Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

212 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Действительно, кто же из числа обычных инвес-

торов будет покупать акции, если все они, получив

от рынка определенный сигнал, указывающий на его

будущее состояние, начнут сразу же продавать свои

бумаги, надеясь получить прибыль от этой опера-

ции? Если вы, читатель, надеетесь со временем раз-

богатеть, используя свои умения в области прогно-

зирования рынка, то должны попытаться превзойти

в этом множество конкурентов, которые занимаются

тем же. Нет никаких предпосылок — ни логических,

ни практических — для того, чтобы считать обосно-

ванными предположения о том, что какой-либо ти-

пичный или средний инвестор может предугадывать

состояние фондового рынка удачнее, чем это делают

другие его коллеги по фондовому рынку.

Есть еще один аспект в философии "тайминга", ко-

торый, кажется, никто не учитывает. Тайминг имеет

очень важное психологическое значение для спеку-

лянта, поскольку последний хочет получить свою

прибыль очень быстро. Идея подождать год, пока ак-

ции вырастут в цене, для него просто невыносима.

Для инвестора же необходимость подождать ка-

кое-то время вовсе не является удручающей. У него

другие мотивы для инвестирования. Инвестор полу-

чит выгоду только в том случае, если, подождав ка-

кое-то время, сможет позже купить интересующие

его акции по значительно более низкой цене, что ком-

пенсирует недополученные дивиденды. Таким обра-

зом, тайминг, если он не связан с ценовым способом,

не представляет настоящей ценности для инвестора.

Интересно рассмотреть практические аспекты при-

менения широкоизвестной теории Доу (Dow theory),

используемой для тайминга, т.е. для определения

времени покупки и продажи акций*. Напомним

* Более подробно эта теория рассмотрена в главе 1.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 213

вкратце, что в основе метода торговли акциями, опи-

рающегося на теорию Доу, лежит определение време-

ни покупки акций на основании момента "прорыва"

их курсом повышающегося среднего тренда, и анало-

гично — времени продажи акций, если происходит

"прорыв" курсом снижающегося тренда. Теоретиче-

ские расчеты свидетельствуют о том, что на протяже-

нии почти всего очень длительного периода (с 1897 по

1960 год) использование этого метода приносило при-

быль инвесторам. Исходя из этого ценность теории

Доу представляется весьма высокой. И все же теория

теорией, а как быть с практикой?

Более тщательное изучение имеющихся данных

показывает, что с 1938 года, т.е. спустя несколько лет

после начала серьезного использования теории Доу

для работы на фондовом рынке, она стала приносить

разочарование инвесторам. В актив рассматриваемо-

го подхода следует отнести сигнал к продаже акций

при значении фондового индекса 306 за месяц до на-

чала краха 1929 года. Но с 1938 года ситуация изме-

нилась: приверженцы теории Доу, в основном, про-

давали акции по вполне приемлемым ценам, но по-

том вынуждены были вновь приобретать их по более

высокому курсу. Анализ показывает, что на протя-

жении следующих 30 лет гораздо большую доход-

ность принесли бы простые операции по покупке

и владению акциями, которые входят в список фон-

дового индекса Доу-Джонса [2].

С нашей точки зрения, основанной на тщатель-

ном изучении результатов практического использо-

вания этой теории, их ухудшение отнюдь не случай-

но. Оно связано с сущностью методик (формул),

используемых в сфере бизнеса и финансов для прог-

нозирования и проведения торговых операций с цен-

ными бумагами. Сначала, по мере того как практика

подтверждает эффективность использования этих

214 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

методик на протяжении определенного периода вре-

мени или в отдельных случаях, количество их сто-

ронников растет. Но по мере того как растет широта

использования данных методов, их надежность сни-

жается. Это происходит, во-первых, потому, что с те-

чением времени появляются новые факторы, дейст-

вие которых не учитывается в старых формулах.

Во-вторых, если на фондовом рынке какая-либо тор-

говая методика становится популярной, то посредст-

вом влияния на поведение участников рынка это,

в конце концов, приводит к падению ее эффективно-

сти. (Нам также представляется, что популярность

торговых методик типа теории Доу объясняется

и тем, что участники рынка, массово покупая или

продавая акции согласно ее рекомендациям, могут

повлиять на рост или снижение курсов этих ценных

бумаг. Мы считаем, что такие "стихийные" массовые

действия инвесторов намного опаснее для них, чем

преимущества торговых методик.)

Подход "покупай дешево — продавай

дорого"

Мы убеждены в том, что обычный инвестор не

может эффективно применять для своих целей мето-

дику прогнозирования движения курсов акций. Мо-

жет ли он получить выгоду от этих изменений, когда

они уже произошли, — например, покупая после каж-

дого значительного спада или продавая после каждо-

го значительного подъема? Колебания курсов акций

на протяжении многих лет, вплоть до 1950 года,

служили подтверждением этому, можно сказать,

в соответствии с классическим определением: "Со-

образительный инвестор — это инвестор, который

покупает на "медвежьем" рынке по низким ценам,

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 215

когда все продают, и продает на "бычьем" рынке по

высоким ценам, когда все покупают". Если внима-

тельно рассмотреть график на рис. 3.1, где показаны

колебания фондового индекса Standard & Poor's

с 1900 по 1970 год, и изучить данные табл. 3.1, можно

четко проследить справедливость этого подхода

и для относительно недавнего времени.

С 1897 по 1949 год было отмечено 10 полных

циклов фондового рынка, при которых движение

происходило от низких цен к высоким и затем опять

к низким. Длительность шести из этих циклов не

превышала четырех лет, четыре длились от шести до

семи лет и один — известный под названием "новая

эра" (1921-1932 годы) — длился И лет. Рост цен от

низкого уровня до высокого колебался от 44 до

500%, для большинства циклов он составил от 50 до

100%. Соответствующие значения спада колебались

от 24 до 89%, и для большинства циклов он составил

от 40 до 50%. (Следует помнить, что спад на 50%

полностью сводит на нет предыдущий рост на 100%.)

Практически все периоды, когда наблюдалась

тенденция к повышению цен ("бычьи" рынки), ха-

рактеризовались рядом четких признаков: 1) выход

на более высокий ценовой уровень; 2) высокое зна-

чение коэффициентов Р/Е; 3) низкий уровень диви-

дендной доходности по сравнению с доходностью

облигаций; 4) крупные объемы спекулятивных мар-

жинальных сделок и 5) большое количество новых

эмиссий обыкновенных акций низкого качества. Та-

ким образом, любому студенту, изучающему исто-

рию фондового рынка, понятно, что разумный инвес-

тор должен научиться распознавать повторяющиеся

"бычьи" и "медвежьи" рынки для того, чтобы поку-

пать по низким ценам и продавать по высоким, и де-

лать это в основном на протяжении коротких про-

межутков времени. Для определения ценовых уров-

216 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ней, пригодных для купли-продажи, разработано

множество методов, использующих либо изменение

стоимости, либо процентные колебания цен, либо же

оба этих метода вместе.

Но следует отметить, что еще до беспрецедентного

"бычьего" рынка, период которого начался в 1949 го-

ду, в последовательных циклах фондового рынка так-

же отмечались значительные ценовые колебания, ко-

торые затрудняли, а иногда даже делали невозмож-

ными покупку акций по низким ценам и продажу их

по высоким. Наиболее заметным из них, конечно же,

был "бычий" рынок конца 1920-х годов, поведение

которого просто уничтожило все расчеты инвесто-

ров*. Даже в 1949 году все еще существовала убеж-

денность в том, что инвестор может строить свою

финансовую политику и методы торговли, опираясь,

в основном, на намерения покупать акции по низким

ценам на "медвежьем" рынке и продавать по высо-

ким на "бычьем".

* Если инвестор рассчитывает на покупку акций по низким це-

нам, то когда "медвежий" рынок остановился (т.е. курс дальше

не падает), инвестор начинает терять терпение, опасаясь, что

ему не удастся дождаться выгодного момента. Поэтому так

важно замечание Грэхема о необходимости соблюдения эмоцио-

нальной дисциплины. С октября 1990 по январь 2000 года фондо-

вый индекс Доу-Джонса постоянно поднимался вверх, никогда не

теряя больше 20%, при этом только трижды были отмечены

спады в 10% или более. Доходность индекса за это время соста-

вила (без учета дивидендов) 395,7%. В соответствии с оценками

компании Crandall, Pierce & Co., за прошедшее столетие это был

такой второй по продолжительности непрерывный период

"бычьего" рынка. Только бум 1949-1961 годов был длиннее. Чем

дольше длится "бычий" рынок, тем больше инвесторы забывают

о возможности снижения цен. После пяти или более лет подъема

многие участники рынка уже не верят в возможность перехода

к "медвежьему" рынку. Безусловно, реальность напомнит о себе,

и это будет жестокое напоминание.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 217

Представляется, что справедливо противополож-

ное правило относительно того, когда следует поку-

пать и продавать акции. Практика показала, что по-

ведение фондового рынка за последние 20 лет не от-

вечало прежним его моделям. Это выразилось в том,

что инвесторы больше не могли доверять хорошо

проверенным сигналам о приближении опасных

времен. Они больше не могли зарабатывать, руководс-

твуясь простым правилом: покупать акции на "мед-

вежьем" рынке и продавать их на "бычьем".

Мы не знаем, вернутся ли когда-нибудь старые,

правильно чередующиеся "медвежьи" и "бычьи" мо-

дели поведения рынка, но считаем, что сегодня инве-

стор не может действовать на рынке, опираясь на

классическую формулу: ожидать очевидных призна-

ков наступления "медвежьего" рынка для того, чтобы

приобрести любые обыкновенные акции. Мы реко-

мендуем придерживаться следующей инвестицион-

ной политики: варьировать пропорции обыкновен-

ных акций и облигаций в портфеле в соответствии

с тем, считаете ли вы их курс привлекательным ис-

ходя из оценки истинной стоимости акций*.

Инвестиционно-расчетные схемы

В первые годы роста фондового рынка, начавше-

гося в 1949-1950 годах, большой интерес у инвесто-

ров вызывали различные методы проведения при-

быльных операций, использовавшие циклический

характер движения рынка акций. Эти методы из-

Грэхем рассматривает "рекомендованную политику" в главе 4.

Эта политика, которая теперь называется "тактическим раз-

мещением активов" (tactical asset allocation), широко использу-

ется институциональными инвесторами наподобие пенсионных

и университетских фондов.

218 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вестны как "инвестиционно-расчетные схемы" (formula

investment plans). Их сущность — за исключением

простой модели усредненного инвестирования — со-

стоит в том, что инвестор автоматически продает оп-

ределенное количество акций при условии значи-

тельного роста рынка. Многие из этих схем преду-

сматривают продажу всех обыкновенных акций из

портфеля инвестора при очень значительном росте

рынка. Другие же предполагают сохранять минималь-

ную долю акций активов в любых обстоятельствах.

Такой подход казался вполне обоснованным. Во-

первых, он выглядел логичным и консервативным.

Во-вторых, его наложение на ретроспективный ход

развития фондового рынка в течение многих лет де-

монстрировало прекрасные результаты. К сожалению,

популярность инвестиционно-расчетных схем усили-

валась именно в периоды наиболее низкой их эффек-

тивности. Многие из тех, кто использовал в своей дея-

тельности подобные "инвестиционные схемы", в сере-

дине 1950-х годов обнаружили, что они практически

полностью избавились от своих акций. Действитель-

но, эти инвесторы в свое время заработали немалую

прибыль, но затем выяснилось, что фондовый рынок

просто-напросто "убежал" от них, так как "инвести-

ционные схемы" давали незначительный шанс на вос-

становление прежних позиций акций в инвестицон-

ных портфелях*.

* Многие из сторонников "инвестиционно-расчетных схем"

должны были бы продать все свои акции в конце 1954 года, ко-

гда рынок акций США вырос на 52,6%, продемонстрировав

второй по показателю ежегодной доходности результат за

всю его историю. На протяжении следующих пяти лет этим

инвесторам пришлось бы стоять в стороне и только

"облизываться ", наблюдая за удвоением цены акций.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 219

Подобный опыт был и у тех, кто пытался исполь-

зовать инвестиционно-расчетные схемы в начале

1950-х годов, и тех, кто был увлечен чисто механиче-

ской версией теории Доу еще двадцатью годами рань-

ше. В обоих случаях пик популярности рассматривае-

мых подходов в точности отмечал тот момент, когда

они переставали приносить хорошие результаты.

Аналогичное разочарование испытали и мы, когда

перестал приносить ожидаемые результаты наш соб-

ственный "метод центральной стоимости" (central

value method), использующий динамику индекса

Доу-Джонса для определения уровней цен, пригод-

ных для купли-продажи акций. Мораль всего этого

состоит в том, что любой подход к прибыльной рабо-

те на фондовом рынке, который достаточно прост

и может использоваться многими, оказывается слиш-

ком простым и легким для того, чтобы оправдывать

себя на протяжении длительного времени*. В прак-

тике Уолл-стрит, как и в философии, можно с успе-

хом использовать одно из высказываний Спинозы:

"Все неповторимое настолько же трудно, насколько

и редкостно".

Легкие способы заработка на фондовом рынке постепенно исче-

зают. Этому способствуют два фактора. Во-первых, естест-

венная тенденция взаимообразного движения курсов акций, при-

водящая к появлению среднего тренда. Во-вторых, быстрое ос-

воение схем выбора акций большим количеством инвесторов,

которые "вваливаются гурьбой" и портят все удовольствие от

использования этого метода первопроходцами. (Обратите вни-

мание на то, что, ссылаясь на свой "печальный опыт", Грэхем,

как всегда, честно признает свои ошибки.) См. также Jason

Zweig, "Murphy Was an Investor", Money, July, 2002, p 61-62, и

Jason Zweig, "New Year's Play", Money, December, 2000, p. 89-90.

220 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Рыночные колебания стоимости

портфеля инвестора

Каждый инвестор, имеющий в своем портфеле

обыкновенные акции, должен быть готов к тому, что их

стоимость будет колебаться. Учитывая поведение фон-

дового индекса Доу-Джонса после последнего издания

книги в 1964 году, можно достаточно хорошо предста-

вить динамику рыночной стоимости акций в портфеле

консервативного инвестора. Мы исходим из того, что

в его портфель входят акции только крупных извест-

ных корпораций с консервативным финансированием.

Их общая стоимость увеличилась в среднем с 890 до

995 в 1966 году (и снова снизилась до 985 в 1968 году),

упала до 631 в 1970 году и вышла на уровень 940 в на-

чале 1971 года. (Поскольку акции отдельных компаний

достигают своих самых высоких и самых низких пози-

ций в разные периоды, размах колебаний индекса в це-

лом будет менее серьезным, чем для отдельных его

компонентов.) Мы исследовали колебания цен для

других типов диверсифицированных и консервативных

портфелей обыкновенных акций и пришли к выводу,

что в целом результаты не особо отличаются от пред-

ставленных ранее. Стоимость акций "второуровневых

компаний* изменяется значительно сильнее, чем акций

компаний-лидеров, но это не обязательно свидетельст-

вует о том, что акции более мелких компаний с проч-

ным финансовым положением, включенные в порт-

фель инвестора, будут показывать более низкие резуль-

таты на протяжении довольно длительного периода.

* Сегодняшний эквивалент того, что Грэхем называет "второ-

уровневыми компаниями"— это любая из тысяч компаний,

не включенных в фондовый индекс Standard & Poor's 500-stock.

Регулярно обновляемый список 500 акций, входящих в его состав,

можно найти на сайте www.standardandpoors.com.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 221

Мы исходим из того, что инвестору следует осознать

не просто некую абстрактную возможность, но и впол-

не реальную вероятность того, что в течение ближай-

ших пяти лет цены большинства из его акций могут

вырасти, допустим, на более чем 50% по сравнению со

своими самыми низкими значениями и снизиться на

треть или больше по сравнению со своими самыми вы-

сокими значениями*.

Понятно, что серьезный инвестор, скорее всего,

не поверит в то, что ежедневные или ежемесячные ко-

лебания фондового рынка делают его богаче или бед-

нее. Но что можно сказать о долгосрочном периоде или

о более широком размахе колебаний? Это уже практи-

ческие вопросы, которые также связаны и с серьезными

психологическими проблемами.

Значительный рост фондового рынка, безусловно,

способствует удовлетворенности инвестора. Одно-

временно он может вызвать и сильное искушение

предпринять неблагоразумные действия. Ваши ак-

ции выросли в цене — и это прекрасно! Вы стали бо-

гаче, чем были, — прекрасно! Но стала ли их цена

Хорошо разберитесь в том, что Грэхем пытается объяснить

в этом случае. Не просто возможно, но и вполне вероятно, что

курс большинства акций, которыми вы владеете, вырастит на

самое меньшее 50% по сравнению со своим минимальным значе-

нием. Также вероятно, что акции потеряют по крайней мере

33% своей максимальной цены. Эти оценки не зависят от того,

какими именно акциями вы владеете, и от того, в каком направ-

лении движется фондовый рынок в этот момент — вверх или

вниз. Если вы не можете ужиться с этой мысль или если думае-

те, что ваш портфель какой-то особенный и не подчиняется

этому правилу — значит, вы еще не готовы называть себя инвес-

тором. (Грэхем обращается к 33% -ному спаду, поскольку 50% -

ный рост 10 долл. будет равен 15 долл. Из этих 15 долл. 33% -ный

спад (или минус 5 долл.) вернет нас к изначальным 10 долл., с ко-

торых мы начинали проводить наши расчеты.)