Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

322 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

комендуем пассивному инвестору обязательно учи-

тывать этот критерий при определении направлений

своих инвестиций.

5. Текущий уровень дивидендов

Этот наш последний дополнительный фактор — са-

мый сложный с точки зрения определения его удовле-

творительного значения. К счастью, большинство ком-

паний стараются следовать тому, что можно назвать

"стандартом дивидендной политики". Он состоит в на-

правлении примерно двух третьих их средней прибыли

на выплату дивидендов. Исключение составляют пе-

риоды высокой прибыли и инфляции, когда этот пока-

затель немного снижается. (В 1969 году он составил

59,5% для акций компаний, входящих в расчет фондо-

вого индекса Доу-Джонса, и 55% — для всех амери-

канских корпораций)*. Если акции компании харак-

теризуются нормальным соотношением дивидендов и

прибыли, то для оценки этих ценных бумаг можно ис-

пользовать любую методику. Рассмотрим, например,

акции типичной компании "второго эшелона", кото-

рые характеризуются ожидаемой средней прибылью

* Значение этого показателя, который называется "коэффициен-

том выплаты дивидендов" (dividend payout ratio), ощутимо снизи-

лось со времен Грэхема, поскольку американское налоговое законо-

дательство не благоприятствует, с одной стороны, получению ин-

весторами дивидендов, а с другой — их выплате корпорациями.

В конце 2002 года коэффициент выплаты дивидендов составлял

34,1% для компаний, акции которых входят в фондовый индекс

Standard & Poor's 500, а относительно недавно, в апреле 2000 года,

показатель достиг минимального за все время значения — 253%.

(Более подробную информацию можно найти на сайте www.

barra.com/research/fundamentals.asp) Дивидендная по-

литика подробнее будет рассмотрена в Комментариях к главе 19

на сайте издательства www.williamspublishing.com на

странице, посвященной книге Разумный инвестор.

Глава 11. Анализ ценных бумаг...

323

в 3 долл. и ожидаемыми дивидендами в 2 долл. на одну

акцию, но могут быть оценены в 12 раз выше своей

прибыли или в 18 раз выше своих дивидендов. В обоих

случаях стоимость акции будет равна 36 долл.

Однако все большее количество компаний, ориен-

тированных на рост стоимости своих акций, не при-

держиваются стандартной политики, по которой не ме-

нее 60% их прибыли направляются на выплату диви-

дендов. Их руководство считает, что интересы

инвесторов будут лучше соблюдаться при направлении

почти всей прибыли на расширение бизнеса компании.

Эта точка зрения требует детального обсуждения, по-

этому такому животрепещущему вопросу, как диви-

дендная политика, посвящена глава 19, в которой взаи-

моотношения руководства компании и ее акционеров

рассматривается более широко.

Ставки капитализации

для "акций роста"

Большинство исследований финансовых ана-

литиков касаются определения стоимости "акций

роста". Изучение различных методов оценки по-

могло нам вывести довольно простую формулу их

оценки, которая дает приблизительно такие же ре-

зультаты, как и более сложные математические

расчеты. Наша формула такова:

стоимость акции - текущая (нормальная)

прибыль х (8,5 + удвоенное значение ожидаемых

темпов ежегодного роста).

Значения ожидаемых темпов роста берется для

следующих семи-десяти лет [7].

Данные табл. 11.4 иллюстрируют использование

нашей формулы для различных предполагаемых зна-

чений темпов роста. Легко провести обратный расчет

324 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

и определить, какой темп роста ожидается рынком ис-

ходя из текущего курса акций.

В последнем издании был сделан расчет для фон-

дового индекса Доу-Джонса и для акций шести ком-

паний. Эти данные приведены в табл. 11.5, содержа-

щей уровни подразумеваемого, или ожидаемого, рос-

та с декабря 1963 по декабрь 1969 года.

В то время мы дали следующий комментарий:

"Разница между подразумеваемым уровнем еже-

годного роста 32,4% для акций компании Xerox

и экстремально скромным уровнем 2,8% для акций

General Motors действительно поразительна. Это

частично объясняется мнением фондового рынка

относительно того, что компании General Motors

с трудом удастся поддерживать уровень прибыли,

достигнутый в 1963 году — самом успешном за всю

ее историю. Превзойти же его можно будет в луч-

шем случае совсем ненамного. Коэффициент же

Р/Е компании Xerox, в свою очередь, отражает спе-

кулятивный энтузиазм рынка, подкрепленный

серьезными достижениями компании и, возможно,

еще большими обещаниями.

Подразумеваемый, или ожидаемый, темп роста со

значением 5,1 для фондового индекса Доу-Джонса со-

поставим с фактическими ежегодными сложными

темпами роста на 3,4% в периоды 1951-1953 и 1961-

1963 годов".

Сделаем следующее замечание. Оценка "акций

роста" необходима инвестору для того, чтобы проана-

лизировать положение дел в том случае, если темпы

роста будут ниже ожидаемых. Действительно, про-

стые арифметические расчеты показывают, что если

компании удастся поддерживать ежегодные темпы

роста на уровне 8% или больше на протяжении сколь

угодно долгого периода времени, то стоимость ее акций

будет бесконечно высокой. В таком случае любая

сколь угодно высокая цена акций будет оправдана.

Таблица 11.4. Значения множителей в упрощенной формуле оценки стоимости акций (для "акций роста")

Ожидаемые ежегодные темпы роста (%) 0,0 2,5 5,0 7,2 10,0 14,3 20,0

Рост за 10 лет (%) 0,0

28,0

63,0

100,0

159,0

280,0

319,0

Множитель 8,5

13,5

18,5 22,9 28,5 37,1

48,5

Акции

American Tel. & Tel.

Коэффициент

P/E, 1963

год

23,0 x

Прогнозный"

темп роста,

1963 год (%)

7,3

EPS,

1963

год

3,03

EPS,

1964

год

4,00

Фактический

ежегодный рост,

1963-1969 годы (%)

4,75

Коэффициент

Р/Е, 1969

год

12,2

Прогнозный(а)

темп роста,

1963 год (%)

1,8

General Electric

29,0

10,3

3,00

3,79

4,0 20,4

6,0

General Motors

14,1 2,8

5,55

5,95

1,17

11,6 1,6

IBM 38,5

15,0

3,48

(в)

8,21 16,0 44,4

17,9

International Harvester

13,2 2,4

2,29

2,30

0,1

10,8

1,1

Xerox 25,0

32,4

0,38

2,08 29,2 50,8

21,2

Индекс Доу-Джонса

18,6

5,1

41,11

57,02 5,5 14,0

2,8

Формула приводилась ранее.

Среднее значение по результатам 1968 и 1970 годов, поскольку прибыль 1969 года занижена из-за забастовки.

С учетом дробления акций.

Таблица 11.5. Подразумеваемые, или ожидаемые, темпы роста (декабрь 1963-декабрь 1969 года)

326 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

В такой ситуации финансовый аналитик вводит

в свои расчеты маржу безопасности {margin of safety) —

подобно тому, как поступает инженер, рассчитывая

технические характеристики для устройства. С учетом

такого подхода инвестор достигнет поставленных целей

(в 1963 году он ориентировался на общую доходность

7,5% в год), даже если фактический уровень роста ока-

жется значительно ниже заложенного в формулу. Ко-

нечно, потом, если этот уровень будет фактически дос-

тигнут, инвестор обрадуется дополнительной прибыли.

В действительности же нет способа оценки акций ком-

пании с высоким уровнем роста (свыше, скажем, 8%

в год), с помощью которого финансовый аналитик мог

бы сделать реалистичные предположения одновременно

как для подразумеваемого множителя для текущих по-

казателей прибыли, так и для относительно ожидаемо-

го множителя для будущей прибыли.

На практике фактические темпы роста прибыли

компаний Xerox и IBM оказались очень близки к вы-

соким темпам, рассчитанным с помощью нашей

формулы. Как мы уже только что объяснили, это

подтверждение оценок привело к значительному

росту курса акций обеих компаний.

Темпы роста фондового индекса Доу-Джонса то-

же были примерно равны темпам, спрогнозирован-

ным на основе цены закрытия фондового рынка

в 1963 году. Однако эта цифра (5%) ничего не дает

для решения проблем компаний Xerox и IBM. Учи-

тывая, что к концу 1970 года курс их акций вырос на

23%, и принимая во внимание 28%-ный рост диви-

дендного дохода, мы выходим на темпы роста доход-

ности, близкие к 7,5%, положенные в основу нашей

формулы. Что касается акций четырех других ком-

паний, то фактические темпы роста их показателей

Глава 11. Анализ ценных бумаг.. 327

EPS не соответствовали тем, которые были рассчи-

таны на основе цен 1963 года. Их котировки не смог-

ли вырасти в такой же мере, как индекс Доу-Джонса.

Предостережение

Изложенный материал служит исключительно ил-

люстрацией того, как прогнозируются темпы роста для

большинства изучаемых компаний в процессе анализа

ценных бумаг. Читатель не должен заблуждаться, пола-

гая, что такого рода прогнозы безоговорочно надежны.

Другими словами, он не должен думать, что курсы ак-

ций в будущем будут вести себя в соответствии с пред-

сказаниями финансовых аналитиков.

Следует отметить, что любая "научная" или, по

крайней мере, достаточно надежная оценка акций,

основанная на ожидаемых будущих результатах,

должна учитывать будущие уровни процентных ста-

вок. Дело в том, что спрогнозированный нами поток

ожидаемой прибыли или дивидендов будет иметь

разную приведенную стоимость — в зависимости от

того, какой будет структура процентных ставок. Чем

выше процентные ставки, тем меньше приведенная

стоимость ожидаемых нами поступлений — прибыли

или дивидендов*. Отметим, что такие предположе-

ния обычно носят достаточно вероятностный харак-

* Почему? Потому что исходя из "Правила 72" при 10%-ной

ставке имеющаяся у нас сумма удвоится всего за семь лет,

в то время как при 7% — лишь за 10 лет. Если уровень про-

центных ставок высок, то вам, для того чтобы получить опре-

деленную сумму в будущем, потребуется меньше денег, чем при

низком. Высокие процентные ставки позволят вашему капи-

талу увеличиваться быстрее. Таким образом, если сейчас про-

центные ставки растут, то это обесценивает ваши будущие

поступления — прибыль или дивиденды, — так как у инвестора

появляется более привлекательный альтернативный вариант

инвестирования в виде облигаций.

328 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тер. Недавние сильные колебания долгосрочных про-

центных ставок показали ненадежность сделанных

ранее прогнозов. Мы вновь привели в этом разделе

нашу старую формулу оценки акций по одной про-

стой причине: потому, что ни одна из новых не пока-

зала себя более правдоподобной.

Анализ отрасли

Поскольку общие перспективы бизнеса компании

особенно важны при определении цены ее акций на

фондовом рынке, для финансового аналитика вполне

естественно уделять большое внимание экономиче-

скому положению отрасли в целом и отдельной ком-

пании в ней. Детализация подобного рода исследова-

ний не имеет ограничений. Иногда они позволяют по-

новому взглянуть на важные факторы, которые будут

действовать в будущем, но которым сегодня участни-

ки фондового рынка уделяют недостаточно внимания.

Если вы уверены в своих выводах относительно этих

факторов, то они могут послужить хорошей основой

для принятия инвестиционных решений.

Наши собственные наблюдения все же показыва-

ют, что большинство отраслевых исследований, дос-

тупных инвесторам, имеют для них минимальное

практическое значение. Содержащиеся в них сведения

представляют собой данные, уже хорошо знакомые

индивидуальным инвесторам. К тому же эта инфор-

мация уже оказала существенное влияние на котиров-

ки акций на фондовом рынке.

Редко можно найти исследование брокерской

конторы, в котором констатируется факт, что отрас-

ли, пользующиеся вниманием инвесторов, обречены

на неудачу, а отрасли, обойденные таким вниманием,

будут преуспевать. Взгляды аналитиков с Уолл-стрит

Глава 11. Анализ ценных бумаг... 329

на долгосрочную перспективу известны своими ошиб-

ками. То же самое можно сказать и о большей части

их исследований отдельных отраслей.

Но все же следует отметить, что стремительный

и быстрораспространяющийся рост технологий в по-

следние годы происходил не без участия финансо-

вых аналитиков. В нынешнем десятилетии, в отли-

чие от прошлых лет, прогресс или регресс типичной

компании зависит от ее инновационной деятельно-

сти. Эксперт имеет возможность заранее разобраться

с тем, какие последствия будут иметь инновацион-

ные разработки организации. Таким образом, вне

всякого сомнения, существует многообещающая об-

ласть для эффективной работы аналитика на основе

изучения отраслей, проведения интервью с исследо-

вателями и собственного напряженного анализа

в сфере новых технологий. Однако инвестора под-

жидают многочисленные риски, если его выводы,

сделанные на основе изучения инновационной ак-

тивности отдельных компаний и отраслей, не под-

креплены реальными фактами. При этом существу-

ют и схожие риски, связанные с тем, что оценки

стоимости акций проводятся исключительно исходя

из достигнутых результатов, а возможные будущие

достижения компаний во внимание не принимаются.

Оба пути не приемлемы для разумного инвестора.

Конечно, он может дать волю своему воображению

и "пуститься во все тяжкие" во имя высоких прибылей,

которые станут ему наградой в том случае, если прогноз

оправдается. Но тогда ему придется нести и все риски,

связанные с возможными ошибками в своих выводах.

Однако он может занять и консервативную позицию,

отказавшись платить слишком много за акции ком-

пании, которая обещает в будущем "журавля в небе".

330 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Но в этом случае он должен быть готов к тому, что ему

придется "рвать на себе волосы", сожалея об утрачен-

ных возможностях.

Две ступени процесса оценки

Давайте вернемся к идее оценки или определения

стоимости обыкновенной акции, которую мы уже

начали обсуждать в этой главе. Размышления приве-

ли нас к выводу, что это следует делать немного не

так, как сегодня происходит на практике. Мы пред-

лагаем, чтобы финансовые аналитики сначала осу-

ществили то, что мы называем "оценкой прошлого"

(past-performance value), которая бы основывалась

только на информации за прошедший период. Такая

оценка дает возможность определить, сколько долж-

на стоить акция — в абсолютном или процентном

отношениях к фондовым индексам Доу-Джонса или

Standard & Poor's composite — если предположить,

что все ее характеристики останутся неизменными.

(Мы предполагаем также, что и темпы роста EPS,

которые наблюдались на протяжении последних се-

ми лет, также останутся неизменными на протяже-

нии следующих семи лет.) Оценка проводится по

формуле, в которой каждый ее фактор, относящийся

как к прошлому (рентабельность, стабильность и рост),

так и к настоящему (финансовое положение), имеет

определенный индивидуальный вес. Во второй части

анализа следует учесть необходимую степень моди-

фикации оценки стоимости акции, основанной ис-

ключительно на прошлых успехах компании, при-

нимая при этом во внимание новые условия, ожи-

даемые в будущем.

Глава 11. Анализ ценных бумаг... 331

Логика такого оценивания позволяет следующим

образом распределять работу между старшим и млад-

шим финансовыми аналитиками.

1. Старший финансовый аналитик должен разра-

ботать формулу, подходящую для определения

стоимости акций на основании прошлых харак-

теристик.

2. Младший финансовый аналитик проводит рас-

чет стоимости акций намеченных компаний

с учетом выявленных факторов (больше похоже

на механическую работу).

3. Старший финансовый аналитик затем опреде-

ляет, в какой степени могут измениться в буду-

щем факторы, влияющие на стоимость акций

компании, и каким образом в связи с этим сле-

дует скорректировать стоимость акций.

Лучше всего, если в отчете старшего аналитика

будут показаны как исходные значения стоимости

акций компании, так и скорректированные (с обяза-

тельным их обоснованием).

Стоит ли выполнять такую работу? Ответ утверди-

тельный, но наши причины могут показаться читателю

немного циничными. Мы сомневаемся в том, что полу-

ченные таким путем оценки будут надежны для типич-

ной (крупной или мелкой) промышленной компании.

Сложности такой работы мы проиллюстрируем на

примере Aluminum Company of America (ALCOA) в сле-

дующей главе. Но все же для обыкновенных акций та-

кую работу необходимо проводить. Почему? Во-

первых, многие финансовые аналитики обязаны прово-

дить текущие и прогнозные оценки стоимости в рамках

своей ежедневной работы. Метод, который мы предла-

гаем, должен помочь им. Во-вторых, это послужит для

аналитиков, практикующих этот метод, полезным опы-