Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

Таблица 11.2. Расчеты прибыли и дивидендов для акций компаний, входящих в расчет фондового индекса

Доу-Джонса (долл.)

(Прогноз компании Value Line на 1967-1969 годы (составленный в 1964 году). Сравнение с фактическими

результатами 1968 года.)

Компания Прибыль Цена на 30 июня Прогноз цены Средняя цена

1964 года на 1967-1969 годы в 1968 году"

Прогноз на Фактическая

1967-1969 годы прибыль за 1968 год'

Allied Chemical 3,70 1,46 54,5 67 36,5

Aluminum Corp. of Am. 3,85

4,75 71,5

85 79,0

American Can 3,50

4,25 47,0

57 48,0

American Tel. & Tel. 4,00 3,75 73,5 68 53,0

American Tobacco 3,00 4,38 51,5 33 37,0

Anaconda

6,00 8,12

44,5

70 106,0

Bethlehem Steel

3,25

3,55 36,5

45 31,0

Chrysler

4,75

6,23

48,5 45 60,0

Du Pont 8,50 7,82

253,0

240 163,0

Eastman Kodak 5,00 9,32

133,0 100 320,0

General Electric

4,50 3,95 80,0 90 90,5

Продолжение табл. 11.2

Компания Прибыль Цена на 30 июня Прогноз цены Средняя цена

1964 года на 1967-1969 годы в 1968 году"

Прогноз на Фактическая

1967-1969 годы прибыль за 1968 год"

General Foods

4,70 4,16

88,0

71 84,5

General Motors

6,25

6,02 88,0

81,5

Goodyear Tire

3,25

4,12 43,0

54,0

Internat. Harvester

5,75 5,38

82,0

69,0

Internat. Nickel

5,20 3,86

79,0

76,0

Internat. Paper

2,25 2,04

32,0

33,0

Johns Manville

4,00 4,78

57,5

71,5

Owens-Ill. Glass

5,25 6,20

99,0

100 125,5

Procter & Gamble

4,20 4,30

83,0

91,0

Sears Roebuck

4,70 5,46

118,0

78 122,5

Standard Oil of Cal.

5,25 5,59

64,5

67,0

Standard Oil of NJ.

6,00

5,94

87,0

73 76,0

Swift & Co.

3,85

3,41

54,0

57,0

Texaco

5,50 6,04

79,5

81,0

Union Carbide

7,35

5,20

126,5

165

90,0

Окончание табл. 11.2

Цена на 30 июня Прогноз цены Средняя цена

1964 года на 1967-1969 годы в 1968 году"

Компания Прибыль

Прогноз на Фактическая

1967-1969 годы прибыль за 1968 год"

United Aircraft

4,00 7,65 49,5 50 106,0

U.S. Steel 4,50 4,69 57,5 60 42,0

Westinghouse Elec. 3,25

3,49

30,5

69,0

Woolworth

2,25

2,29

29,5

Сумма в целом

138,25 149,20

2222,0 2186 2450,0

Индекс Доу-Джонса 52,00 56,00 832,0 820,0

918,0(в)

Фактическое значение

57,89

906"

Доу-Джонса за 1968 год

Фактическое значение 56,26

Доу-Джонса за 1967—

1969 годы

С учетом дробления акций с 1964 года.

Средние значения за 1967-1969 годы.

Разница вследствие изменения делителя.

Глава 11. Анализ ценных бумаг... 315

Внимание читателя наверняка привлечет тот факт,

что значительное количество индивидуальных прог-

нозов сильно отличается от фактических показателей.

Этот пример подтверждает наше мнение о том, что

общие, или групповые, оценки, скорее всего, будут бо-

лее надежными, чем прогнозы для отдельных компа-

ний. Возможно, в идеале финансовый аналитик по

ценным бумагам должен отобрать три или четыре

компании, будущее которых, по его мнению, пред-

ставляется наилучшим, и сконцентрировать свои соб-

ственные интересы и интересы своих клиентов имен-

но на них. К сожалению, почти невозможно провести

четкую грань между индивидуальными прогнозами,

на которые можно надеяться, и прогнозами, которые

в большой степени подвержены ошибке. По сути, в

этом заключается причина широкой диверсификации,

которая практикуется инвестиционными фондами.

Вне всяких сомнений, лучше сконцентрировать свои

инвестиции в акциях одной компании, которые, как

вы наверняка знаете, будут приносить высокую до-

ходность, чем сводить свои результаты к средним, не-

уклонно придерживаясь принципа диверсификации.

Но этого никто не делает, потому что это невозможно

сделать надежно [4]. Широкое распространение прин-

ципа диверсификации, по сути, является своего рода

отказом от фетиша "избирательности", о котором по-

стоянно говорят на Уолл-стрит*.

Еще недавно большинство взаимных инвестиционных фондов

почти автоматически формировали свои портфели на основе

акций, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor's

500-stock. Это делалось для того, чтобы акции других компа-

ний не привели к отклонению доходности фонда от доходности

индекса. И наоборот, некоторые инвестиционные компании

формировали, по их определению, "концентрированный" порт-

316 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Факторы, влияющие на ставку

капитализации

Несмотря на то, что среднее значение будущей

прибыли выступает определяющим фактором фор-

мирования стоимости акций, финансовый аналитик

принимает во внимание ряд других, более или ме-

нее определенных факторов. Большинство из них

влияют на ставку капитализации, которая может

варьироваться в широких рамках, в зависимости от

"качества" акций. Поэтому, хотя две компании

и могут иметь одинаковую ожидаемую прибыль

фель из 25-50 акций, которые управляющие называли своим

"лучшим выбором". У инвесторов, конечно же, возникает во-

прос: "А остальные фонды, которые управляются этими же

самыми менеджерами, — это что, "худший выбор"?" Принимая

во внимание то, что инвестиционные фонды с "лучшими" ак-

циями ненамного превышают средние результаты, инвесторы

также интересуются тем, достойны ли "лучшие" акции того,

чтобы их ставить на первое место. Для таких бесспорно уме-

лых инвесторов, как Уоррен Баффет, широкая диверсификация

была бы глупой затеей, поскольку она обесценит концентра-

цию инвестиций в несколько действительно лучших акций. Но

для типичного управляющего инвестиционного фонда или ин-

дивидуального инвестора будет глупостью не заниматься ди-

версификацией своих инвестиций, поскольку очень сложно так

сформировать небольшой портфель акций, чтобы в него входи-

ли акции — лидеры рынка и не входили, с другой стороны, ак-

ции, показывающие неудовлетворительные результаты. Чем

большим портфелем акций вы владеете, тем меньшее влияние

на общую результативность ваших инвестиций будут оказы-

вать акции-"неудачницы", и тем выше шансы заполучить ак-

ции больших корпораций-"победителей". Идеальным выбором

для большинства инвесторов является покупка акций индекс-

ного фонда, в портфеле которого находились бы все акции, об-

ращающиеся на фондовом рынке. Это дешевый способ владеть

каждой стоящей акцией.

Глава 11. Анализ ценных бумаг... 317

в расчете на одну акцию (в 1973-1975 годах, ска-

жем, 4 долл.), финансовый аналитик может оценить

одну в 40, а другую в 100 долл. Давайте коротко

рассмотрим некоторые обстоятельства, воздейст-

вующие на ставку капитализации.

1. Общие долгосрочные перспективы

В действительности никто не знает, что про-

изойдет в отдаленном будущем, но аналитики и ин-

весторы всегда имеют свой взгляд на перспективу.

Различие в их взглядах отражается в значительной

разнице между коэффициентами Р/Е акций от-

дельных компаний и отраслей. По этому поводу

в издании 1965 года мы писали следующее: "На-

пример, в конце 1963 года акции компаний химиче-

ской промышленности, входящих в расчет фондо-

вого индекса Доу-Джонса, имели значительно бо-

лее высокое значение коэффициента Р/Е, чем ак-

ции нефтяных компаний. Тем самым рынок

выражал большую уверенность в перспективах пер-

вых по сравнению со вторыми. Такие различия, ус-

танавливаемые рынком, часто хорошо обоснованы,

но если они продиктованы исключительно про-

шлым опытом, то скорее будут неправильными, чем

правильными".

В табл. 11.3 представлены данные для компаний

химической и нефтяной промышленности, которые

входили в расчет фондового индекса Доу-Джонса на

конец 1963 года, а также показана прибыль на конец

1970 года. Из таблицы видно, что прибыль компаний

химической промышленности, несмотря на высокое

значение коэффициента Р/Е, практически не вырос-

ла после 1963 года. В то же время прибыль нефтяных

318 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

компаний увеличилась существенно, что почти соот-

ветствовало темпам роста, заложенным в коэффици-

ентах Р/Е 1963 года [5]. Пример химических компа-

ний доказывает, что иногда коэффициенты Р/Е мо-

гут работать неправильно*.

* Мнение Грэхема относительно положения дел в химических

и нефтяных компаниях в 1960-х годах применимо практиче-

ски к каждой отрасли на протяжении любого периода време-

ни. Единогласное мнение Уолл-стрит относительно будущего

определенной отрасли обычно либо слишком оптимистично,

либо слишком пессимистично. Хуже того, единогласие наибо-

лее оптимистично именно в тот момент, когда акции больше

всего переоценены — и наиболее пессимистично, когда они

имеют самую низкую цену. Более поздний пример — акции

компаний, работающих в сфере высоких технологий и теле-

коммуникаций, курс которых был самым высоким в 1999 году

и в начале 2000 года, когда их будущее казалось просто бли-

стательным, а на протяжении всего 2002 года мы наблюдали

их крах. История доказывает, что "эксперты" с Уолл-стрит

одинаково неудачливы в прогнозировании состояния, во-

первых, фондового рынка в целом, во-вторых, отраслей и,

в-третьих, отдельных акций. Как отмечает Грэхем, шансы

того, что индивидуальные инвесторы смогут превзойти этих

"экспертов", просто ничтожны. Разумный инвестор значи-

тельно сильнее в принятии решений, которые не зависят от

точности чьих бы то ни было прогнозов, включая и его собст-

венные (см. главу 8).

Таблица 11.3. Показатели деятельности компаний химической и нефтяной отраслей, акции которых входят

в состав фондового индекса Доу-Джонса (1970 год по сравнению с 1963 годом)

1963 1970

в среднем 15,3

(а) Данные 1963 года представлены с учетом распространения акций компании General Motors.

Данные 1963 года представлены с учетом соответствующих дроблений акций.

Цена закрытия

(долл.)

Прибыль в

расчете на одну

акцию (долл.)

Коэффициент

Р/Е

Цена

закрытия

(долл.)

Прибыль в

расчете на одну

акцию (долл.)

Коэффициент

Р/Е

Химические компании

Allied Chemical

55,00 2,77

19,8 24,125

1,56

15,5 х

Du Pont(а)

77,00 6,55

23,5

133,500 6,76 19,8

Union Carbide

60,25

2,66

22,7

в среднем 25,3

40,000 2,60

15,4

Нефтяные компании

Standard Oil of Cal. 59,50

4,50

13,2 54,500

5,36

10,2 х

Standard Oil of N.J.

76,00 4,74

16,0 73,500

5,90 12,4

Texaco

35,00 2,15

16,3

в среднем 15,3

35,000

3,02 11,6

320 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

2. Управление

На Уолл-стрит постоянно и очень много говорят

на эту тему, но мало что из этого действительно по-

лезно. Пока не будут разработаны и внедрены объек-

тивные количественные и в разумной степени на-

дежные критерии управленческой компетентности

этот фактор и дальше будет рассматриваться как-

будто сквозь туман. Справедливо полагать, что особо

успешные компании характеризуются чрезвычайно

хорошим управлением. Этот фактор уже показал се-

бя в прошлом; он проявит себя и в дальнейших

оценках на следующие пять лет и на протяжении бо-

лее длительного периода времени. Влияние управле-

ния, конечно же, будет особенно важно в сочетании

с рассмотренным ранее фактором долгосрочных пер-

спектив. Необходимо учитывать действие этого фак-

тора, так как во времена "бычьего" рынка акции лег-

ко могут оказаться переоцененными. Фактор ме-

неджмента наиболее полезен, на наш взгляд, в тех

случаях, когда последние изменения в менеджменте

еще не успели сказаться на фактических результатах.

В качестве иллюстрации рассмотрим два события,

связанные с деятельностью корпорации Chrysler Motor.

Первое произошло очень давно, еще в 1921 году, когда

Уолтер Крайслер взял на себя управление почти уми-

рающей компанией Maxwell Motors и уже через не-

сколько лет сделал ее большим и высокодоходным

предприятием, в то время как другие организации были

вынуждены уйти из этого бизнеса. Второе произошло

относительно недавно, в 1962 году, когда акции Chrysler

значительно упали в цене и продавались по самому

низкому за многие годы курсу. Тогда благодаря новым

интересам, связанным с Consolidation Coal, бразды

правления в корпорации были переданы в новые руки.

Прибыль выросла с 1,24 долл. на одну акцию в 1961 го-

Глава 11. Анализ ценных бумаг... 321

ду до 17 долл. в 1963 году, а цена акции — с низкого

уровня в 38,5 долл. в 1962 году до почти 200 долл. уже

в следующем году [6].

3. Финансовая сила и структура капитала

Акции компании со значительным излишком денеж-

ных средств и при отсутствии "старших" ценных бу-

маг (облигаций и привилегированных акций. —

Примеч. ред.) — однозначно лучшие объекты для ин-

вестиций, чем (при той же цене) акции другой ком-

пании, у которых такое же значение коэффициента

EPS, но при этом у организаций большая задолжен-

ность перед банком и имеются "старшие" ценные бу-

маги. Такие факторы необходимо полностью и тща-

тельно учитывать при анализе ценных бумаг. В то же

время умеренные объемы эмиссии облигаций или

привилегированных акций не обязательно следует

считать недостатком. То же самое касается и сезон-

ного использования банковского кредита. (Кстати,

структура капитала, характеризующаяся слишком

малым удельным весом обыкновенных акций по от-

ношению к облигациям и привилегированным акци-

ям, может при благоприятных условиях способство-

вать получению значительной спекулятивной при-

были от операций с обыкновенными акциями.) Этот

фактор известен под названием "финансовый рычаг".

4. История выплаты дивидендов

Одним из убедительных критериев высокого

"качества" акций является непрерывная история ди-

видендных платежей на протяжении многих лет. Мы

считаем, что постоянные выплаты дивидендов в те-

чение 20 и более лет — важный положительный фак-

тор в рейтинге качества компании. Поэтому мы ре-