Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

372 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

3. История выплаты дивидендов. (Выплата диви-

дендов на протяжении самое малое 20 лет.)

4. Отсутствие убытков на протяжении последних

десяти лет.

5. Рост прибыли. Увеличение прибыли на акцию

как минимум на одну треть за последние десять

лет (используются трехлетние средние значения

на начало и на конец десятилетнего периода).

6. Умеренное значение коэффициента Р/Е. Теку-

щая цена акции не должна превышать среднее

значение прибыли за последние три года в более

чем 15 раз.

7. Умеренное значение коэффициента Р/В. Теку-

щая цена не должна превышать балансовую

стоимость акции, представленную в последнем

отчете, в более чем 1,5 раза. Должно быть соот-

ветствие между значениями коэффициентов

Р/Е и Р/В: чем больше один, тем меньше дру-

гой, и наоборот. Мы предлагаем следующее пра-

вило: произведение этих коэффициентов не

должно превышать 22,5. (Это значение соответ-

ствует произведению 15 (Р/Е) на 1,5 (Р/В). По-

этому, например, если коэффициент Р/Е равен 9,

то коэффициент Р/В может быть и 2,5 — произ-

ведение остается равным 22,5).

Общие комментарии

Эти требования установлены специально для пас-

сивного инвестора. Они двумя противоположными

способами исключают основную массу обыкновенных

акций из числа кандидатов на включение в портфель.

Из числа претендентов будут исключены компании,

которые, во-первых, слишком малы, во-вторых, харак-

теризуются сравнительно слабым финансовым поло-

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 373

жением, в-третьих, допускали убытки на протяжении

десятилетнего периода и, в-четвертых, не имеют

длительной истории постоянных выплат дивиден-

дов. К наиболее существенным критериям текущего

финансового состояния компании из перечисленных

относятся показатели финансовой стабильности. Ана-

лиз демонстрирует, что значительное количество

крупных и ранее стабильных компаний в последнее

время снизили значение коэффициента текущей лик-

видности или чрезмерно нарастили свой долг, а ино-

гда и то, и другое одновременно.

Использование последних двух критериев накла-

дывает дополнительные ограничения на выбор ак-

ций. От компаний требуются большие, чем могут

предложить популярные на рынке акции, значения

прибыли и активов в расчете на 1 долл. цены одной

акции. Высокие значения коэффициентов Р/Е и

Р/В, характерные для таких акций, оправдываются

большинством финансовых аналитиков. По их мне-

нию, даже консервативные инвесторы должны быть

готовы к тому, чтобы заплатить щедрую цену за ак-

ции выбранных ими компаний.

Раньше мы детально изложили противоположную

точку зрения, базирующуюся в основном на отсутст-

вии адекватного фактора безопасности, когда слиш-

ком большая часть текущей цены акции зависит от

роста прибыли компании в будущем. Читателю следу-

ет решить для себя этот важный вопрос — после взве-

шивания всех аргументов.

Мы не имеем ничего против того, чтобы в качест-

ве одного из критериев отбора акций пассивным ин-

вестором использовалось требование умеренного

роста прибыли за прошедшее десятилетие. Если это-

го не происходит, тогда можно говорить о том, что

в деятельности компании наблюдается регрессия, по

крайней мере, с точки зрения отдачи инвестирован-

374 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ного капитала. Пассивный инвестор не должен

включать акции таких компаний в свой портфель,

хотя если их цена достаточно низка, они могут рас-

сматриваться в качестве выгодного приобретения.

Говоря о максимальном значении коэффициента

Р/Е, равном 15, следует иметь в виду, что его среднее

значение для всего инвестиционного портфеля мо-

жет оказаться в пределах 12-13. Обратите внимание

на то, что в феврале 1972 года акции компании

American Tel. & Tel. продавались по цене, которая

в 11 раз превышала ее среднюю трехлетнюю (как

впрочем и текущую) прибыль, а для акций компании

Standard Oil of California значение этого показателя

было меньше 10. Мы рекомендуем, чтобы значение

коэффициента Е/Р (обратного по отношению к ко-

эффициенту Р/Е) для всего портфеля акций было

хотя бы столь же высоким, как и значение текущей

доходности высококачественных облигаций, т.е. зна-

чение коэффициента Р/Е не должно превышать 13,3,

с учетом того, что доходность облигаций класса АА

составляет 7,5%*.

* В начале 2003 года доходность корпоративных облигаций с рей-

тингом АА и сроком погашения десять лет составляла примерно

4,6%. В соответствии с формулой Грэхема, доходность портфеля

акций должна быть, по крайней мере, не ниже. Рассчитав обрат-

ное значение (разделив 100 на 4,6), получим "примерный максимум"

коэффициента Р/Е в размере 21,7. В начале этого раздела Грэхем

говорит, что среднее значение данного коэффициента может

быть примерно на 20% ниже "максимального". Это означает, что

он рекомендовал бы покупать акции, цена которых превышала бы

среднюю прибыль за три года не более чем в 17 раз. 31 декабря 2002

года свыше 200, т.е. больше 40%, акций, входящих в состав фондо-

вого индекса Standard & Poor's 500 stock, имели значение Р/Е 17 или

меньше (берется средняя прибыль за три года). Свежие данные о

доходности облигаций с рейтингом АА можно найти на сайте

www.bondtalk.com.

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 375

Выбор акций из списка Доу-Джонса:

использование предложенных

критериев на практике

Акции компаний из расчета индекса Доу-Джонса

в конце 1970 года отвечают практически всем (за ис-

ключением двух) критериям, рассмотренным ранее.

Ниже приведен анализ, основанный на ценах закры-

тия торгов в 1970 году и на соответствующих дан-

ных. (Основные данные для каждой компании при-

ведены в табл. 14.1 и 14.2.)

1. Размер каждой из компании более чем адек-

ватный.

2. Финансовое положение в целом адекватное, хо-

тя не для каждой компании [2].

3. Дивиденды выплачивались всеми компаниями

самое позднее с 1940 года. История выплаты

дивидендов пятью компаниями началась еще

в XIX веке.

4. Совокупная прибыль была довольно стабиль-

ной на протяжении последнего десятилетия.

Ни у одной из компаний не было убытков на

протяжении довольно длительного (с 1961 по

1969 год) периода, хотя компания Chrysler по-

казала небольшой убыток в 1970 году.

5. Агрегированный рост прибыли — при сравне-

нии средних данных за три года в начале и

в конце десятилетнего периода — составил 77%,

или около 6% в год. Но у пяти фирм рост не дос-

тигал одной трети.

6. Соотношение цены и чистой стоимости активов

составило 839 долл. к 562 долл. — также в рам-

ках предусмотренного нами лимита 1,5 при зна-

чении 1.

376 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Таблица 14.1. Основные данные для 30 акций компаний из списка фондового индекса Доу-Джонса

(на 30 сентября 1971 года)

Цена одной

акции

на 30 сентября

1971 года (долл.)

Прибыль на одну акцию*

30 сентября

1971 года

(долл.)

Средние

значения

за 1968-

1970 годы

Средние

значения

за 1958-1960

годы

Дивиденды

выплачива-

ются с

Чистая

стоимость

активов (долл.)

Размер

текущих

дивидендов

(долл.)

Allied Chemical 32,50

1,40 1,82

2,14 1887

26,02 1,20

Aluminum Co.

Am.

45,50

4,25

5,18 2,08

1939

55,01

1,08

Amer. Brands

43,50 4,32

3,69 2,24 1905 13,46 2,10

Amer. Can

33,25 2,68 3,76 2,42

1923

40,01

2,20

Amer. Tel. &

Tel.

43,00 4,03 3,91 2,52

1881

45,47

2,60

Anaconda 15,00 2,06 3,90 2,17

1936

54,28 Нет

Bethlehem Steel 25,50

2,64

3,05 2,62

1939

44,62

1,20

Chrysler

28,50 1,05 2,72

(0,13) 1926 42,40 0,60

DuPont

154,00

6,31 7,32

8,09 1904

55,22

5,00

Продолжение табл. 14.1

Цена одной

Прибыль на одну акцию*

акции

на 30 сентября

1971 года (долл.)

30 сентября

Средние Средние

Дивиденды

Чистая

Размер

1971 года

значения значения выплачива- стоимость текущих

(долл.) за

1968-

1970 годы

за 1958-1960

годы

ютсяс активов (долл.) дивидендов

(долл.)

Eastman Kodak

87,00 2,45 2,44 0,72 1902 13,70

1,32

General Electric

61,25

2,63

1,78 1,37 1899

14,92 1,40

General Foods

34,00 2,34 2,23 1,13 1922 14,13 1,40

General Motors

83,00

3,33 4,69

2,94 1915 33,39 3,40

Goodyear

33,50

2,11

2,01 1,04 1937 18,49

0,85

Inter. Harvester

28,50 1,16 2,30 1,87 1910 42,06

1,40

Inter. Nickel

31,00 2,27 2,10 0,94 1934 14,53

1,00

Inter. Paper

33,00 1,46 2,22 1,76 1946

23,68 1,50

Johns-Manville

39,00 2,02 2,33

1,62

1935 24,51

1,20

Owens-Illinois

52,00

3,89 3,69

2,24 1907 43,75 1,35

Окончание табл. 14.1

Цена одной

акции

на 30 сентября

1971 года (долл.)

Прибыль на одну акцию"

30 сентября

1971 года

(долл.)

Средние

значения

за 1968-

1970 годы

Средние

значения

за 1958-1960

годы

Дивиденды

выплачива-

ются с

Чистая

стоимость

активов (долл.)

Размер

текущих

дивидендов

(долл.)

Procter & Gamble

71,00

2,91 2,33 1,02 1891 15,41

1,50

Sears Roebuck

68,50

3,19 2,87 1,17

1935 23,97 1,55

Std. Oil of Calif.

56,00 5,78

5,35 3,17 1912

54,79 2,80

Std. Oil of N.J. 72,00 6,51

5,88 2,90 1882 48,95

3,90

Swift & Co.

42,00

2,56 1,66 1,33 1934

26,74 0,70

Texaco

32,00 3,24

2,96 1,34

1903 23,06

1,60

Union Carbide

43,50

2,59 2,76 2,52

1918 29,64 2,00

United Aircraft

30,50

3,13 4,35 2,79 1936

47,00 1,80

US. Steel 29,50 3,53

3,81 4,85 1940

65,54 1,60

Westinghouse

96,50

3,26 3,44 2,26

1935 33,67 1,80

Woolworth

49,00 2,47

2,38 1,35 1912

25,47 1,20

Скорректировано с учетом выплат дивидендов и дробления акций.

Таблица 14.2. Основные коэффициенты для компаний из списка фондового индекса Доу-Джонса

(на 30 сентября 1971 года)

Коэффициент Р/Е

Сентябрь 1968-1970 Текущая Темпы роста Текущие Чистые Цена/

1971 года годы дивидендная прибыли (1968- активы/ текщие балансовая

доходность 1970 годы по текущие активы / стоимость

(%) отношению к 1958- обязательства (а) долг (б) (%) (%)

1960 годам) (%)

Коэффициент Р/Е

Сентябрь 1968-1970 Текущая

Темпы роста

Текущие Чистые Цена/

1971 года

годы

дивидендная прибыли (1968-

активы /

текшие балансовая

доходность

1970 годы по текущие активы / стоимость

(%)

отношению к 1958-

обязательства*

ДОЛГ

(%)

1960 годам) (%)

ДОЛГ

(%)

Allied Chemical 18,3 x 18,0 x 3,7 (-15,0) 2,1 х 74 125

Aluminum Co. 10,7 8,8

4,0 149,0

2,7 51 84

Am.

Amer. Brands 10,1 11,8

5,1

64,7

2,1

138

282

Amer. Can 12,4 8,9 6,6 52,5

2,1

91 83

Amer. Tel. & Tel. 10,8 11,0 6,0 55,2

1,1

_•

Anaconda 5,7 3,9 - 80,0 2,9 80

Bethlehem Steel 12,4

8,1

4,7

16,4

1,7

68 58

Chrysler 27,0 10,5

2,1

1,4

DuPont

24,5 21,0 3,2

(-9,0)

3,6 609 280

Eastman Kodak 35,5 35,6

1,5

238,9

2,4 1764 635

General Electric

23,4

34,4

2,3 29,9

1,3

410

Коэффициент Р/Е

Продолжение табл. 14.2

Сентябрь

1971 года

1968-1970

годы

Текущая

дивидендная

доходность

(%)

Темпы роста

прибыли (1968-

1970 годы по

отношению к 1958-

1960 годам) (%)

Текущие

активы/

текущие

обязательства(а)

Чистые

текущие

активы/

долг(б) (%)

Цена/

балансовая

стоимость

(%)

General Foods

14,5 15,2

4,1

97,3

1,6

254 240

General Motors

24,4

17,6

4,1

59,5 1,9 1071 247

Goodyear

15,8 16,7

2,5 93,3

2,1

129

Inter. Harvester

24,5

12,4 4,9 23,0

2,2

191

Inter. Nickel

13,6

16,2

3,2 123,4

2,5

131 213

Inter. Paper

22,5 14,0 4,6

26,1 2,2

62 139

Johns-Manville

19,3 16,8 3,0 43,8

2,6

158

Owens-Illinois

13,2

14,0 2,6 64,7

1,6

51 118

Procter & Gamble

24,2

31,6

2,1

128,4 2,4 400 460

Sears Roebuck

21,4

23,8

1,7

145,3

1,6

322

285

Std. Oil of Calif.

9,7 10,5 5,0

68,8

1,5

102

Std. Oil of N.J.

11,0 12,2 5,4

102,8 1,5

115

Swift & Co.

16,4

25,5

1,7

24,8 2,4

138 158