Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

282 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

они не несут никакой ответственности ни за при-

быль, ни за убытки своих клиентов-спекулянтов*.

Большинство брокерских контор все же твердо

придерживаются старых лозунгов, гласящих, что они

занимаются этим бизнесом ради получения комисси-

онных, а единственный способ добиться успеха в этой

сфере — давать покупателям то, что они хотят. По-

скольку наиболее прибыльные покупатели — спеку-

лянты, естественно, они хотят получить советы имен-

но относительно спекулятивных операций. Поэтому

типичная брокерская фирма не только активно участ-

вует в дэй-трейдинге, но и анализирует такого рода

операции, а также предоставляет соответствующие

рекомендации. Брокеры трудятся не покладая рук над

тем, чтобы помочь своим потребителям заработать

деньги в той сфере, в которой они, даже согласно ма-

тематическим законам, в итоге обречены нести убы-

TOK†.

МЫ имеем в виду, что спекулятивные операции

не могут быть прибыльными в течение длительного

времени для большинства клиентов брокерских фирм.

* Тысячи людей, которые приобрели акции в конце 1990-х годов,

веря в то, что аналитики Уолл-стрит предоставляют им объ-

ективную и ценную информацию, узнали (к сожалению, слиш-

ком поздно), насколько был прав Грэхем с этой точки зрения.

† Интересно, но жалящая критика, которую Грэхем адресовал

всем брокерским фирмам, предоставляющим полный перечень

услуг, в конце 1990-х годов применима только по отношению к

брокерским конторам, работающим через Интернет и взимаю-

щим небольшие комиссионные. Эти фирмы израсходовали мил-

лионы долларов на крикливую рекламу, которая подстрекала по-

купателей осуществлять торговые операции чаще и в больших

объемах. В результате большинство таких покупателей оста-

лись с пустыми карманами, и лишь дешевые комиссионные в опе-

рациях подобного вида могли при этом служить слабым утеше-

нием. Более традиционные брокерские фирмы тем временем на-

чали акцентировать внимание на оказании услуг по финансовому

планированию и "интегрированному управлению активами".

Глава 10. Инвестор и его консультанты 283

Но если, кроме того, они занимаются и действительно

инвестиционными (по своему характеру) операциями,

приносящими доход, то последний может покрывать

убытки от спекулятивных операций.

Консультации и информацию инвестору предос-

тавляют два типа сотрудников брокерских фирм:

брокер по работе с клиентом (customer's broker), ко-

торого еще называют управляющим клиентским сче-

том (account executive), и финансовый аналитик.

Брокеров по работе с клиентами еще называют за-

регистрированными представителями (registered repre-

sentative). Раньше они носили менее величественный

титул — слуга клиента (customer's man). Сегодня это

чаще всего человек с хорошим характером и не менее

хорошим знанием ценных бумаг, который действует в

соответствии с жесткими правилами. Но все же, по-

скольку их бизнес — это получение комиссионных, им

вряд ли удается избежать мыслей о спекуляции. По-

этому покупателю ценных бумаг, который не желает

поддаться спекулятивным настроениям, следует быть

особо осторожным в своих отношениях с брокером.

Он должен четко показать (и на словах, и на деле), что

не заинтересован ни в чем, что даже отдаленно напо-

минает спекуляцию с ценными бумагами. Если брокер

ясно поймет, что перед ним настоящий инвестор, то

он будет уважать его точку зрения и сотрудничать с

ним должным образом.

Финансовый аналитик, которого раньше чаще все-

го называли аналитиком по ценным бумагам, — чело-

век сродни автору, который сам на протяжении 50 лет

был таковым и научил этому множество других лю-

дей. На данном этапе мы будем говорить только о фи-

нансовых аналитиках, которые работают в брокерских

фирмах. Их функции предельно ясны из названия

должности. Финансовый аналитик занимается глубо-

кими исследованиями отдельных ценных бумаг, осу-

284 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ществляет сравнения акций компаний, действующих в

рамках одной отрасли, и дает экспертные оценки о

безопасности, привлекательности или внутренней

стоимости всех типов акций и облигаций.

Для инвестора может показаться удивительным от-

сутствие формальных квалификационных требований

к работе финансового аналитика. В противовес этому

подчеркнем, что брокер должен сдать экзамен, пройти

специальные тесты и, согласно правилам, зарегистри-

роваться на Нью-йоркской фондовой бирже. Практика

показывает, что почти все молодые финансовые анали-

тики имеют за плечами прекрасную подготовку в шко-

лах бизнеса, а их зрелые коллеги благодаря многолет-

нему опыту ни в чем им не уступают. В большинстве

случаев брокерские фирмы проверяют квалификацию

и компетентность своих аналитиков*.

* Положение дел, в основном, осталось прежним, хотя многие луч-

шие специалисты Уолл-стрит сейчас имеют диплом "сертифи-

цированного финансового аналитика" (CFA), который выдается

Ассоциацией инвестиционного менеджмента и исследований

(Association of Investment Management & Research), бывшей Феде-

рацией финансовых аналитиков (Financial Analyst Federation)

только при наличии опыта работы и после сдачи серии сложных

экзаменов. Более 50 тысяч аналитиков во всем мире получили сер-

тификат CFA. К сожалению, согласно последнему исследованию

профессора Стэнли Блока, большинство финансовых аналитиков

с дипломом CFA игнорируют принципы Грэхема. Это проявляется

в том, что при расчете значения коэффициента Р/Е для них боль-

шее значение имеет потенциал роста акции, а не источники при-

были, риски компании и ее дивидендная политика. Многие анали-

тики при формировании рейтингов акций исходят из их текущего

курса, а не из долгосрочных перспектив компании. Более подробно

об этом см. Stanley Block, "A Study of Financial Analysts: Practice And

Theory", Financial Analysts Journal, July / August, 1999 и на сайте

www.aimrpubs.org. Как любил говорить Грэхем, его собствен-

ные книги читали — и игнорировали — больше, чем любые другие

книги по вопросам финансов.

Глава 10. Инвестор и его консультанты 285

Клиент брокерской фирмы может либо получать

консультации непосредственно у финансового анали-

тика, либо контактировать с ним опосредованно — че-

рез брокера. В любом случае аналитик может предоста-

вить клиенту существенный объем информации и по-

мощь. Хочется подчеркнуть, что ценность финансового

аналитика для инвестора зависит в основном от пози-

ции последнего. Если он задает аналитику правильные

вопросы, то у него больше шансов получить правиль-

ные— или хотя бы ценные— ответы. Мы уверены

в том, что финансовым аналитикам, работающим

в брокерских фирмах, очень мешает убежденность в

том, что им следует разбираться во всех без исключения

вопросах фондового рынка. Если его спрашивают, что

он может сказать о той или иной акции, то часто это оз-

начает: "Будет ли курс данной акции расти на протяже-

нии нескольких следующих месяцев?" В результате

многие из них вынуждены проводить анализ, погляды-

вая одним глазом на текущие финансовые сводки. Ес-

тественно, это сказывается на качестве выводов*.

* В настоящее время финансовый аналитик почти не консуль-

тирует обычных инвесторов. Чаще всего только известным

институциональным инвесторам разрешается быть допущен-

ными к трону его величества финансового аналитика. Индиви-

дуальный инвестор может, например, попытаться связаться

по телефону с аналитиками, работающими в местном пред-

ставительстве брокерской фирмы, главный офис которой на-

ходится в Нью-Йорке. На Web-сайтах компаний, акции кото-

рых свободно котируются на фондовой бирже и доступны

субъектам рынка, в разделе информации для инвесторов ука-

зывается список финансовых аналитиков, которые "ведут" их

акции. На сайтах www.zacks.сom и www.multex.com пре-

доставляется доступ к отчетам финансовых аналитиков по

проведенным ими исследованиям — но разумный инвестор

должен помнить о том, что большинство аналитиков не ана-

лизируют положение дел в компаниях. Вместо этого они пы-

таются решить загадку будущей цены акций.

286 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Рассмотрим некоторые теоретические положения,

на которых основывается анализ ценных бумаг и его

достижения. Огромное количество финансовых ана-

литиков, работающих в брокерских конторах, могут

оказать исключительную помощь истинным инвесто-

рам, которые хотят удостовериться в том, что за свои

деньги они получают действительно "ценные" ценные

бумаги. Как и в случае с брокером, финансовому ана-

литику с самого начала нужно знать, чего вы хотите.

Если он убедится в том, что к нему обратился человек,

которые судит об акциях по их истинной стоимости,

а не по рыночным котировкам, инвестор сможет по-

лучить действительно ценные рекомендации.

Диплом CFA и его значение

для финансового аналитика

В 1963 году был сделан важный шаг для укрепле-

ния профессиональной репутации и ответственности

финансовых аналитиков. Официальный титул сер-

тифицированного финансового аналитика сейчас

присуждается тем специалистам, кто сдаст необхо-

димые экзамены и отвечает другим критериям [1].

Изучаемые ими дисциплины включают анализ цен-

ных бумаг и управление их портфелем. Дипломы

CFA, подобно дипломам сертифицированного бух-

галтера (certified public accountant (СРА)), высоко

ценятся и признаются во всем мире. Их присужде-

ние, несомненно, служит важным инструментом по-

вышения стандартов работы финансовых аналити-

ков и ведет, в итоге, к формированию истинного

профессионализма в их деятельности*.

* Бенджамин Грэхем первым высказывался за формирование и

использование программы СТА, которую он пропагандировал

почти за два десятилетия до ее всеобщего признания.

Глава 10. Инвестор и его консультанты 287

Сотрудничество с брокерскими

фирмами

Одним из наиболее тревожных событий со време-

ни выхода в свет последнего издания книги стали фи-

нансовое трудности, а иногда и банкротство, многих

брокерских контор Нью-йоркской фондовой биржи,

включая, по крайней мере, две весьма крупные*. По-

добное случилось впервые за последние полвека.

Ряд факторов послужил причиной такой ситуа-

ции. На протяжении многих десятилетий Нью-

йоркская фондовая биржа ужесточала контроль за

операциями и финансовым положением своих чле-

нов. Для них устанавливались минимальные разме-

ры капитала, они могли подвергнуться неожиданной

аудиторской проверке и т.п. Кроме того, на протяже-

нии 37 лет деятельность фондовых бирж и их членов

контролировалась Комиссией по ценным бумагам

и фондовым биржам. И, в конце концов, условия для

бизнеса брокерских контор были очень благоприят-

ными — постоянно росли объемы сделок, были уста-

новлены минимальные ставки комиссионных (что

способствовало снижению конкуренции), ограничи-

валось количество брокерских фирм.

Двумя фирмами, о которых вспоминает Грэхем, скоре всего,

были Du Pont, Glore, Forgan & Co. и Goodbody & Co. Первая из

них чудом избежала банкротства в 1970 году, и то лишь после

того, как техасский предприниматель X. Росс Перо предоставил

ей заем, превышающий 50 млн. долл. Компания Goodbody, пятая

по величине брокерская фирма в США, обанкротилась бы в конце

1970 года, если бы ее не поглотила компания Merrill Lynch. Ком-

пания Hayden, Stone & Со. также стала бы банкротом, если бы

не была поглощена. В 1970 году не меньше семи брокерских фирм

обанкротились. Детальнее об этом говорится в John Brooks, The

Go-Go Years (John Wiley & Sons, New York, 1999).

288 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Первоначально (в 1969 году) финансовые проб-

лемы брокерских фирм обусловливались увеличени-

ем объемов их операций. Это, как уже отмечалось,

привело к повышению ставок налогообложения, на-

кладных расходов и стало причиной многих проблем

при выполнении финансовых расчетов. Следует от-

метить, что, возможно, это был первый случай в ис-

тории, когда компании такого уровня разорялись

из-за того, что не могли справиться с ростом своего

бизнеса. В 1970 году количество банкротств среди

брокерских контор увеличилось, но они уже жало-

вались, в основном, на "спад в бизнесе". Странные

жалобы, если учесть, например, что оборот NYSE

в 1970 году составил 2937 миллионов акций — са-

мый крупный оборот за всю ее историю, который

больше чем в два раза превысил объемы сделок в

любом году до 1965 года.

На протяжении 15 лет эпохи "бычьего" рынка,

закончившейся в 1964 году, ежегодный оборот

биржи в среднем составлял "всего лишь" 712 мил-

лионов акций (четверть от уровня 1970 году), но

брокерский бизнес в это время процветал наиболее

успешно. Если же руководство брокерских компа-

ний позволило своим накладным и прочим издерж-

кам выйти из-под контроля до такой степени, что

их уровень катастрофически сказался на их бизне-

се, когда объем операций немного снизился, то это

свидетельствует о недостаточно квалифицирован-

ном менеджменте.

Таким образом, вырисовалось третье объяснение

финансовых проблем, которое мы считаем наиболее

правдоподобным и весомым из всех перечислен-

ных. Оказалось, что значительная часть капитала

некоторых брокерских фирм была инвестирована

Глава 10. Инвестор и его консультанты 289

в спекулятивные акции, цена некоторых из которых

оказалась явно завышенной. В 1969 году спад на

фондовом рынке вызвал и ощутимое падение их ко-

тировок, что, в свою очередь, привело к потере зна-

чительной части капитала этих фирм [2]. К тому же

брокерские конторы в свои спекулятивные опера-

ции привлекали ту часть капитала, которая предназ-

началась для защиты их клиентов от рисков, свя-

занных с операциями на фондовом рынке. Это бы-

ло, мягко говоря, непростительно.

Инвестор должен использовать свой разум не

только при формулировании своей финансовой по-

литики в общих чертах, но и при проработке ее

отдельных деталей. Речь идет и о выборе достойной

брокерской фирмы. До последнего времени мы со-

ветовали читателям консультироваться исключи-

тельно у членов Нью-йоркской фондовой биржи,

если только у вас нет неопровержимых доказа-

тельств в пользу фирмы, которая таковой не явля-

ется. Весьма неохотно вынуждены дать еще не-

сколько советов из этой области. Мы считаем, что

те участники фондового рынка, которые не зани-

маются маржинальной торговлей, — а к ним отно-

сятся, согласно нашей классификации, все непро-

фессиональные инвесторы, — должны пользоваться

услугами своего банка для доставки ценных бумаг.

Поручая своему брокеру приобрести ценные бума-

ги, вы должны проинструктировать его, чтобы он

доставил купленные ценные бумаги в банк, кото-

рый и оплатит их покупку. И наоборот, при прода-

же ценных бумаг вам следует проинструктировать

банк, который должен предоставить посреднику

ценные бумаги в обмен на их оплату. Эти услуги

обойдутся немного дороже, но они стоят того с точ-

290 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ки зрения вашей безопасности и спокойствия. Этот

совет можно игнорировать лишь тогда, когда инвестор

будет уверен, что все проблемы брокерских фирм

на фондовой бирже решены, но никак не раньше*.

Инвестиционные банки

С помощью термина "инвестиционный банк" (in-

vestment banker) мы характеризуем фирму, бизнес ко-

торой в значительной степени связан с организацией,

подпиской и продажей новых эмиссий акций и обли-

гаций. (С помощью механизма подписки (андеррай-

тинга — underwriting) эмитент получает гарантии того,

что выпускаемые ценные бумаги будут полностью

проданы.) Подпиской занимаются очень многие бро-

керские дома. В большинстве своем эта деятельность

сводится к участию в эмиссионном синдикате, воз-

главляемом т.н. "лид-менеджером". Среди брокерских

фирм также наблюдается тенденция к инициирова-

нию и организации новых эмиссий акций во времена

активной динамики "бычьего" рынка.

Инвестиционные банки представляют, по нашему

мнению, наиболее значимую часть финансового со-

общества на Уолл-стрит, поскольку именно они спо-

* Почти все брокерские трансакции сегодня осуществляются

в электронной форме, и ценные бумаги физически больше не "до-

ставляются". Благодаря учреждению в 1979 году Securities Investor

Protection Corporation (SIPC) инвесторам в случае банкротства

брокерской фирмы в целом гарантировано возмещение полной их

стоимости. SIPC — это правительственный консорциум брокеров,

все члены которого согласились вложить свои активы для покры-

тия убытков, которые могут понести клиенты любой фирмы,

оказавшейся неплатежеспособной. Защита SIPC позволяет отка-

заться от необходимости осуществления платежа и немедленной

доставки ценных бумаг в банк, о которой говорит Грэхем.

Глава 10. Инвестор и его консультанты 291

собствуют привлечению средств для расширения той

или иной сферы бизнеса. Действительно, наиболее

сильные аргументы в пользу активного функциони-

рования фондового рынка, несмотря на спекулятив-

ные эксцессы, состоят в том, что организованные

финансовые рынки ценных бумаг упрощают процесс

размещения новых выпусков облигаций и акций. Ес-

ли инвесторы или спекулянты считают, что рынок

еще не готов принять новую эмиссию предлагаемых

им ценных бумаг, то они могут просто отказаться их

приобретать.

Отношения между инвестором и инвестиционным

банком аналогичны отношениям между продавцом

и возможным покупателем. Следует отметить, что

в прошлом значительную часть среди новых выпусков

ценных бумаг (в денежном исчислении) составляли

облигации, приобретавшиеся, в основном, такими фи-

нансовыми организациями, как банки и страховые

компании. Понятно, что инвестиционные банки, про-

давая такие облигации, имели дело с искушенными и

опытными покупателями. Поэтому любые рекомен-

дации инвестиционных банков, которые они давали

банкам и страховым компаниям, подвергались серьез-

ному анализу. Можно сказать, что партнеры были

в "одинаковом весе".

Иначе обстоит дело во взаимоотношениях между

индивидуальным покупателем ценной бумаги и фир-

мами, осуществляющими продажу новых выпусков

ценных бумаг. В этом случае покупатель часто

не имеет опыта и очень редко бывает проницатель-

ным. Он легко верит словам продавца, особенно ко-

гда ему предлагают обыкновенные акции, поскольку

часто именно с ростом их курса связывает надежды

на скорое получение прибыли. Поэтому рядовой ин-

вестор должен в большей степени полагаться на свою