Геддес Р. IPO и последующие размещения акций
Подождите немного. Документ загружается.
Об
авторе
Росс
Геддес
пишет
на
финансовые
темы,
в
частности
о
корпоратив
ных
финансах
и
проблемах,
связанных
с
новыми
выпусками
акций,
читает
лекции,
В
течение
10
лет
работал
в
сфере
инвестиционных
бан
ковских
УСЛУГ,
занимаясь
прежде
всего
корпоративными
финансами
и
рынками
акционерного
капитала.
Преподает
на
курсах
МВА
и
MS*
в
бизнес-школах
при
Гринвичском
и:
Редингеком
университетах.
Гед
дес
-
директор
нескольких
компаний.
«IPO
и
последующие
размеще
ния
акций»
-
его
четвертая
книга.
*
МВА
(Master
of
Business Administration) -
мастер
делового
администрирования;
MS
(Master
of
Sciel1ce) -
ученая
степень.
-
Примеч.
переводчика.
Посвящается
НВС
и
HDAG
Предисловие
Эта
книга
предназначена
тем,
кто
интересуется
процессом
привлече
ния
средств
путем
продажи
новых
акций.
Специалисты
(сотрудники
банков,
юристы,
бухгалтеры
и
др.),
чья
деятельность
связана
с
IPO*,
финансовые
директоры
и
высшие
финансовые
администраторы
ком
паний,
собирающихся
выйти
на
фондовый
рынок,
аспиранты
и
сту
денты
старших
курсов,
специализирующиеся
в
области
финансов
и
обучающиеся
по
программам
МВА,
и
научные
сотрудники,
желающие
лучше
разобраться
в
вышеупомянутых
процессах,
найдут
здесь
для
себя
много
полезного.
Цель
книги
-
помочь
читателю
понять,
как
протекает
и
чем
закан
чивается
процесс
IPO.
В
современном
финансовом
мире,
который
с
каждым
днем
становится
все
сложнее,
лишь
немногие
участники
про
цесса
IPO
могут
разобраться
во
всех
тонкостях
этого
дела.
Существует
много
неплохих
руководств,
написанных
юристами
и
бухгалтерами
и
затрагивающих
правовые
и
процедурные
аспекты
IPO,
но
там
мало
что
говорится
о
проблемах
маркетинга
и
формирования
синдикатов.
Дру
гие
книги,
подробно
рассказывающие
о тех
или
иных
деталях,
тем
не
менее
далеки
от
того,
чтобы
всесторонне
осветить
эту
тему.
Я
же
по
пробовал
как
раз
охватить
весь
процесс
целиком,
используя
при
этом
возможно
большее
число
примеров.
Как
отмечал
один
бывший
банкир,
читатели
должны
видеть
все
ухабы
на
предстоящей
им
дороге,
но
так
же
и
перспективы,
которые
открываются
на
этом
пути.
* 1
РО
(lnitial
Public Offering) -
первичное
публичное
предложение
акций
на
фондо
вом
рынке.
-
Примеч.
переводчика.
2
Предисловие
Вопросы,
затронутые
в
данной
книге,
имеют,
вообще
говоря,
гло
бальное
значение,
но
я
был
вынужден
уделять
основное
внимание
аме
риканскому
и
британскому
рынкам,
двум
крупнейшим
рынкам
IPO,
а
также
эмиссиям
акций,
имеющи:х
международное
хождепие.
В
частно
сти,
большинство
процитированных
научных
работ
основано
на
изу
чении
американских
IPO.
Однако
многие
моменты
моего
исследова
ния
имеют
общемировое
значение,
и
примеры,
которые
я
использую,
больше
тяготеют
к
европейским
эмиссиям
акций.
Некоторые
важные
работы
наверняка
остались
за
пределами
моего
внимания,
но
ведь
как
раз
для
исправления
подобных
недочетов
и существуют
повторные
из
дания.
Эта
книга
-
квинтэссенция
многолетней
работы
в
сфере
практи
ческого
IРО-менеджмента
и
последующих
научных
исследований.
Пер
вые
две
главы
основаны
на
преподавательских
заметках,
написанных
мною
в
Гринвичском
университете.
Я
благодарю
моих
бывших
коллег
за
полдержку
и
комментарии
к
первоначальной
рукописи.
Особенно
хочу
отметить
Пата
Бейнса,
Ника
Хэнда
и
З.
Севича.
Глава
5,
посвя
щенная
определению
стоимости,
заимствована
из
моей
книги
«Уашапоп
апё
Investment
Appraisal»
«<Стоимость
и
оценка
инвсстиций»),
издан
ной
в
2002
г.
Financial
Worldj
Association
от'
Сотрогаге
Treasurers,
которые
дали
любезное
согласие
на
повторное
использование
материала.
Я
получил
ценную
помощь
и
указания
от
нескольких
бывших
кол
лег
и
ныне
действующих
иром.ыпшенни
ков.
Благодарю
Кристофера
Риджа
и
Пола
ван
Иссема
из
Dresdner
J<leinwort
Wаssегstеiп,
Дебру
Уилсон
из
Института
ценных
бумаг,
а
также
Майка
Кэша
и
его
под
чиненных
из
Вппегс/огтп-Негпегпапп.
Кажлый
автор
лолжен
поблагода
рить
всех,
кто
его
окружает
и
вынужден
считаться
с
писательскими
заморочками.
сроками
сдачи
рукописи
(которые
я
то
и дело срывал)
и
подлержаиием
тишины,
необходимой
для
его
успешной
работы.
За
выдержку
и
солидарность,
проявленные
на
этом
поприще,
я
благода
рю
прежде
всего
Кристину
Батлер,
а
также
Александра,
Брюса,
Джип
лан,
Клэр,
маму,
Нейла,
Рейчел
,
Шейлу,
Эллери
и
Яна
(заметьте,
мои
дорогие,
я
перечисляю
всех
вас
в
алфавитном
порядке).
Автор
приложил
все
силы
к
тому,
чтобы
соблюсти
интересы
вла
дельцев
авторских
прав
на
используемый
материал
и
получить
разре
шение
на
воспроизведение
последнего,
однако он
внимательно
отне
сется
к
любому
известию
от
людей,
чьи
авторские
права
в
процессе
работы
над
книгой
могли
оказаться
невольно
нарушенными.
Решение
разместить
акции
на
рынке
ВОТ
клише,
которое
то
и
дело
воспроизводится
в
бизнесе:
для
того
чтобы
выжить,
компания
непременно
должна
расти.
Должна
расти
ее
до
ля
на
рынке.
Должна
расти
ее
клиентская
база.
Должны
расти
ее
рас
ХОДЫ
на
исследован-ия
и
разработки,
ведь
без
этого
не
выпустишь
но
вой
продукции
и
не
найдешь
нового
применения
для
продукции,
уже
выпускаемой.
Компания
должна
нарашивать
свои
производственные
мощности,
чтобы
выпускать
все
больше
и
больше.
И
затем
она
должна
торговать
тем,
что
произвела,
продвигать
свою
продукцию
на
рынок.
Все
это
требует
денег.
И
весьма
больших
денег.
ОДИН
из
наиболее
надежных,
проверенных
способов
увеличить
свои
финансовые
возмож
ности
-
выпустить
акции.
Смысл
понятия
«первичное
публичное
пред
ложение
акций»
(IPO)
полностью
соответствует
его
названию:
это
пер
вая
публичная
продажа
акций
компании
и
листинг
этих
акций
на
фон
повой
бирже.
В
Великобритании
для
обозначения
того
же
понятия
ис
пользуют
термин
«Погапоп.
(размещение).
Многие
компании
нуждаются
в
большем
количестве
денежных
средств,
чем
то,
что
может
обеспечить
IPO.
Они
возвращаются
на
фондовый
рынок
с
вторичными
предложениями
акций
или
эмиссие-й
прав
(льгот
ной
эмиссией)
- rights issue.
Акт
этот,
конечно,
не
выглядит
столь вели
чественно,
как
первый
выпуск
акций,
но
и:
повторное
решение
уве
личить
свои
активы
на
фондовом
рынке
никогда
не
бывает
легким.
Компании-дебютанты
отнюдь
не
оригинальны
в
своем
желании
по
лучить
деньги
с
фондового
рынка.
Нынешние
держатели
акций
тоже
могут
решить
избавиться
от
своих
активов
и
прибегнуть
ДЛЯ
этого
к
IPO
или
вторичному
предложению
акций.
В
роли
такого
акционера
4
Глава
1
может
выступать
частный
инвестор,
венчурная
фирма,
материнская
компания
или
даже
правительство,
проводящее
приватизацию.
Кто
бы
ни
занимался
привлечением
денежных
средств,
процесс
вы
пуска
новых
ценных
бумаг
всегда
труден,
требует
существенных
затрат
времени
со
стороны
менеджмента
компании
и
посредников
(сюда
от
носятся
инвестиционньте
банкиры,
биржевые
брокеры,
поверенные
в
делах
и
др.)
и,
увы,
недешев.
Эти
усилия
необходимы
для
того,
чтобы
раздобыть
деньги
по
цене,
которая
удовлетворит
и
продавца
и
поку
пателя.
В
процессе
IPO
фигурируют
три
основные
заинтересованные
сто
роны
-
продавец,
компания
и
инвесторы,
-
каждая
из
которых
пре
следует
собственные
пели.
Компания
будет
стремиться:
•
максимизировать
доходы;
•
построить
широкую
и
устойчивую
базу
собственности;
•
расширить
профиль
деятельности;
•
облегчить
будуший
сбор
средств
и,
возможно,
будущие
поглощения;
•
обеспечить
хорошую
ликвидность
на
вторичном
рынке;
•
быть
отмеченной
в
качестве
фирмы,
запустившей
успешное
IPO.
Продавец,
или
продающий
акционер,
будет
стремиться:
•
максимизировать
доходы;
•
максимизировать
стоимость
остающихся
у
него
активов;
•
быть
отмеченным
в
качестве
участника
успешной
сделки.
Инвесторы
будут
стремиться:
•
максимизировать
доходность
акций
и их
цену
в
краткосрочной
и
долгосрочной
перспективе;
•
расширить
и
диверсифицировать
свой
портфель;
•
накапливатъ
позиции,
которые
не
так
легко
приобрести
на
вторич
110М
рынке.
При
IPO
цели
продавца,
компании
и
инвестора
дополняют
друг
друга,
но
не
являются
идентичным
и.
Роль
инвестиционного
банка,
который
управляет
сделкой
или
спонсирует
ее,
состоит
в
том,
чтобы
гарантировать
соблюдение
баланса
интересов
всех
трех
сторон.
Одна
из
трудностей
управления
инвестиционным
банком
-
необходимость
улаживать
конфликты,
постоянно
возникающие
между
клиентами,
вы
пускающими
акции,
и
клиентами-инвесторами.
Это
стало
особенно
оче
видным
после
того,
как
в
конце
1990-х
- 2000
ГГ.
лопнул
IРО-«пу
зырь»;
сильнее
всего
он
дал
о
себе
знать
в
США.
Решение
разместить
акции
на
рынке
5
Компания
•
Максимизировать
доходы
•
Удовлетворить
инвесторов,
обеспечив
быстрое
повышение
курса
принадлежащих
им
акций
•
Обеспечить
широкую
и
устойчивую
Продавец
базу
собственности
•
Максимизировать
доходы
•
Расширить
•
Максимизировать
профиль
деятельности
стоимость
остающихся
активов
•
Облегчить
•
Быть
отмеченным
в
качестве
k--~~~будущее
финансирование
участника
успешной
сделки
Первичное
размещение
ак.ЦИЙ
Инвесторы
•
Максимизировать
отдачу
от
приобретенных
активов
•
Приобрести
акции
привлекательных
компаний
•
Расширить
инвестиционный
портфель
РИСУНОК
1.1.
Различные
цели,
преследуемые
участниками
IPO
Компания
Цели
компании
в
момент
размещения
новых
ценных
бумаг
многочис
ленны
и
подразделяются
на
финансовые
и
нефинансовые.
Компания
стремится
достичь
высокой
оценки,
которая
будет
поддержана
вторич
ным
рынком.
Компании
занимаются
бизнесом
для
того,
чтобы
нара
щивать
стоимость
для
своих
акционеров.
Но
чего
фирма
совсем
не
хочет,
так
это
того,
чтобы
ее
первые
сторонние
акционеры
потеряли
свои
деньги.
Таким
образом,
хотя
высокая
начальная
цена
весьма
же
лательна,
еще
более
желательно,
чтобы
эта
цена
поднималась
и
даль
ше
на
вторичном
рынке.
Высокие
начальные
цены
минимизируют
по
тери
нынешних
акционеров,
так
что обе
заинтересованные
стороны
могут
быть
довольны.
Разумные
оценки
обычно
поддерживаются
основными
акционера
ми,
намеренньтми
держать
свои
акции
достаточно
долго.
Основные
акционеры
не
хотят
пока
продавать
свои
активы,
но
они
хотели
бы
видеть,
как
другие
постоянно
торгуют
акциями
данной
компании;
это
означает,
что
акции
ликвидны
и
акционер
сможет
продать
их,
как
толь
ко
сочтет
нужны
м.
6
Глава
1
Другие
цели
состоят
в
расширении
профиля
компании:
и
облегче
нии
для
нее
в
будущем
привлечения
средств
и
поглощений.
Эти
цели
будут
подробно
рассмотрены
ниже.
Продавцы
Компания
не
может
выступать
в
качестве
продавца
акци:й
в
следующих
случаях:
•
акции
продают
учредители
компании;
•
акции
продают
сторонние
инвесторы;
•
присутствует
венчурный
капитал;
•
акции
компании
выкупаются
за
счет
заемных
средств
(leveraged
Ьцу-ошв,
шог
•
материнские
компании
распродают
дочерние
предприя
гия:
•
про
ВОДИТСЯ
приватизация.
Если
продавец
и
компания
-
это
не
один
и
тот
же
участник
сдел
КИ,
первейшая
цель
продавца
состо-ит
в
том,
чтобы
максимизировать
стоимость
своего
пакета
акций.
Это
может
означать
принятие
«низкой»
цены
IPO
или
зацержку
с
продажей
всех
или
части
акций
в
момент,
когда
компания
впервые
выходит
на
рынок.
Как
правило,
многие
дер
жатели
акций
не
спешат
избавляться
от
своих
активов
в
момент
IPO.
Поэтому
важное
значение
имеет
установление
твердого
курса
акций
на
ВТОРИЧНО~1
рынке.
Лержатели
венчурного
капитала
считают,
что
они
должны
вернуться
на
фондовый рынок
по
крайней'
мере
еще
один
раз,
чтобы
получить
достаточную
прибыль
от
своих
инвестиций
в
компа
НИЮ,
проволишую
IPO.
НаПРИ~1ер,
правление
Citicorp
Уепшге
Capital
проявило
выдержку
и
не стало
продавать
по
цене
18,50
дол.
за
акцию
пакет,
приобретенный
ею
в
процессе
IРО,
которое
проводила
в
1999
г.
Fairchild
Semiconductor.
ПЯТЬ
месяцев
спустя,
когда
Citicorp
вернулась на
фондовый
рынок
с
этими
акциями,
цена
их
достигла
33,44
дол.,
увеличившись
на
80%
по
сравнению
с
IРО.
Инвесторы
и
наконец,
инвесторы
желают,
чтобы
курс
акций
после
их
первично
го
размещения
вырос
как
можно
сильнее.
Этот
рост
есть
продукт
сло
жения
двух
факторов:
традиционной
ценовой
премии
«ДНЯ
открытия
И
длительного
воздействия
сильного,
растущего
фондового
рынка
на
акции
данной
компании.
7
Решение
разместить акции
на
рынке
IPO
предоставляет
инвесторам
идеальную
возможность
получить
большую
долю
в
компаниях,
акции
которых
не
так
легко
обнаружить
на
вторичном
рынке.
То
обстоятельство,
что
компания-эмитеиг
сама
платит
все
комиссионные,
тоже
помогает
инвестору
в
работе.
Чтобы
понять,
какую
сумму
в
принципе
может
заработать
инвестор,
давайте
рассмотрим
следующий
гипотетический
пример.
Экономия
на
комиссионных
при
покупке
акций
новой
эмиссии
Пусть
некий
инвестор
решает,
в
какую
из
двух
примерно
одина
ковых
компаний
ему
вложить
свой
капитал:
в
одну,
осуществляющую
новый
выпуск
акций
(IPO
или
последующие
размещения),
или
в
дру
гую,
предлагаюшую
свои
акции
на
фондовом
рынке.
В
первом
случае
инвестор
покупает
500000
акций
нового
выпуска
по
12,00
ДОЛ.
за
каждую
и
тратит
на
это
в
общей
сложности
6
МЛН
дол.
Инвестор
при
этом
не
несет
никаких
дополнительных
затрат:
он
не
выплачивает
ни
комиссионные
(их
платит
эмитент),
ни
разницу
меж
ду
иеной
спроса
и
предложения
(спред),
да
и
налог
на
ценные
бумаги
(гам,
где
он
применяется)
также
уплачивает
эмитент.
Альтернативная
компания
уже
включена
в
листинг
на
фондовой
бир
же.
Для
простоты
предположим
,
что
акции
этой
компании
в
настоящий
момент
тоже
идут
по
12,00
дол.
Инвестор
должен
заплатить
комисси
онные
в
размере
0,05
дол.
за
акцию,
что
в
сумме
составляет
25000
ДОЛ.,
плюс
спред
в
размере,
скажем,
0,02
дол.
за
акцию,
в
сумме
-
10000
дол.
Поэтому
начальная
сумма,
уплаченная
инвестором
за
акции,
составит
6035000
дол.,
что
на
0,563%
выше,
чем
в
случае
IPO.
При
этом
надо
ломнить
о
ТОМ,
что
управляющие
инвестиционными
фондами,
в
целях
лучшей
оценки
своей
работы,
учитывают
все
торговые
затраты
и
уп
лаченные
комиссионные
и
0,5%
могут
быть
для
них
очень
сущест
венны.
В
этом
примере
мы
предполагали,
что
инвестор
может
скупить
500000
акций
и не
поднять
при
этом
цену
на
вторичном
рынке
выше
12,00
дол.
Но
если
ежедневный
объем
продаж
акций
второй
компании
составлял
в
среднем
только
50000
штук,
покупка
500000,
как
можно
ожидать,
поднимет
курс
этих
акций.
Для
проетоты
црелположим,
что
это
увеличит
среднюю
цену
акции
до
12,10
дол.,
т.е.
на
0,833%.
В
зави
симости
от
колебаний
курса
и
среднего
объема
торгов
акциями
компа
нии
инвестор
может
обнаружить,
что
покупка
обошлась
ему
на
2-3%
дороже.
Эта
разница
окажется
даже
больше
в
случае
компаний
с
не
ликвидными
акциями.
Когда
в
конце
1990-х
гг.
надувался
IРО-«пузырь»
высокотехнологич
ных
компаний,
предполагалось,
что
некоторые
американские
инвес
торы
достаточно
бесшабашны,
чтобы
ассигновать
в
«горячие»
IPO,
8
Глава
1
выплачивая
завышенные
комиссионные
менеджерам,
занимающимся
первичным
размещением
акций.
Эти
комиссионные
должны
были
опла
чиваться
за
счет
продажи
других
акций
вскоре
после
осуществления
IPO.
Соглашаясь
на
оплату
комиссионных
в
размере,
скажем,
0,12
дол.
за
акцию
вместо
четырех
или
пяти
центов,
обычных
на
вторичных
торгах,
инвестор
надеялся
на
удачное
вложение
средств
в
IPO.
в
чем
ж.е
общность
интересов?
Интересы
перечисленных
сторон
совпадают,
как
легко
убедиться,
в
том,
что
касается
достижения
максимальной
цены
акций
на
вторич
ном
рынке,
которая
является
производной
от
хороших
результатов
дея
тельности,
назначения
адекватной
иены
IPO
и
высокой
ликвидности
акций
на
вторичных
торгах.
Ликвидность
же
на
вторичном
рынке,
в
свою
очередь,
зависит
от
числа
акций
в
выпуске,
числа
рынков,
на
которых
эти
акции
обращаются,
тщательности
исследовательской
ра
боты
и
числа
рыночных
агентов
(там,
где
они
используются),
занятых
распространением
данных
акций.
Мы
убеждаемся,
что
IPO,
независимо
от
страны,
в
которой
оно
проводится,
дает
инвесторам,
участвующим
в
сделке,
немедленную
по
ложительную
доходность.
В
среднем
к
окончанию
первого
дня
торгов
цена
акций
нового
выпуска
на
16,6%
превышает
цену
первоначально
го
предложения
(см.
рис.
1.2) 1.
Обычно
значения
доходности
лежат
в
пределах
от
невысоких
5-6%
в
Австрии,
Канаде
и
Дании
до
прибли
зительно
35%
в
Швеции
и
Швейцарии.
На
рынках
некоторых
разви
вающихся
стран
эта
премия
первого
ДНЯ
даже
выше:
257%
в
Китае,
104%
в
Малайзии
и
47%
в
Таиланде
[Loughran
et
аг.,
1994;
обновлено:
Ritter,
2001а]*.
Факт
существования
премии
первого
ДНЯ
озадачил
умы
многих ведущих
ученых,
он
именуется
феноменом
недооценки.
Хотя
иена
первого
размещения
акций
может
показаться
заниженной,
эми
тент
и
его
инвестиционный
банк
(банки)
назначают
ее
таким
образом,
чтобы
премия
открытия
составила
от
10
до
15%.
ОНИ
делают
это
пред
намеренно.
Таким
образом,
эта
недооценка
удовлетворяет
всех:
инвесторы
по
лучают
немедленную
отдачу,
в
то
время
как
продавцы
и
компании
не
теряют
слишком
много
денег
«за
один
присест».
На
«бычьем»
рынке,
подобном
тому,
что
сложился
к
концу
1990-х
ГГ.,
«за
один
присест
оставляется
гораздо
больше
денег;
происходит
это
потому,
что
моло
дые,
высокорисковые
компании
оказываются
на
рынке
на
гораздо
бо
1
Этот
рисунок
представляет
простое
усреднение
результатов
исследований
в
19
стра
нах,
произведенное
Риттером
fRittег,
2001a].
*
Здесь
и
далее
в
квадратных
скобках
приведены
ссылки
на
библиографию.
-
Примеч.
ред.