2. Менеджер, ориентированный на стоимость 33
оади укрепления и развития мебельного бизнеса Woodco. Ральф заметил, что
вскоре после каждого такого приобретения иена акций EG падала в сравнении
с обшерыночной, а также с курсом акций аналогичных компаний. Фактически,
когда рабочая группа подсчитала влияние этих курсовых падений на обшую
стоимость EG, она обнаружила, что общая стоимость корпорации в долларовом
выражении уменьшилась примерно на величину премий, которые EG заплатила
за свои поглощения сверх рыночной цены. По всей видимости, фондовый
рынок не поверил в то, что EG сумеет повысить стоимость приобретенных
предприятий. Он расценил ценовые премии, выплаченные EG в процессе
поглощений, просто как неблагоприятный переход стоимости от ее инвесторов
к акционерам поглощенных компаний.
Ральф счел, что в этом есть определенная логика. Поскольку EG фактически
ничего не сделала для этих компаний после того, как они были куплены, нет
никаких оснований оценивать их выше, чем до поглощения. Похоже, не имел
особого значения и тот факт, что эти сделки были тщательно структурированы и
финансировались отчасти за счет заемных средств, благодаря чему EG удалось
избежать «разводнения» прибыли на акцию. Рынок не поддался на эти уловки.
Продолжив изучать финансовые результаты каждого подразделения
EG, группа заметила, что на протяжении последних пяти лет Consumerco
обеспечивала высокую, стабильную рентабельность вложенного капитала
(35% и выше). Однако прибыли компании росли лишь вровень с инфляцией.
Тем временем Woodco испытывала устойчивый спад рентабельности. Y Foodco,
напротив, прибыли росли, хотя рентабельность инвестиций оставалась низкой
из-за высокой потребности ресторанного бизнеса в капиталовложениях. Все
эти факторы, вместе взятые, подавляли общую рентабельность капитала EG и
сдерживали рост прибыли.
Особенно заинтересовала Ральфа одна разновидность инвестиционного
анализа: карта денежных потоков EG, построенная на информации за последние
пять лет (см. рис. 2.5). На ней видно, что EG создавала значительный по величине
свободный денежный поток в бизнесе Consumerco, основную часть которого
поглощали Woodco и Foodco и лишь сравнительно малая часть реинвестировалась
в Consumerco. Более того, очень немного денежных средств поступало назад к
акционерам EG. На самом деле в последние пять лет EG приходилось занимать
деньги, чтобы выплачивать дивиденды акционерам. Поскольку, по убеждению
Ральфа, источником стоимости для акционеров служит доходность денежных
потоков, создаваемых компанией, он еще сильнее укрепился во мнении, что
EG «высасывала» денежные средства из Consumerco и реинвестировала их в
предприятия, не способные обеспечить надлежащую отдачу акционерам.
Дабы окончательно удостовериться в своих выводах и понять, насколько
они согласуются с той оценкой, которую дает EG фондовый рынок, Ральф
потратил целый день на чтение всех отчетов о его компании, написанных
за последнее время фондовыми аналитиками. Затем он посетил нескольких
ведущих аналитиков, наблюдавших за акциями EG, чтобы узнать их мнение об
истинном положении компании. Он был удивлен тем, как благосклонно к нему
отнеслись. По всей видимости, прежний генеральный директор не особенно
жаловал фондовых аналитиков. Он ни разу не беседовал с ними один на один,