Грибовский С.В., Иванова Е.Н., Львов Д.С., Медведева О.Е. Оценка стоимости недвижимости

Подождите немного. Документ загружается.

123

Итого совокупный доход: = 467 д.е.

Доход 2го года раскладывается следующим образом:

доход на инвестиции, вложенные в землю,

= 500

0,10 = 50 д.е;

доход на инвестиции, вложенные в здание,

= 1000

0,68

0,10 = 68 д.е.;

доход для возврата капитала

= 1000

0,317

1,05 = 333 д.е.

Итого совокупный доход: = 451 д.е.

И, наконец, доход 3го года:

доход на инвестиции, вложенные в землю,

= 500

0,10 = 50 д.е.;

доход на инвестиции, вложенные в здание,

= 1000

0,35

0,10 = 35 д.е.;

доход для возврата капитала

= 1000

0,317

1,1025 = 350 д.е.

Итого совокупный доход: = 435 д.е.

Накопления в фонде возмещения при ставке 5%, равные

, обеспечат полный возврат первона

чальных инвестиций.

Выполним оценку рыночной стоимости путем дисконтирования

доходов:

PV = 467/(1 + 0,10) + 451/(1 + 0,10)

+ (435 + 500)/(1 + 0,10)

= 425 + 373 + 702 = 1500.

Таким образом, текущая стоимость нашего потока доходов оказа

лось равной сумме первоначальных инвестиций.

Аналогичный результат можно получить по формуле (6.1.17)

++=

×=

1000 bal 32 15%

;–;()

,××=

1000 SFF 35%

;()×

1005

,+()×

–

()

++=

×=

1000 bal 33 15%

;–,()

,××=

1000 SFF 35%

,()×

1005

,+()

–

()

×=

++=

S 35%

;()

317

1000

124

Рассмотрим на условиях примера 1 для предпосылки Ринга при

мер оценки полностью амортизируемого актива (V

= 0). Результаты

расчетов представлены в табл. 6.3.

Таблица 6.3.

Аналогичный результат можно получить по формуле (6.1.18)

В табл. 6.3 стоимость объекта недвижимости для каждого года

(см. 2 строку) рассчитывалась с использованием ранее введенной

функции (6.1.7).

Выполним оценку этой стоимости для каждого года анализа с ис

пользованием выражения (6.1.5):

год 1: ,

год 2: ,

№

Наименование

позиций

Формулы расчета

Год

k = 1 k = 2 k = 3

1 Функция изменения

стоимости

10,680,35

2 Стоимость 1000 683 350

3 Доход на капитал 100 68 35

4 Доход для возврата

капитала

317 333 350

5 Совокупный доход 417 401 385

6 Фактор дисконта 0,91 0,83 0,75

7 Текущая стоимость

дохода

379 332 289

8 Итого рыночная

стоимость

1000

467

1000

500 1000

---------------------------

0317

,+,

----------------------------------------------------------

1500

bal

;;()

Vo bal

;;()×

Vo bal

;;()Y××=

Vo SFF

35%

;()

××=

10,05%)

k 1

–

+×

oп

Y+()

–

Y+()

–

Y+()

⁄

∑

YSFFni

,()+

------------------------------------

417

01 0317

,+,

------------------------------

1000

===

417

101

,+()

-----------------------

401

101

,+()

-------------------------

385

101

,+()

-------------------------++

1000

401

101

,+()

-----------------------

385

101

,+()

-------------------------+

683

125

год 3: .

Из анализа результатов изменения стоимости по годам следует,

что здесь имеет место прогрессирующий износ.

На рис. 6.5 представлена диаграмма изменения совокупного дохода

собственника для трех моделей возмещения капитала. При этом для

модели Инвуда (ряд 1: 452; 452; 452) характерен постоянный совокуп

ный доход. А для моделей Хоскольда (ряд 2: 467; 451; 435) и Ринга (ряд

3: 483; 450; 417) — снижающиеся потоки совокупных доходов.

Рис. 6.5.

Итак, только при условии возврата капитала по модели Инвуда

имеет место постоянный поток совокупного дохода. Во всех других

случаях поток дохода, который генерирует объект недвижимости,

имеет тенденцию к снижению.

Полученные выше результаты позволяют сделать ряд выводов,

касающихся экономической структуры доходов, которые генерирует

объект недвижимости, а также взаимосвязи норм прибыли, ставок

дисконтирования, износа и его возмещения:

доход, который генерирует недвижимость, следует относить к

обеим ее частям: и к земле, и к улучшениям. При этом доход, от'

носимый к улучшениям, имеет две составляющие: доход на ка'

питал и доход для возврата (возмещения) капитала, а доход,

относимый к земле, представляет собой доход только на капи'

тал;

доход от улучшений присутствует в общем доходе только в про'

цессе экономической жизни этих улучшений и зависит от их ос'

385

101

,+()

-----------------------

350

452 452 452

467

451

435

483

450

417

380

400

420

440

460

480

500

123

Время, год

Денежный поток

126

таточной стоимости, а доход, относимый к земле, постоянен и

неограничен во времени;

доход для возврата (возмещения) первоначальных инвестиций

формируется только на базе стоимости улучшений, являющихся

изнашиваемым активом;

ставка процента i

фонда возмещения (возврата) капитала

должна быть равна ставке процента i

функции износа;

фонд возмещения с ненулевой ставкой процента является генера'

тором дополнительного дохода собственника;

совокупный годовой доход собственника состоит из суммы дохо'

дов, которые генерируют земля, улучшения, и фонда возмещения.

Формирование фонда возмещения на основе динамики измене

ния стоимости истощаемой части актива (улучшений) обязательно

должно учитываться при оценке рыночной стоимости доходным ме

тодом как свободных земельных участков, так и объектов недвижи

мости, имеющих в своем составе и землю, и ее улучшения.

6.2. Методы оценки доходной недвижимости

Оценка чистого операционного дохода

Традиционно сложилось так, что при оценке недвижимости ос

новным источником доходов считается аренда оцениваемого объекта.

Аренда объекта, как правило, проявляется в двух основных формах:

аренда объекта в целом (здание, земельный участок);

аренда части объекта (комнаты, квартиры, офиса в биз

несцентре, номера в гостинице, парковочного места, гаража в

кооперативе, палаты или койкоместа в коммерческой больни

це, кресла в кинотеатре и т.п.).

Однако, как показывает практика, эти две классические формы

не исчерпывают всего многообразия источников доходов. Большое

распространение в последнее время получил способ оценки объекта,

при котором источником доходов является доход от продажи объекта

по частям в течение определенного промежутка времени (аналог

классического метода освоения земельного участка). Такой способ

часто применяется для оценки стоимости участка земли, на котором

возводится здание (под жилые или нежилые цели) с последующей

продажей отдельных его частей более чем одному покупателю. Могут

быть и другие источники доходов. Главное, чтобы источник дохода

был непосредственно и неразрывно связан с оцениваемым активом,

т.е. доход должен быть функцией только оцениваемого актива. Если

товар или какаялибо услуга не связаны с оцениваемым объектом

127

недвижимости (например, бензин на автозаправке), они не могут

рассматриваться как источник дохода при оценке недвижимости.

В этом случае необходимо говорить об оценке бизнеса, включающей

в себя, помимо стоимости недвижимости, и стоимость движимого

имущества и нематериальных активов. Доход, генерируемый бизне

сом, размещенным на объекте недвижимости, включает в себя до

ход, генерируемый собственно объектом недвижимости и активами,

присущими бизнесу. Тем не менее теория оценки не исключает воз

можности оценки недвижимости с точки зрения бизнеса. Наиболее

типичный пример — оценка гостиничного комплекса. Но в этом слу

чае необходимо корректно выделить в общем доходе от бизнеса до

ход, приходящийся на недвижимость, и использовать его для оценки

последней.

Чистый операционный доход в самом общем случае можно опре

делить как разность действительного валового дохода и расходов, не

обходимых для получения дохода. А операционные расходы можно

определить, опять же в самом общем случае, как расходы, связанные

с получением необходимого уровня доходов.

Во многих литературных источниках приводят, как правило, сле

дующую классическую последовательность расчета чистого опера

ционного дохода, основанную на отражении реального движения де

нежных средств:

1. Потенциальный валовой доход.

Минус: потери доходов от недозагрузки (недоиспользования ак

тива).

Минус: потери от неплатежей

Плюс: дополнительные доходы

2. Действительный валовой (эффективный) доход.

3. Минус операционные расходы:

Текущие операционные расходы — расходы, связанные с по

вседневной эксплуатацией объекта недвижимости.

Постоянные расходы — расходы, величина которых не зави

сит от уровня загрузки объекта (использования актива).

Переменные расходы — расходы, изменяющиеся в зависи

мости от загрузки объекта.

Базой в данном случае является разность потенциального валового дохода и потерь

от недозагрузки.

Доходы, имеющие косвенное отношение к оцениваемому объекту.

128

Расходы капитального характера — денежные средства, отчис

ляемые в специальные фонды, создаваемые для «стабилиза

ции» крупных единовременных затрат, связанных с эксплуата

цией объекта недвижимости (в основном с ремонтом или заме

ной короткоживущих элементов здания).

4. Чистый операционный доход

5. Минус расходы по обслуживанию долга.

6. Наличность до налогообложения.

Необходимо подчеркнуть, что потенциальный валовой доход

(ПВД) рассчитывается на основе анализа рыночных данных по дохо

дам объектов, аналогичных оцениваемому, но обязательно с учетом

анализа договоров, уже заключенных по оцениваемому объекту. При

этом учет существующих договоров аренды при оценке объекта обя

зателен, если в соответствии с принципом вклада затраты на растор'

жение невыгодного договора меньше экономической выгоды, которая по'

явится после этого расторжения. Экономическая выгода, очевидно,

может быть рассчитана как текущая стоимость разности рыночной и

контрактной арендной ставок после расторжения договора, умно

женная на площадь помещений.

Если расторжение договоров является экономически нецелесооб

разным, то потенциальный доход в отношении свободных площадей

рассчитывается по рыночным арендным ставкам, а по площадям, на

которые заключены договоры аренды, — по договорным (контракт

ным) ставкам в течение срока действия договора. Если прогнозный

период больше срока аренды, то по окончании договора аренды про

гноз доходов с этой площади должен выполняться на основе рыноч

ных арендных ставок.

Учет существующих договоров аренды является обязательной, но

далеко не простой процедурой. Сложность ее состоит в том, что рас

считанный чистый операционный доход должен быть конвертиро

ван в стоимость оцениваемого объекта с использованием норм капи

тализации или дисконтирования, полученных на основе анализа ры

ночных данных по объектам, сопоставимых с оцениваемым не

только по местоположению и физическим характеристикам, но и по

экономическим показателям: по уровню и доле контрактной аренды

в ПВД.

Здесь необходимо говорить об общем чистом операционном доходе (собственника

и кредитора).

129

Такой анализ при дефиците рыночной информации может выз

вать существенные трудности. Иногда прибегают к такой процедуре

оценки, когда расчет ЧОД выполняют на основе рыночной аренды,

конвертируют его в стоимость, а из итогового результата вычитают

текущую стоимость разности рыночной и контрактной аренды, рас

считанную с использованием рыночной нормы дисконтирования.

Надежность того или иного подхода определяется наличием и пол

нотой рыночной информации об объектах, используемых в качестве

аналогов.

При оценке ПВД достаточно важной является структура арендно

го платежа, который зависит от типа аренды. В общем случае разли

чают три типа аренды: валовую аренду (от англ. gross lease), чистую

аренду (от англ. net lease) и абсолютно чистую аренду (от англ.

absolute net lease). При валовой аренде предполагается, что все опера

ционные расходы лежат на собственнике объекта. При чистой арен

де все операционные расходы, за исключением расходов, связанных

с налоговыми платежами, страховкой, управлением и внешним ре

монтом объекта, лежат на арендаторе. А при абсолютно чистой арен

де арендатор платит за все, за исключением расходов, связанных с

управлением объектом недвижимости. Иногда этот тип аренды на

зывают тройной чистой арендой или арендой типа NNNL (с англ.

netnetnet lease). Здесь три N соответствуют трем платежам: налоги,

страховка и внешний ремонт.

Рассмотрим упрощенный пример оценки чистого операционного

дохода, основанного на первом типе аренды — валовой аренде.

Пример 4

Требуется оценить чистый операционный доход собственника

при наличии следующих исходных данных: общая площадь здания

552 м

; площадь, занятая собственником, 50 м

; арендная площадь

427 м

; из этой площади 277 м

сданы в аренду на 10 лет по ставке

195 д.е. за 1 м

; рыночная арендная ставка 215 д.е. за 1 м

; платежи по

договору страхования 1850 д.е.; доля в ДВД расходов на управление

5%; коммунальные платежи 8400 д.е.; расходы на уборку помещений

4200 д.е.; затраты на техническое обслуживание 2300 д.е.; стоимость

очередного ремонта оборудования, который состоится через 5 лет,

9000 д.е.; депозитная ставка надежного банка 12%; норма потерь от

недозагрузки 21%; норма потерь от неплатежей 7%; налоговые пла

тежи 2800 д.е.

Объект приобретен с использованием заемных

средств: кредит (самоамортизирующийся) на сумму 190 000 д.е. под

12% годовых на 10 лет. Затраты на расторжение договора аренды

130

34 000 д.е. Норма отдачи на капитал, необходимая для оценки выгод

от расторжения договора аренды, равна 15%.

Решение

1. Оценка ПВД.

В соответствии с условием задачи существует два источника по

тенциального дохода: рыночные платежи и контрактные. Контракт

ная арендная ставка, равная 195 д.е. за 1 м

, на 20 д.е. меньше рыноч

ной арендной ставки. Для того чтобы сделать вывод о целесообраз

ности учета существующего договора аренды, необходимо

сопоставить выгоды от расторжения договора с затратами на его рас

торжение. Выгоды от расторжения договора определим как те

кущую стоимость разности платежей по рыночной и контрактной

арендным ставкам в течение срока аренды:

д.е.

Так как выгоды от расторжения меньше затрат на расторжение

(34 000 д.е.), существующий договор аренды необходимо учесть при

оценке ПВД.

ПВД

(контрактный) = 277

195 = 54 015 д.е.

ПВД

(рыночный) = (427 – 277)

215 = 32 250 д.е.

2. Оценка потерь от недозагрузки и потерь от неплатежей.

Базой для оценки потерь от недозагрузки Пндз является рыноч

ный ПВД. Отсюда

Пндз = ПВД

Кндз = 32 250

0,21 = 6773,5 д.е.

Базой для оценки потерь от неплатежей Пнпл является сумма

ПВД

+ ПВД

– Пндз. Следовательно,

Пнпл = (ПВД

+ ПВД

– Пндз)

Кнпл = (54 015 + 32 250 – 6773,5)

0,07 = 5564,4 д.е.

3. Оценка ДВД:

ДВД = ПВД

+ ПВД

– Пндз — Пнпл = 54 015 + 32 250 – 6773,5 –

– 5564,4 = 73 927,1 д.е.

4. Оценка операционных расходов.

Операционные расходы (ОР) включают платежи по следующим

обозначенным в условии задачи статьям: платежи по договору стра

хования; коммунальные платежи; расходы на уборку помещений;

затраты на техническое обслуживание; налоговые платежи; расходы

В действительности налоговые платежи не могут быть постоянными. Так, напри

мер, налог на улучшения формируется как процент от балансовой стоимости, кото

рая со временем уменьшается.

∆

a 10лет, 15%

()

20 277 1 0,07

–()×××

25 857

131

на управление; ремонт оборудования (расходы капитального харак

тера).

В соответствии с условиями задачи расходы по всем статьям, за

исключением двух последних, даны в явном виде.

Выполним оценку расходов на управление и ремонт оборудова

ния:

расходы на управление = ДВД

5% = 73 927,1

5% = 3696,4 д.е.,

расходы на ремонт = 9000

SFF(12%; 5 лет) = 1416,7 д.е.

В целом ОР = 1850 + 8400 + 4200 + 2300 + 3696,4 + 1416,7 + 2800 =

= 24 663,1 (д.е.).

5. Оценка чистого операционного дохода (ЧОД) на связанные ин

вестиции (собственные и заемные).

ЧОД = ДВД – ОР = 73927,1 – 24663,1 = 49264 (д.е).

6. Оценка чистого операционного дохода собственника (ЧОД

ЧОД

= ЧОД – ЧОД

Здесь ЧОД

— чистый операционный доход кредитора или расхо

ды собственника по обслуживанию долга — определяется суммой V

сроком кредита n

и ставкой ссудного процента Y

кредитного дого

вора и рассчитывается по формуле

ЧОД

= V

+ SFF(n

)] = 190 000

[0,12 + SFF(10 лет; 12%)] =

= 33 627 (д.е.).

Отсюда искомое значение чистого операционного дохода собст

венника будет равно

ЧОД

= 49 264 – 33 627 = 15 637(д.е.).

При прогнозе любых составляющих чистого операционного до

хода и возможных тенденций его изменения оценщик обязан придер'

живаться в своих предположениях логики, которая соответствовала

бы мышлению типичного инвестора на рынке оцениваемого объекта.

В любом случае высшим арбитром оценщика, «истиной в последней

инстанции» при принятии им решений по тому или иному вопросу

оценки должен быть рынок. Самые стройные умозаключения и те

оретические конструкции ничего не стоят, если они противоречат

рыночной ситуации.

Особым видом дохода в варианте оценки по аренде является чис

тый доход от реверсии или чистый доход от продажи объекта недви

жимости в конце периода владения. Чистый доход собственника от

продажи актива (стоимость реверсии V

) можно определить как до

ход, равный разности цены продажи актива за вычетом долговых

обязательств и расходов, связанных с продажей актива.

132

На практике принято использовать три способа прогноза цены

продажи:

прогноз цены продажи в абсолютном денежном выражении;

прогноз цены продажи на основе процентного изменения

стоимости за холдинговый период (период владения);

прогноз цены на основе оценки известными методами оценки

рыночной стоимости актива в конце прогнозного периода.

Первый способ является достаточно редким явлением в практике

оценки. Он, как правило, используется, когда существует отдельный

договор на продажу объекта по заранее оговоренной фиксированной

цене, например опцион на покупку собственности в конце срока

аренды. Этот способ может быть использован и при оценке арендо

ванных на длительный срок объектов недвижимости при условии,

что продажа происходит задолго до окончания сроков аренды.

В этом случае стоимость реверсии рассчитывается как текущая на

момент продажи стоимость недополученных арендных платежей по

достаточно низкой ставке дисконтирования. Известно, что ставка

дисконтирования отражает риски недополучения или потерь дохо

дов. Чем выше эти риски, тем выше ставка дисконтирования. В дан

ном случае при наличии заключенных договоров риски неполучения

доходов минимальны, и, следовательно, ставка дисконтирования

должна быть невысокой.

Способ оценки стоимости реверсии на основе процентного изме

нения стоимости за холдинговый период базируется на анализе либо

ежегодного, либо итогового процента изменения стоимости за хол

динговый период. При этом предполагается, что данные о проценте

изменения должны быть извлечены из рынка на основе ретроспек

тивного анализа динамики изменения цен по сопоставимым объек

там. При использовании метода итогового процента цена реверсии

рассчитывается путем увеличения (уменьшения) первоначальной

рыночной стоимости на величину итогового процента.

При использовании метода ежегодного процента цена продажи V

определяется по кумулятивной схеме: , где V

—

первоначальная рыночная стоимость, i — ежегодный процент ее из

менения, k — длительность холдингового периода.

И наконец, третий способ оценки стоимости реверсии основан на

использовании оценки рыночной стоимости продаваемого актива

известными методами, но на дату окончания прогнозного периода.

Так, с точки зрения доходного подхода реверсию необходимо рас

1 i

+()

×=