Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

тельно. Но существует много исключений из этого

правила, а также опасность того, что их количество

вырастет до неприемлемо высокого уровня. Особен-

но широко практику выпуска конвертируемых цен-

ных бумаг использовали быстрорасширяющиеся

"конгломераты". В табл. 16.3 мы приводим показате-

ли семи компаний, которые эмитировали большие

объемы акций, выпущенных на условиях конверсии

или при использовании варрантов*.

Смена предпочтений:

от обыкновенных

к привилегированным акциям

В течение нескольких десятилетий (до середины

1950-х годов) обыкновенные акции приносили инвес-

тору большую доходность, чем привилегированные

акции, выпущенные теми же компаниями. Это было

верно в том случае, если конверсионная привилегия

привилегированных акций реализовывалась на усло-

виях, близких к сложившимся на рынке. Сейчас же

справедливо противоположное положение вещей. На

сегодня существует значительное количество конвер-

тируемых привилегированных акций, которые, несо-

мненно, более привлекательны, чем соответствующие

обыкновенные акции. Владельцы последних, которым

нечего терять, кроме "цепей" непостоянной доходно-

сти, могут воспользоваться возможностью заработать

дополнительную прибыль, переведя свои средства в

"старшие" ценные бумаги.

* В последние годы конвертируемые облигации широко исполь-

зуют компании, работающие в сфере финансов, здравоохране-

нии и в области высоких технологий.

Таблица 16.3. Компании с большими объемами конвертируемых ценных бумаг и варрантов на конец 1969 года

(тыс. шт.)

Дополнительно выпушенные обыкновенные акции

по условиям конверсии

Включает "специальные акции".

На конец 1970 года.

обычные акции

(шт.)

облигации

(шт.)

привилегирован-

ные акции (шт.)

варранты

(шт.)

Общая сумма дополнительных

обыкновенных акций

Avco Corp.

11470 1750

10,436

3085

15271

Gulf & Westrn Inc.

14964

9671 5632 6951 22260

International Tel. &

Tel.

67393

190

48115

48305

Ling- Temco - Vought

4410 (а)

1180

685

7564

9429

National General 4910

4530 12170

16700

Northwest Industries (б)

7433 11467

1513

12980

Rapid American

3591

426

1503

8000

9929

454 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Пример. В качестве типичного примера рассмот-

рим положение корпорации Studebaker-Worthington в

конце 1970 года. Обыкновенные акции продавались

по цене 57 долл., в то время как конвертируемые

привилегированные акции с дивидендами в 5 долл.

выросли до 87,5 долл. Каждая привилегированная

акция обменивалась на полторы обыкновенные ак-

ции. Это означает, что ее цена должна была равнять-

ся 85,5 долл.

Для покупателя привилегированных акций эта

разница слишком незначительна. Однако следует

учитывать, что по обыкновенным акциям выплачи-

ваются дивиденды в размере 1,2 долл. на одну акцию

(или 1,8 долл. на полторы акции), а по привилегиро-

ванным — 5 долл. Поэтому изначально неблагопри-

ятная разница в цене меньше чем за год сможет сой-

ти на нет за счет выплаты более высоких дивиден-

дов. Но наиболее важным доводом для покупки

конвертируемых привилегированных акций как

"старших" ценных бумаг, конечно же, будет более

сильная позиция, которую займет их владелец в ре-

зультате такого обмена. Мы видим, что при низком

ценовом уровне фондового рынка в 1968 и 1970 го-

дах привилегированные акции компании продава-

лись на 15 пунктов дороже, чем полторы обыкно-

венные акции. Конверсионное преимущество при-

вилегированных акций гарантировало, что они

никогда не будут продаваться дешевле обыкновен-

ных акций [2].

Варранты

Давайте не будем лукавить и выскажем прямо

наше отношение к варрантам. Мы считаем, что та-

кой финансовый инструмент, как варранты, несет

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 455

рынку неправду, а операции с ними представляют

угрозу для его участников. С их помощью букваль-

но "из воздуха" на рынке создавался огромный объ-

ем виртуального капитала. Их существование нано-

сит огромный вред тем, что вводит в заблуждение

спекулянтов и инвесторов. Операции с варрантами

должны быть запрещены законом или, если разре-

шены, то только для небольшого увеличения капи-

тала компании*.

В качестве аналогии как в целом в истории, так

и в литературе мы советуем читателям вспомнить

фрагмент поэмы "Фауст" (часть 2), в которой Гёте

описывает возникновение бумажных денег. Как зло-

вещий прецедент в истории Уолл-стрит, мы можем

упомянуть варранты компании American & Foreign

Power, стоимость которых по котировкам 1929 года

превысила 1 млрд. долл., несмотря на то, что они

указывались только в примечаниях к балансу ком-

пании. В 1932 году эта цифра сократилась до 8 млн.,

и в 1952 году варранты просто исчезли в процессе

рекапитализации компании, хотя сама фирма оста-

лась платежеспособной.

Изначально варранты представляли собой при-

крепляемые к облигациям письменные документы,

* Использование варрантов было чрезвычайно распространен-

ным методом корпоративного финансирования в XIX веке и до-

вольно обычным явлением во времена Грэхема. С тех пор их

важность и популярность уменьшились — одно из немногих по-

следних событий, которые доставили бы Грэхему явное удо-

вольствие. На конец 2002 года на Нью-йоркской фондовой бир-

же осталось только семь варрантов — лишь призрачная час-

тица фондового рынка. Поскольку варранты больше не

являются традиционным инструментом для финансирования

бизнеса ведущих компаний, современные инвесторы могут про-

честь оставшиеся страницы этой главы Грэхема лишь с обра-

зовательной целью.

456 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

дающие право на частичную конверсию облигаций

в акции компании. Объемы операций с варрантами

были незначительными и поэтому не представляли

какой-либо серьезной угрозы. Использование вар-

рантов существенно расширилось в конце 1920-х го-

дов, но затем они исчезли из поля зрения на долгие

годы. Однако подобно "плохим деньгам" они поя-

вились вновь и с 1967 года стали популярными

"финансовыми инструментами". Участники рынка

разработали стандартные методы использования

варрантов для привлечения капитала в ходе созда-

ния новых компаний по операциям с недвижимо-

стью, присоединения больших банков. Для этого

выпускались обыкновенные акции вместе с варран-

тами, дающими право на приобретение дополни-

тельного количества акций по той же цене.

Пример. В 1971 году компания CleveTrust Realty

Investors продала 2,5 миллиона таких комбинирован-

ных финансовых инструментов (акции плюс варран-

ты) по цене 20 долл. за штуку.

Давайте представим на мгновение, что на самом

деле означала такая финансовая схема. Как прави-

ло, владельцы обыкновенных акций имеют право

первенства при покупке дополнительного их коли-

чества, когда руководство компании приходит к

необходимости увеличить капитал таким способом.

Это так называемое "приоритетное право", наряду

с правом получать дивиденды, выгоду от роста

стоимости акций компании и иметь право голоса

при выборе руководства, — один из элементов цен-

ности, которую представляют обыкновенные акции

для их владельцев. Если же для привлечения до-

полнительного капитала варранты эмитируются

отдельно, без акций, тогда часть внутренней стои-

мости обыкновенных акций переходит к самостоя-

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 457

тельно выпущенным сертификатам-варрантам. Ана-

логичного эффекта можно добиться, выпустив от-

дельные сертификаты с правом получать дивиден-

ды (на протяжении ограниченного или неограни-

ченного периода времени), либо с правом на уча-

стие в процедуре продажи или ликвидации пред-

приятия, либо с правом голоса в компании.

Почему же участники рынка стали рассматривать

эти варранты в качестве элемента капитала компа-

нии? Просто потому, что люди не обладают доста-

точным опытом в области финансов. Они не пони-

мают, что обыкновенные акции теряют в стоимости

после выпуска варрантов. Поэтому комбинация

("пакет") акций и варрантов обычно стоит на фондо-

вом рынке больше, чем варранты сами по себе. Обра-

тите внимание на то, что, как правило, данные о при-

были на одну акцию (EPS) рассчитываются (или

рассчитывались) без учета влияния выпуска варран-

тов. В результате участники рынка получали иска-

женную информацию о взаимосвязи между прибы-

лью компании и ее рыночной капитализацией*.

Наиболее простой и, скорее всего, наиболее удач-

ный метод учета влияния варрантов состоит в том,

чтобы добавить эквивалент их рыночной стоимости

к стоимости капитализации обыкновенных акций,

увеличив таким образом "действительную" рыноч-

* Сегодня место варрантов — в "сточной канаве" доски объяв-

лений NASDAQ. Здесь предложение обыкновенных акций часто

связано с варрантом в "единое целое" (современный эквивалент

того, что Грэхем в свое время называл "пакетом"). Если фондо-

вый брокер предлагает продать вам такого рода финансовый

инструмент, вы можете быть на 95% уверены в том, что вам

предлагают варранты, и как минимум на 90% — что брокер

либо вор, либо идиот. Настоящие брокеры и фирмы не имеют

ничего общего с этой сферой.

458 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ную цену акции. В тех случаях, когда варранты вы-

пускаются на рынок вместе со "старшими" ценными

бумагами, принято считать, что новые акции будут

использованы для вывода с фондового рынка соот-

ветствующих облигаций и привилегированных ак-

ций. Этот метод отличается от принятого в компани-

ях метода учета "премиальной стоимости" варранта,

превышающей цену его исполнения. В табл. 16.4

сравниваются два метода для подсчета EPS корпора-

ции National General за 1970 год.

Получает ли сама компания выгоду от выпуска

варрантов, т.е. гарантируют ли они каким-то образом

в случае необходимости получение дополнительного

капитала? Вовсе нет. Как правило, не существует спо-

соба, который позволил бы компании как-то повлиять

на владельцев варрантов и гарантировать выполнение

ими предписанных обязательств и таким образом

привлечь новый капитал в компанию до истечения

срока действия варрантов. Между тем, если компания

желает увеличить капитал за счет дополнительного

выпуска обыкновенных акций, она должна предло-

жить их своим акционерам обычным путем, т.е. с уче-

том сложившегося на фондовом рынке уровня цен.

Варранты в таких операциях бесполезны. Они еще

больше усложняют ситуацию, поскольку требуют час-

того пересмотра стоимости подписки. Еще раз под-

черкиваем, что огромные выпуски варрантов не пре-

следуют никакой иной цели, кроме установления не-

реальных цен на фондовом рынке.

Таблица 16.4. Расчет "действительной" рыночной цены акции и значений коэффициента EPS в случае

большой эмиссии варрантов (на примере корпорации National General, июнь 1971 года)

1. Расчет "действительной" рыночной цены акции

Рыночная цена трех выпусков варрантов, 30 июня 1971 года (млн. долл.) 94

Стоимость варрантов в расчете на одну обыкновенную акцию (долл.) 18,80

Цена отдельной обыкновенной акции (долл.) 24,50

Скорректированная цена обыкновенной акции с учетом варрантов (долл.) 43,30

Расчет коэффициента EPS с учетом "разбавления" акций

Обратите внимание на то, что после вычета специальных издержек по расчетам компании выпуск варрантов увеличивает

значение EPS и снижает значение коэффициента Р/Е. Это очевидный абсурд. В соответствии с нашим методом, выпуск

варрантов приведет к значительному увеличению коэффициента Р/Е, как это и должно быть.

1. Расчет "действительной" рыночной цены акции

Рыночная цена трех выпусков варрантов, 30 июня 1971 года (млн. долл.)

Стоимость варрантов в расчете на одну обыкновенную акцию (долл.) 18,80

Цена отдельной обыкновенной акции (долл.) 24,50

Скорректированная цена обыкновенной акции с учетом варрантов (долл.) 43,30

Расчет коэффициента EPS с учетом ' 'разбавления" акций

(Прибыль 1970 года) Коэффициент EPS без учета Коэффициент EPS с учетом выпущенных

выпущенных варрантов варрантов

Расчет компании Наш расчет

А. До вычета специальных издержек

Значение коэффициента EPS (долл.)

2,33 1,60

2,33

Цена обыкновенной акции (долл.)

24,50 24,50

43,30 (с учетом варрантов)

Коэффициент Р/Е 10,5 15,3

18,5

Б. После вычета специальных издержек

Значение коэффициента EPS (долл.) 0,90

1,33

0,90

Цена обыкновенной акции (долл.) 24,50 24,50 43,30 (с учетом варрантов)

Коэффициент Р/Е

27,20 18,4

48,1

460 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Бумажными деньгами, о которых Гёте писал в

своем "Фаусте", были пресловутые французские ку-

пюры, которые приветствовались как чудесное нов-

шество и были, разумеется, предназначены для того,

чтобы потерять всю свою стоимость — как в случае

с миллиардными потерями стоимости варрантов

компанией American & Foreign Power*. Некоторые из

замечаний поэта можно применить в равной степени

к тому или иному новшеству.

Фауст:

— Воображенья мощный взлет велик

И проявление его сильно.

Но восприятья мир при этом многолик,

И все понять — не каждому дано.

Мефистофель (изобретатель):

— О мелочи не беспокойся — наш брокер

тут как тут.

Дурак (в конечном счете):

Удивительная бумага..!

* "Пресловутые французские купюры" были выпущены во вре-

мя Великой французской революции 1789 года. Сначала они бы-

ли обязательствами революционного правительства. Подра-

зумевалось, что они защищены недвижимостью, которую рево-

люционеры отобрали у католической церкви и дворянства. Но

революционеры были плохими финансовыми менеджерами.

В 1790 году процентная ставка на этот вид ценных бумаг бы-

ла срезана; вскоре по ним перестали выплачивать проценты

вообще, и переквалифицировали их в бумажные деньги. Но пра-

вительство отказалось менять их на золото или серебро и вы-

пустило огромное количество новых купюр. В 1797 году они бы-

ли официально объявлены утратившими ценность.

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 461

Послесловие: практический взгляд

"Преступление" варрантов состоит в том, что они

"появились на свет"*. После рождения они выпол-

няют свои функции так же, как и другие виды цен-

ных бумаг, предоставляя участникам рынка возмож-

ность как получить прибыль, так и понести убытки.

Практически все новые варранты действуют на про-

тяжении ограниченного периода времени — чаще

всего от пяти до десяти лет. Более старые варранты

часто были вечными, и история их цен поистине

удивительна.

Пример. Согласно архивным данным, варранты

корпорации Tri-Continental, выпущенные в 1929 го-

ду, продавались в годы Великой депрессии по цене

1/32 долл. за штуку. Со столь низкой позиции их це-

на увеличилась до магических 75,25 в 1969 году, ас-

трономический рост составил 242 000% (варранты

в то время продавались по более высокой, чем сами

акции, цене. Подобные вещи случаются на Уолл-

стрит в результате технических приемов, таких как

дробление акций). В качестве следующего примера

можно рассмотреть варранты компании Ling-Temco-

Vought, которые в первой половине 1971 года вырос-

ли с 2,5 до 12,5, а затем опять упали до 4.

Вне всякого сомнения, с помощью варрантов

можно воплощать в жизнь весьма изобретательные

финансовые схемы, но мы не будем здесь рассматри-

вать их детали. Стоит отметить, что существует тен-

денция к продаже варрантов по более высокой цене,

чем соответствующих финансовых инструментов,

Так Грэхем, большой почитатель испанской литературы, пе-

рефразировал высказывание из пьесы "Жизнь — это мечта"

Pedro Calderon de la Barca (1600-1681): "Наибольшее престу-

пление человека — то, что он появился на свет".