первых, форвардный контракт создается двумя сторонами, которые сами договариваются о будущей покупке/продаже того или иного товара. Условия форвардного контракта формулируются покупателем и продавцом, тогда как условия фьючерсного контракта устанавливаются биржей.

Во-вторых, форвардные контракты не стандартны. Они заключаются тогда, когда стандартные биржевые условия сделки (качество товара, его объем и место поставки) не устраивают участников сделки либо когда деривативы с необходимым базовым активом на бирже вообще не торгуются. Эта особенность ограничивает ликвидность форвардов, и после их создания они, как правило, не обращаются на вторичном рынке, оставаясь в собственности владельцев до дня их исполнения. В силу этого форвардные контракты всегда завершаются поставкой товара и не являются инструментом спекуляций, в отличие от фьючерсов, которые чаще всего приобретаются с целью получить прибыль от разницы цен.

В-третьих, исполнение условий контракта зависит от добросовестности контрагентов по сделке, они не защищены гарантией биржи и расчетно-клиринговой палаты, как это имеет место в случае покупки/продажи фьючерса. С этой точки зрения, форвард более рискованный инструмент для покупателя.

Прочие специфические черты форвардов показаны в таблице 8.1.
^ Таблица 8.1. Основные различия форвардов и фьючерсов


Характеристики контракта

Фьючерс

Форвард

Базовый актив

Ограниченный набор первичных активов, определяемый уровнем развития биржевой торговли товарными и фондовыми активами

Может заключаться на любой базовый актив, независимо от его ликвидности

Количество базового актива по контракту

Стандартное. Устанавливается биржей. Количество базового актива может регулироваться только количеством контрактов, выраженным целым числом

Устанавливается соглашением сторон в зависимости от потребностей покупателя и возможностей продавца

Качество актива

Стандартное. Устанавливается биржевой спецификацией

Определяется конкретными запросами покупателя

Условия поставки

В формах, установленных биржей. Чаще всего условиями фьючерсных контрактов поставка товара не предусмотрена

Базовый актив поставляется обязательно

Дата поставки

Дата исполнения устанавливается биржей - в определенные дни

Определяется соглашением сторон и может быть любой

Рынок (ликвидность)

Обращаются на биржах, ликвидность зависит от базового актива

Внебиржевой инструмент, обращение ограничено

Депозитная маржа (гарантийный залог)

Вносится в расчетную палату биржи. Маржа ежедневно корректируется по рынку с предъ-явлением требований внести дополнительную сумму, если это необходимо

Гарантийный залог не требуется

Риск

Исполнение и все расчеты по контракту гарантируются биржей

Присутствуют все виды рисков, свойственные любой торговой сделке

Степень регулирования

Регулируется биржей и государственными органами, осуществляющими контроль за биржей

Уровень регулирования, свойственный любой торговой сделки

В мировой практике форвардные контракты чаще всего используются в операциях с валютами и процентными ставками.

Форвардный контракт – это сделка, обязательная для исполнения. Учитывая то, что она заключается на условиях, которые в момент исполнения сделки могут стать невыгодными или даже катастрофичными для одного из его участников, вполне естественным является стремление сделать условия договора более гибкими, а саму сделку менее рискованной. Этим объясняет появление форвардных контрактов с включенными в них опционами (правом выбора). Наиболее распространенные в практике типы подобных форвардов:

Фьючерсы. Фьючерсом (фьючерсным контрактом) называется биржевой срочный инструмент, покупатель которого в день исполнения обязан купить базовый актив по цене заключения сделки, а продавец обязан продать базовый актив по цене, установленной в день заключения сделки. Основные черты фьючерсных контрактов были названы при рассмотрении форвардов. Они сводятся к следующему:

Покупка фьючерсного контракта на 62 500 ₤ (фунтов стерлингов) означает, что именно такую сумму покупатель контракта обязан принять, а продавец поставить в определенный срок. Если покупателю нужно приобрести 125 000 ₤, то он может купить 2 контракта. Нецелое число контрактов приобрести невозможно.

Гарантия исполнения обязательств по фьючерсам обеспечивается за счет формирования биржей страхового и резервного фондов, а также за счет так называемого гарантийного залога – денежных средств, которые вносятся покупателями и продавцами при заключении сделки. Кроме того, для каждого покупателя контракта биржа обязуется стать продавцом, а для каждого продавца контракта – покупателем, благодаря чему участники фьючерсной сделки в любой момент времени до срока исполнения контракта могут ликвидировать свои обязательства по контракту путем заключения сделки, противоположной ранее заключенной. Если инвестор купил августовский контракт на золото на Нью-Йоркской товарной бирже (COMEX), он может возместить это обязательство продажей августовского контракта на золото на той же бирже. Досрочное закрытие обязательств по осуществлению или принятию поставки товара ликвидацией позиции называется возмещением, или оффсетной сделкой.

Каждый фьючерсный контракт имеет свою спецификацию – стандарты, которые разрабатываются биржей и наиболее полно характеризуют тот или иной контракт. Примеры основных спецификаций некоторых фьючерсов приведены в таблице 8.2.
^ Таблица 8.2. Примеры спецификаций фьючерсных контрактов (по данным на 01.08.2002 г.)





Russian ruble

Обыкновенные акции ОАО «Газпром»

^ Japanese Long-term government bond

Наименование биржи

CME (Чикагская товарная биржа)

FORTS (Биржа фьючерсов и опционов РТС)

TSE (Токийская фондовая биржа)

Базовый актив

^ Eligible issues

российский рубль (RU)

обыкновенные акции ОАО «Газпром»

10-летние правительст-венные облигации с доходностью 6%

Размер контракта

^ Trading unit

RU 2 500 000

1000 акций

кол-во облигаций, равное 100 млн иен по номинальной стоимости

Гарантийный залог*

^ Performance margin

$ 2250

2080 руб.

цена контракта х 2%

Лимит цен (± к цене закрытия предыдущей торговой сессии)

^ Daily price limit

отсутствует

±1040 пунктов = 1,04 руб.

± 2 иены

Срок обращения (месяц исполнения)

Contract months

год (март, июнь, сентябрь, декабрь)

квартал (март, июнь, сентябрь, декабрь)

квартал (март, июнь, сентябрь, декабрь)

Последний день обращения

Last trading day

15-й календарный день контрактного месяца

последний рабочий день, предшествующий 15-му числу контрактного месяца

за 9 рабочих дней до даты расчета (расчеты на 20-й день контрактного мес.)

День исполнения

Settlement date – для расчетных, Delivery date – для поставочных фьючерсов

следующий за послед-ним днем обращения биржевой день

следующий за последним днем обращения биржевой день

20-й календарный день контрактного месяца

* размер залоговых требований устанавливается биржей и является переменной величиной (зависит от ситуации на рынке). Например, к 1 августа 2002 г. гарантийный залог по фьючерсам на акции «Газпрома» со сроком исполнения 16.09.2002 г. был снижен до 534 руб., а лимит цен до ±267 пунктов (0,267 руб.).
Опционы. Опцион – вид срочной сделки, одна из сторон которой (покупатель) приобретает за вознаграждение (премию) право купить или продать в определенный срок по определенной цене базовый актив, составляющий опцион, а другая сторона сделки – продавец – обязан исполнить сделку в определенный срок по определенной цене по требованию покупателя.

Если инвестор после изучения текущего состояния фондового рынка и других экономических и корпоративных факторов предполагает, что цена акций компании «А» в ближайшие три месяца должна вырасти, он может купить акции этой компании, но может приобрести и опцион на покупку акций. Допустим, текущая цена акций составляет $15 и инвестор может купить 100 акций, заплатив за этот пакет $1500. В то же время он может приобрести трехмесячный опцион на покупку 100 акций с ценой исполнения $18 за каждую акцию. При покупке опциона инвестор должен заплатить продавцу определенную премию, допустим, $3. Таким образом, право приобретения акций ему обойдется в $300, т.е. в три раза меньше, чем стоимость пакета акций в данный момент.

Сравним, какую доходность по операциям с ценными бумагами получит инвестор, если его прогнозы сбудутся и через полгода цена акций на бирже достигнет $23:


Сделка

Доход

Доходность

Покупка акций

(23х100) – (15х100) = 800 USD

800/1500 х 100% = 53,33%; годовая 106,9%

Покупка опциона

(23х100) – (18х100) – 300 = 200 USD

200/300 х 100% = 66,67%; годовая 133,6%

В случае если прогнозы не оправдаются, убытки инвестора от покупки опциона будут ограничены величиной премии, которую он заплатил продавцу, в то время как убытки от покупки акций ничем не ограничены: они могут быть как меньше, так и больше убытков от операции с опционом.

Опционы, как правило, являются биржевым инструментом. Однако они могут обращаться и на внебиржевом рынке. Внебиржевые опционы называются дилерскими. Их отличие состоит в том, что они эмитируются не биржей, а конкретным юридическим лицом, которое и гарантирует исполнение опциона. Примером дилерских опционов являются торговые опционы на золото. Субъектами сделок здесь выступают золотодобывающие предприятия, промышленные потребители и крупные дилеры. Сделки с такими опционами отличаются большими объемами и более продолжительными сроками действия. Назначением таких опционов является сглаживание ценовых рисков производителей и потребителей металла, то есть не спекулятивный мотив, а хеджирование (страхование) участников процесса.

Спецификация опционов несколько отличается от состава стандартных условий фьючерсных контрактов (таблица 8.3).
^ Таблица 8.3. Примеры спецификаций опционных контрактов (по данным на 01.08.2002 г.)





Индекс S&P 500

Опцион Call на фьючерсный контракт на обыкновенные акции РАО «ЕЭС России»

^ Индекс Nikkei 225

(Nikkei 225-Stock Option)

Наименование биржи

CME (Чикагская товарная биржа)

FORTS (Биржа фьючерсов и опционов РТС)

ОSE (Фондовая биржа г.Осака)

Базовый актив

^ Eligible issues

фьючерсный контракт на индекс S&P 500

фьючерсный контракт на обыкновенные акции РАО «ЕЭС России»

значение индекса, состоящего из 225 акций, котируемых на TSE

Размер контракта

^ Trading unit

1 фьючерсный контракт

1 фьючерсный контракт

значение индекса х 1000 (множитель)

Цена исполнения*

Strike

900 (значение индекса)

3000 руб. (цена базового актива)

8000 (значение индекса)

Гарантийный залог (депозитная маржа)

Performance margin

10-15% текущей рыночной цены базового актива опциона

не ниже 15% текущей рыночной цены базового актива опциона

10% от цены «страйк» премия (для членов биржи, для клиентов –выше)

Лимит цен

^ Daily price limit

прекращение торгов при обвале (взлете) индекса, превышающем установ-ленные биржей лимиты

±7,5% рыночной цены базового актива или цены опциона в течение торговой сессии

±5% к цене закрытия предыдущей торговой сессии

Срок обращения (месяц исполнения)

Contract months

квартал (март, июнь, сентябрь, декабрь); возможен выпуск иных серий

квартал (март, июнь, сентябрь, декабрь)

квартал (март, июнь, сентябрь, декабрь)

Последний день обращения

Expiration date

15-й календарный день контрактного месяца

за 2 торговых дня до даты исполнения

день, предшествующий дню исполнения контракта

День исполнения

^ Exercise date

следующий за послед-ним днем обращения биржевой день

следующий за днем исполнения фьючерсного контракта

вторая пятница контрактного месяца

* цена «страйк» - параметр контракта, устанавливаемый биржей по определенным правилам. Обычно биржа устанавливает интервал цены «страйк» вниз и вверх по отношению к значению (цене) базового актива на последний день обращения предшествующего контракта. Ширина этого интервала и шаг значения (цены) внутри интервала также определяются самой биржей.
Как отмечалось выше, обязательства по опционам несут только их продавцы. В принципе покупателю опциона достаточно иметь на счете сумму, необходимую для оплаты премий. Положение продавца более уязвимо с точки зрения риска, так как в случае движения рынка в противоположную от позиции продавца сторону ему придется либо закрывать позицию с убытком, либо исполнять свое обязательство по условиям сделки, что тоже означает определенные потери для продавца. Каждая биржа разрабатывает собственные подходы и требования к счетам участников торгов. Иногда устанавливаются разные требования к гарантийному залогу членов биржи и обычных клиентов: более жесткие для нечленов биржи. Размер начальной маржи может различаться также в зависимости от того, какую операцию – спекулятивную или хеджерскую – проводит участник торгов: гарантийный залог для хеджеров ниже, чем для спекулянтов.

Опционы могут завершаться одним из трех способов:

  1. подобно фьючерсам, они могут быть закрыты с помощью противоположных (оффсетных) сделок. Допустим, приобретатель опциона на покупку акций может его продать, а продавец опциона на покупку акций – купить опцион с таким же сроком исполнения, тем самым оба участника закроют ранее открытые позиции и выйдут из рынка;

  2. опцион может быть предъявлен к исполнению, если к моменту его истечения он находится «в деньгах». Его владелец в этом случае получает выгоду от разницы между ценой исполнения и ценой базового актива на спотовом рынке;

  3. опцион может завершиться без исполнения, если его приобретатель ошибся в своих прогнозах и оказался в невыгодной для себя позиции. В таком случае выгоду в виде премии получает продавец опциона.

Главным достоинством опциона как инструмента хеджирования операций с ценными бумагами является его большая гибкость по сравнению с фьючерсом. Фьючерсная сделка – это всегда обязательство как для покупателя, так и для продавца контракта. Опцион дает инвесторам возможность, выступая только в роли покупателей, не брать на себя обязательств и ограничивать возможные убытки величиной премии, уплачиваемой продавцу опционного контракта. Как правило, в роли продавцов на опционном рынке выступают институциональные инвесторы-профессионалы, которые путем использования разнообразных стратегий способны управлять рисками. Частные инвесторы чаще всего являются покупателями опционов.

Заключение фьючерсных контрактов и совершение сделок с опционами на российских биржах регламентируется «Положением о требованиях к операциям, связанным с совершением срочных сделок на рынке ценных бумаг» (утверждены постановлением ФКЦБ России № 9 от 27.04.2001 г.), а также правилами проведения торгов, устанавливаемыми самими биржами.

Что касается выпуска опционов компаниями, являющимися эмитентами или собственниками базового актива, то порядок и условия их эмиссии регламентируется «Стандартами эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссии», утвержденными постановлением ФКЦБ России № 1 от 09.01.1997 г. По своему экономическому содержанию опционное свидетельство равнозначно обычному биржевому опциону. Данными стандартами опционное свидетельство определяется как именная ценная бумага, которая закрепляет право ее владельца в сроки и на условиях, указанных в сертификате опционного свидетельства и решении о выпуске опционных свидетельств (для документарной формы выпуска) или решении о выпуске опционных свидетельств (для бездокументарной формы выпуска) на покупку (опционное свидетельство на покупку) или продажу (опционное свидетельство на продажу) ценных бумаг (базового актива) эмитента опционных свидетельств или третьих лиц, отчет об итогах выпуска которых зарегистрирован до даты выпуска опционных свидетельств.

Из этого определения следует, что опционные свидетельства могут быть выпущены только на уже размещенные ценные бумаги (акции, облигации), а их базовым активом могут быть ценные бумаги как самого эмитента, так и любого третьего лица. Эмитенты акций при выпуске опционных свидетельств, в соответствии с законом, могут обеспечить поставку акций владельцам опционов заключив договор комиссии с собственником этих акций (уже размещенных, а значит эмитенту не принадлежащих). Это означает, что и эмитент, и собственник акций в равной мере должны быть заинтересованы в выпуске опционов. Данное обстоятельство зачастую ограничивает возможности выпуска опционов эмитентами акций. В то же время собственникам акций гораздо проще использовать опционы в роли дополнительного инструмента повышения привлекательности выпускаемых ими облигаций. В качестве примера можно привести евробонды, выпущенные швейцарским банком UBS Jersey и конвертируемые в акции российской нефтяной компании «ЮКОС». По евробондам, погашаемым 31 августа 2004 г., выплачивается два раза в год купон в размере 1,75% годовых; условия конвертации: одна облигация номиналом 1 млн USD обменивается на 216 450 акций ОАО «ЮКОС» по цене 4,62 USD за акцию. Другой пример – евробонды «British Petroleum Finance PLC», конвертируемые в акции российской нефтяной компании «Лукойл». Облигации BP-Лукойл погашаются 2 сентября 2006 г. По ним также выплачивается полугодовой купон, но по более высокой ставке – 3% годовых. Коэффициент конвертации 1:200000 при номинале облигации 1 млн USD. Облигации BP-Лукойл помимо опциона на акции Лукойла содержат еще два дополнительных опциона: 1) опцион, дающий право эмитенту на досрочное погашение бумаг, если курс акций вырастет очень сильно; 2) опцион, дающий возможность держателям облигаций требовать досрочного их погашения, если стоимость акций упадет до определенного предела. Эти дополнительные опционы позволяют снизить риски по облигациям.

Инструменты со встроенными опционами. Право приобретения базового актива в будущем по заранее определенной цене можно реализовать не только посредством форвардов, фьючерсов или опционов. В мировой практике широко применяются финансовые инструменты, которые не являются собственно опционами, но имеют черты опционов. Назовем те из них, которые с разной степенью частоты используются при конструировании фондовых инструментов в России.

  1. Долговые обязательства (облигации) с правом приобретения акций компании-заемщика. Облигации с опционом на акции могут выпускаться в двух формах: в форме облигаций, конвертируемых в акции, и как облигации, сопровождающиеся правом приобретения акций. Для конвертируемых облигаций опцион на акции является неотделимым от самой облигации, т.е. облигации такого типа покупаются и продаются вместе с правом приобретения акций и в установленный срок обмениваются на акции. Эмитент выплачивает проценты по облигациям, но не возвращает инвестору денежные средства, полученные при размещении бумаг. Вместо номинала, обычно возвращаемого инвестору при погашении облигаций, он получает долю собственности в виде акций компании. Облигации второго типа на акции компании-должника не обмениваются, но тем не менее они дают их держателю право приобрести эти акции по оговоренной при размещении займа цене. Это право оформляется в виде варранта на акции, который может самостоятельно, отдельно от облигаций обращаться на рынке. Первоначальный приобретатель облигаций с варрантами может продать варранты, а облигации оставить в своем портфеле до их погашения.

Отделимое от облигаций право на покупку акций (облигации с варрантом) не входит в перечень инструментов российского фондового рынка ни в правовом, ни в практическом отношении. Российским законодательством предусмотрена возможность выпуска только конвертируемых облигаций. Инвестор, покупая такие облигации, приобретает опцион «колл» на акции эмитента с ценой исполнения, равной номиналу облигации. (О конвертируемых облигациях и формировании их стоимости см. Лекцию 4 «Типы облигаций и их доходность».)

  1. Право на подписку (подписное право) представляет собой опцион «колл», выдаваемый корпорацией существующим держателям акций и дающий им право на покупку по фиксированной цене акций нового выпуска, а также ценных бумаг, конвертируемых в акции, в количестве, пропорциональном числу имеющихся у них акций. В российском законодательстве преимущественное право акционеров на приобретение ценных бумаг нового выпуска гарантируется статьей 40 Федерального закона «Об акционерных обществах».

Право на подписку, в отличие от обычного опциона, не является самостоятельным инструментом, т.е. на рынке оно не может обращаться отдельно от акций. После принятия эмитентом решения о размещении путем подписки дополнительных акций или ценных бумаг, конвертируемых в акции, ранее размещенные акции продаются и покупаются вместе с правом на подписку.

3. Право отзыва и право возврата. При выпуске ценных бумаг (облигаций, реже – акций) эмитент может предусмотреть возможность их отзыва либо возврата. Размещение облигаций с правом владельца досрочно предъявить их эмитенту для погашения можно рассматривать как продажу облигаций со встроенным опционом «пут». В соответствии с российским законодательством (Закон «Об акционерных обществах», статья 33, пункт 3) досрочное погашение облигаций по желанию их владельцев возможно после срока, установленного эмитентом и указанного в Решении о выпуске ценных бумаг. Решением о выпуске облигаций может быть предусмотрена также возможность приобретения облигаций по инициативе эмитента (право отзыва – приобретение эмитентом опциона «колл»).


♠ ♦ ♣ ^ МИРОВОЙ ОПЫТ: Инструменты с чертами опционов ♣ ♦ ♠


Многие инструменты имеют черты опционов на акции, особенно опционов «колл». В одних случаях черты опционов очевидны. Примерами таковых являются опционы на фондовые индексы, долговые инструменты и иностранную валюту. Данные опционы позволяют инвесторам занимать позиции на основе их прогнозов движения фондового рынка, процентных ставок и валютных курсов. В других случаях возникают более тонкие опционные черты. В данном приложении обсуждаются некоторые из таких активов.
Варранты

Варрант на акцию (или просто варрант) – это опцион «колл», выписанный фирмой на свои акции. Варранты обычно эмитируются на более длительный срок (например, пять или более лет), чем типичные опционы «колл». Выпускаются также бессрочные варранты, т.е. без даты истечения. Обычно варранты могут исполняться до даты истечения, как и американские опционы, однако по некоторым из них до возможного момента погашения должен пройти определенный начальный период.

Цена исполнения может быть фиксированной или изменяться в течение срока действия варранта, обычно в сторону увеличения. Начальная цена исполнения в момент выпуска варранта, как правило, устанавливается выше, а часто даже значительно выше рыночной цены базисного актива.

В момент выпуска один варрант обычно дает право держателю купить одну акцию по соответствующей цене исполнения. Большинство варрантов защищены от дробления акций и выплаты дивидендов акциями. Это означает, что любой варрант, обладающий такой защитой, при дроблении акции или выплате дивидендов акциями позволит инвестору купить больше или меньше чем одну акцию по изменившейся цене исполнения. Например, дробление акций в пропорции два к одному позволит держателю варранта купить две акции за половину изначальной цены исполнения, тогда как обратное дробление в пропорции один к двум позволит держателю варранта купить половину акции за двойную начальную цену исполнения.

Варранты могут распределяться между акционерами вместо дивидендов в форме акций и в денежной форме или продаваться в качестве нового выпуска ценных бумаг. Кроме того, варранты могут выпускаться для того, чтобы «подсластить» предложение других ценных бумаг. Например, фирма может продавать облигацию вместе с варрантом на нее. В некоторых случаях варранты неотделимы от бумаг за исключением момента исполнения. Это означает, что если инвестор желает продать одну из облигаций, то варрант должен или продаваться вместе с ней или быть исполненным раньше. В других случаях варранты могут отделяться от бумаг, т.е. после первоначальной реализации облигации инвестор может продать или облигацию, или варрант (или и то, и другое).

Условия варранта содержатся в соглашении о варранте, которое выполняет ту же функцию, что и соглашение о выпуске облигаций. В данном соглашении определены условия защиты держателя варранта (например, на случай слияний). Оно также может содержать определенные ограничения деятельности корпорации.

Некоторые варранты, выпускаемые вместе с облигациями, содержат дополнительные условия. Хотя они могут отделяться и исполняться путем выплаты корпорацией денежных средств, предусматривается и альтернативный метод оплаты. Данная альтернатива позволяет использовать для уплаты цены исполнения вместо денег облигации начального выпуска, в этом случае облигации оцениваются по номиналу.

Одно из отличий варранта от опциона «колл» заключается в ограничении количества варрантов. Всегда выпускается только определенное количество варрантов определенного типа. Общее количество обычно не может быть увеличено и оно сокращается по мере исполнения варрантов. Напротив, опцион «колл» возникает как только два лица пожелают его создать. Поэтому их общее количество не является фиксированным. Исполнение опциона «колл» на акцию влияет на корпорацию не больше, чем сделка с ее акциями на вторичном рынке. В то же время исполнение варранта оказывает определенный эффект на положение корпорации. В частности, корпорация получает больше средств, увеличивается количество выпущенных акций и сокращается количество варрантов. …
Права

Право похоже на варрант в том смысле, что оно также представляет собой опцион «колл», выпущенный фирмой на свои акции. Права также известны под названием подписных варрантов. Они дают акционерам преимущественные права в отношении подписки на новую эмиссию обыкновенных акций до их публичного размещения. Каждая акция, находящаяся в обращении, получает одно право. Одна акция приобретается за определенное количество прав плюс денежная сумма, равная цене подписки. Чтобы обеспечить продажу новых акций, подписная цена обычно устанавливается ниже рыночного курса акций на момент выпуска прав. …

Права обычно имеют короткий период действия (от двух до десяти недель от момента эмиссии) и могут свободно обращаться до момента их исполнения. Вплоть до определенной даты старые акции продаются вместе с правами. Это означает, что покупатель акции получит и права, когда они будут выпущены. После этого акции продаются без прав по более низкой цене. Иногда права на популярные выпуски акций продаются на бирже, в других случаях – на внебиржевом рынке. Часто торговля правами начинается раньше момента их выпуска с условием, что они будут поставлены после эмиссии.

Таким образом, право – это варрант, хотя и с довольно коротким временем до момента истечения. Оно также отличается ценой исполнения. У варранта она обычно выше рыночного курса акции, а у права – ниже. В связи с непродолжительным сроком действия нет необходимости защищать права от дробления акций и выплаты дивидендов акциями. По всем другим характеристикам они аналогичны варрантам, и их стоимость может определяться таким же образом.
^ Облигации с условием отзыва

Многие фирмы выпускают облигации с условием отзыва, что дает им возможность выкупить облигации до даты погашения по цене, которая обычно превышает номинал. Выпуск такой бумаги означает одновременную продажу простой облигации и покупку фирмой опциона «колл». Он оплачивается фирмой в виде относительно более низкой цены облигации. Продавцом опциона является покупатель облигации.

Условия отзыва облигации обычно могут исполняться только по прошествии определенного времени (например, через пять лет после эмиссии). Кроме того, цена исполнения может отличаться для различных дат исполнения (обычно она уменьшается с увеличением времени обращения облигации). Следовательно, встроенный в такую облигацию опцион «колл» имеет более продолжительный срок действия и является более сложным, чем биржевые опционы.
^ Конвертируемые бумаги

Особенно популярным финансовым инструментом является бумага, которая при определенных условиях может быть конвертирована в другие бумаги данной фирмы. Типичный случай включает облигацию или привилегированную акцию, конвертируемую в обыкновенные акции фирмы. Каждая облигация или привилегированная акция обменивается на определенное количество акций. Деньги в этом случае обычно не используются: просто старая бумага обменивается на соответствующее количество новых. …

На рынке можно встретить очень сложные конвертируемые бумаги. Некоторые из них могут обмениваться только по прошествии определенного начального периода, другие – до даты погашения облигации, третьи – только в течение определенного, более короткого периода. Некоторые имеют различные коэффициенты конверсии для различных лет. Отдельные бумаги могут конвертироваться в пакеты, состоящие из двух или более видов различных бумаг; условием обмена других является внесение дополнительной платы.

Конвертируемые облигации обычно защищены от дробления акций и выплаты дивидендов акциями посредством корректировки коэффициента конверсии. Например, начальный коэффициент конверсии облигации 20 может быть изменен на 22 вследствие выплаты дивиденда в форме акций в размере 10%. Защита от выплаты дивидендов в денежной форме обычно не оговаривается. Но в некоторых условиях выпуска предусматривается, что держатели конвертируемых облигаций должны быть уведомлены эмитентом о выплате дивидендов деньгами заблаговременно, с тем чтобы облигация могла быть конвертирована до падения рыночного курса акции, которое произойдет после объявления о выплате дивидендов.

Конвертируемые бумаги часто содержат условия отзыва. Корпорации могут использовать это условие, чтобы заставить инвесторов осуществить конверсию, когда рыночный курс акций довольно велик и превышает цену отзыва облигации. Например, если конверсионная стоимость облигации равна $1200 (облигация конвертируема в 20 акций, текущий курс которых $60) и цена отзыва составляет $1100, то фирма может заставить осуществить конверсию, приняв решение о ее отзыве. Когда инвестор получает сообщение об отзыве, у него есть два варианта – или осуществить конверсию и получить 20 акций на сумму $1200 или получить сумму $1100. В этом случае инвестор выберет акции, потому что они стоят больше.

С практической точки зрения конвертируемая облигация – это облигация с неотделяемым варрантом плюс условие о том, что только облигация (по номиналу) может быть использована для оплаты цены исполнения. Если облигация не содержит условия отзыва, то сумма данного пакета равна стоимости простой неотзывной облигации (т.е. оценочной инвестиционной стоимости) плюс стоимость варранта. Однако большая часть конвертируемых облигация является отзывными и, таким образом, включает двойной опцион: держатель имеет право обменять облигацию на акцию, а корпорация имеет право выкупить облигацию у инвестора.
^ Уильям Ф.Шарп и др. Инвестиции: Университетский учебник. 5-е издание. М.: Инфра-М, 1999, с.681-684.




Своп финансовый. В последние годы на финансовых рынках широкое распространение получили финансовые свопы. Своп представляет собой сочетание наличной и срочной контрсделки: покупки (продажи) одного и того же товара или ценных бумаг на условиях «спот» и одновременной продажи (покупки) его на условиях «форвард». Дата исполнения более близкой сделки именуется датой валютирования, а дата исполнения более удаленной по сроку сделки — датой окончания свопа. Соглашение может быть заключено практически на любой срок: от одного дня до нескольких лет. Обычными сроками сделок «своп» на зарубежных рынках считаются 1, 3, 6 месяцев и год.

За рубежом финансовые свопы широко распространены на рынке золота, в России – на валютном рынке. Суть операции золотого «свопа» заключается в возможности конвертации золота в валюту c сохранением права выкупа золота по истечении срока, определенного соглашением сторон. В конце срока действия договора стороны могут договориться о продлении соглашения либо ликвидировать «своп», проведя обратные расчеты. Если же сторона, владевшая золотом, не намерена его выкупать, то оно может быть реализовано на рынке.

Процентные ставки по финансовому свопу как правило, ниже, чем по долларовому депозиту. Это связано с меньшей ликвидностью золота по сравнению с долларовыми активами. Ставка по золотому свопу представляет собой разницу между ставкой по долларовому депозиту и золотому депозиту.

Привлекательность операций «своп» обусловлена следующими факторами. Прежде всего, привлечение средств таким способом более выгодно по сравнению с привлечением долларовых депозитов, так как процентные ставки по «свопам» ниже. Кроме того, для банков, управляющих так называемыми металлическими счетами, свопы дают возможность менее рискованного привлечения золота на необходимый банку период. На международных финансовых рынках операции «своп» популярны среди центральных банков. Конвертируя свои золотые запасы в деньги, они могут не опасаться, что их действия приведут к обвалу цен на рынке золота, так как вместо прямых продаж на рынке золото перемещается между контрагентами.

На российском рынке (ММВБ) совершаются сделки с двумя типами однодневных валютных свопов:

  1. на условиях «overnight» (SWAP USD/RUB Today-Tomorrow) – представляет собой сделку покупки/продажи валюты с расчетами «сегодня» и обратную сделку с расчетами «завтра»;

  2. на условиях «tomorrow/next» (SWAP USD/RUB Tomorrow-Spot) – представляет собой сделку покупки/продажи валюты с расчетами «завтра» и обратную сделку с расчетами «послезавтра».

Такие короткие свопы, разумеется, не способны выполнять функции хеджирования. По своему экономическому содержанию они аналогичны межбанковским кредитам и используются коммерческими банками для управления остатками средств в валюте и рублях по корреспондентским счетам.

С точки зрения российского законодательства все рассмотренные выше финансовые инструменты, за исключением опционных свидетельств, не являются ценными бумагами. В соответствии с законом «О рынке ценных бумаг» и «Налоговым кодексом Российской Федерации» (глава 25) форварды, фьючерсы, опционы и свопы трактуются как финансовые инструменты срочных сделок. Отнесение финансового инструмента к тому или иному классу важно с точки зрения налогообложения операций с этими инструментами, так как доход от ценных бумаг и срочных сделок облагается разными ставками налога.
^ Типы фьючерсов

Многообразие фьючерсов предопределено широким разнообразием базовых активов, лежащих в их основе.

Товарные фьючерсы. Распространены в странах, имеющих развитые биржевые рынки товаров. Несмотря на то, что именно сделки с отсрочкой поставки товара положили начало развитию фьючерсных рынков, товарные фьючерсы сегодня не занимают лидирующего положения в структуре мирового фьючерсного рынка: на их долю приходится от 25 до 30% общего количества контрактов, приобретаемых на ведущих биржах мира. В международном масштабе наиболее популярными являются фьючерсы на нефть, металлы (золото, серебро, платина, медь, палладиум), кофе, пшеницу. На национальных биржах фьючерсные сделки совершаются с такими традиционно биржевыми товарами, как домашний скот, мясо, соя, кукуруза, молоко, масло, какао, сахар, хлопок, газ и т.д.

^ Фьючерсы на акции. Фьючерсы этого типа создаются на основе акций, имеющих высокую ликвидность. Это свойство базового актива особенно важно для тех контрактов, которые должны завершиться его поставкой. В момент совершения сделки по фьючерсу у покупателя возникает обязанность принять в день завершения контракта определенное количество акций по цене исполнения, а у продавца – обязанность поставить эти акции покупателю фьючерса.

^ Фьючерсы на иностранную валюту. Выбор базовых активов для валютных фьючерсов зависит от роли иностранных валют в национальной экономике той или иной страны, от уровня экономических связей с другими странами. Например, на Чикагской товарной бирже (CME) котируются фьючерсы на 13 валют, в том числе канадский и австралийский доллар, британский фунт стерлингов, японскую иену и даже российский рубль. В России на биржах торгуются фьючерсные контракты только на американский доллар и евро, сделки с остальными валютами совершаются на спотовом рынке либо на внебиржевом в форме форвардов.

Потребность во фьючерсных и форвардных сделках с валютами очень часто испытывают импортеры, которые планируют в будущем расчеты со своими зарубежными партнерами и уверены, что спотовый курс валюты на момент расчетов будет выше цены исполнения по фьючерсу, который можно приобрести сегодня. Покупатель фьючерса страхует себя от риска повышения курса валюты. Возникает вопрос: какая может быть выгода от этой сделки для продавца фьючерса, если он тоже уверен в росте курса валюты? Если бы и покупатель, и продавец одинаково оценивали этот рост, сделка бы не состоялась. Однако она становится возможной благодаря разной оценке участниками биржевых торгов степени роста курса. Продавец, как и покупатель, знает, что через несколько месяцев доллар будет стоить дороже, но предполагает, что он будет стоить не 31,75 руб. (котировка фьючерса), а 31,70 руб. Продавая фьючерс, он надеется, что в момент его исполнения на спотовом рынке можно будет купить доллары за 31,70 руб. и поставить определенное их количество покупателю фьючерса по цене 31,75 руб., получив тем самым выгоду.

^ Процентные фьючерсы. Процентными фьючерсами называют фьючерсные контракты на процентные ставки и ценные бумаги с фиксированным доходом, так как их цена во многом зависит от текущих и прогнозируемых процентных ставок. Базовым активом фьючерсов данного типа являются векселя и облигации с разными сроками погашения, а также ставка LIBOR, Fed Fund Turn Rate (процентная ставка Федеральной резервной системы США) и т.п.

Если в данный момент трехмесячные беспроцентные векселя котируются по цене 98,10, а фьючерсы на такие же векселя с исполнением через полгода продаются и покупаются по цене 96,5, это означает, что рынок ожидает повышения процентных ставок до 14,19% годовых (3,5/90*365 = 14,19%).

Ожидаемые рынком процентные ставки называются форвардными ставками. Они отражают представления инвесторов о будущих спотовых ставках.

В
настоящее время фьючерсы на долговые инструменты (в первую очередь на государственные ценные бумаги) играют доминирующую роль на мировом рынке срочных инструментов: они составляют более половины всех заключаемых на биржах фьючерсных контрактов (рисунок 8.1).
^ Фьючерсы на фондовые индексы. Данный финансовый инструмент отражает мнение рынка о направлении движения цен на акции в будущем. Базовым активом для фьючерсов этого типа служат наиболее популярные в профессиональной среде фондовые индексы. В Америке это Dow Jones, Standard & Poors 500 и Nasdaq. Фьючерсы на DJ торгуются на CBOT (Chicago Board of Trade – Чикагская торговая палата), S&P500 и Nasdaq – на CME (Chicago Mercantile Exchange – Чикагская товарная биржа). Торговля ими ведется практически круглые сутки с небольшими перерывами: когда закрыты американские биржи, к торговле через электронные системы подключается Европа. Ценовая динамика фьючерсов на американские фондовые индексы зачастую создает соответствующее настроение на рынке акций как в самих США, так и в других странах. В целом в США производные финансовые инструменты созданы на 19 фондовых индексов. Набор подобных инструментов в других странах гораздо скромнее. В России, например, только три индекса лежат в основе биржевых фьючерсных контрактов: инвестиционные индексы RUIX, RUIX-OIL, торгуемые в РТС, а также фондовый индекс ММВБ-10.

Как видно из перечисленных выше типов фьючерсов, далеко не всякий базовый актив может быть поставлен для исполнения контракта. Физически невозможно, например, поставить фондовый индекс или ставку LIBOR, являющиеся абстрактными величинами. По этой причине фьючерсы подразделяются на поставочные и расчетные.

^ Поставочные фьючерсы обязывают их продавца в день исполнения контракта рассчитаться с покупателем путем поставки базового актива. В принципе к такому типу фьючерсов могут относиться все товарные, валютные фьючерсы, а также фьючерсы на акции. Однако биржи дают возможность закрывать открытые по фьючерсам позиции в течение всего периода до дня их исполнения, благодаря чему практически все фьючерсы завершаются путем открытия противоположных позиций. По некоторым оценкам, лишь 3% фьючерсных контрактов заканчиваются поставкой базового актива.

^ Расчетные фьючерсы. Контракты по таким фьючерсам завершаются денежными расчетами: зачислением на счет или списанием со счета суммы, составляющей выигрыш или проигрыш по контракту. Большинство фьючерсов относятся именно к этому типу, даже если характер базового актива позволяет завершить контракт поставкой товара. Расчетные фьючерсы более удобны как для самих участников торгов, так и для биржи.

К какому типу – расчетному или поставочному – относится тот или иной фьючерсный контракт, определяется биржей в контрактной спецификации.
^ Типы опционов

В зависимости от базового актива опционы подразделяются на те же типы, что и фьючерсы (см. предыдущий раздел). Следует отметить, однако, что на акции, как правило, создаются опционы, а не фьючерсы.

Как отмечалось выше, приобретение опциона дает его владельцу право купить или право продать базовый актив.

^ Опцион колл (call option) – контракт, который дает покупателю право купить товар по оговоренной цене в течение определенного временного интервала или в установленный контрактом день. Продавец получает деньги (премию) за продажу этого права. Контракт обязывает продавца поставить товар, если покупатель использует свое право на покупку.

^ Опцион пут (put option) – контракт, дающий его владельцу право продать товар по установленный цене в течение определенного срока или в строго определенный день. «Пут» приобретается в ожидании падения цен.

Для любого срочного контракта, в том числе для опциона, крайне важным является, в какой срок или дату может быть исполнен контракт. В мировой практике сложилось два типа опционов:

американский опцион – позволяет исполнить контракт в любой день до истечения срока его действия;

английский опцион – его исполнение возможно лишь в определенный день, установленный контрактом.

Биржами во всем мире чаще используются опционы американского типа как инструменты, отличающиеся большей гибкостью. Действительно, цены исполнения контракта спотовый рынок может достичь быстрее, чем это определено контрактом. И чтобы избежать потерь, владельцу опциона выгоднее закрыть контракт до его истечения.

Подобно фьючерсам, опционы могут завершаться поставкой актива либо обычными расчетами.
^ Цена производных инструментов. Формирование доходности

Когда инвестор покупает (продает) акции, то стоимость сделки складывается из следующих составляющих:

Что касается фьючерсов и опционов, то формирование стоимости сделок по этим контрактам имеет свою специфику, обусловленную прежде всего тем, что это сделки с отсроченным исполнением, гарантированным биржей. Гарантии биржи по сделкам обеспечиваются путем установления для участников торгов определенного гарантийного залога, а также неснижаемой и вариационной маржи.

Прежде чем участник рынка срочных контрактов совершит сделку, он обязан внести в расчетную палату биржи гарантийный залог (иногда он называется начальной или депозитной маржой). Его размер устанавливается биржами и может изменяться в любое время по решению биржи. Начальная маржа зависит от срока обращения контракта: ее размер снижается по мере приближения к дате завершения контракта и зависит от дневного лимита цен, устанавливаемого биржей для каждого инструмента. Размер начальной маржи может различаться также в зависимости от того, какую операцию – спекулятивную или хеджерскую – проводит участник торгов: на некоторых биржах гарантийный залог для хеджеров ниже, чем для спекулянтов.

Помимо этого биржевые правила иногда требуют, чтобы гарантийный залог не снижался ниже минимально допустимого уровня. Минимально допустимый уровень средств на счете участника торгов называется неснижаемой, или поддерживающей, маржой. Уровень маржи на поддержание счета обычно составляет 75% от начальной маржи. Если сумма на счете опускается ниже уровня начальной маржи (или уровня неснижаемой маржи, если в соответствии с правилами биржи такая маржа является обязательной), биржа или брокер выставляют требование о внесении дополнительных средств до необходимого уровня. Это требование называется вариационной маржой. Оно возникает, когда начальная маржа участника торгов существенно снижается из-за неблагоприятных сдвигов цен (из-за движения цен в противоположную от открытой позиции сторону). Причем требование должно быть удовлетворено в очень короткие сроки – иначе биржа (брокер) воспользуется своим правом принудительного закрытия позиции.

Порядок определения ставки депозитной маржи устанавливается биржей. К примеру, ММВБ для расчета депозитной маржи использует следующую формулу:
Сдм= (Лц1 Лц2) х СИм / Им, (8.1)
где Сдм – ставка депозитной маржи, устанавливаемая биржей на день торгов; Лц1 – лимит изменения цены, который установлен биржей на следующий торговый день после проведения клиринга; Лц2 – лимит изменения цены, который будет действовать через один торговый день после проведения клиринга (в день исполнения контракта Лц2 принимается за 0); СИм – стоимостная оценка минимального изменения цены (шага цены); Им – минимальное изменение цены (шаг цены).

Обязательства по вариационной марже рассчитываются по формуле:
для длинной позиции ВМ = (Цр – Цт) х СИмм (8.2)

для короткой позиции ВМ = −(Цр – Цт) х СИмм, (8.3)
где ВМ – вариационная маржа; Цр – расчетная цена срочного инструмента в день расчета вариационной маржи; Цт – текущая цена данной позиции на момент окончания торговой сессии в день расчета вариационной маржи; СИм – стоимостная оценка минимального изменения цены (шага цены); Им – минимальное изменение цены (шаг цены).

Движение денежных средств по срочным сделкам и их размер напрямую зависят от размеров маржинальных требований, которые, как видно из формулы 8.1, обусловлены размером лимитов изменения цены по срочному инструменту. Перерасчет позиций (клиринг) по сделкам осуществляется ежедневно, по завершении торговой сессии.

Рассмотрим движение денежных средств по счетам покупателей и продавцов при совершении сделок с разными фьючерсными и опционными контрактами. Для простоты демонстрации принципов клиринга и формирования прибыли (убытка) по сделкам с фьючерсами и опционами размер начальной маржи учитывается как постоянная величина, хотя на самом деле ставки депозитной маржи регулярно меняются вслед за движением цен.

Пример 1. Фьючерсный контракт на акции РАО «ЕЭС России» в торговой системе FORTS. Спецификация контракта: базовый актив – обыкновенные именные акции РАО «ЕЭС России»; объем контракта – 1000 акций; тип – расчетный, исполнение путем перечисления вариационной маржи, определенной исходя из средневзвешенной цены акций, сложившейся на торгах на ММВБ в последний день обращения контракта (15 сентября 2002 г минимальное изменение цены фьючерса (шаг цены) – 1 руб.; стоимостная оценка минимального изменения цены фьючерса – 1 руб.; дата исполнения – 16 сентября 2002 г.; начальная маржа на дату открытия позиции - 468 руб. за контракт, на 23 августа – 464 руб.
^ Таблица 8.4. Движение денежных средств по счетам покупателя и продавца фьючерсного контракта на акции РАО «ЕЭС России»


Дата

Цена контракта, руб.

Действие

^ Счет покупателя (руб.)

Счет продавца (руб.)

Изм. денежной позиции

Сумма на счете

^ Изм. денежной позиции

Сумма на счете

01.08.02




Внесение начальной маржи

(468 р. за 1 контракт)

23 400

23 450

23 400

23 450

01.08.02

2 795

Сделка - 50 контрактов




23 450




23 450







Биржевая комиссия (0,5 р. за 1 контракт)

-25,00

23 425

-25,00

23 425




2 750

(расчетная цена)

Клиринг по итогам дня:

(2750-2795) = -45

-45 х 1/1 х 50 = -2250


-2 250


21 175


2 250


25 675

02.08.02




Внесение вариационной маржи

2 225

(23400-21175)

23 400







………




36 175




23 400

23.08.02

3054

Оффсетная сделка (закрытие позиции):

(3054-3050) = 4

4 х 1/1 х 50 = 200


200


36 375












Биржевая комиссия

-25,00

36 350










2 966

(расчетная цена)

Клиринг по итогам дня:

(2966-3050) = -84

-84 х 1/1 х 50 = -4200





4 200


27 600


24.08.02




Снятие со счета

- 4 400*

(464х50-27600)

23 200

………

06.09.02

2 545

Оффсетная сделка (закрытие позиции):

(2545-2550) = -5

-5 х 1/1 х 50 = -250




35 675


250


35 925








Биржевая комиссия

-25,00

35 900

^ Прибыль (Убыток):

(3054–2795) х 1/1 х 50–25,0х2 = 12900

(2795-2545) х 1/1 х 50-25,0х2 = 12450


12 900





12 450



  1   2   3


Учебный материал
© studmed.ru
При копировании укажите ссылку.
обратиться к администрации