Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

182 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

(сейчас Drexel Firestone)* позволили сделать следующие

выводы. "Дешевые" акции лишь в трех случаях из 34

показали худший результат, чем фондовый индекс Доу-

Джонса. В шести случаях результаты были примерно

равными. Результат выше среднего уровня "дешевые"

акции показывали 25 раз. В табл. 7.2 приведены обоб-

щенные результаты анализа, демонстрирующие луч-

шие показатели для "дешевых" акций.

Расчеты компании Drexel показывают, что если бы

мы в 1936 году купили "дешевые" акции на 10 тыс.

долл. и затем каждый последующий год выбирали ак-

ции в соответствии с предложенной методикой, то

в 1962 году у нас уже было бы 66,9 тыс. долл. Анало-

гичные операции с акциями с наиболее высоким значе-

нием коэффициента Р/Е, в итоге, принесли бы лишь

25,3 тыс. долл. Операции же со всеми 30 акциями из

списка фондового индекса Доу-Джонса привели бы к

увеличению изначальных инвестиций до 44 тыс. долл-†

Концепция приобретения акций "непопулярных

больших компаний" и ее практическая реализация

для группы акций по описанной выше методике дос-

таточно просты. Но при рассмотрении возможностей

приобретения акций отдельных компаний иногда

следует учитывать особые факторы, затрудняющие

ее использование.

* Drexel Firestone — инвестиционный банк, расположенный

в штате Филадельфия, — в 1973 году объединился с компанией

Burnham & Со. и впоследствии стал компанией Drexel Burnham

Lambert, прославившейся операциями с "бросовыми" облигация-

ми в период бума поглощений компаний в 1980-х годах.

** Эта стратегия приобретения наиболее "дешевых" акций из со-

става индекса Доу-Джонса сейчас известна под названием под-

хода "Собак Доу" (the "Dogs of the Dow" approach). Информацию

пo "10 Dow" можно найти на сайте www.djindexes.com/

jsp/dow51OFaq.jsp.

Таблица 7.2. Среднегодовые темпы прироста доходности инвестиций для контрольных акций

в 1937-1969 годах (%)

Период 10 акций с низким коэффициентом

"цена / прибыль"

10 акций с высоким

коэффициентом "цена / прибыль"

30 акций фондового индекса

Доу-Джонса

1937-1942

-2,2

-10,0

-6,3

1943-1947

17,3 8,3

14,9

1948-1852

16,4

4,6

9,9

1953-1957

20,9 10,0

13,7

1958-1962

10,2 -3,3

3,6

1963-1969 (8 лет)

8,0 4,6

4,0

184 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Речь идет об акциях компаний, имеющих спеку-

лятивную природу из-за широкого варьирования ко-

эффициента EPS. В удачные годы они продаются по

относительно высоким ценам и при относительно

низком значении коэффициента EPS, и наоборот,

в неудачные годы при высоком его значении — по низ-

ким ценам. Эти взаимосвязи рассмотрены в табл. 7.3

на примере акций корпорации Chrysler.

В данном случае участники рынка не только доста-

точно скептически относились к перспективам даль-

нейшего роста необычайно высоких показателей при-

были, но и не паниковали, если прибыль была ма-

ленькой или же совсем отсутствовала. (Обратите

внимание на то, что по законам математики, если при-

быль компании ничтожна, ее акции должны характе-

ризоваться высоким значением коэффициента Р/Е.)

Однако следует иметь в виду, что такие характерис-

тики акций Chrysler — исключение, они не типичны для

акций, входящих в список Доу-Джонса, и следователь-

но, не могут сильно повлиять на наши тесты с расчетом

доходности "дешевых" акций. Можно достаточно про-

сто избежать включения такого рода аномальных акций

в список компаний с низким значением коэффициента

Р/Е, выдвинув в качестве предварительного условия

требование, по которому цена акций также была отно-

сительно ниже среднего значения прибыли в прошлом

(можно воспользоваться и каким-то другим аналогич-

ным критерием отбора акций).

Таблица 7.3. Акции компании Chrysler: курс акций и прибыль в 1952-1970 годах

Год

Прибыль на

одну акцию (Earnings Per Share) (долл.)

Низкая или высокая цена

Коэффициент Р/Е

1952 9,04 Высокая 98 10,8

1954

2,13

Низкая 56 26,2

1955

11,49

Высокая 101,5

8,8

1956

2,29

Низкая 52 (в 1957)

22,9

1957

13,75 Высокая 82 6,7

1958

(отср.) 3,88

Низкая 44"

1968

24,92

Высокая 294

11,8

1970

отср.

Низкая 65

(а) В 1962 году цена была низкой и составила 37,5.

Скорректировано с учетом дробления акций. Чистый убыток.

186 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

При написании этого материала мы проанализиро-

вали результаты описанной методики отбора акций

с низкими значениями коэффициента из списка фон-

дового индекса Доу-Джонса. Условия теста преду-

сматривали предполагаемую покупку акций в конце

1968 года и их переоценку по состоянию на 30 июня

1971 года. На этот раз цифры нас разочаровали, по-

скольку свидетельствовали об убытках, которые мог

понести инвестор, приобретя "дешевые" акции. И на-

оборот, мы увидели хорошую доходность инвестиций

в акции с высоким коэффициентом Р/Е. Этот отрица-

тельный пример не должен перечеркивать выводы,

основанные на 30-летнем успешном эксперименте, но

последние данные говорят о необходимости соблю-

дать определенную осторожность при применении

описанной нами методики. Возможно, активным ин-

весторам и стоит использовать идею отбора акций для

своего портфеля на основе низких значений коэффи-

циента Р/Е, но все же следует учитывать и дополни-

тельные собственные количественные и качественные

критерии отбора.

Приобретение выгодных ценных бумаг

К выгодным ценным бумагам относятся такие,

цена которых (по итогам их анализа) выглядит за-

ниженной по сравнению с их истинной стоимостью.

Этот тип ценных бумаг включает в себя облигации

и привилегированные акции, которые продаются по

цене значительно ниже номинальной, а также обык-

новенные акции. Чтобы не быть голословными, да-

вайте предположим, что ценную бумагу в действи-

тельности нельзя отнести к "выгодным" приобрете-

ниям до тех пор, пока ее истинная стоимость не

превышает ее цену минимум на 50%. Какого же рода

анализ следует провести, чтобы убедиться в сущест-

Глава 7. Портфельная политика... 187

вовании столь значительного несоответствия между

ценой и стоимостью? Как появляются в реальности

выгодные ценные бумаги и какую выгоду может из-

влечь из этого инвестор?

Есть два теста, в соответствии с которыми можно

определить выгодные обыкновенные акции. Пер-

вый — метод оценки, базирующийся, в основном, на

оценке будущей прибыли, значение которой затем

умножается на соответствующий коэффициент. Ес-

ли получаемое в результате число намного превыша-

ет рыночную цену — и если инвестор уверен в ис-

пользуемой методике, — он может отметить для себя

акцию как выгодную. Второй — определение стоимо-

сти компании с точки зрения частного владельца.

Она также определяется, в основном, с помощью

расчета ожидаемой будущей прибыли — в этом слу-

чае результат может быть аналогичен предыдущему.

Но во втором тесте больше внимания уделяется воз-

можной цене реализации активов компании. При

этом особое значение имеет величина оборотного

капитала.

В условиях низких цен на фондовом рынке значи-

тельная часть обыкновенных акций — выгодные объ-

екты для инвестиций. (Типичным примером служит

компания General Motors, когда ее акции, продавав-

шиеся в 1941 году по цене минимум 30 долл.,

в 1971 году стоили только 5 долл.; прибыль на акцию

составляла более 4 долл., при этом 3,50 долл. или даже

больше выплачивались в качестве дивидендов.) Да,

текущий уровень прибыли и ближайшая перспектива

могут быть мрачными, но хладнокровная оценка бу-

дущего способна указывать на недооцененность акций

рынком. Таким образом, мудрость инвесторов, сохра-

няющих мужество при депрессивном состоянии фон-

188 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

дового рынка, доказана не только опытом, но и анали-

тическим подходом к анализу стоимости акций.

Анализ показывает, что в настоящий момент це-

новой уровень рынка акций таков, что позволяет

найти много ценных бумаг, представляющих выгод-

ные объекты для инвестиций. Отметим также, что

рынок обожает делать из мухи слона, превращая ря-

довые проблемы компаний в повод для падения кур-

сов их акций*. Даже простое отсутствие интереса или

энтузиазма со стороны инвесторов может привести

к падению курса до абсурдно низкого значения. С уче-

том сказанного определим две основных возможных

причины недооценки: 1) текущие разочаровывающие

результаты и 2) затяжное игнорирование или непо-

пулярность.

Но все же ни один из рассмотренных факторов

нельзя признать надежным основанием для того,

чтобы инвестор мог выбирать обыкновенные акции.

* Приведем наиболее яркие недавние примеры подобных пре-

вращений. В мае 1998 года компания Pfizer Inc. и Американское

ведомство по контролю за лекарствами объявили, что шесть

человек, принимавших препарат против импотенции "Виагра",

умерли от сердечных приступов во время секса. За один день

акции Pfizer сразу же потеряли 3,4% своей цены. Но затем, по-

сле объявления результатов исследования, которые засвиде-

тельствовали отсутствие каких-либо причин для паники, ак-

ции Pfizer взлетели вверх, подорожав примерно на треть на

протяжении следующих двух лет.

В конце 1997 года акции компании Warner-Lambert Со. в тот

день, когда продажи ее нового препарата для диабетиков были

временно приостановлены в Англии, упали на 19%; а на про-

тяжении следующих шести месяцев стоимость акций почти

удвоилась. В конце 2002 года корпорация Carnival, занимаю-

щаяся морскими круизными турами, потеряла почти 10% сво-

ей стоимости из-за того, что туристы заболели диареей.

Самое интересное, что это произошло на лайнерах... других

компаний.

Глава 7. Портфельная политика... 189

Как же убедиться в том, что текущие разочаровы-

вающие результаты компании — всего лишь времен-

ные трудности? Приведем ряд примеров того, что

происходит. Акции предприятий сталелитейной

промышленности раньше были популярны благода-

ря качеству цикличности, и многие покупатели мог-

ли приобрести их дешевле, когда прибыли оказыва-

лись низкими, и продать в период бума, когда пока-

затели прибыльности росли. Захватывающий пример

представляет собой корпорация Chrysler (табл. 7.3).

Если бы подобное поведение было типичным для

акций с колеблющейся прибылью, то зарабатывать

деньги на фондовом рынке было бы чрезвычайно

просто. К сожалению, можно привести множество

примеров падения как EPS, так и цен акций, вслед за

которыми не последовало возврата на исходные по-

зиции. Один из них — компания Anaconda Wire and

Cable, прибыль которой была высокой до 1956 года,

когда курс акций составлял 85 долл. Затем на про-

тяжении шести лет прибыль неравномерно снижа-

лась, а курс акций упал до 23,5 долл. в 1962 году.

Множество подобных примеров свидетельствует

о том, что инвестору нужно нечто большее, чем про-

сто снизившиеся показатели цены и EPS, чтобы быть

твердо уверенным в будущей выгодности своего

приобретения. Ему следует убедиться в том, что са-

мое меньшее на протяжении последних 10 лет при-

быль компании была достаточно стабильной (или

даже в отсутствии периодов убытка), а также в дос-

таточном ее размере и финансовой мощи для проти-

востояния возможным падениям курса в будущем.

Идеальной в данной ситуации можно считать боль-

шую известную компанию, текущие значения курса

которой и показатель EPS значительно ниже сред-

них значений за определенный период в прошлом.

190 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Если следовать этой методике, то мы вынуждены

будем вычеркнуть из списка выгодных акции компа-

ний типа Chrysler, поскольку падение их цен, в ос-

новном, сопровождается высокими значениями ко-

эффициента Р/Е. Мы серьезно сомневаемся в том,

что компании типа Chrysler, курс акций которых

можно сравнить с американскими горками, подходят

для инвестиций активного инвестора.

Мы упоминали о затянувшемся игнорировании,

или непопулярности, акций у инвесторов, как о вто-

рой причине падения курса до чрезмерно низких

уровней. Очередным примером подобного рода мож-

но считать компанию International Presto Industries. На

"бычьем" фондовом рынке 1968 года ее акции прода-

вались по 45 долл., что всего лишь в восемь раз пре-

вышало прибыль в 5,61 долл. за этот год. Величина

прибыли на одну акцию росла как в 1969, так и

в 1970 году, но цена акции упала до 21 долл. в 1970 го-

ду. При этом значение коэффициента Р/Е не пре-

вышало 4.

Другим весьма поучительным примером подобно-

го рода служит компания Standard Oil of California.

В начале 1972 года ее акции продавались по той же

цене, что и тринадцатью годами раньше, — 56 долл.

за одну акцию. Прибыль компании была порази-

тельно стабильной, с относительно небольшим рос-

том и всего единичным случаем незначительного па-

дения за весь период. Балансовая стоимость компа-

нии равнялась рыночной стоимости. При столь

консервативных благоприятных результатах на про-

тяжении 1958-1971 годов средняя стоимость акций

компании за год никогда не превышала прибыль бо-

лее чем в 15 раз. В начале 1972 года это соотношение

равнялось примерно 10.

Глава 7. Портфельная политика... 191

Третьим фактором чрезмерного снижения цены

обыкновенных акций может стать неспособность фон-

дового рынка распознать действительное положение

дел в компании. Классический пример — компания

Northern Pacific Railway, курс акций которой в 1946-

1947 годах снизился с 36 до 13,5 долл. В 1947 году ре-

альная прибыль составила около 10 долл. на акцию.

Цена акции упала, главным образом, из-за установле-

ния дивидендов в размере 1 долл. Акции игнорирова-

лись инвесторами и потому, что реальная картина при-

быльности ее операций была завуалирована специфи-

ческими для железнодорожных компаний методами

ведения бухгалтерского учета.

К числу выгодных сделок относится также покупка

обыкновенных акций, которые продаются по удель-

ной цене, не превышающей величину чистого оборот-

ного капитала после вычета всех соответствующих

обязательств*. Это свидетельствует о том, что покупа-

тель вообще ничего не будет платить за основной ка-

питал — здания, машины и т.д. Стоимость очень не-

многих компаний падала в конечном счете ниже

стоимости ее оборотного капитала, хотя отдельные

примеры все же можно отыскать. Удивительным все

же остается тот факт, что акции столь многих компа-

ний были доступны инвесторам по выгодным ценам.

Согласно данным за 1957 год, когда ценовой уровень

фондового рынка был низким, таких обыкновенных

акций было 150. В табл. 7.4 обобщены результаты (по

состоянию на 31 декабря 1957 года) покупок акций

тех 85 компаний из этого списка, сведения о которых

представлены в Monthly Stock Guide, издаваемым рей-

Под "чистым оборотным капиталом" Грэхем понимает величину

текущих активов компании (таких как деньги, высоколиквидные

ценные бумаги и запасы) за вычетом ее общих обязательств

(включая привилегированные акции и долгосрочный долг).