Грибовский С.В., Иванова Е.Н., Львов Д.С., Медведева О.Е. Оценка стоимости недвижимости

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 6

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ НЕДВИЖИМОСТИ

ДОХОДНЫМ ПОДХОДОМ

6.1. Экономические основы доходного подхода

Общие принципы и классификация

Оценка рыночной стоимости с использованием доходного подхо

да основана на преобразовании доходов, которые, как ожидается,

оцениваемый актив будет генерировать в процессе оставшейся эко

номической жизни в стоимость. С теоретической точки зрения ис

точник дохода может быть любым: аренда, продажа, дивиденды,

прибыль. Главное, чтобы он был продуктом оцениваемого актива.

С помощью этого подхода возможна и целесообразна оценка тех ак

тивов, которые используются или могут использоваться в интересах

извлечения дохода (недвижимость, акции, облигации, векселя, не

материальные активы и т.п.).

Основные принципы оценки доходного актива — принцип ожи

дания и принцип замещения. Принцип ожидания для данного под

хода является основным методообразующим принципом. Он гласит,

что стоимость V актива определяется нынешней (сегодняшней, теку

щей) ценностью (PV — от англ. present value) всех его будущих дохо

дов I: , где k — период владения активом.

Чем выше доходный потенциал оцениваемого актива, тем выше

его стоимость. При этом анализ доходов должен осуществляться на

протяжении всей оставшейся экономической жизни актива при усло

вии его использования в течение этого периода наиболее эффектив

ным образом.

В соответствии с принципом замещения максимальная стоимость

V актива не должна превышать наименьшей цены Va, по которой мо

жет быть приобретен другой аналогичный актив с эквивалентной до

ходностью: , где m — количество аналогов. Дан

ный принцип является аналогом экономического принципа альтер

нативности инвестиций.

В рамках доходного подхода различают метод прямой капитали

зации и метод капитализации доходов по норме отдачи на капитал

(рис. 6.1). В основе этих методов лежит анализ и оценка чистого опе

рационного дохода и коэффициента капитализации или дисконти

рования.

VPVI

…

,()=

maxV min

{}

≤

При прямой капитализации осуществляется оценка чистого опе

рационного дохода первого года использования актива при условии,

что он находится в стадии генерации типичных доходов, и оценка

коэффициента капитализации для преобразования дохода в текущую

стоимость, а в методе капитализации по норме отдачи на капитал —

прогноз чистого операционного дохода в процессе использования

актива, включая чистый доход от реверсии в конце прогнозного пе

риода, оценку коэффициента дисконтирования и определение сум

мы текущих стоимостей этих доходов.

Рис. 6.1. Классификация методов оценки по доходу.

Отличаются эти методы способами анализа и построения потока

доходов и коэффициентов их преобразования в текущую стоимость.

В методе прямой капитализации для оценки рыночной стоимости

чистый доход первого года от использования актива делится на ко

эффициент капитализации, полученный на основе анализа данных о

коэффициентах капитализации доходов активов, аналогичных оце

ниваемому активу. При этом нет необходимости оценивать тенден

цию изменения дохода во времени, а при оценке коэффициента ка

питализации — учитывать отдельно его составляющие: норму отдачи

на капитал и норму его возврата. Предполагается, что учет тенден

ций всех составляющих оцениваемого актива заложен в рыночных

данных. Необходимо отметить, что метод прямой капитализации

применим для оценки действующих активов, используемых наибо

лее эффективным образом и не требующих на дату оценки больших

по длительности капиталовложений в ремонт или реконструкцию.

При оценке же методом капитализации по норме отдачи на капитал

отдельно учитывается тенденция изменения чистого дохода во вре

мени и анализируются отдельно все составляющие коэффициента

капитализации.

В целом эти методы можно определить следующим образом.

Метод прямой капитализации — метод оценки рыночной стои

мости доходного актива, основанный на прямом преобразовании

наиболее типичного дохода первого года в стоимость путем деления

его на коэффициент капитализации, полученный на основе анализа

рыночных данных о соотношениях дохода к стоимости активов, ана

логичных оцениваемому.

Метод капитализации по норме отдачи на капитал — метод оценки

рыночной стоимости доходного актива, основанный на преобразова

нии всех денежных потоков, которые он генерирует в процессе остав

шейся экономической жизни, в стоимость путем дисконтирования их

на дату оценки с использованием нормы отдачи на капитал, извлекае

мой из рынка альтернативных по уровню рисков инвестиций.

Метод капитализации по норме отдачи на капитал, в свою оче

редь, может иметь с формальной (математической) точки зрения две

разновидности: метод анализа дисконтированных денежных потоков

(ДДП'анализ) и метод капитализации по расчетным моделям.

Метод анализа дисконтированных денежных потоков (DCFана

лиз) позволяет учесть любую динамику изменения доходов и расхо

дов, а капитализация по расчетным моделям используется для пото

ка доходов, тенденция изменения которого является предсказуемой

и может быть описана некоторой математической моделью.

Таким образом, можно дать следующие определения методов

анализа дисконтированных денежных доходов и капитализации по

расчетным моделям.

Метод анализа дисконтированных денежных потоков — метод ка

питализации по норме отдачи на капитал, при котором для оценки

рыночной стоимости с использованием в качестве ставки дисконти

рования нормы отдачи на капитал отдельно дисконтируются с по

следующим суммированием денежные потоки каждого года эксплу

атации оцениваемого актива, включая денежный поток от его пере

продажи в конце периода владения.

Метод капитализации по расчетным моделям — метод капитализа

ции по норме отдачи на капитал, при котором для оценки рыночной

стоимости наиболее типичный доход первого года преобразуется в

стоимость с использованием формализованных расчетных моделей

дохода и стоимости, полученных на основе анализа тенденций их из

менения в будущем.

В зависимости от структуры оцениваемого актива как источника

доходов с физической и финансовой точек зрения метод капитализа

ции доходов может иметь целый ряд разновидностей.

Так, в зависимости от источников финансирования методы капи

тализации доходов можно подразделить на метод капитализации до'

ходов собственного капитала, метод капитализации доходов заемного

капитала (методы остатка для собственного и заемного капитала) и

метод капитализации доходов смешанного (собственного и заемного)

капитала, который применяется в рамках ипотечно'инвестиционного

анализа.

Если рассматривать объект недвижимости с физической точки

зрения, то можно говорить о методах остатка для соответствующих

физических компонентов оцениваемой собственности (например,

для недвижимости — методы остатка для земли и улучшений). Метод

остатка для земли базируется на концепции остаточной доходности,

в соответствии с которой доход, извлекаемый из земли, представляет

то, что остается после возмещения расходов на три фактора произ

водства: труд, управление и капитал. Метод остатка для улучшений

также базируется на концепции остаточной доходности, но с другим

набором факторов производства: труд, управление и земля.

Результат оценки доходным методом зависит от величины и ди

намики изменения чистого операционного дохода в течение про

гнозного периода. Чистый операционный доход, который генериру

ет актив, является разностью действительного валового дохода и

операционных расходов. Часть операционных расходов зависит от

стоимости актива, а именно: налога на собственность, расходов ка

питального характера, расходов на страхование, расходов при прода

же актива в конце прогнозного периода и т.п., т.е. зависят от резуль

тата оценки. Таким образом, в процессе оценки возникает несогла

сованность между исходными данными и результатом оценки. В

экономике эта несогласованность получила название проблемы цир

кулятивности. При решении задачи оценки стоимости она решается

методом последовательных приближений. При этом обязательным

условием решения задачи является знание функции изменения стои

мости оцениваемого актива во времени.

Анализ методов оценки по доходу, используемых на Западе, пока

зал, что в них при формировании операционных расходов для расче

та налога на собственность в качестве налогооблагаемой базы ис

пользуется балансовая стоимость актива. Такое допущение оправ

данно и не приводит к большим ошибкам оценки, так как в условиях

развитого рынка балансовая стоимость близка к рыночной стоимос

ти. Иная ситуация складывается на зарождающихся рынках, к числу

которых можно отнести рынок активов России. Балансовая сто

имость наших активов может отличаться от рыночной в несколько

раз, и ее использование для оценки рыночной стоимости в качестве

налогооблагаемой базы, как показывают исследования, может при

вести к большим ошибкам. Таким образом, использование метода

последовательных приближений, позволяющего определить итера

ционным путем справедливую базу для налогообложения, при оцен

ке активов на российском рынке является необходимым условием

получения достоверного результата.

Все разновидности методов оценки по доходу основаны на одном

и том же принципе ожидания и имеют с экономической точки зре

ния формально одинаковую структуру доходов и коэффициентов

преобразования их в текущую стоимость.

Стpуктуpа чистого операционного дохода

В общем случае в соответствии с принципом ожидания математи

ческое выражение

для оценки рыночной стоимости актива с ис

пользованием доходного подхода имеет следующий вид:

, (6.1.1)

где V

— оценка

рыночной стоимости, q — текущий номер периода,

— чистый операционный доход q'го периода, Y — норма отдачи на

капитал (ставка дисконтирования доходов), V

— денежный поток от

реверсии, k — номер последнего периода владения

Первое слагаемое в правой части (6.1.1) представляет собой теку

щую стоимость денежного потока за k периодов, а второе — текущую

стоимость денежного потока от реверсии в конце периода владения.

Денежный поток от реверсии представляет собой наиболее вероят

Математическое выражение (6.1.1) является формальным образом принципа

ожидания.

Термин «оценка» представляет собой достаточно точное название получаемого в

процессе определения рыночной стоимости результата. Оценка стоимости есть не

что иное, как наше представление или мнение о реальном, истинном, по сути, неиз

вестном значении стоимости. Истинное значение стоимости может появиться, по

большому счету, только в результате идеальных торгов.

При оценке объекта недвижимости в качестве периода владения рассматривается

прогнозный период.

1 Y

+()

-------------------

1 Y

+()

--------------------+

q 1

∑

ную цену продажи объекта в конце периода владения, которая может

быть спрогнозирована в явном виде или в соответствии с принципом

ожидания может быть определена как текущая стоимость потока до

ходов, который оцениваемый актив мог бы генерировать в остав

шийся до конца экономической жизни период времени.

Объект оценки с физической точки зрения может состоять из

амортизируемой и неамортизируемой части. Под амортизируемой

частью здесь понимается актив, который в процессе своей экономи

ческой жизни теряет свою стоимость. Свойство актива терять свою

стоимость существенным образом влияет на технологию его оценки.

В объекте недвижимости неамортизируемой частью является зе

мельный участок, а амортизируемой — улучшение земельного участ

ка. Земельный участок как часть поверхности Земли не подвержен

износу, т.е. с экономической точки зрения земельный участок следу

ет рассматривать как бесконечный (неистощимый) источник дохода,

стоимость которого со временем может только возрастать. Улучше

ния же имеют конечный срок экономической жизни — период вре

мени, в течение которого сумма доходов, которые генерирует объект,

превышает сумму расходов на его эксплуатацию

При оценке объекта недвижимости доходным методом оценщик

должен ориентироваться на типичное поведение инвестора (покупа

теля) объекта недвижимости. Инвестор, приобретая доходный актив,

обычно ставит перед собой как минимум две цели: получить адекват

ную рискам прибыль и вернуть первоначально инвестированные

деньги. При этом необязательно объектом инвестиций может быть

недвижимость. Инвестор может отказаться от покупки объекта не

движимости, если будет иметь какуюлибо альтернативу заработать

на свои деньги более высокую прибыль, например отдать деньги в

долг, положить их в банк или приобрести на них ценные бумаги. За

метим, что, вкладывая деньги в любой объект инвестиций, инвестор

рискует в той или иной степени либо не получить прибыль, на кото

рую он рассчитывает, либо вовсе лишиться первоначальных инвес

тиций. И чем больше эта опасность, тем более высокую премию

(прибыль) требует для себя инвестор. Принято считать, что мини

мальные риски характерны для различного вида ценных бумаг. Для

недвижимости характерны высокие риски, связанные, например,

К амортизируемому активу следует также отнести инвестиции, направленные на

приобретение права аренды актива в течение конечного промежутка времени.

с неопределенностью будущих доходов или с невысокой ликвидно

стью, но низкие с точки зрения потери вложенных в нее средств.

Итак, логично предположить следующий вариант поведения ин

вестора, который приобрел объект недвижимости с целью извлече

ния из него доходов. Понимая, что улучшения объекта недвижимос

ти за счет износа к концу срока экономической жизни потеряют

свою стоимость, инвестор возврат этой потери вынужден будет осу

ществлять за счет дохода, который генерирует объект недвижимости

в процессе экономической жизни, предварительно создав для этого

некоторый фонд возмещения (возврата) инвестиций. Под фондом

возмещения, или возврата, в данном случае можно понимать любой

фонд, способный аккумулировать деньги. Это может быть банк или

любое дело (предприятие, бизнес), инвестиции в которое могут при

нести доход, включая реинвестирование денежных средств в это же

дело. В любом случае, каким бы ни был фонд возмещения, источни

ком доходов при этом является объект инвестиций.

Таким образом, доход I

(от англ. cлова — Income) некоторого q'го

года можно разбить на две составляющие:

где — доход на инвестиции (доход на капитал) и — доход для

возврата первоначальных инвестиций (доход для возврата капитала).

Доход за год, который генерирует объект недвижимости, следует

позиционировать в конце года, т.е. рассматривать его как результат

хозяйственной деятельности собственника по доходной эксплуата

ции объекта недвижимости в течение этого года.

Доход на инвестиции q'го года, в свою очередь, можно разде

лить также на две составляющие: доход на инвестиции, равные

рыночной стоимости улучшений в начале q'го года

, и доход на

инвестиции, равные рыночной стоимости земельного участка в этом

же году:

Норма отдачи на капитал, инвестированный в землю, равна нор

ме отдачи на капитал, инвестированный в улучшения: .

Доход в некотором периоде, который генерирует объект недвижимости, позицио

нируется в конце этого периода.

100

Следовательно, доход на капитал можно представить в виде про

изведения стоимости этого капитала на единую норму отдачи:

от улучшений

, (6.1.2)

где V

B, q – 1

— рыночная стоимость улучшений в (q'1)'м году;

от земли

где V

= const — рыночная стоимость земли.

Из (6.1.2) следует, что доход на капитал, относимый к улуч

шениям, и текущая рыночная стоимость связаны между собой

прямо пропорциональной зависимостью

. При этом доход по

зиционирован в конце года, а стоимость улучшений — в

конце предыдущего года или в начале текущего. Улучшения изза

естественного износа теряют свою стоимость. Следовательно, до

ход, связанный с улучшениями, также является убывающей функ

цией времени.

Земельный участок как неизнашиваемый актив генерирует неог

раниченный во времени постоянный поток дохода — «процент на

капитал». Кроме того, неистощимость земельного участка как актива

дает возможность инвестору не заботиться о необходимости возврата

инвестиций в него, так как этот возврат может быть выполнен по же

ланию инвестора в любой момент времени в полном объеме за счет

продажи земельного участка.

Изза износа улучшений возврат первоначальных инвестиций в

них инвестор должен предусмотреть за счет доходов, которые гене

рируют улучшения в процессе своей экономической жизни.

В оценке недвижимости с использованием доходного подхода под

первоначальными инвестициями следует понимать рыночную сто

имость актива на момент начала его доходной эксплуатации. Для

действующих объектов первоначальные инвестиции будут равны

сумме затрат на их приобретение. Для объектов, требующих опреде

ленных капитальных вложений на их улучшение (свободный земель

ный участок, «недострой», реконструируемый объект т.п.), первона

чальные инвестиции с экономической точки зрения следует опреде

В теории оценки данная связь известна под названием IRVсвязь (IRVформула).

Bq 1

–

×=

Bq 1

–

101

лить как сумму невозмещенных инвестиций V

ни

т.е. будущую

стоимость потока капиталовложений (расходов) на создание объекта

как источника доходов или, что то же самое, аккумулированную к да'

те эксплуатации доходного актива по некоторой норме процента сум'

му затрат на его создание:

, (6.1.3)

где Е

— затраты в начале i'го периода, r — количество периодов со

здания объекта недвижимости, i — процент на капитал.

Экономический смысл невозмещенных инвестиций базируется на

понятии «вмененные издержки»

или «упущенная выгода от времен

ного замораживания капитала». Капитал в денежной или материаль

ной форме обязан «работать», т.е. приносить доход. Если капитал вре

менно по объективным причинам не приносит доход, его собствен

ник несет убытки, эквивалентные проценту на этот капитал. По

истечении этого времени разумно предположить, что собственник

оценит свой капитал с учетом недополученных на него процентов.

Процедуру оценки невозмещенных инвестиций можно рассмот

реть на следующем упрощенном числовом примере (рис. 6.2). На ри

сунке представлены расходы инвестора на приобретение земельного

участка в размере 200 денежных единиц (д.е.), затраты на создание на

нем улучшений (100 и 50 д.е.) и доходы от последующего коммерче

ского использования улучшенного земельного участка (100, 100 и

300 д.е.). Для этого примера, если процент на капитал равен 10%,

сумма невозмещенных инвестиций в соответствии с (6.1.3) на начало

3го года может быть рассчитана следующим образом:

ни

=200

(1 + 0,1)

+ 100

(1 + 0,1) + 50 = 402 (д.е).

Концепция невозмещенных инвестиций полностью согласуется с

концепцией расчета стоимости восстановления или замещения в за

тратном методе, учитывающей прибыль предпринимателя'инвестора,

и может быть использована для оценки последней:

, (6.1.4)

Вмененные издержки (imputed cost) — условно рассчитываемые издержки (напр.,

проценты, которые можно было бы получить на данную денежную сумму, если бы

она не была потрачена на приобретение товаров).

ни

1 i

+()

rq1

–

()

–

q 1

∑

ПП V

ни

∑

–=

102

т.е. прибыль предпринимателя (ПП) в данном случае равна величине

вмененных издержек или разности невозмещенных инвестиций и

прямой суммы затрат на создание объекта недвижимости.

Рис. 6.2.

Заметим, что с точки зрения технологии оценки невозмещенные

инвестиции для действующих объектов в затратном методе необхо

димо оценивать, базируясь на наиболее типичном времени создания

объекта оценки, предшествующем дате оценки.

Из анализа (6.1.4) с учетом (6.1.3) следует, что прибыль предпри

нимателя является функцией процента на капитал и времени r созда

ния объекта недвижимости. Нетрудно видеть, что для примера, изо

браженного на рисунке 6.2, прибыль предпринимателя равна разнос

ти 402 – (200 + 100 + 50) = 52 (д.е.), или, в процентном выражении,

52/(200 + 100 + 50)

100% = 14,9%. В соответствии с теорией оценки

данная прибыль вместе с затратами на создание объекта определяет

рыночную стоимость улучшений и вместе с ними «изнашивается» к

концу их срока экономической жизни.

С экономической точки зрения первоначальные инвестиции,

включающие прибыль предпринимателя, для действующих и для

вновь создаваемых объектов должны быть базой для расчета налога

на землю и улучшения, т.е. должны быть основой для балансовой

стоимости. По действующему же в России законодательству по буху

чету на баланс ставится прямая сумма затрат на приобретение/созда

ние актива, т.е. без учета предпринимательской прибыли. Данное

противоречие может быть разрешено либо при приобретении гото