Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

482 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

стоимости покупки, а погашение остальной

суммы растягивалось на много лет. Это единст-

венный известный нам случай, когда у компа-

нии был план покупки варрантов ее служащи-

ми. Может быть, в скором будущем кто-то изо-

бретет и будет продавать права на приобретение

прав на покупку акций и тому подобные инст-

рументы?

В 1969 году перешедшая под контроль новых

собственников компания Sharon Steel изменила

методы расчета пенсионных издержек, а также

использовала более низкие ставки амортизаци-

онных отчислений. Эти изменения бухгалтер-

ских принципов учета добавили около 1 долл.

чистой прибыли на одну акцию NVF.

В конце 1970 года в справочнике Standard &

Poor's Stock Guide была опубликована информа-

ция о том, что показатель Р/Е для компании

NVF равнялся 2 (самое низкое значение для всех

4,5 тысячи акций в этом справочнике). Одна из

старых поговорок Уолл-стрит гласит: "Это важ-

но, если это правда". Величина данного коэффи-

циента определялась исходя из того, что курс ак-

ции в конце года составил 8,75, а значение пока-

зателя EPS равнялось 5,38 долл. на одну акцию

(за год, оканчивающийся в сентябре 1970 года).

Но значение этого коэффициента не позволяет

судить ни об огромном влиянии фактора "раз-

бавления" акций*. В нем также не учтены отри-

* Огромное влияние фактора "разбавления" было бы реализо-

вано, если бы служащие корпорации NVF использовали свои

варранты для покупки обыкновенных акций. Компании в этом

случае пришлось бы разместить больше акций, и ее чистая

прибыль была бы разделена на увеличившееся количество ак-

ций, находившихся в обращении.

Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 483

дательные результаты работы компании в по-

следнем квартале 1970 года. При появлении

окончательных результатов прибыль на акцию

составила лишь 2,03 долл. до "разбавления" и

1,80 долл. после него. Обратите внимание и на

то, что общая рыночная стоимость акций и вар-

рантов в это время составляла около 14 млн.

долл. по сравнению с 135 млн. задолженности

по облигационному займу.

ААА Enterprises

История

Около 15 лет назад студент колледжа по имени

Уильямc начал продавать передвижные дома (назван-

ные впоследствии "трейлерами")*. В 1965 году он за-

регистрировал свой бизнес. В этом году он продал

таких домов на сумму 5,8 млн. долл. и заработал

61 тыс. долл. до уплаты корпоративного налога. На-

кануне 1968 года он примкнул к "франшизному"

движению и продавал другим право продавать мо-

бильные дома от своего имени. Кроме того, ему при-

шла в голову идея заняться налоговыми консульта-

Продолжением истории ААА Enterprises является история

более поздней компании ZZZ Best с харизматичным руковод-

ством и ограниченными активами. Рыночная стоимость ZZZ

Best достигла около 200 млн. долл. в конце 1980-х годов, хотя ее

бизнес по производству пылесосов состоял всего лишь из теле-

фона и арендуемого офиса, которым управлял подросток по

имени Барри Минков. ZZZZ Best обанкротилась, и Минков по-

пал в тюрьму. Однако даже сейчас, когда вы читаете эту ис-

торию, организовывается другая подобная компания, и новое

поколение "инвесторов" будет одурачено. Ни один из тех, кто

читал Грэхема, не должен попасть в их число.

484 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

циями, используя трейлеры в качестве мобильных

офисов. Он сформировал дочернюю компанию под

названием Mr. Tax of America и стал продавать

франшизы для использования своей идеи и своего

имени. Он увеличил количество корпоративных ак-

ций до 2,710 миллиона и был готов к их размещению.

Уильяме также узнал, что один из наиболее крупных

инвестиционных банков желает, наряду с другими,

принять участие в размещении акций его компании.

В марте 1969 года они предложили участникам фон-

дового рынка 500 тысяч акций АЛА Enterprises по це-

не 13 долл. за штуку. Средства от продажи 300 тысяч

акций поступили на личный счет г-на Уильямса, а от

продажи 200 тысяч — на счет компании, добавив при

этом 2,4 млн. долл. к ее капиталу. Рыночная стои-

мость акций быстро удвоилась до 28, таким образом,

капитализация составила 84 млн. долл. по сравне-

нию с балансовой стоимостью акций в 4,2 млн. долл.

и максимальной прибылью в размере 690 тыс. долл.

Таким образом, акции продавались по цене, которая

в 115 (!) раз превышала текущую (самую высокую)

удельную прибыль. Безусловно, г-н Уильямс выбрал

название ААА Enterprise с той целью, чтобы она была

среди первых в телефонных справочниках и Желтых

страницах. Естественным результатом стало то, что

его компания должна была стоять первой в справоч-

нике Standard & Poor's Stock Guide. Как и в случае с

Абу Бен Адемом, ее название стояло первым*. Это по-

* В поэме "Абу Бен Адем" британского поэта-романтика Лей-

ха Ханта (1784-1859) праведный Муслим видит ангела, кото-

рый пишет в золотой книге "имена тех, кто любит Бога". Ко-

гда ангел говорит Абу, что его имени нет среди них, тот отве-

чает: "Я молю тебя, запиши тогда меня как того, кто любит

своих собратьев". Ангел вернулся следующей ночью и показал

Абу книгу, в которой теперь имя Бен Адема стояло первым.

Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 485

служило одной из причин для выбора ее акций в каче-

стве примера "горячих" выпусков акций в 1969 году.

Комментарий. Это была неплохая сделка для

г-на Уильямса. За 300 тысяч акций, размещенных

в декабре 1968 года, которые имели балансовую

стоимость 180 тыс. долл., он выручил в 20 раз боль-

ше — кругленькую сумму в 3,6 млн. долл. Компании-

андеррайтеры и другие торговцы ценными бумагами

разделили выручку от продажи остальных 500 тысяч

акций.

1. Для клиентов брокерских компаний ситуация

оказалась не столь блестящей. Им пришлось за-

платить за акции цену, примерно в десять раз

превышающую ее балансовую стоимость, — и

это после того, как за свои же деньги они подня-

ли удельную стоимость капитала в расчете на

одну акцию с 59 центов до 1,35 долл.* До начала

1968 года, лучшего за всю историю компании,

максимальное значение ее коэффициента EPS

составляло жалкие 7 центов в расчете на одну

акцию. У компании, конечно же, имелись амби-

циозные планы на будущее, но платить лишь за

перспективы...? Инвесторов попросили это сде-

лать, и они сделали.

2. Тем не менее цена акций удвоилась практически

сразу после их размещения, и любой клиент бро-

керских контор мог получить привлекательную

прибыль. Здесь перед нами возникают сложные

вопросы. Повлиял ли значительный рост курса

Инвесторы, покупая растущее количество обыкновенных ак-

ций с превышением их балансовой стоимости, увеличивали

стоимость капитала компании ААА в расчете на одну акцию.

Но инвесторы совершили огромную ошибку, поскольку большая

часть роста стоимости акционерного капитала была обуслов-

лена растущим спросом на акции.

486 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

акций сразу же после начала их размещения на

рост спроса на них в ходе их дальнейшего разме-

щения? Или, говоря иначе, освобождает ли воз-

можность роста курса акции компании-андеррай-

теры от ответственности за дальнейшую судьбу

акций, к выпуску которых они "приложили ру-

ку"? На эти вопросы сложно ответить, но они за-

служивают внимательного рассмотрения со сто-

роны аналитиков как Уолл-стрит, так и государ-

ственных регулирующих органов*.

Дальнейшие события

ААА Enterprises использовала возросший капитал

для того, чтобы заняться двумя новыми видами биз-

неса. В 1969 году она открыла сеть розничных мага-

зинов по торговле коврами и приобрела завод по

производству мобильных домов. Результаты за пер-

вые девять месяцев не были исключительными, но

все же они оказались немного лучше, чем в преды-

дущем году, — 22 цента в расчете на одну акцию по

сравнению с 14 центами. Но то, что произошло на про-

* Грэхем считает, что инвестиционные банки не должны ис-

пользовать кредитные средства для того, чтобы приобретать

"горячие" акции в ходе их первичного размещения на фондовом

рынке с целью получить прибыль за счет их дальнейшей пере-

продажи. Если же они это делают, тогда и на них должен ло-

житься позор за провал акций в долгосрочном периоде. Многие

Интернет-компании обеспечили рост стоимости на 1000% и

больше в 1999 году и в начале 2000 года; большинство из них

потеряли свыше 95% на протяжении следующих трех лет.

Как могли эти ранние доходы, полученные несколькими инвес-

торами, оправдывать массовые разорения, ожидавшие мил-

лионы тех, кто пришел позже? Многие выпуски акций Интер-

нет-компаний фактически были осознанно недооценены для

"производства" немедленных прибылей, которые бы привлекли

больше внимания к следующим предложениям.

Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 487

тяжении следующих месяцев, было, без преувеличе-

ния, невероятным. Компания потеряла 4365 тыс.

долл., или 1,49 долл. на одну акцию. На это ушел

весь ее первоначальный (до выпуска акций) капитал,

плюс все 2,4 млн. долл., полученных от продажи ак-

ций, плюс две трети объема, заявленного в качестве

прибыли за первые девять месяцев 1969 года. Оста-

лись жалкие 242 тыс. долл., или 8 центов на одну ак-

цию, — капитал для индивидуальных акционеров,

которые заплатили 13 долл. за свои акции всего семь

месяцев тому назад. Тем не менее курс акций в конце

1969 года составил 8 1/8, что означало свыше 25 млн.

долл. рыночной капитализации компании.

Дополнительный комментарий

1. Сложно поверить в то, что компания действи-

тельно заработала 686 тыс. долл. с января по сен-

тябрь 1969 года, а затем в течение следующих

трех месяцев потеряла 4365 тыс. долл. В отчете

на 30 сентября что-то было плохо или же непра-

вильно представлено.

2. Цена закрытия на уровне 8 1/8 гораздо в боль-

шей степени продемонстрировала полную не-

обоснованность курсов акций фондового рынка,

чем цена первоначального публичного предло-

жения акций (13) или цена, установившаяся за-

тем на акции "горячего" выпуска (28). Эти по-

следние котировки как минимум основывались

на энтузиазме и надежде, которые можно было

понять, хоть и не имели никакого отношения к

действительности и здравому смыслу. Рынок же

оценил в 25 млн. долл. компанию, потерявшую

практически весь свой капитал, которой грозила

полная неплатежеспособность и по отношению

к которой слова "энтузиазм" и "надежда" звуча-

ли бы только с налетом горького сарказма.

488 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Заключительная часть

За первую половину 1970 года компания заявила

о понесенных убытках в размере 1 млн. долл. Тогда

она была спасена от банкротства г-ном Уильямсом,

который взял кредиты на общую сумму 2,5 млн.

долл. Дальнейшие отчеты больше не печатались

вплоть до января 1971 года, когда компания ААА

Enterprises, наконец-то, объявила о своем банкротст-

ве. Котировка акций на конец месяца все еще состав-

ляла 50 центов за одну акцию, или 1,5 млн. долл. за

все акции, которые годились разве что для оклейки

стен в качестве обоев. "Финита ля комедиа".

Мораль и вопросы

Спекулянты неисправимы. С финансовой точки

зрения они не могут сосчитать до трех. Они будут по-

купать все и по любой цене, если им кажется, что при-

сутствует какая-то "деятельность". Они попадутся на

удочку любой компании, бизнес которой связан с

франчайзингом, компьютерами, электроникой, нау-

кой, технологиями и прочими сферами, пользующи-

мися особой популярностью. Наши читатели, все ра-

зумные инвесторы, конечно же, не занимаются подоб-

ными глупостями.

Давайте зададим себе ряд вопросов. Должны ли

респектабельные, уважающие себя инвестиционные

банки связывать свое имя с компаниями, девять из де-

сяти которых могут быть обречены на окончательную

неудачу? (Когда автор пришел работать на Уолл-

стрит в 1914 году, именно такая ситуация имела ме-

сто. Но кажется, что этические стандарты Уолл-стрит

снизились, а не возросли на протяжении 57 лет,

несмотря на все реформы и весь контроль.) Может

и должна ли Комиссия США по ценным бумагам

Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 489

и фондовым биржам быть наделена дополнительной

властью для защиты инвесторов, превышающей ны-

нешние полномочия, ограничивающиеся получением

всех отчетов о всех важных фактах размещения цен-

ных бумаг? Должны ли проводиться и печататься

стандартизированные виды анализа первоначальных

публичных предложений акций различных компа-

ний? Должны ли каждый проспект и каждое подтвер-

ждение продажи в соответствии с первым предложени-

ем служить своего рода формальными гарантиями того,

что цена предложения акций значительно не отличает-

ся от цен на аналогичные ценные бумаги, уже разме-

щенные на фондовом рынке? Пока мы готовили это из-

дание, фондовый рынок двигался в сторону реформы.

Мы считаем, что будет сложно провести сколь-нибудь

значительные изменения в первоначальных публичных

предложениях акций, поскольку злоупотребления —

это во многом результат невнимательности и жадности

инвесторов. А потому данная тема требует длительного

и тщательного рассмотрения*.

* Первые четыре предложения Грэхема из этого абзаца можно

читать как официальную эпитафию "мыльным пузырям" Ин-

тернет- и телекоммуникационных компаний, которые массово

лопались в начале 2000 года. Так же как предупреждение о вреде

курения на упаковке сигарет не останавливает курильщика, ни-

какие регуляторные реформы никогда не уберегут инвесторов

от передозировки из-за собственной скупости. (Даже коммунизм

не смог избежать "мыльных пузырей" на рынке; китайский фон-

довый рынок акций вырос на 101,7% в первой половине 1999 года,

а потом быстро потерпел крах.) Так же и инвестиционные бан-

ки не смогут полностью прекратить заниматься продажами

акций по любой цене, которую способен вынести фондовый ры-

нок. Этот порочный круг может быть разорван лишь совмест-

ными усилиями инвесторов и финансовых аналитиков. Использо-

вание принципов, которым Грэхем следует в инвестиционном

бизнесе (особенно внимательно см. главы 1, 8 и 20), — лучший

способ начать свою инвестиционную деятельность.

Сравнительный

анализ восьми пар

компаний

В этой главе мы попытаемся использовать новую

форму изложения материала. Выбрав из листинга

фондовой биржи восемь пар схожих между собой

компаний, постараемся с помощью конкретных цифр

провести анализ их бизнеса, финансовой структуры,

методов работы, рентабельности и особенностей ди-

намики акций корпораций. Мы также покажем, ка-

кие возможности для проведения инвестиционных

и спекулятивных операций с акциями этих корпора-

ций открывались перед участниками фондового рын-