Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

542 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

в структуре обыкновенных акций. Как правило, вме-

сто одной старой акции в обращение выпускаются две

или три новые. Эмиссия новых акций никак не связа-

на с реинвестированием полученной в прошлом при-

были. Цель дробления — установление более низкой

рыночной стоимости одной акции. Считается, что бо-

лее низкий ценовой уровень удобнее для акционеров.

Дробление акций может проводиться за счет опе-

рации, которая технически также может называться

выплатой дивидендов в виде акций. В этом случае

нераспределенная прибыль переводится на счет ак-

ционерного капитала. Возможен также вариант, ког-

да происходит простое изменение номинала без из-

менения состояния счета акционерного капитала

в балансе компании*.

Подлинными дивидендами в виде акций следует на-

зывать такие дивиденды, которые выплачиваются

акционерам в качестве материального свидетельства

конкретной прибыли, реинвестированной в бизнес

в недавнем прошлом — скажем, за предшествующие

два года. Согласно принятой сейчас практике, ком-

пания переводит определенную величину прибыли

на счет акционерного капитала. В большинстве слу-

чаев размер дивидендов в виде акций сравнительно

мал — не более 5%. По сути, выплата дивидендов

в виде акций приводит к результату, схожему с тем,

* Сегодня практически все операции по дроблению акций прово-

дятся за счет изменения их номинала. При дроблении два к од-

ному одна акция делится на две, номинал каждой из которых ра-

вен половине номинала первоначальной акции. При дроблении

три к одному одна акция делится на три, номинал каждой из

которых равен одной трети номинала акции-предшественницы

и т.д. Только в крайне редких случаях дробление происходит за

счет увеличения акционерного капитала, как это было во време-

на Грэхема.

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 543

как если бы акционеры получили дивиденды в де-

нежной форме, а затем купили на них дополнитель-

ные акции. Все же выплата дивидендов в виде акций

имеет важное налоговое преимущество перед комби-

нацией выплаты денежных дивидендов с правами на

подписку акций, что является едва ли не стандарт-

ной практикой для коммунальных компаний.

Правилами Нью-йоркской фондовой биржи уста-

новлена граница между дроблением акций и выплатой

дивидендов в виде акций, составляющая 25%. При

этом операции по дроблению акций не обязательно

должны сопровождаться переводом средств со счета

нераспределенной прибыли на счет акционерного ка-

питала*. Некоторые компании, особенно банки, все

еще придерживаются старой практики объявления

выплаты дивидендов в виде акций произвольного

размера, к примеру 10%, которые не связаны с недавно

полученной прибылью. Эти примеры создают нежела-

тельный беспорядок в финансовом мире.

Мы уже давно защищаем последовательную и четко

объявленную политику по отношению к выплате де-

нежных дивидендов и дивидендов в виде акций. В со-

ответствии с ней дивиденды в виде акций периодиче-

ски выплачиваются для капитализации всей или опре-

деленной части прибыли, реинвестированной в бизнес.

Такую политику выплаты дивидендов в виде акций —

покрывающую 100% реинвестированной прибыли —

"Правило 703" Нью-йоркской фондовой биржи регулирует

операции по дроблению акций и выплате дивидендов в виде ак-

ций. Нью-йоркская фондовая биржа сейчас устанавливает

границу выше 25% и меньше 100% в качестве критерия

"частичного дробления акций".

544 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

используют компании Purex, Government Employees

Insurance и, может быть, некоторые другие*.

К практике выплаты дивидендов в виде акций не-

одобрительно относятся большинство ученых. Они на-

стаивают на том, что такие дивиденды — не что иное,

как клочок бумаги, не предоставляющий акционерам

никаких прав и влекущие за собой ненужные издержки

и неудобства**. Мы же считаем эту точку зрения слиш-

ком теоритизированной, поскольку она не принимает

во внимание практическую и психологическую сущ-

ность инвестиций. Действительно, периодически вы-

плачиваемые дивиденды в виде акций — в размере, до-

пустим, 5% — изменяют только "форму" инвестиций

акционера. Однако и в первом, и во втором случае доля

капитала компании, которой он владеет, остается оди-

наковой. Тем не менее для акционера очень важна

* Эта политика, которая была необычной еще во времена Грэхема,

сегодня встречается крайне редко. В 1936 и затем в 1950 году при-

мерно по половине всех акций Нью-йоркской фондовой биржи вы-

плачивались т.н. "особые дивиденды". В 1970 году количество та-

ких акций сократилось менее чем до 10%, а в 1990-е составило

всего 5%. Более подробно об особых дивидендах можно прочесть в

книге: Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner,

"Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling", Journal of

Financial Economics, vol. 57, no. 3, September, 2000, p. 309-354. Наи-

более правдоподобное объяснение такого спада заключается в том,

что корпоративным менеджерам стало не по себе от мысли, что

акционеры могут интерпретировать особые дивиденды как сигнал

о возможном снижении будущей прибыли компании.

** Со стороны ученых критику практики выплаты дивидендов в

виде акций возглавили Мертон Миллер и Франко Модильяни, ко-

торые за взгляды, высказанные в статье Dividend Policy, Growth,

and the Valuation of Shares (1961 год) получили Нобелевскую пре-

мию в области экономики. Они обосновывали тезис о том, что

размер дивидендов не имеет значения, поскольку инвестору без-

различна форма, которую принимает доходность его инвестиций:

то ли от дивидендов и роста курса акции, то ли только благодаря

росту курса акции, поскольку общая доходность будет одинаковой

в обоих случаях.

Глава 19. Акционеры и руководство компаний... 545

форма получения дивидендов, которая имеет для него

практическую ценность. Если он захочет превратить в

деньги свою долю во вновь реинвестированной прибы-

ли, то может сделать это, продав новый сертификат ак-

ций, вместо того чтобы разрывать свой первоначаль-

ный сертификат. Он рассчитывает на получение такого

же уровня дивидендной доходности по 105 акциям, как

и раньше по 100 акциям; 5%-ный уровень денежных

дивидендов, без учета выплаты последних в виде акций,

не будет отвечать его ожиданиям*.

Преимущества политики периодических выплат

дивидендов в виде акций вполне очевидны по сравне-

нию с обычной практикой коммунальных компаний,

которые выплачивают значительные дивиденды в

денежной форме. Правда, затем значительная их часть

возвращается обратно в компанию в виде платы за

вновь выпускаемые акции, которые акционеры поку-

пают, используя права подписки на них†. Как уже

упоминалось, акционеры окажутся точно в такой же

ситуации, если получат дивиденды в виде акций вме-

* Аргументы, приводимые Грэхемом, утратили свою силу, по-

этому современные инвесторы могут спокойно пропустить

данный абзац. Акционерам больше нет необходимости разры-

вать свой сертификат на право владения акциями, поскольку

практически все акции сейчас выпускаются в электронном,

а не в бумажном виде. И когда Грэхем говорит о том, что

5%-ный прирост денежных дивидендов менее "вероятен", чем

постоянные дивиденды по 105 акциям, то не понятно, как

можно определить такого рода вероятность.

* Права подписки, которые часто называют просто "правами",

используются не так часто, как во времена Грэхема. Права под-

писки дают акционеру право на покупку новых акций, иногда

с дисконтом по сравнению с их рыночной ценой. Акционер, кото-

рый не использует своих прав, в итоге будет владеть меньшей

долей акционерного капитала компании. Таким образом, здесь

присутствует определенная доля принуждения акционера к по-

купке новых акций. Права используются сегодня в закрытых ин-

вестиционных фондах или других холдинговых компаниях.

546 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

сто популярной комбинации денежных дивидендов,

сопровождающихся подпиской на акции, — за исклю-

чением того, что по ним отменяется подоходный на-

лог, который выплачивается с денежных дивидендов.

Те акционеры, которые хотели бы получить свой до-

ход в денежной форме, могут просто продать полу-

ченные акции точно так же, как они продают свои

права на подписку новых акций.

Акционеры могут сэкономить приличную сумму,

если воспользуются дивидендами в виде акций вместо

получения денежных дивидендов и прав на покупку

акций. Мы настаиваем на том, чтобы коммунальные

компании изменили свою дивидендную политику в

этом, благоприятном для акционеров, направлении,

даже если это и снизит налоговые поступления в бюд-

жет страны. Мы убеждены в том, что абсолютно не-

справедливо повторно облагать налогом доход, кото-

рый в действительности акционеры не получали, по-

скольку деньги возвращаются обратно в компанию за

счет продажи новых акций*.

Корпорации, успешно занимающиеся своим бизне-

сом, постоянно модернизируют свои мощности, выпус-

каемую продукцию, систему бухгалтерского учета, про-

граммы подготовки управленческого персонала, взаи-

моотношения между сотрудниками. Для них самое

время подумать о модернизации своих методов прове-

дения финансовых операций, среди которых далеко

не последняя роль отводится дивидендной политике.

* Администрация президента Джорджа Буша в 2003 году пред-

приняла усилия с целью решить проблему двойного налогообложе-

ния корпоративных дивидендов, хотя еще рано говорить о том,

насколько полезными могут оказаться в действительности зако-

ны, планируемые к принятию Конгрессом. Более целесообразно бы-

ло бы исключить дивидендные платежи корпорации из суммы, под-

лежащей обложению налогом на прибыль, но это не входит в рамки

предложенного законодательства.

Маржа

безопасности —

основная концепция

инвестиционной

деятельности

Мудрец в одной старой легенде свел историю кро-

вавых событий к одной единственной фразе: "И это

пройдет"*. Задавшись подобным желанием предста-

"Говорят, что однажды восточный монарх поручил своим мудре-

цам придумать для него фразу, которая находилась бы всегда пе-

ред глазами и была бы правдива и уместна в любое время и в любой

ситуации. Они придумали для него следующие слова: "И это прой-

дет". Как много этим сказано! Как смиряют эти слова в минуты

гордости! Как утешают в глубокой грусти! "И это пройдет ". И все

же давайте надеяться на то, что эти слова не совсем правди-

вы". — Abraham Lincoln, Address to the Wisconsin State Agricultural

Society, Milwaukee, September 30, 1859-1865 (Library of America,

1985),vol.II,p.101.

548 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вить секрет разумных инвестиций в виде двух слов,

мы придумали следующий девиз — МАРЖА

БЕЗОПАСНОСТИ. В той или иной степени — где

более открыто, а где менее — мы можем наблюдать его

присутствие везде, где обсуждаются вопросы инвес-

тиционной политики. Теперь пришло время свести

все наши аргументы по этому поводу в единое целое.

Все опытные инвесторы признают, что концепция

маржи безопасности важна при выборе качественных

облигаций и привилегированных акций. К примеру,

прибыль железнодорожной компании (до уплаты на-

лога на прибыль) должна в пять раз превышать объем

ее фиксированных платежей на протяжении длитель-

ного периода, чтобы ее облигации можно было рас-

сматривать как имеющие инвестиционное качество.

Продемонстрированная компанией в прошлом

способность зарабатывать прибыль, размер которой

значительно превышает ее процентные выплаты,

создает своего рода маржу безопасности, которую

можно рассматривать в качестве защиты инвестора

от потерь или разочарований в случае возможного

снижения чистой прибыли компании в будущем.

(Маржу, которая превышает постоянные выплаты

компании, можно рассматривать и по-другому —

к примеру, в виде процента возможного снижения

дохода или прибыли, меньше которого у компании

будет не хватать прибыли для выплаты процентов, —

но основная идея при этом не меняется.)

Инвестор, приобретающий облигации, не рассчи-

тывает на то, что и в будущем его средняя прибыль

будет такой же, как и в предыдущем периоде. Если

бы он был уверен в этом, то размер необходимой

маржи был бы меньше. Аналогично он не полагается

и на то, что будущая прибыль будет существенно

выше или ниже прибыли в прошлом. Если бы он ду-

Глава 20. Маржа безопасности... 549

мал так, то подходил бы к марже безопасности с точ-

ки зрения тщательно спрогнозированного значения

прибыли в будущем, вместо того чтобы придавать

особое значение марже, имевшей место в прошлом.

Исходя из этого задача маржи безопасности состоит

в том, что при ее наличии инвестору не нужен точный

прогноз. Если значение маржи большое, то этого доста-

точно, чтобы предположить, что будущая прибыль су-

щественно не снизится по сравнению с ее значениями

в предыдущем периоде, и инвесторы будут в достаточ-

ной степени защищены от превратностей судьбы.

Маржу безопасности для облигаций можно также

рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с

объемом ее долга. (Подобные расчеты можно выпол-

нить и для привилегированных акций.) Если долг

компании составляет 10 млн. долл., а ее собственная

стоимость — 30 млн. долл., то компания может поте-

рять две трети своей стоимости, прежде чем держа-

тели облигаций (по крайней мере, теоретически)

начнут нести убытки. Объем этого запаса стоимости

компании, или "подушки безопасности", превышаю-

щей размер долга, можно ориентировочно опреде-

лить с помощью средней цены обыкновенных акций

в течение определенного периода времени. Посколь-

ку средняя цена акций связана со средней способно-

стью компании к зарабатыванию прибыли (или,

иными словами, с силой доходности), то маржа

"стоимости предприятия" сверх долга и маржа при-

были сверх фиксированных выплат в большинстве

случаев должны быть равными.

До сих пор концепция маржи безопасности ис-

пользовалась для принятия решений в ходе опера-

ций с инструментами с фиксированным доходом.

Можно ли ее применить и для выбора обыкновен-

550 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ных акций? Да, но для этого необходима определен-

ная модификация.

Можно привести примеры, свидетельствующие

о том, что и у обыкновенных акций бывает такая же

высокая маржа безопасности, как и у облигаций хо-

рошего инвестиционного качества. Такое может про-

изойти, к примеру, если у компании есть только

обыкновенные акции и их совокупная стоимость в си-

лу ряда причин (например, тяжелой экономической

ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые

она могла бы выпустить, учитывая ее активы и силу

доходности*. В такой ситуации оказались многие про-

мышленные компании с сильными финансовыми по-

зициями, в условиях падения цен на фондовом рынке

в 1932-1933 годах. В этих случаях инвестор может ис-

пользовать маржу безопасности такого уровня, кото-

рая обычно присуща облигациям, плюс все шансы на

получение более высокого дохода от дивидендов и

прироста капитала. (Единственное, что он не получа-

ет, так это юридическое право настаивать на выплатах

дивидендов или "прочих платежей", но по сравнению

с преимуществами эта отрицательная сторона несуще-

* "Сила доходности" (earning power) — термин Грэхема, исполь-

зуемый им по отношению к потенциальным прибылям компании.

Он объясняет это понятие как объем прибыли, который фирма

"может зарабатывать из года в год", если условия ее бизнеса на

протяжении определенного периода остаются неизменными.

(Security Analysis, 1934 ed., p. 354). Из лекций Грэхема понятно,

что он настаивает на периоде в пять лет и больше. Вы можете

грубо, но без особого труда прикинуть силу доходности компа-

нии в расчете на одну акцию, рассчитав коэффициент, обрат-

ный соотношению между ценой и прибылью. Об акции с коэффи-

циентом "цена/прибыль",равным 11, можно сказать, что ее сила

доходности составляет 9% (1: 11). Сегодня "силу доходности"

часто называют "доходностью акций".

Глава 20. Маржа безопасности... 551

ственна.) Обыкновенные акции, которые инвестор

купил при таких условиях, будут обеспечивать иде-

альную, хоть и редкую, комбинацию безопасности и

возможности получить прибыль.

В качестве одного из примеров давайте еще раз

вспомним акции компании National Presto Industrial,

общая стоимость которых (т.е. стоимость всей ком-

пании) составила в 1972 году 43 млн. долл. Зарабо-

тав 16 млн. долл. валовой прибыли (до уплаты кор-

поративного налога на прибыль), компания могла

спокойно выпустить облигации в таком объеме.

Покупая обыкновенные акции в качестве объекта

инвестиций, следует исходить из маржи безопасности,

сопоставимой с ожидаемой силой доходности компа-

нии (т.е. доходности акций. — Примеч. перев.), которая

значительно превышает аналогичный показатель для

облигаций. В предыдущих изданиях мы разъясняли

эту точку зрения так: "Предположим, что в обычной

ситуации сила доходности составляет 9% (прибыль на

акцию / цена акции. — Примеч. перев.), а доходность

облигации равна 4%. В этом случае для покупателя

акций среднегодовая маржа составит 5%. Частично

она выплачивается акционеру в виде дивидендов. Но

даже и в таком виде эта сумма все равно входит в об-

щий инвестиционный результат. Нераспределенная

прибыль реинвестируется компанией в развитие сво-

его бизнеса, увеличивая таким образом ее акционер-

ный капитал. Во многих случаях реинвестированная

прибыль используется компанией с низкой эффек-

тивностью, в результате чего значения силы доходно-

сти и цены акций не увеличиваются. (Вот почему

У фондового рынка есть упрямая привычка благо-

склоннее относиться к прибыли, выплаченной в виде

Дивидендов, чем оставленной в распоряжении компа-