Акерлоф Дж., Шиллер Р. Spiritus Animalis, или как человеческая психология управляет экономикой и почему это важно для мирового капитализма

Подождите немного. Документ загружается.

ПОСЛЕСЛОВИЕ К СЕДЬМОЙ ГЛАВЕ

совые рынки стали замечать, что что-то идет не так, премии за риск

достигли исторического минимума.

История тех «шустрых» лет гласит, что все эти секьюритизации и

деривативы представляют собой не что иное, как «управление риска-

ми». Действительно, отчасти это верно. Но в дальнейшем эта история

зазвучала по-другому.

Согласно рассказанной нами в предыдущих главах истории, се-

кьюритизация и экзотические деривативы — это лишь новомодные

способы торговли «чудодейственным эликсиром». И по мере того,

как эта новая история про сущность Уолл-стрит и ее товаров вытесня-

ла старую, жизнь финансовых рынков стала угасать. Спрос на экзоти-

ческий товар рухнул, начался дефицит кредита.

Он возник по трем причинам. Первая и самая очевидная - кол-

лапс сложившейся системы финансирования. Те, кто выпускал займы

(например, ипотечные), больше не могли рассчитывать на то, что

сумеют трансформировать их в ценные бумаги и продать ничего не

подозревающим третьим лицам. Теперь, собираясь выпускать займы,

надо было либо обеспечить их сверхнадежность, чтобы продать, либо

оставить их в своей собственности

164

Вторая причина кредитного дефицита заключалась во взаимо-

связи между снижением рыночной стоимости капитала и леверид-

жем (соотношением между заемными и собственными средствами в

структуре капитала — прим. перев.). Многие учреждения, державшие

займы или выпускавшие их — депозитарные и инвестиционные банки,

банковские холдинговые компании, — сами инвестировали в новые

финансовые продукты, а для этого активно использовали кредиты.

Теперь, с появлением новой истории и крушением доверия, их ак-

тивы потеряли в цене. Каждый доллар, потерянный на этих активах,

означал потерю доллара капитала. Это не только подталкивало их к

банкротству, но и увеличивало леверидж

165

. Таким учреждениям при-

ходилось выбирать из трех вариантов: увеличить отношение заемных

средств к собственному капиталу, сократить выдачу собственных зай-

мов или наращивать новый капитал.

Сжатие кредитного рынка наступило, когда они решили умень-

шить свои займы и другие ценные бумаги. Проблема использования

кредита еще более осложнилась из-за того, что недепозитарные учреж-

дения брали краткосрочные кредиты, а выдавали долгосрочные. При

этом банковские холдинговые компании, хедж-фонды и инвестици-

116

НЫНЕШНИЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС: ЧТО ДЕЛАТЬ?

онные банки формально не считались банковскими организациями и

входили в теневую банковскую систему.

Третьей причиной дефицита стало использование кредитных ли-

ний, обещанных ранее. Пока продолжались хорошие времена, банки

гарантировали своим клиентам кредитные линии. Теперь, столкнув-

шись с нехваткой кредита, неожиданно большое число этих клиен-

тов поспешили воспользоваться предложением на условиях, которые

были им с легкостью обещаны в лучшие времена. Выполнение этих

обещаний серьезно подорвало возможности банков по части выдачи

новых займов. : .

Кредитный план

Краткий обзор случившегося, приведенный выше, никоим образом

не претендует на оригинальность. Если внимательно прочесть хотя

бы один номер Financial Times или Wall Street Journal, можно обна-

ружить, в скрытом или явном виде, примерно ту же интерпретацию

событий. Сейчас это расхожая история.

Из этой истории можно извлечь и определенный смысл для ма-

кроэкономической политики. Обычные макроэкономические моде-

ли, используемые для прогнозов, не достаточно детально отражают

финансовые аспекты, чтобы описать причины дефицита кредитов.

Сейчас относительно несложно обозначить бюджетные и денежно-

кредитные стимулы, необходимые для того, чтобы совокупный спрос

создавал полную занятость — при условии свободного перемещения на

финансовых рынках. Такие оценки следует использовать для опреде-

ления объемов необходимого стимулирования. И ФРС, и Конгресс, и

Совет экономических консультантов

166

имеют достаточный опыт для

составления таких прогнозов.

Но с утратой доверия в финансовом секторе макроэкономи-

ческие плановые меры должны проводиться еще с одной целью.

В такие непростые времена традиционные способы определения не-

обходимых стимулов могут ввести в заблуждение. Планирующие

учреждения должны, помимо прочего, начать выполнять «проме-

жуточный план» — выделить определенный объем кредитов

167

. Объ-

ем кредитования при этом должен соответствовать периоду полной

занятости.

117

ПОСЛЕСЛОВИЕ К СЕДЬМОЙ ГЛАВЕ

Такой план не стоит сводить просто к механической раздаче

средств; кредиты следует выдавать для тех же, кто их получил бы в

нормальных экономических условиях. Одними из первых идею кре-

дитного планирования высказали нынешний председатель и бывший

вице-председатель ФРС Алан Блайндер в 1988 г.

168

(Их предложение

не следует путать с часто обсуждаемым экономистами таргетирова-

нием инфляции

169

. Эти публикации никак не связаны с проблемой

преодоления кредитного дефицита.)

Выполнить кредитный план крайне важно по двум причинам. Пре-

жде всего фирмы, которые рассчитывают на внешнее финансирова-

ние, обанкротятся, когда не смогут получить кредит. Если кредитный

дефицит будет сохраняться и банкротство фирм станет массовым, для

достижения полной занятости потребуется непропорционально огром-

ное бюджетно-налоговое и денежно-кредитное стимулирование.

Следующая проблема заключается в том, что, пока кредитные

рынки заморожены, необходимость в бюджетном и монетарном

стимулировании будет сохраняться. Поддержать полную занятость

с помощью надлежащего стимулирования возможно. Но поступать

таким образом, не избавившись от кредитного дефицита, — это все

равно что подкладывать подушки под лежачего больного, чтобы тот

сидел и казался здоровым. Как только вы уберете подпорку, он тут

же упадет. Показательным примером может служить Япония нача-

ла 1990-х. После того как там случился коллапс фондового рынка и

рынка недвижимости, Япония испытывала дефицит на протяжении

пятнадцати с лишним лет. В итоге государственный долг превысил

годовой ВВП в 1,71 раза.

Более того, пока существует дефицит кредита, мультипликаторы

будут меньше, чем могли бы быть. Например, человек, который не

может взять кредит, вряд ли купит машину, даже если благодаря ще-

дрой фискальной политике он получит средства, необходимые для

первоначального взноса. ;

Влияние на будущее

Загадка про Шалтая-Болтая появилась задолго до массового распро-

странения детских книжек с картинками. Кто такой Шалтай-Болтай?

ТИ)

118

НЫНЕШНИЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС: ЧТО ДЕЛАТЬ?

Яйцо. Поэтому, когда он упал, «вся королевская конница, вся коро-

левская рать» так и не смогли его собрать.

Эта загадка очень хорошо подходит для описания сегодняшнего

экономического кризиса. Хрупкий сегмент финансовой системы, про-

изводящий и продающий кредиты, тоже упал и разбился. В терминах

нашей теории это означает, что исчезло доверие.

Люди стали с подозрением относиться к сделкам, общий объем

которых еще недавно составлял триллионы долларов. Просто изме-

нилась история. Теперь она стала историей про «чудодейственный

эликсир». Прошлого уже не вернуть.

И все же сложное финансирование, включающее долги, преоб-

разованные в ценные бумаги и деривативы (такие как кредитные де-

фолтные свопы и другие финансовые фьючерсы), казавшиеся стра-

ховкой для этих долговых пакетов, сыграло определенную роль. На

протяжении ряда лет оно в значительной степени вытеснило старую

систему более или менее прямого кредитования.

Теперь люди надеются, что уцелевшие финансовые структуры из

числа депозитных банков, банковских холдинговых компаний, стра-

ховых компаний, пенсионных фондов, хедж-фондов, инвестиционных

банков и пр. заполнят пустоту, образовавшуюся после внезапного па-

дения Шалтая-Болтая. Мы убеждены — в полном согласии со взгля-

дами Кейнса на задачи макроэкономической политики, — что любую

брешь, образовавшуюся в макроэкономике, должно заполнить го-

сударство. Оно обязано воссоздать условия для здорового развития

капитализма. Именно этой мыслью руководствовались наши предше-

ственники, создавая центральные банки: надо создать такие кредит-

ные условия, при которых будет достигнута полная занятость.

Методы реагирования

С начала кредитного дефицита в августе 2007 г. государство использо-

вало три типа механизмов для активизации кредитования.

Метод 1: Дисконтное окно. ФРС значительно расширила свои

дисконтные операции, в особенности за счет специальных форм кре-

дитования

170

. Первой из них была система срочных аукционов (Term

119

ПОСЛЕСЛОВИЕ К СЕДЬМОЙ ГЛАВЕ

Auction Facility, TAF), позволяющая банкам на торгах получать кре-

диты ФРС. Примером могут служить два аукциона, проведенные в

октябре 2008 г., вслед за крахом Lehman Brothers: на первом было

предоставлено $138 миллиардов сроком на 85 дней, на втором — $113

миллиардов на 28 дней

171

ФРС и министерство финансов также придумали оригинальный

способ встряхнуть умирающие кредитные рынки. В ноябре 2008 г.

ФРС запустила программу стимулирования кредитования под залог

ценных бумаг (Term Asset-Backed Loan Facility, TALF). В рамках TALF

выпускаются безоборотные займы, т.е. банки несут по ним ограничен-

ную ответственность. Кроме того, ФРС предлагает их с минимальной

маржой по финансовому поручительству. (Например, ФРС может за-

требовать поручительства на $105 миллионов под заем в $100 мил-

лионов. Маржа в этом случае составит 5%.)

TALF имеет двоякое воздействие. Во-первых, поскольку в рамках

такого кредитования предоставляются безоборотные займы, потенци-

альные потери банков ограничены. В результате банкам не обязатель-

но добиваться очень высокого дохода от займов, чтобы компенсиро-

вать риски, — даже сейчас, во время кризиса. Они не могут потерять

больше той незначительной маржи. Во-вторых, коль скоро в случае

невозврата займа банки свою маржу теряют, они все-таки заинтересо-

ваны в подборе надежных заемщиков. Помимо этого, правила TALF

ограничивают и ответственность ФРС.

Убытки по финансовому поручительству распределяются между

ФРС и министерством финансов таким образом, что последнее ока-

зывается младшим дебитором, а ФРС — старшим. Первая же такая

программа дает представление о том, как TALF будет работать и в чем

ее сила и новизна. ФРС выделила $200 миллиардов на предоставле-

ния займов со сроком погашения в один год под комплект гарантий,

включающий новые или недавно взятые автокредиты, студенческие

кредиты, кредиты по пластиковым картам и кредиты малому бизнесу.

Гарантии должны получить рейтинг AAA по меньшей мере от двух

рейтинговых агентств. Из $700 миллиардов, полученных Минфи-

ном в рамках Программы по освобождению от проблемных активов

(Troubled Assets Relief Program, TARP), министерство выделяет $20-

миллиардный «младший» транш, который войдет в те самые $200

миллиардов TALF. Поэтому первые $20 миллиардов убытков придут-

ся на Минфин, а не на ФРС. Это правило (плюс изначальная маржа,

120

НЫНЕШНИЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС: ЧТО ДЕЛАТЬ?

получаемая банками) делает ссудные проценты ФРС относительно

надежными — настолько, что ФРС имеет право проводить заимство-

вания под залог такого процента

172

Эта схема решает три задачи одновременно. Во-первых, она дает

банкам мощный стимул выдавать новые займы. В самом худшем слу-

чае они рискуют потерять только свою маржу. Существующий зазор

между казначейскими обязательствами и теми видами займов, кото-

рые войдут в комплект гарантий, должен более чем компенсировать

банкам небольшие потери от неполученной маржи. Во-вторых, ме-

ханизм TALF делает долю ФРС в гарантиях достаточно безрисковой.

В-третьих, деньги Минфина в этом случае пойдут гораздо дальше,

чем если бы они были потрачены напрямую на выкуп проблемных ак-

тивов. Например, если Минфин в качестве младшего партнера возь-

мет на себя 10% финансового поручительства (как и было в первона-

чальном предложении), $300-миллиардный взнос может поддержать

$3 триллиона новых кредитов. Это, в свою очередь, позволит найти

замену разбившемуся Шалтаю-Болтаю.

Разумеется, будущие предложения по TALF могут во многих отно-

шениях отличаться от первого: теперь они рассчитываются под ценные

бумаги, займы под залог коммерческой недвижимости и другие виды

гарантий. Эти предложения могут иметь разные сроки погашения зай-

мов, разные требования по рейтингам и разные ценовые схемы.

В целом TALF показывает, что у «творческого» подхода к финан-

сам есть две стороны. С одной, благодаря ему, мы и попали в этот

кризис. Но с другой — он позволит нам из него выйти. И самое важ-

ное - TALF дает надежду, что колоссальный объем средств Минфина,

изначально выделенных под TARP, сможет значительно усилить кре-

дитные потоки и серьезно повлиять на кредитный дефицит.

Метод 2: Прямые вливания капитала. Заменить упавшего

Шалтая-Болтая, то есть увеличить объем кредитования, можно и с

помощью прямого вливания капитала в банки. Министерство финан-

сов уже выделило на эти цели приблизительно $250 миллиардов от

программы TARP. Около половины этой суммы получат семь круп-

нейших баков: Bank of America, Bank of New York Mellon, Citigroup,

Goldman Sachs, J.P.Morgan Chase, Morgan Stanley и Wells Fargo. Допол-

нительный банковский капитал особенно ценен в связи с тем, что кре-

дитные возможности банка ограничиваются объемом его капитала.

121

ПОСЛЕСЛОВИЕ К СЕДЬМОЙ ГЛАВЕ

Метод 3: Прямой кредит от предприятий, финансируемых го-

сударством. Для увеличения числа кредитных операций правитель-

ство может напрямую использовать предприятия, финансируемые

государством. В феврале 2008 г. в рамках программы государствен-

ного стимулирования был увеличен максимальный размер закладных,

который могли выкупать два таких предприятия, как Fannie Мае и

Freddie Mac. Существовавший до этого лимит в $417 тысяч был заме-

нен цифрой в 125% от средней цены на жилой дом в данном регионе

(в самых дорогих районах эта цифра максимальна - $729 750). Более

того, государство распорядилось, чтобы Fannie и Freddie продолжили

увеличивать свои портфели ценных бумаг в виде закладных с 2008 до

конца 2009 г.

173

Благодаря этому правительство оказало массированную под-

держку рынку ипотечного кредитования. Совокупный баланс обеих

компаний накануне кризиса (конец 2007 г.) составлял $4,9 триллио-

на — значительная доля всего государственного долга США. Если бы

государство не взяло на себя управление этими компаниями, их крах

привел бы к полному коллапсу ипотечного рынка и, возможно, к

колоссальному обвалу цен на рынке жилой недвижимости. Но госу-

дарственные гарантии для Fannie Мае и Freddie Mac (в скрытом виде

существовавшие и до их национализации в сентябре 2008 г.) стали

подтверждением надежности выпускаемых ими облигаций

174

. Поми-

мо этого, 25 ноября 2008 г. ФРС объявила, что выкупит ценные бу-

маги на сумму до $500 миллиардов, выпущенных финансируемыми

государством предприятиями на основе закладных, и до $ 100 милли-

ардов их прямых обязательств, чтобы еще сильнее поддержать рынок

ипотеки. Тем самым Fannie и Freddie получили возможность восста-

новить значительную долю рухнувшего ипотечного рынка.

Лишь благодаря таким решительным действиям ипотечный ры-

нок США до сих пор не развалился окончательно. Но найти поли-

тическое объяснение этим шагам было не так сложно, поскольку обе

компании управлялись американским правительством.

Здравый смысл подсказывает, что, в дополнение к TALF и другим

операциям на основе дисконтного окна, нам следует одновременно

разрабатывать и альтернативные способы борьбы с кредитным дефи-

цитом. Нужно предусмотреть возможность объединить относитель-

но успешные банки, попавшие в Федеральную программу страхова-

122

НЫНЕШНИЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС: ЧТО ДЕЛАТЬ?

ния вкладов, в новое предприятие, спонсируемое государством. Такая

корпорация могла бы напрямую поддерживать кредитование, причем

не только ипотечное, которым занимаются Fannie Мае и Freddie Mac.

Для этого потребуется новый закон, предусматривающий создание

аналога Трастовой корпорации по урегулированию, которая в свое

время помогла разрешить кризис ссудно-сберегательных ассоциаций.

Но полномочия такой корпорации должны быть несколько иными:

вошедшим в нее банкам будет предписано сосредоточиться не столь-

ко на скорейшем урегулировании ситуации с активами, сколько на

предоставлении ссуд с единственной целью — устранения кредитного

дефицита. Во время финансового кризиса начала 1990-х в Швеции

был применен ряд подобных мер, включая национализацию банков,

благодаря которым удалось избежать кредитного паралича

173

Преимущества и недостатки этих трех методов

Достоинства и недостатки трех описанных выше методов определяют

то, в каком сочетании они могут быть использованы для реализации

плана развития кредитования.

Метод 1: Расширение дисконтного окна. Хотя TALF представля-

ется тем методом помощи, при котором расходуется меньше всего

федеральных средств и при минимальном вмешательстве в жизнь

кредитных рынков, эта программа — лишь эксперимент. В настоящее

время ФРС предоставляет свои гарантии только под ценные бумаги

с рейтингом AAA. При распространении практики TALF на кредиты

с более низкими рейтингами может возникнуть много трудностей.

Более того, эта программа может представлять соблазн для тех, кто

захочет избавиться от не вполне качественных активов. Возможность

появления ненадежных активов в комплекте гарантий весьма затруд-

няет применение TALF к бумагам с невысоким рейтингом.

Метод 2: Прямые инвестиции в банки. Самый очевидный не-

достаток этого метода — проблема законности и отношение к этим

мерам общественности и прессы, которые не в восторге от идеи сроч-

ного спасения банков. Такой ход событий оскорбляет наше чувство

123

ПОСЛЕСЛОВИЕ К СЕДЬМОЙ ГЛАВЕ

справедливости. Люди опасаются (и не без оснований), что банкиры,

получившие щедрую компенсацию, найдут способ присвоить сред-

ства, направленные на спасение их банков, выписав себе увеличенные

бонусы. Такую политическую реакцию отражает Гретхен Моргенсон

из New York Times, когда пишет о том, как один ее «непочтительный

знакомый» назвал TARP «законом о вознаграждении плутократов»

176

К тому же добиться необходимого объема вливаний не так-то про-

сто. Может показаться, что такие инъекции делаются для того, чтобы

обеспечить платежеспособность самих банков. Но те, кто так считает,

забывают о проблеме Шалтая-Болтая. Чтобы сократить дефицит кре-

дита, банки должны быть настолько сверхплатежеспособными, чтобы

они могли восстановить пришедшие в негодность элементы кредит-

ной системы. Когда ФРС объявила о вливании в американские банки

$250 миллиардов, Financial Times выразила сомнение в том, что этой

суммы будет достаточно, чтобы активизировать кредитный рынок.

В газетной «шапке» $250 миллиардов, выделенные США, сравнива-

лись с «европейским жестом ценой в $2546 миллиардов»

177

К тому же сами по себе вливания еще не гарантируют, что вложен-

ные деньги будут использованы по назначению. Да, такие инъекции

капитала могут сделать банки богаче и, как следствие, свести к ми-

нимуму риск банкротства, но это вовсе не означает, что банки начнут

выдавать больше кредитов. Трудности с кредитами, которые они обе-

щали выдать ранее, могут так никуда не деться.

Впрочем, у этого метода есть и два преимущества. Степень вмеша-

тельства в частные кредитные системы минимальна. К тому же он по-

зволяет при сравнительно небольших затратах и при условии, что отказ

банков в выдаче кредитов действительно связан с нехваткой собственно-

го капитала, добиться выполнения плана повышения уровня кредито-

вания. Вливание $250 миллиардов позволит дополнительно выделить

кредитов на сумму $3,125 триллиона при условии, что минимальное

соотношение собственного капитала банка и объема выданных кредитов

будет 8%. Более того, эти вливания предполагают также использование

таких программ, как TALF. В результате сравнительно малые государ-

ственные инвестиции позволят существенно увеличить возможности

банков, в ином случае оказавшихся бы на грани банкротства. •

Метод 3: Использование предприятий, финансируемых государ-

ством. Разумеется, с предприятиями, финансируемыми государ-

124