Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

171

становятся объектами влияния самой компании (поставщики, потребители,

служащие, население, власти)»

216

;

-более высокая норма сбережений населения, чем в англо-саксонской

традиции, что в известной мере отражает больший финансовый консерватизм

мышления и совпадает с чертами поведения населения Японии.

Как следствие (см. табл. 2.5), доля акций в структуре фондового рынка

незначительна, розничный спрос на акции резко ограничен, в финансовой

сфере население предпочитает инвестиции с гарантированными выплата-

ми, связанные с меньшим риском, - депозиты, облигации, страховые полисы.

По мнению одного из крупнейших германских исследователей в области

ценных бумаг д-ра фон Розена, одной из причин низкой насыщенности герман-

ского рынка акциями является «инвестиционное поведение частных инве-

сторов».

217

По данным Немецкого института акций (Deutsches Aktieninstitut

e.V. DAI- Factbook 1998) в конце 1996 г. только 6% финансовых активов до-

машних хозяйств Германии было вложено в акции, 39.2% - в сберегательные и

срочные банковские депозиты и счета до востребования, 21.5% - в страховые

полисы, 15.5% - в облигации банков и правительства с фиксированным дохо-

дом.

218

C 1960 г. доля домашних хозяйств в структуре акционерных капиталов

германских предприятий снизилась с 30.33 до 17.59% в 1992 г.

219

и 17.5% в

1999 г.

220

В экономической литературе существует точка зрения, заключающаяся в

том, что в конце XIX – начале XX веков рынок акций в Германии был более

развит в сравнении с рынком США, что уровень насыщенности ценными

бумагами (оцениваемый по индикатору “Капитализация рынка акций / ВВП,

%») был выше в Германии и в ряде других европейских стран, чем в США и

Великобритании. По расчетам R.G.Rajan и L. Zingales указанный индикатор

составлял в 1913 г. в Великобритании – 109%, во Франции – 78%, в Австрии –

76%, Германии – 45%, США – 41%, России – 18%.

221

Эти факты показывают,

216

Фельдман А.Б. Управление корпоративным капиталом. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1999. –

С. 12-13.

217

Von Rosen R. Developments in the German Equity Market and Its Regulation // Journal of Financial Regulation and

Compliance.-1998.- vol. 6, №3.- P.P. 238-248.

218

Deutsches Aktieninstitute.V. DAI Factbook 1998, section 07.1-4.

219

Ibid, section 08.1-2.

220

Deutsches Aktieninstitute.V. DAI Factbook 2000, section 08.1-3-b.

221

Rajan Raghuram G., Zingales Luigi. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20

Century. OECD,

Economic Department Working Papers No 265. October 2000. – Paris: OECD, 2000. – P.39.

172

что анализ традиционных особенностей в экономическом поведении населения

различных стран, влияющих на структуру финансовых продуктов, должен быть

подкреплен развернутыми историко-экономическими исследованиями. В Гер-

мании к концу XIX века сложилась модель, в рамках которой ключевыми по-

ставщиками долгового и долевого капитала на акционерные предприятия стали

банки. «…Банк может кредитовать акционерное общество в большей мере, чем

частное предприятие; он может также часть своего денежного капитала вложить

в акции на… продолжительное время. Как бы то ни было, во всех этих случаях

возникает длительная заинтересованность банка в акционерном обществе: с од-

ной стороны, банк должен контролировать акционерное общество, чтобы полу-

чить гарантию правильного использования кредита; с другой стороны, банк

подчиняет себе акционерное общество, чтобы обеспечить для себя все при-

быльные финансовые операции… Из этой… заинтересованности банков возни-

кает стремление подчить соответствующие акционерные общества своему по-

стоянному контролю».

222

В этой модели массовый розничный инвестор отделен от рынка акций,

участвует в формировании денежных ресурсов прежде всего через вклады в

банках. Другой ее особенностью должно быть преобладание долгового финан-

сирования над акционерным, отсутствие острой необходимости для предпри-

ятий прибегать к публичным размещениям своих ценных бумаг как основе при-

влечения денежных ресурсов. Хотя на рубеже XIX –XX веков во всех странах

преобладало долговое финансирование, в Германии, по оценке, перевес

долговых инструментов над акциями был значительно выше. Стоимость акций

по номиналу, эмитированных в Германии в 1902 – 1907 гг., составляла только

24% от суммы облигаций по номиналу, появивших ся в обращении в этот

период. В США стоимость акций, допущенных к котировке на Нью-Йоркской

фондовой бирже в 1902-1906 гг., была равна 54% стоимости облигаций,

прошедших листинг за это время.

223

Германская модель изначально имела

долговой оттенок.

Одной из гипотез является та, что становление массовой розничной соб-

ственности на акционерные капиталы пришлось в США на 20-е годы, что соз-

222

Гильфердинг Рудольф. Финансовый капитал. – Москва - Лениград: Государ ственное социально – экономическое

издательство, 1931. – С. 127.

173

дало основу для формирования в будущем самого объемного и ликвидного в

мире рынка ценных бумаг.

2.1.3. Модели рыночной экономики и ст руктура собственност и: как

они определяют структуру фондового рынка

Международная практика дает возможность делать анализ не только в

одноцветных терминах директивной, фундаменталистской и либеральных

экономик. Индустриальные рыночные экономики сами не однородны,

демонстрируют различные модели. Выбор широк: англо-американская модель

(протестантский капитализм), «рейнский» капитализм германского образца,

японская или шведская модели и др. Главные различия между ними - в тради-

ционных ценностях населения (см. пункт 2.1.2), в структуре собственности, в

степени открытости и, как следствие, в том как, через какие финансовые инст-

рументы и финансовые институты получает хозяйство денежные средства.

Воздействие структуры собственности на фондовые рынки. Чем бо-

лее дробной, розничной является собственность, тем ближе мы к англо-

американскому капитализму, к рисковому финансированию экономического

роста через акции, к меньшей роли долговых обязательств, к крайней диверси-

фикации финансовых инструментов и институтов, к вытеснению банков как

собственников и операторов фондового рынка. И, наоборот, чем более опто-

вая, состоящая из крупных кусков и контрольных пакетов в стране структура

акционерных капиталов, тем бόльшую роль, как собственники предприятий,

играют банки, тем более «долговой характер» носит экономика и тем менее зна-

чимы рынок акций и небанковские финансовые посредники.

Анализ влияния структуры собственности на фондовые рынки содержит-

ся в табл. 2.6 (которая является расширенным продолжением табл. 2.5).

Таблица 2.6*

Расширенная характеристика связи структуры собственности с

параметрами фондового рынка

США Великобри-

тания

Япония Фр анция Германия

223

Рассчитано по: Трахтенберг И.А. Денежные кризисы. – М.: Издательство Академии наук СССР, 1963. – С. 485, 488.

174

Структура акционеров (доли акционерных капиталов, находящиеся в собственности), %, конец 1995 г.

Государство - 0.2 0.5 3.4 4.3

Население 36.4 29.6 22.2 19.4 14.6

Институциональные инвесторы,

связанные с населением (в т.ч. ин-

вестфонды, пенсионные фонды и

страховые компании)

44.3 50.1 22.5 3.9 20.0

Корпоративные инвесторы,

в т. ч. банки

19.3

0.2

20.1

2.3

54.8

13.3

73.3

4.0

61.1

10.3

Параметры фондовых рынков, конец 1996 г.

Капитализация биржевых рынков

акций / ВНП, % 117.2 151.0 60.0 38.5 28.4

Премия за голос, % (оценка 1998 г.)**

10.47 13.30 н/д 51.35 28.15

Внутренний кредит / Капитализация бир-

жевых рынков акций, %

67.2 86.4 198.5 266.0 479.0

Рыночная стоимость непогашенных обли-

гаций внутренних эмитентов на биржевых

рынках / Капитализация биржевых рын-

ков акций

, %

33.1 44.4 122.8 148.8 285.6

Рыночная стоимость непогашенных долго-

вых ценных бумаг внутренних эмитентов

по данным BIS / Капитализация биржевых

рынков акций

, %

137.0 41.7 153.7 210.0 279.7

Количество компаний-внутренних эмитен-

тов, чьи акции прошли листинг на фондо-

вой бирже (1998)

2278 1957 1838 914 741

Доля банков в финансовых активах

страны, %***

26.0 53.0 н / д 70.0 76.0

*Deutsches Aktieninstitut e.V. DAI - Factbook 2000 (Section 08.6-4); FIBV Annual Reports, IFC Emerging Stock Markets Factbooks, IMF – IFS,

BIS Quarterly Review: International Banking and Financial Market Developments.

** Как подчеркивает С.Лосев, ценность права голоса или премия за голос акционера определяется “как процентное отношение разницы

между ценой обыкновенной акции и привилегированной акции одинакового номинала к цене обыкновенной акции” (цит. по: Лосев С.В.

Эмиссия корпоративных ценных бумаг и транзакционные издержки: международный опыт и российская практика / Диссертация на соис-

кание ученой степени кандидата экономических наук. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001. – С. 81). Соответственно,

“в странах с германской моделью особая роль…принадлежит концентрированной собственности, что повышает важность голоса и ведет к

относительному удорожанию обыкновенных акций в сравнении с привилегированными на размер премии за голос” (цит. соч. С. 81).

Приведенные в настоящей таблице данные цитируются по диссертации С.Лосева (С. 82), оригинальный источник: Muus Christian K. Non-

voting shares in France: An empirical analysis of the voting premium. – Frankfurt: Johann Wolfgang Goethe University, 1998.

*** Источник: White William R. The Coming Transformation of Continental European Banking?

- Basle: Bank for International Developments. –

Working Papers №54. – 1998, June. – p. 28.

Очевидно, что англо-американская модель финансирования хозяйства,

основанная на раздробленных акционерных капиталах («shareholder

capitalism»), массовости розничных инвесторов в акции и преобладании рынков

акций над долговыми обязательствами в структуре финансирования, во многом

противоположна долговым экономикам Японии, Франции и Германии, осно-

ванным на так называемом «stakeholder capitalism» (капитализме «держате-

лей крупных пакетов акций») и рынках долговых обязательств.

Табл. 2.6 демонстрирует, как жестко структура собственности оп-

ределяет структуру финансового рынка в стране. Причинно-следственные

связи, возникающие при этом, отражены - для наглядности анализа - на рис. 6.

Рисунок 6

n Доля государства в акционерных

капиталах возрастает с 0-0.2% в

США и Великобритании и 0.5% в

n По ме ре изменения структуры собственности - от более дробной,

розничной, с небольшим влиянием государства в США и Велико-

британии, к собственности, носящей «кусковый» характер, с боль-

175

Японии до 3.4 и 4.3% во Франции и

Германии

n Доля розничных акционеров в ак-

ционерных капиталах падает с 36.4

и 29.6% в США и Великобритании

до 22.2% в Японии, 19.4% во Фран-

ции и 14.6% в Германии

n Доля институциональных акционе-

ров, представляющих население, в

акционерных капиталах падает с

44.3 и 50.1% в США и Великобрита-

нии до 22.5% в Японии, 3.9% во

Франции и 20.0% в Германии

n Доля корпоративных инвесторов в

акционерных капиталах возрастает с

19.3 и 20.1% в США и Великобрита-

нии до 54.8% в Японии, 73.3 и

61.1% во Франции и Германии

n Доля банков в акционерных капита-

лах возрастает с 0.2 и 2.3% в США и

Великобритании до 13.3% в Япо-

нии, 4.0 и 10.3% во Франции и Гер-

мании

шей долей компаний, банков и государства в Японии, Франции и

Германии, - по мере того, как эти изменения нарастают от США и

Великобритании к Японии и далее к Франции и Германии, - в ос-

новном непрерывно изменяются базовые параметры фондового

рынка

n Насыщенность акциями («Капитализация биржевых рынков акций

/ ВНП», %) последовательно падает с 117.2% и 151.2% в США и

Великобритании до 60.0% в Японии, 38.5 и 28.4% во Франции и

Германии

n Увеличивается пр емия за голос, за возможность влиять на р ешения

в рамках всё более концентрированной собственности – от 10-13%

рыночной стоимости обыкновенной акции в ср авнении с привиле-

гированной акцией того же номинала в США и Великобритании до

28 и 51% в Германии и Франции

n Растет доля холдинговых (Германия, Франция) или горизонтально-

интегрированных компаний (перекрестные участия в Японии), в

которых доминируют контрольные собственники

n Нарастает долговой характер финансового рынка (например, пока-

затель

«Внутренний кредит / Капитализация рынков акций» последова-

тельно растет с 67.2 и 86.4% в США и Великобритании до 198.5% в

Японии, 266% во Франции и 479% в Германии)

n Количество компаний-эмитентов, прошедших листинг, последова-

тельно падает с 2278 в США и 1957 в Великобритании до 1838 в

Японии, 914 в Франции и 741 в Германии

· Последовательно растет насыщенность хозяйственного оборота

облигациями

(«Рыночная стоимость облигаций на биржевых рынках / Капи-

тализация рынков акций

», %) с 33.1 и 44.4% в США и Великобрита-

нии до 122.8% в Японии, 148.8% во Фр анции и 285.6% в Герма-

нии

· Доля банков в финансовых активах нарастает с 26 и 53% в США и

Великобритании до 70 и 76% во Франции и Германии

соответственно

Анализ воздействия структуры собственности на расширенном кру-

ге стран. Такой анализ содержится в табл. 2.7. Очевидно, что с понижением

склонности населения вкладывать свои средства в акции и, соответственно, с

уменьшением доли инвесторов в акции в общем числе инвесторов – физических

лиц (с 41% в Австралии до 6% в Австрии) постепенно снижается размер

капитализации рынка акций относительно ВВП от значений выше 100–200%

ВВП до 20-60% ВВП (исключение составляет Новая Зеландия).

Долговые рынки. Как следует из таблиц 2.6 и 2.7, ряд рынков характе-

ризуется преобладанием акций по отношению к долговым ценным бумагам,

если структура акционерных капиталов достаточно раздроблена и высока доля в

них физических лиц-акционеров.

Таблица 2.7*

Роль населения в формировании рынков акций

Показатели Авст-

ралия

Шве-

ция

Швей-

цария

Новая

Зелан-

дия

Вели-

кобри-

тания

США Канада Дания Норве-

гия

Герма-

ния

Авст-

рия

1 23456789101112

Доля инвесторов в

акции в общем

числе инвесторов –

физических лиц, %

(1999 - 2000)

41 35 32 31 30 26 26 22 21 10 6

176

Капитализация

рынка акций /

ВВП,

%, 1999

108 155 268 51 198 179 124 60 42 68 16

Капитализация

рынка акций /

Долговые ценные

бумаги непогашен-

ные, обращающи-

еся внутри страны,

%, 1999

207 157 409 167 309 118 135 41 104 79 22

*Округлено до целых чисел. Источник данных о долях инвесторов в акции по странам – Cocca Teodoro D., Volkart Rudolf. Equity Owner-

ship in Switzerland 2000. – Zurich: Swiss Banking Institute, University of Zurich, 2001. – P. 12. Отношение капитализации рынка к ВВП рас-

считано по IMF World Economic Outlook Database (May 2001), FIBV Annual Report 1999. Отношение «Капитализация рынка акций / Дол-

говые ценные бумаги непогашенные, обращающиеся внутри страны» рассчитано по статистическому сборнику BIS Quarterly Review

March 2001.

В частности, это рынки англо-американского мира (США, Великобрита-

ния, Австралия, Канада), а также Швеция и Швейцария. И, наоборот, страны

континентальной Европы с оптовой структурой собственности в акционерных

капиталах, создавшие “капитализм держателей крупных пакетов» (Австрия,

Бельгия, Дания, Германия), а также Япония характеризуются долговыми рын-

ками, в структуре которых долговые ценные бумаги и, соответственно, внут-

ренний кредит преобладают над акциями. Как правило (см. табл. 2.8), на таких

рынках насыщенность хозяйственного оборота акциями, как правило,

меньше насыщенности деньгами

224

, долговыми инструментами

225

и облига-

циями, в частности.

226

Для развитых фондовых рынков, имеющих англо-

саксонское происхождение, а также для финансовых центров, «городов- госу-

дарств» (с британскими колониальными корнями) характерно преобладание

акций в структуре финансирования хозяйства. Насыщенность хозяйственного

оборота акциями, как правило, больше насыщенности деньгами, долговыми ин-

стру ментами и облигациями (см. табл. 2.8).

Таблица 2.8*

Сравнительная характеристика финансовых рынков различных групп стран

Страны Капитализация бирже-

вых фондовых рынков /

ВВП, %, 2000

(внутренние эмитенты)

Деньги + Квази-

Деньги / ВВП, %,

2000

Внутренний кредит /

ВВП, %, 2000

Непогашенные облига-

ции внутренних эмитен-

тов / ВВП,

%, 2000

Континентальные страны Европы и Япония («долговые фондовые рынки»)

Австрия 15.7 89.2 127.5 80.3

Португалия 57.8 106.4 144.3 59.4

Италия 71.4 58.3 99.2 118.1

Германия 67.6 99.9 148.6 91.1

Бельгия 80.4 91.4 129.8 142.4

Япония 67.1 115.1 132.6 127.6

224

Коэффициент «Капитализация биржевых фондовых рынков / Валовой внутренний продукт» (по внутренним эмитен-

там), как пр авило, меньше коэффициента «Деньги + Квази- Деньги / Валовой внутренний продукт».

225

Коэффициент «Капитализация биржевых фондовых рынков / Валовой внутренний продукт» (по внутренним эмитен-

там), как пр авило, меньше коэффициента «Внутренний кредит / Валовой внутренний продукт».

226

Коэффициент «Капитализация биржевых фондовых рынков / Валовой внутренний продукт» (по внутренним эмитен-

там), как правило, меньше коэффициента «Рыночная стоимость непогашенных облигаций внутренних эмитентов на

биржевых фондовых рынках / Валовой внутренний продукт».

177

Англо- саксонские страны («акционерные фондовые рынки»)

Австралия 97.6 64.8 89.5 45.0

Канада 111.4 63.9 86.8 83.7

США 151.9 58.8 82.5 146.0

Великобритания (1999) 198.0 40.1 48.6 64.1

Государства- «города»- финансовые центры

Сингапур 168.0 106.9 79.0 24.3

Гонконг 382.0 235.9 140.9 25.2

*Расчеты сделаны на основе приложения 3.

Дополнительные эффекты. Таким эффектом, оказываемым структурой собст-

венности на состояние рынка ценных бумаг, может быть (см. схему выше) замедление оборачи-

ваемости акций на рынках с оптовой структурой акционерных капиталов, снижение ликвидно-

сти этих рынков. По Японии сделаны следующие наблюдения, демонстрирующие замедление

оборачиваемости акций: обычно только менее 30% акций компании может находиться в сво-

бодном обращении («float shares», которые могут свободно покупаться и продаваться без допол-

нительного разрешения со стороны компании, акционеров или выполнения каких-либо предва-

рительных условий). В 1984 г. в США только 23% крупнейших акционеров компаний (по каж-

дой компании были взяты 10 акционеров, имевших наиболее крупные доли) остались теми же

самыми, что и в 1980 г. В Японии этот показатель составил 83% акционеров.

227

Дополнительные факторы, относящиеся к структуре собственно-

сти и влияющие на рынок ценных бумаг. Не ставя своей задачей дать исчер-

пывающий, систематизированный перечень таких факторов, укажем на ряд

причинно-следственных связей, заслуживающих внимания исследователя:

-доля обществ с ограниченной ответственностью (организационно-

правовая форма, в известном смысле альтернативная по отношению к акцио-

нерным обществам). Чем выше доля этой организационно-правовой формы в

структуре бизнеса, тем меньше остается места для акционерных обществ и, сле-

довательно, для рынка акций. Например, в Германии высока доля крупных ком-

паний, которые являются обществами с ограниченной ответственностью. Это

послужило одной из причин малого числа внутренних (германских) эмитентов,

прошедших листинг, и отрицательно влияет на капитализацию рынка;

-распределение акций внутри той или иной группы инвесторов. По-

нятно, что если при высокой доле розничных инвесторов значительная часть

акций будет сконцентрирована в руках немногих, то эффект, оказываемый на

рынок, будет схож с эффектом, производимым оптовой структурой акционер-

ных капиталов. С другой стороны, если значительная доля населения будет

иметь слишком мелкие портфели акций и структура собственности будет слиш-

178

ком диверсифицирована, то это также будет оказывать негативное влияние на

массовость и ликвидность рынка (очень мелкие пакеты являются «нерыночны-

ми», ими невозможно торговать на таком оптовом рынке, как фондовая биржа).

Эти эффекты могут быть продемонстрированы на примере структуры рознич-

ной собственности на акции в США и Японии (см. табл. 2.9).

Таблица 2.9

Сравнительная характеристика структуры розничной собственности

на акции в США и Японии

США(1995)* (более 69 млн. акционеров) Япония (1997)** (более 29 млн. акционеров)

Стоимость порт-

феля акций, в

тысячах долл.

Доля акционеров,

имеющих данный

портфель, в общем

количестве акцио-

неров, %

Доля стоимости

акций, которые дер-

жат соответствующие

акционеры, в общей

стоимости акций, %

Количество

акций в одном

портфеле

Доля акционеров,

имеющих данный

портфель, в общем

количестве акционе-

ров, %

Доля акций,

которые держат

соответствующие

акционеры, в

общем количест-

ве акций, %

Менее 5 26.6 0.5 1-4 79.5 7.2

5-10 12.9 1.0 5-9 10.2 3.5

10-25 19.5 3.4 10-49 8.8 8.3

25-50 14.4 5.5 50-99 0.6 2.4

50-100 10.6 7.6 100-499 0.7 6.8

100 и более 16.0 82.0 500-999 0.1 4.6

1000-4999 0.1 17.1

Более 5000 0

(13.9 тысяч акцио-

неров)

50.1

Итого 100 100 Итого 100 100

*Индивидуальные акционеры, совместные фонды, пенсионные планы. Источник: Internet, сайт Нью-Йоркской фондовой биржи

(www.nyse.com) с расположенным на нем обзором 1995 Survey of Consumer Finances.

** Индивидуальные и корпоративные акционеры, при этом индивидуальные акционеры составляют более 96% общего количества акцио-

неров. Источник: Internet, сайт Токийской фондовой биржи, Shareownership Survey 1998 (http://www.tse.or.jp).

Доля акционеров, имеющих портфель акций стоимостью менее 5 тыс. долл., составляет

в США 26.6% при доле в рыночной капитализации, относящейся к розничным инвесторам, в

0.5%. Структура розничных инвесторов в Японии более демократична. Акционеры, имеющие 1-

4 акции, составляют 79.5% всех акционеров; их доля в рыночной капитализации всего 7.2%.

Размер этих портфелей акций слишком невелик для работы с ними на организованных фондо-

вых рынках; такого рода диверсифицированность может оказывать негативное влияние на мас-

совость рынка. Относительно любой другой величины портфеля розничная собственность на

акции в Японии, как это видно из табл. 2.9, более размыта, за исключением группы держателей

самых крупных акционерных капиталов (в Японии 40-50 тыс. человек владеют примерно 67%

розничных акций, в США примерно 11 млн. человек владеют 82% розничных акций).

Таким образом, в Японии розничные инвесторы как бы сконцентрирова-

ны на двух полюсах (очень мелкие и очень крупные портфели), что не может не

сказаться негативно на рынке акций. Напротив, в США инвесторы более, чем в

227

Jackson G. Corporate Governance in Germany and Japan: Development within National and International Contexts.-

Cologne: Max-Planck-Institut fuer Gesellschaftsforschung.- 1997.- P. 7.

179

Японии, тяготеют к средним величинам портфелей акций, да и доля держателей

очень крупных портфелей в структуре розничных инвесторов достаточно высо-

ка. Соответственно, масса акций, которые могут быть предложены организо-

ванному рынку, объемнее, ликвидность рынка больше.

Индустриальная рыночная экономика:

англо-саксонская модель

В англо-саксонской модели («протестантский капитализм», см. пункт

2.1.2) в структуре собственности существенно выше доля розничных инвесто-

ров и представляющих их институтов коллективного инвестирования; ниже

доля собственности государства и крупных корпоративных структур или

банков; существенно меньшее значение в составе капиталов имеют контроль-

ные пакет ы. Наблюдается высокая степень дробности в собственности на ак-

ционерные капиталы. Важнейшим стимулом и источником доходов для акцио-

неров и менеджмента служит повышение рыночной стоимости компаний,

выявляемое на открытом рынке акций. Англо-саксонская модель традицион-

но отличается большей открытостью, меньшим провинциализмом (меньше

ограничений на трансграничное движение капиталов, на конвертируемость ва-

люты, свободнее доступ иностранных эмитентов, инвесторов и финансовых по-

средников). При этом на либерализованных рынках возникает сильный госу-

дарственный надзор, обеспечивающий честное ведение бизнеса и снижение

рисков.

Всё более высокой становится насыщенность хозяйственного оборота

денежными ресурсами (монетизация). Возникает устойчивая тенденция к ди-

версификации структуры финансового рынка, к росту его объема, к позитивной

конъюнктуре цен, к снижению рисков, возникновению новых сегментов и ин-

новационных финансовых продуктов. Рынок ценных бумаг становится массо-

вым, ликвидным, он всё в большей мере приобретает международный характер.

Фондовый рынок становится основным источником инвестиций в реальный

сектор (доля банковских кредитов в финансировании сокращается). Наиболее

крупным сегментом фондового рынка становится рынок акций, долговые ин-

струменты имеют подчиненный характер. Начинают быстро нарастать ресурсы

институтов коллективного инвестирования; всё более крупными и устойчивыми

180

становятся банки и другие финансовые институты; доля банков и традицион-

ных банковских продуктов в финансовых активах, в структуре финансирования

хозяйства быстро снижается. Финансирование инноваций в экономике, не-

сущих высокие риски, в значительной мере осуществляется через рынок акций.

Характерно большее отделение коммерческих банков от рынка корпо-

ративных ценных бумаг, страховых продуктов и др. Финансовые институты яв-

ляются более специализированными в сравнении, например, с моделью уни-

версального банковского дела в Германии и в целом в континентальной Европе,

широко используется концепция специализированных банков (например, ин-

вестиционных банков или, что то же самое, брокерско-дилерских компаний).

Индустриальная рыночная экономика:

германская модель

Часто говорят о «рейнском капит ализме», о «конт инент альной моде-

ли», о «капитализме владельцев крупных долей в капиталах», противостоя-

щем англо-саксонскому «капитализму акционеров» («stakeholder capitalism»

против «shareholder capitalism»), что выводит результаты исследования за пре-

делы Германии. В германской модели в структуре собственности существенно

ниже доля розничных инвест оров и представляющих их институтов кол-

лективного инвестирования; выше доля собственности государства и круп-

ных корпоративных структур; существенно большее значение в составе ак-

ционерных капиталов имеют контрольные пакеты и вертикальные участия.

Соответственно, важнейшую роль начинают играть банки как крупные инве-

сторы в акционерные капиталы хозяйства. Повышение рыночной стоимости

компании на открытом рынке не является важнейшей целью менеджмента,

большее внимание отдается росту объема продукции, производит ельности,

качеству продукции.

Несмотря на то, что все атрибуты рыночной экономики налицо, степень

централизации в принятии решений, роль в этом государства и немногих

крупнейших собственников, масштабы административного вмешательства и

размеры государственной собственности выше, чем в англо-саксонской модели.

Инновационная деятельность в большой мере не предполагает венчурно-

го финансирования за счет выпуска акций. Она осуществляется под знаком то-