Корпоративные конфликты в современной России и за рубежом

Подождите немного. Документ загружается.

Национальный совет по корпоративному управлению

КОРПОРАТИВНЫЕ КОНФЛИКТЫ

В СОВРЕМЕННОЙ РОССИИ

И ЗА РУБЕЖОМ

Исследование подготовлено Центром экономических

и финансовых исследований и разработок в Российской

экономической школе

(ЦЭФИР РЭШ)

Москва, 2011

NSKU_2011_rus.indd 1 6/16/11 5:25 PM

Авторы текста:

Сергей Степанов

Салават Габдрахманов

Редакционный совет:

Сергей Гуриев

Сергей Поршаков

Сергей Степанов

Авторы выражают благодарность профессору экономики и финансов Свободного универ-

ситета Брюсселя Марко Бехту, представителю Российской Федерации в Совете директоров

Европейского банка реконструкции и развития Денису Морозову и заместителю дирек-

тора, аналитическому руководителю Службы рейтингов корпоративного управления рей-

тингового агентства Standard & Poor’s Олегу Швыркову за ценные советы и комментарии

при подготовке исследования.

В работе над исследованием в качестве ассистентов принимали участие Игорь Белик,

Владимир Гусев, Роман Никифоров и Галина Редькина.

Исследование посвящено анализу корпоративных конфликтов в современной России

и за рубежом. В нем разбираются основные типы конфликтов, причины их возникновения

и последствия, а также проводится сравнение конфликтов в России с конфликтами в США

и Западной Европе. В качестве специальных «кейсов» в работе подробно анализируются

два наиболее резонансных корпоративных конфликта, протекающие на данный момент

в России: в ТНК-BP и в ГМК «Норильский никель». Изучаются причины обоих конфликтов,

методы противоборствующих сторон, формулируются выводы и обсуждаются возможные

сценарии их урегулирования.

СОДЕРЖАНИЕ

Введение

(5)

Раздел 1

КОРПОРАТИВНЫЕ КОНФЛИКТЫ В США

(13)

1.1. Акционеры-активисты

(15)

1.2. Роль судов в корпоративных конфликтах

(21)

Раздел 2

КОРПОРАТИВНЫЕ КОНФЛИКТЫ

В КОНТИНЕНТАЛЬНОЙ ЕВРОПЕ

(25)

2.1. Конфликты между миноритарными

и контролирующими акционерами

(27)

2.2. Акционерные иски в континентальной Европе

(29)

2.3. Наличие нескольких крупных акционеров

в компании: «плюсы» и «минусы»

(31)

2.4. Роль государства и работников компании

в корпоративных конфликтах

(33)

2.5. Акционеры-активисты в Европе

(37)

Раздел 3

КОРПОРАТИВНЫЕ КОНФЛИКТЫ В РОССИИ

(41)

3.1. Корпоративное управление и кризис

(43)

3.2. Разновидности корпоративных конфликтов

в российских компаниях

(44)

3.3. Конфликты типа «миноритарий против

мажоритарного акционера» в частных компаниях

(45)

ISBN 978-5-91491-034-8

NSKU_2011_rus.indd 2-3 6/16/11 5:25 PM

(5)

Введение

3.4. Координация действий миноритариев

(51)

3.5. Миноритарии против госкомпаний

(52)

3.6. Акционерный активизм по-русски. Роль СМИ

(54)

3.7. Конфликты между крупными

неконтролирующими акционерами

(59)

3.8. Влияние конфликта на деятельность компании

(62)

3.9. Выводы

(66)

Раздел 4

КОНФЛИКТ АКЦИОНЕРОВ ТНК-BP

(69)

4.1. История конфликта

(70)

4.2. Причины конфликта

(78)

4.3. Методы сторон

(83)

4.4. Последствия конфликта

(87)

Раздел 5

КОНФЛИКТ В ГМК «НОРИЛЬСКИЙ НИКЕЛЬ»

(95)

5.1. Краткая история конфликта

(96)

5.2. Причины конфликта

(102)

5.3. Методы борьбы

(121)

5.4. Возможные сценарии разрешения конфликта

(131)

5.5. Предложения по совершенствованию практики

корпоративного управления

(134)

ВВЕДЕНИЕ

В данном исследовании под «корпоративным конфлик-

том» мы будем понимать открытое противостояние,

в которое вовлечены две или более сторон из числа

акционеров, менеджеров, членов совета директоров и,

в случае поглощения, потенциальный поглотитель.

Первые две части исследования посвящены кор-

поративным конфликтам в США и Европе. В них рас-

сматриваются причины, типы и способы разрешения

корпоративных конфликтов, а также их последствия

для компаний. В третьей части исследования проана-

лизированы особенности корпоративных конфликтов

в России и их отличия от зарубежных аналогов. В четвер-

той и пятой частях подробно разбираются два наиболее

резонансных корпоративных конфликта, протекающих

сейчас в России: в ТНК-BP и ГМК «Норильский никель».

Существуют две основные причины возникнове-

ния корпоративных конфликтов: расхождения во мне-

ниях и расхождения в интересах сторон. Далеко не все

конфликты возникают по причине какого-либо несовпа-

дения интересов его участников. Значительная часть раз-

ногласий внутри совета директоров и между директорами

и менеджментом происходит вследствие различий во мне-

нии относительно оптимальной стратегии компании.

Например, члены совета директоров могут совершенно

NSKU_2011_rus.indd 4-5 6/16/11 5:25 PM

(6)

Введение

(7)

Введение

искренне придерживаться разных взглядов на то, какая

стратегия способна максимально увеличить акционер-

ную стоимость. Подобные конфликты решаются путем

голосования либо на заседании совета директоров, либо

на собрании акционеров. О большинстве таких разно-

гласий мы узнаем крайне редко – будучи «внутренней

кухней» компании, они не сопровождаются публичным

выяснением отношений. Те корпоративные конфликты,

что попадают в поле зрения СМИ, зачастую связаны

с наличием конфликтов интересов.

Одним из наиболее известных примеров публич-

ного корпоративного противостояния прошедшего

десятилетия, в котором у противоборствующих сторон

отсутствовали видимые конфликты интересов, является

конфликт 2002 г. в компании Hewlett-Packard между тог-

дашним гендиректором Карли Фиориной (Carly Fiorina)

и акционерами-членами семей Хьюлетт и Паккард отно-

сительно слияния с компанией Compaq. При этом Вальтер

Хьюлетт (Walter Hewlett) еще и входил в совет дирек-

торов Hewlett-Packard1

. Карли Фиорина считала слия-

ние с Compaq стратегически верным решением, тогда

как Вальтер Хьюлетт и Дэвид Паккард (David Packard)

придерживались иной точки зрения. Конфликт разре-

шился цивилизованным путем на собрании акционеров,

где Карли Фиорина выиграла с минимальным перевесом:

51,4% голосов «за» и 48,6% голосов «против»

В целом корпоративные конфликты, вне зави-

симости от того, вызваны они конфликтами интересов

или простой разницей во мнениях, по типам разногласий

можно разделить следующим образом:

1 Не слишком явные конфликты интересов в этой истории все же

могли быть. Так, на каком-то этапе конфликта Вальтер Хьюлетт

утверждал, что слияние с Compaq принесет Фиорине существен-

ное увеличение в вознаграждении. С другой стороны, такая

гигантская сделка потенциально несла в себе существенные

риски для Hewlett-Packard, а члены семей и их благотворительные

фонды, будучи достаточно крупными акционерами, могли отно-

ситься к риску более негативно, чем другие акционеры.

2 По материалам кейса Palepu K., Barnett J. Hewelett-Packard –

Compaq: The merger decision. Harvard Business School case #

9-104-048. 2004.

1. Разногласия относительно стратегии компании.

2. Разногласия из-за условий конкретных сделок,

под которыми понимаются не только купля / продажа

продукции или активов, но и сделки по слияниям и погло-

щениям, эмиссия или выкуп акций, выплата дивидендов,

рекапитализация и т. п.

3. Разногласия по поводу состава совета директо-

ров и менеджмента компании.

4. Разногласия относительно как системы, так

и отдельных элементов корпоративного управления

в компании, таких как численность и структура совета

директоров и его комитетов (например, сколько в нем

должно быть независимых директоров), содержание уста-

ва и внутренних положений (например, нужны ли в них

«противозахватные» механизмы), размера и схемы ком-

пенсации гендиректора.

В любой компании существуют конфликты инте-

ресов и различия во взглядах на стратегию развития.

Однако при грамотно выстроенной системе корпора-

тивного управления они минимизируются, а возника-

ющие разногласия решаются цивилизованным путем.

Например, если в компании большинство членов сове-

та директоров являются независимыми и их репутация

не подвергается сомнению, то вряд ли у кого-то появит-

ся повод оспаривать решения совета. Если в компании

выстроен адекватный механизм вознаграждения менед-

жеров (в частности, существует реально независимый

и компетентный комитет по вознаграждениям), то сти-

мулы менеджеров будут соответствовать задаче макси-

мизации долгосрочной стоимости компании, а акцио-

неры не обвинят менеджмент в получении чрезмерной

компенсации. Если структура собственности в компании

прозрачна, вплоть до раскрытия конечных бенефици-

арных владельцев, а также задействованы механизмы

внутреннего контроля, то одобрение сделок с заинтересо-

ванностью будет происходить без участия в голосовании

заинтересованного лица, и они не вызовут разногласий.

Типы корпоративных конфликтов во многом

определяются (1) правовой средой, культурными и поли-

тическими традициями страны; (2) структурой собствен-

ности и контроля в компании. На самом деле, как показы-

NSKU_2011_rus.indd 6-7 6/16/11 5:25 PM

(8)

Введение

(9)

Введение

вают эмпирические исследования, первый и второй фак-

торы взаимосвязаны. Как правило, в странах со слабой

правовой защитой интересов акционеров собственность

в компаниях сильно концентрирована

. При этом возмож-

на и обратная связь: контролирующим собственникам

может быть невыгодна сильная защита миноритариев

и они препятствуют прохождению законов, усиливающих

юридические позиции последних

В правовой среде с неэффективной защитой

миноритариев велики частные выгоды контроля (private

benefits of control), поскольку у контролирующего соб-

ственника больше возможностей управлять компанией

в угоду себе, пренебрегая интересами других акционе-

ров. Эмпирические исследования находят существенную

отрицательную зависимость между качеством защиты

прав акционеров и размером частных выгод контроля

Одновременно в странах с худшей правовой защитой

акционеров рыночная оценка компаний по отношению

к их фундаментальным показателям (активам, прибыли,

резервам и т. п.) ниже

1 Это убеждение стало превалирующим, начиная с публикаций:

La PortaR., Lopez-de-SilanesF., ShleiferA. Corporate Ownership

around the World//Journal of Finance. Vol. 54. Iss. 2. 1999. P. 471–

517; La Porta, R., Lopez-de-SilanesF., ShleiferA., Vishny. R. W. Law

and ﬁnance//Journal of Political Economy. Vol. 106. No. 6. 1998.

P. 1113–1155. Однако две недавние работы не находят корре-

ляции между правовой защитой акционеров и концентрацией

собственности, ставя традиционный взгляд под сомнение. См.:

HoldernessC. G. Do differences in legal protections explain differences

in ownership concentration? //Boston College working paper. 2009;

SpamannH. The antidirector rights index revisited//Review of

Financial Studies. Vol. 23. No. 2. 2010. P. 467–486.

2 PaganoM., VolpinP. F.The Political Economy of Corporate

Governance//American Economic Review. Vol. 95. No. 4. 2005

P. 1005–1030; PerrottiE., von ThaddenE.-L.The Political Economy

of Corporate Control and Labor Rents//Journal of Political Economy.

Vol. 114. Iss. 1. 2006. P. 145–174.

3 DyckA., ZingalesL. Private Beneﬁts of Control. An International

Comparison//Journal of Finance. Vol. 59. No. 2. 2004. P. 537–600.

4 La Porta, R., Lopez-de-SilanesF., ShleiferA., Vishny. R. W. Investor

Protection and Corporate Valuation//Journal of Finance. Vol. 57.

No. 3. 2002. P. 1147–1170.

Высокие частные выгоды контроля приво-

дят к сильной концентрации структуры собственности

в странах с неблагоприятной правовой средой

. Если

основатель компаний распылит большую часть акций,

продав их на рынке, то он рискует расстаться с контро-

лем, поскольку возможность перехватить контроль путем

скупки акций оказывается очень соблазнительной, и дру-

гой участник рынка (рейдер) не упустит возможности

заполучить контрольный пакет в обход основного бене-

фициара

. Поэтому, как правило, бенефициарные соб-

ственники предпочитают оставлять контрольный пакет

в своих руках. Структура собственности российских ком-

паний – яркое тому подтверждение.

Вышесказанное, в частности, означает, что откры-

тых корпоративных конфликтов не обязательно должно

быть больше в странах с неблагоприятной правовой

средой. С одной стороны, чем выше частные выгоды

контроля, тем больше соблазн нарушать договоренности

и отказываться от высоких стандартов корпоративного

управления. С другой стороны, слабая правовая среда

приводит к тому, что мажоритарный собственник надеж-

но контролирует положение дел в компании и поведение

менеджмента. В этих условиях у миноритариев мало шан-

сов противостоять ему надлежащим образом. В резуль-

тате открытых конфликтов в такой компании может

и не возникать.

Распыленность или концентрированность соб-

ственности являются ответами на потенциальные кон-

фликты и одновременно сами служат предпосылками

к возникновению определенных типов конфликтов. Так,

считается, что в англосаксонских странах, где собствен-

ность компаний распылена, основной конфликт – это кон-

фликт между акционерами и менеджментом. Распыленные

акционеры из-за отсутствия координации не в состоянии

должным образом контролировать менеджера, который

1 La Porta, R., Lopez-de-SilanesF., ShleiferA., Vishny. R. W. Law

and ﬁnance//Journal of Political Economy. Vol. 106. No. 6. 1998.

P. 1113–1155.

2 BebchukL. A Rent-Protection Theory of Corporate Ownership

and Control//NBER Working Paper. No. 7203. 1999.

NSKU_2011_rus.indd 8-9 6/16/11 5:25 PM

(10)

Введение

(11)

Введение

может воспользоваться этим обстоятельством для полу-

чения личной выгоды за счет акционеров. В континен-

тальной Европе и на развивающихся рынках в условиях

концентрированной структуры собственности основным

выступает конфликт между мажоритарными и минори-

тарными акционерами. Некоторые исследователи

полага-

ют, что концентрацию собственности в Европе во многом

определяют политические традиции. Так, например, евро-

пейские социал-демократические ценности, в которых

социальное равенство имеет приоритет над максимиза-

цией акционерной стоимости, привели к одновременному

сильному влиянию профсоюзов и высокой концентрации

собственности. Концентрированная собственность слу-

жит балансом влиянию профсоюзов и наоборот.

Как бы то ни было, в континентальной Европе,

особенно в Германии

, ввиду сложившихся социал-

демократических традиций, существенную роль в корпо-

ративном управлении наряду с крупными акционерами

играют профсоюзы. В контексте корпоративных конфлик-

тов это, как правило, проявляется при попытках поглоще-

ния компании. Опасаясь увольнений, работники всячески

препятствуют поглощениям. Кроме того, в конфликты

в крупных европейских компаниях нередко вмешивает-

ся государство. Протекционистские мотивы, стремление

создать или сохранить «национального чемпиона» делают

его противником потенциального поглотителя.

1 RoeM. Political Determinants of Corporate Governance: Political

Context, Corporate Impact. Oxford University Press. USA. 2006.

2 Слабая защита миноритарных акционеров, в свою очередь, может

объясняться политическим сговором между контролирующи-

ми акционерами и трудовыми коллективами ради получения

поддержки избирателей (см.: PaganoM., Volpin P. F. The Political

Economy of Corporate Governance//American Economic Review.

Vol. 95. No. 4. 2005. P. 1005–1030). Контролирующим собствен-

никам выгодна слабая защита миноритариев, так как это дает им

возможность извлекать высокие частные выгоды. Но чтобы до-

биться этого, им нужно получить поддержку профсоюзов, в обмен

на которую контролирующие акционеры гарантируют более вы-

сокую защиту прав трудящихся.

3 В Германии, по закону, половину наблюдательного совета акцио-

нерного общества должны составлять представители профсоюзов.

В частных российских компаниях вследствие

высокой концентрации собственности основным кон-

фликтом, также как и в Европе, является противостояние

между миноритариями и контролирующими акционера-

ми. Однако в России вследствие недостаточно развитой

правовой среды и отсутствия верховенства закона, этот

конфликт выражен более ярко, а нарушения прав мино-

ритариев зачастую происходят в более грубой форме,

нежели в Европе. Дополнительным фактором, обостряю-

щим конфликты, выступает агрессивное поведение госу-

дарства, поскольку риск экспроприации снижает стимулы

контролирующих собственников придерживаться высо-

ких стандартов корпоративного управления

Второй важный тип конфликта в России – это кон-

фликт между миноритариями и менеджментом / советом

директоров госкомпаний, составляющих значительную

долю российской экономики. Корни этих конфликтов

лежат в несоответствии целей государства максимизации

акционерной стоимости, неясных стимулах менеджмента

и коррупции.

Помимо вышеописанных двух разновидностей

конфликтов, в России нередки конфликты между круп-

ными акционерами. Отчасти их причиной являются раз-

личия во взглядах на стратегию развития компании,

но немалую роль в возникновении таких конфликтов

играет слабая правовая среда с высокими частными

выгодами контроля, усиливающими стимулы единолично

контролировать компанию.

1 DurnevA., FauverL. Stealing from Thieves: Firm Governance

and Performance when States are Predatory. CEI Working

Paper. No. 2008–12. 2008; StulzR. The Limits of Financial

Globalization//Journal of Finance. Vol. 60. Iss. 4. 2005. P. 1595–1638;

DurnevA., GurievS. The Resource Curse: A Corporate Transparency

Channel. NES and CEFIR Working Paper. No. 108. 2007 (обнов-

ленная версия 2009 г. доступна на сайте SSRN: http://ssrn.

com / abstract=1020476).

NSKU_2011_rus.indd 10-11 6/16/11 5:25 PM

Раздел 1

КОРПОРАТИВНЫЕ

КОНФЛИКТЫ В США

NSKU_2011_rus.indd 12-13 6/16/11 5:25 PM

(14)

КОРПОРАТИВНЫЕ КОНФЛИКТЫ В США

Раздел 1

(15)

1.1.

Акционеры-активисты

Основной корпоративный конфликт в США – это проти-

востояние между распыленными акционерами и менед-

жментом. Его причина состоит в том, что у менеджера

существует соблазн совершать действия, приносящие ему

«частные выгоды», но противоречащие интересам акцио-

неров, например:

– «строить империи» – совершать поглощения

ради увеличения размера бизнеса, даже если они создают

негативную стоимость для акционеров;

– вкладывать средства компании в «любимые»

привилегированные проекты;

– «назначать» себе завышенную компенсацию;

– тратить средства компании на собственные

нужды;

– манипулировать отчетностью ради получения

бонуса или реализации опционов.

Будучи распыленными, акционерам сложно ско-

ординироваться для того, чтобы эффективно контролиро-

вать менеджмент. Поэтому в условиях распыленной соб-

ственности огромное значение в системе корпоративного

управления приобретает роль совета директоров. Когда

он независим и компетентен, разногласия между менед-

жментом и акционерами решаются в рамках совета.

Однако если его члены подвержены влиянию менеджмен-

Раздел 1

КОРПОРАТИВНЫЕ КОНФЛИКТЫ В США

та и с неохотой прислушиваются к мнению акционеров,

то конфликт рано или поздно неизбежен.

В соответствии с вышеизложенным можно выде-

лить следующие основные формы корпоративных кон-

фликтов в США.

1. Внутренние конфликты:

а) между советом директоров (или отдельными

его членами) и менеджментом;

б) между акционерами и менеджментом (и сове-

том директоров в случае, если последний поддерживает

менеджеров).

2. Внешние конфликты: между потенциальным

поглотителем и менеджментом / советом директоров.

В нашем исследовании мы сконцентрируемся

на рассмотрении внутренних конфликтов. Во-первых,

враждебные поглощения в США (да и во всем мире) сейчас

происходят не так часто – гораздо реже, чем во время извест-

ной волны поглощений конца 1980-х годов. Во-вторых,

американский опыт поглощений вряд ли применим в кон-

тексте современной России, где собственность сильно

концентрирована, и вместо классических рыночных враж-

дебных поглощений мы имеем дело с «корпоративными

захватами», основанными на сомнительных схемах.

Когда большинство членов совета директоров

не согласны с действиями гендиректора, они либо про-

сят его изменить стратегию компании, либо увольняют

его. Гораздо более интересной представляется ситуа-

ция, когда большинство в совете поддерживает топ-

менеджмент, в то время как акционеры (по крайне мере

их часть) имеют иную точку зрения. Подобное размеже-

вание служит предпосылкой к возникновению серьезного

конфликта. Наиболее яркие примеры таких конфлик-

тов связаны с деятельностью акционеров-активистов

(shareholder activists).

1.1. Акционеры-активисты

Еще несколько лет назад в среде исследователей было

распространено мнение о том, что акционеры-активисты

не оказывают существенного влияния на корпоративное

управление в США. Этот вывод следовал из эмпириче-

NSKU_2011_rus.indd 14-15 6/16/11 5:25 PM

(16)

КОРПОРАТИВНЫЕ КОНФЛИКТЫ В США

Раздел 1

(17)

1.1.

Акционеры-активисты

ских работ, обнаруживших, что акционерный активизм

является довольно редким явлением и приводит к весьма

незначительному улучшению деятельности компаний-

целей

. Активистами выступали в основном институ-

циональные инвесторы, которые хоть и критиковали

несовершенства в практике корпоративного управле-

ния, но старались избегать агрессивных действий против

менеджмента. Однако в последнее время сформирова-

лась новая категория активистов – специализированные

хедж-фонды, избравшие активизм одной из основных

стратегий зарабатывания прибыли. В отличие от тради-

ционных хедж-фондов, фонды-активисты делают отно-

сительно долгосрочные (на один – три года) инвести-

ции в компании-цели и стараются добиться изменений

в стратегии, дивидендной политике, структуре капитала,

корпоративном управлении, составе совета директоров

и менеджмента компании. Подчас их деятельность закан-

чивается продажей компании. Недаром некоторые авто-

ры считают, что сегодняшние активисты отчасти напо-

минают рейдеров 1980-х годов

Классическим и одним из наиболее известных

успешных примеров активизма стали действия хедж-

фонда Relational Investors под руководством Ральфа

Уитуорта (Ralf Whitwoth) в компании Home Depot, одной

из крупнейших в мире торговых сетей, в 2006–2007 гг.

Несмотря на рост продаж и прибыли, акции Home Depot

в период c 2000 до 2006 г. упали с 44 до 40 долларов,

в то время как акции основного конкурента – компании

Lowe выросли с 11 до 31 долларов. В то же время гендирек-

1 См. обзоры: GillanS. R., StarksL. T.The Evolution of Shareholder

Activism in the United States//Journal of Applied Corporate Finance.

Vol. 19. Iss. 1. 2007. P. 55–73; BechtM., BoltonP., RöellA. Corporate

Law and Governance//Handbook of Law and Economics. Vol. 2. 2007.

P. 829–943.

2 OrolL. D. Extreme Value Hedging: How Activist Fund Managers Are

Taking on the World. John Wiley & Sons, Inc. Hoboken, New Jersey.

2008.

3 Для описания конфликта в Home Depot использовались материа-

лы кейса: LorschJ. W., SimpsonK. A. Relational Investors and Home

Depot. Harvard Business School case. No. 9-409-076. 2009.

тор компании Боб Нарделли (Robert Nardelli) продолжал

получать завышенную, по мнению многих акционеров,

компенсацию – за период с 2001 по 2006 г. его банковский

счет пополнился на 245 млн долларов.

Напрямую размер вознаграждения Нарделли

слабо влиял на благосостояние акционеров, поскольку

245 млн долларов составляли всего порядка 0,3% средней

рыночной капитализации компании. Однако, во-первых,

чрезмерная компенсация могла служить сигналом о под-

верженности совета директоров влиянию гендиректора.

А во-вторых, компенсация Нарделли оказалась не толь-

ко завышенной, но и создавала искаженные стимулы.

По существу, Боб Нарделли получал вознаграждение

за увеличение прибыли и выручки, но не за рост капи-

тализации компании. Следуя этим стимулам, он снижал

издержки и инвестировал в развитие нового для ком-

пании бизнеса оптовых поставок. Однако уменьшение

издержек привело к падению качества обслуживания,

а непрофильный для Home Depot оптовый бизнес оказал-

ся менее рентабельным и более рискованным для ком-

пании, чем традиционный розничный бизнес. В это же

самое время главный конкурент в розничных продажах,

компания Lowe, наращивала свою рыночную долю.

Ральф Уитуорт выступил катализатором измене-

ний в компании. Для начала фонд Relational Investors

купил 0,6% акций Home Depot. Уитуорт направил письмо

Нарделли с описанием причин проблем компании и пред-

ложением создать независимый комитет при совете дирек-

торов для пересмотра стратегии. В случае отказа он угрожал

начать борьбу за места в совете директоров (proxy contest).

Уитуорт также просил о встрече с Нарделли и остальными

членами совета директоров, на что получил отказ. Однако

он продолжал оказывать давление на совет директоров,

одновременно увеличив долю своего хедж-фонда в устав-

ном капитале Home Depot до 1,26%, потратив в общей слож-

ности около 1 млрд долларов на скупку акций.

Видя серьезное недовольство акционеров и опаса-

ясь того, что Уитуорт получит широкую поддержку и суме-

ет сменить совет директоров, директора согласились

на встречу с ним. Вскоре после этого Нарделли покинул

пост гендиректора. Его приемнику Фрэнку Блэйку (Frank

NSKU_2011_rus.indd 16-17 6/16/11 5:25 PM

(18)

КОРПОРАТИВНЫЕ КОНФЛИКТЫ В США

Раздел 1

(19)

1.1.

Акционеры-активисты

Blake) назначили вознаграждение примерно в три раза

меньше по сравнению с компенсацией Нарделли и силь-

нее привязали его к долгосрочной цене акций компа-

нии. Кроме того, совет директоров предложил Relational

Investors место в совете и согласился заменить четырех

директоров, благодаря которым Нарделли был назначен

гендиректором. Наконец, совет директоров согласился

с рядом предложений хедж-фонда по изменению страте-

гии. Когда компания объявила о продаже своего оптового

бизнеса и намерении использовать вырученные средства

на выкуп собственных акций, котировки Home Depot

взлетели на 4,6%.

В истории Home Depot есть несколько моментов,

показательных для современного акционерного акти-

визма в целом. Во-первых, одним из основных средств

акционеров-активистов является так называемый proxy

contest, т. е. борьба за места в совете директоров путем

убеждения других акционеров проголосовать за альтер-

нативный список кандидатов. Иногда, как в случае Home

Depot, одной угрозы бывает достаточно. В других случаях,

proxy contest происходит на самом деле

Во-вторых, для успеха активисту необходимо

заручиться достаточной поддержкой других инвесторов,

прежде всего институциональных, поскольку обычно

именно они в совокупности являются собственника-

ми значительной доли акций компании. Это успеш-

но удалось осуществить Relational Investors. У фонда

было всего 1,26% акций компании, и без массовой под-

1 Иногда вместо proxy contest активисты используют так называе-

мую стратегию just vote no (голосование против всех), которая

сопряжена с гораздо меньшими издержками, чем proxy contest.

Вместо предложения своего списка кандидатов в совет директо-

ров, активисты призывают просто не голосовать за директоров

из списка, предложенного менеджментом. Этот способ не по-

зволяет избрать своих представителей в совет директоров, его

цель – продемонстрировать публичное недоверие текущему со-

ставу совета. Как показывает эмпирическая литература, стратегия

just vote no может быть вполне действенной. См.: Del GuercioD.,

SeeryL., WoidtkeT. Do Boards Pay Attention When Institutional

Investor Activists «Just Vote No»? //Journal of Financial Economics.

Vol. 90. Iss. 1. 2008. P. 84–103.

держки других инвесторов он был бы бессилен изме-

нить ситуацию в свою пользу. Однако заручиться такой

поддержкой непросто, поскольку у институциональных

инвесторов более длительный горизонт инвестирова-

ния, чем у фондов-активистов, следовательно, последние

должны убедить первых в том, что предлагаемые дей-

ствия увеличат долгосрочную акционерную стоимость

компании и не являются лишь способом заработать крат-

косрочную прибыль

1 В 2006 г. Нельсон Пельц (Nelson Peltz) из хедж-фонда Trian

Partners выиграл войну за два места в совете директоров

H. J. Heinz Company (производитель продуктов питания), благо-

даря значительной поддержке институциональных инвесторов.

Фонду пришлось потратить на свою кампанию 14 млн долла-

ров. Ключевым моментом стало то, что Пельцу удалось привлечь

на свою сторону одного из самых крупных и авторитетных ин-

ституциональных инвесторов США – пенсионный фонд CalPERS.

Это послужило сигналом для остальных инвесторов, что Пельцу

можно доверять (см.: OrolL. D. Extreme Value Hedging: How Activist

Fund Managers Are Taking on the World. John Wiley & Sons, Inc.

Hoboken, New Jersey. 2008. Ch. 10).

В то же время известный активист и рейдер Карл Икан (Carl Ikahn)

потерпел относительную неудачу в своей попытке разделить Time

Warner Inc. в 2005–2006 гг. Пакет Икана в Time Warner составлял

всего 3%, а институты в большей части отказались поддержать

его в борьбе за места в совете директоров. Тем не менее, некото-

рые требования Икана были поддержаны достаточным числом

институциональных инвесторов и в результате удовлетворены ме-

неджментом компании: увеличение программы обратного выкупа

до 20 млрд долларов и снижение издержек на 1 млрд долларов.

Таким образом, институты поддержали программу обратного вы-

купа, но не разделение компании (см.: OrolL. D. Extreme Value

Hedging: How Activist Fund Managers Are Taking on the World. John

Wiley & Sons, Inc. Hoboken, New Jersey. 2008. Ch. 10).

Еще один пример относительной неудачи активиста в убежде-

нии институциональных инвесторов. Билл Акман (Bill Ackman)

из хедж-фонда Pershing Square Capital в 2006 г. отменил свои

планы заставить McDonald’s Corporation продать 8000 (20%) своих

ресторанов и выкупить на вырученные деньги собственные акции

после того, как понял, что не получит достаточной поддержки

от институциональных инвесторов (см.: OrolL. D. Extreme Value

Hedging: How Activist Fund Managers Are Taking on the World. John

Wiley & Sons, Inc. Hoboken, New Jersey. 2008. Ch. 10). Правда, впо-

следствии Акману все же удалось убедить менеджмент продать

часть ресторанов.

NSKU_2011_rus.indd 18-19 6/16/11 5:25 PM