Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

Выбор акций

активным инвестором

В предыдущей главе мы рассмотрели выбор ак-

ций в рамках большой группы подходящих для пас-

сивного инвестора акций, из числа которых он может

самостоятельно, исходя из собственных предпочте-

ний или руководствуясь советами консультанта,

сформировать свой инвестиционный портфель. Эти

акции обеспечивают необходимый уровень диверси-

фикации вложений пассивного инвестора. Основное

внимание при выборе акций уделялось тому, какие

акции не следует включать в свой портфель такому

инвестору. С одной стороны, к таким акциям можно

отнести все акции заведомо низкого качества, с дру-

гой — не стоит выбирать акции высокого качества,

404 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

если их цена настолько высока, что создает значи-

тельный спекулятивный риск. В этой главе, адресо-

ванной активному инвестору, мы должны учесть все

возможности и средства для проведения индивиду-

ального отбора акций, которые могут принести более

высокую доходность, чем средний уровень доходно-

сти фондового рынка в целом.

Можно ли успешно выполнить это задание? Мы

поступим нечестно, если с самого начала не сделаем

серьезной оговорки. На первый взгляд, в выборе

акций для активного инвестора нет ничего сложно-

го. Чтобы выйти на средний уровень доходности

(к примеру, аналогичный доходности фондового ин-

декса Доу-Джонса), не нужно специальных возмож-

ностей. Все, что необходимо, — сформировать порт-

фель акций, идентичный или схожий с портфелем,

содержащим акции известных 30 компаний, данные

о курсах которых используются для формирования

ценового уровня индекса Доу-Джонса . Конечно же,

в дальнейшем благодаря даже самым скромным на-

выкам, полученным в результате исследований, при-

обретенному опыту и пр. можно добиться более вы-

соких результатов, чем показывает фондовый рынок

в среднем (судя по динамике индекса Доу-Джонса).

Но все же очевиден тот факт, что в действительно-

сти более высокую доходность очень сложно обеспе-

чить даже специалистам с очень высоким уровнем

квалификации. Об этом можно судить по итогам дея-

тельности многих инвестиционных компаний или ин-

вестиционных фондов, которые осуществляют свои

операции на протяжении многих лет. Большинство из

этих инвестиционных фондов достаточно велики, в их

штат входят лучшие финансовые аналитики и специа-

листы по анализу ценных бумаг. В их составе также

есть специальные отделы по проведению соответст-

вующих исследований и пр. В среднем затраты на со-

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 405

держание таких служб составляют не более 1% в год от

активов компании. Эти издержки сами по себе незна-

чительны, и при сравнении с примерно 15% общей го-

довой доходности, обеспечивавшейся обыкновенными

акциями на протяжении 1951-1961 годов, и даже с 6%

доходности в 1961-1970 годах они не кажутся столь

высокими. Практика показывает, что появление воз-

можностей для выгодного инвестирования, которые

открываются после удачного выбора акций, может лег-

ко оправдать эти расходы и обеспечить акционерам ин-

вестиционного фонда замечательные результаты.

В целом, всем инвестиционным фондам, владею-

щим обыкновенными акциями, все же не удается

обеспечивать в долгосрочном периоде своим акцио-

нерам такую же доходность, как доходность фондо-

вого индекса Standard & Poor's 500 или же всего

фондового рынка. К этому выводу пришли специа-

листы в результате нескольких комплексных иссле-

дований. Процитируем последнее из них, в рамках

которого был рассмотрен период 1960-1968 годов*:

* В ходе исследования, которое проводили Фрейд, Блюм и Кро-

кетт с января 1960 по июнь 1968 года, сравнивались результаты

деятельности боже чем 100 ведущих инвестиционных фондов

с доходностью портфелей, сформированных случайно из более

чем 500 акций крупнейших компаний из листинга Нью-йоркской

фондовой биржи. Инвестиционные фонды, по данным проведен-

ного исследования, с 1965 по 1968 год обеспечили своим акционе-

рам более высокую доходность, чем в первой половине этого пе-

риода. К аналогичным выводам пришел и Грэхем в своем исследо-

вании (см. главы 7 и 9). Но такое улучшение ситуации не было

постоянным. Согласно результатам этих исследований, взаим-

ные инвестиционные фонды в среднем обеспечивали доходность

ниже доходности фондового рынка на размер маржи, примерно

равной операционным издержкам и издержкам на осуществление

торговых операций. Эти сведения подтверждались настолько

часто, что сомневающиеся могут найти доказательства в фи-

нансовом разделе The Flat Earth Society.

406 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

"Полученные результаты свидетельствуют о том, что

доходность произвольно сформированных портфе-

лей, содержащих равные доли вложений в акции

Нью-йоркской фондовой биржи, в среднем на про-

тяжении рассматриваемого периода превышает ре-

зультативность работы взаимных инвестиционных

фондов с таким же уровнем риска. Разница оказалась

весьма существенной для портфелей с низким и

средним уровнями риска (соответственно 3,7 и 2,5%

в год), но довольно малой для портфелей с высокой

степенью риска (0,2% в год)" [1].

Как было отмечено в главе 9, эти сравнительные

данные вовсе не отрицают полезность инвестицион-

ных фондов как финансового института. Они дейст-

вительно предоставляют всем инвесторам возмож-

ность получать практически средний уровень доход-

ности от своих инвестиций в обыкновенные акции.

В силу разных причин большинству мелких инвесто-

ров, которые самостоятельно приобретают обыкно-

венные акции, не удается достичь таких же результа-

тов. Для объективного наблюдателя неспособность

инвестиционных фондов обеспечивать доходность,

более высокую, чем доходность фондовых индексов,

достаточно четко свидетельствует о том, что эту зада-

чу очень тяжело решить на практике.

Почему это происходит? Мы можем предполо-

жить наличие двух причин. Первая заключается

в том, что текущие курсы акций, складывающиеся на

фондовом рынке, действительно учитывают не толь-

ко все существенные факты о прошлом компании

и ее текущее состояние, но и ожидания участников

рынка относительно их будущего. Если это так, то

различные движения (чаще всего экстремального

характера) фондового рынка, которые впоследствии

будут иметь место, должны быть результатом появ-

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 407

ления новых факторов, которые заранее нельзя было

предвидеть. Это, в свою очередь, приводит к неожи-

данным и случайным колебаниям курсов акций. Ес-

ли дело действительно обстоит именно так, как мы

только что описали, тогда работа финансового ана-

литика, какой бы основательной она ни была,

в большинстве своем будет неэффективной, по-

скольку он, по сути, пытается предвидеть то, что не

поддается прогнозированию.

Увеличение численности финансовых аналити-

ков вполне могло сыграть большую роль в получе-

нии такого результата. Если сотни и даже тысячи

экспертов детально изучают факторы формирования

стоимости акций ведущих компаний, то вполне есте-

ственно ожидать, что в уровне их текущих цен доста-

точно полно отображается согласованное мнение

участников рынка. Те инвесторы, которые отдадут

предпочтение каким-либо определенным акциям,

поступят так в силу собственного пристрастия или

оптимизма, что в равной степени может оказаться

как неправильным, так и правильным.

Я часто провожу аналогию между работой финан-

совых аналитиков с Уолл-стрит и игрой участников

турнира по двойному бриджу. Первые пытаются вы-

брать акции, "которые, скорее всего, принесут хоро-

шую прибыль", вторые же стараются набрать макси-

мальное количество очков за счет своих партнеров

по игре. В обоих случаях в выигрыше оказываются

немногие.

Если все игроки в бридж имеют примерно одина-

ковую подготовку и опыт, то победа, скорее всего, за-

висит от различного рода нарушений правил, а не от

превосходных навыков участников. Что касается ра-

боты финансовых аналитиков, то "нивелированию" их

знаний о рынке помогает корпоративный дух, прису-

408 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

щий людям этой профессии, которые охотно делятся

своими идеями и открытиями на различных много-

численных встречах и семинарах. Если снова вернуть-

ся к сравнению с карточной игрой, то это выглядит

так, как если бы игроки заглядывали друг другу в кар-

ты и обсуждали каждый ход.

Вторая возможная причина совсем иного рода.

Вполне вероятно, что на результатах работы многих

финансовых аналитиков сказываются ошибки в са-

мом их методе выбора акций. Сначала они ищут от-

расли с лучшими перспективами роста. Затем в рам-

ках этих отраслей стараются найти компании, харак-

теризующиеся хорошим менеджментом и имеющие

другие преимущества. В результате рекомендаций

финансовых аналитиков инвестиционные фонды бу-

дут покупать акции выбранных компаний по любой

цене, даже очень высокой, и избегать вкладывать ка-

питал в акции менее обещающих компаний, незави-

симо от того, сколь низкой может быть их цена.

Такой метод выбора акций оправдает себя только

в том случае, если прибыль отобранных "хороших"

компаний в будущем действительно будет увеличи-

ваться значительными темпами. Теоретически стои-

мость их акций при этом будет очень большой. И ес-

ли отвергнутые компании действительно не имеют

никаких шансов на успешное развитие, тогда финан-

совый аналитик справедливо будет считать их акции

непривлекательными при любом уровне цен.

Однако ситуация в нашем бизнесе складывается

совсем по-другому. Лишь немногие компании про-

демонстрировали способность поддерживать ста-

бильно высокие темпы роста прибыли на протяже-

нии длительных периодов времени. Мы можем так-

же сказать, что лишь немногие крупные компании

окончательно "ушли со сцены". Больше того, их ис-

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 409

тория полна превратностей — взлеты и падения,

драматические изменения финансового положения.

В некоторых случаях вариант "из грязи в князи и об-

ратно" повторялся почти циклически — фраза, кото-

рая когда-то была стандартом в сталелитейной от-

расли. В других случаях кардинальное изменение

дел в компании было вызвано ухудшением или

улучшением качества управления*.

Каким же образом все сказанное применимо к ак-

тивному инвестору, который хотел бы выбрать ак-

ции с доходностью, превышающей среднерыночную?

Прежде всего, приведенный нами анализ позволяет

предположить, что ему придется принимать сложные

и подчас даже трудновыполнимые решения.

Читатели, сколь бы разумными и знающими они

ни были, вряд ли смогут преуспеть в выборе акций

для формирования инвестиционного портфеля луч-

ше, чем ведущие финансовые аналитики с Уолл-

стрит. Но если правда, что весьма значительное ко-

личество акций при проведении стандартной про-

цедуры их отбора для формирования инвестицион-

* Как уже рассматривалось в Комментариях к главе 9, сущест-

вует несколько причин того, что взаимные инвестиционные

фонды не в состоянии превзойти доходность фондового рынка

в целом. К ним, среди прочего, относятся низкая доходность

денежных остатков инвестиционных фондов и высокая стои-

мость исследовательской деятельности, а также торговых

операций с акциями. Отметим также, что инвестиционный

фонд, который владеет акциями 120 компаний (обычное коли-

чество), может оказаться в хвосте фондового индекса

Standard & Poor's 500-stock, если доходность любой из остав-

шихся 380 компаний из его состава окажется исключительной.

Чем меньшим количеством акций владеет инвестиционный

фонд, тем выше вероятность того, что он упустит акции

компании, которая, вроде компании Microsoft, может ока-

заться будущим лидером рынка.

410 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ного портфеля просто выпадают из поля зрения фи-

нансовых аналитиков или недооцениваются ими, то

может ли разумный инвестор извлечь прибыль из

такой ситуации?

Однако чтобы сделать это, он должен придержи-

ваться особых методов, которые в целом не воспри-

нимаются на Уолл-стрит, хотя общепринятые прие-

мы, и мы это видели, не в состоянии обеспечить же-

лаемые результаты. Было бы странно, если бы — при

активной работе всех профессиональных "умов"

фондового рынка — существовали подходы, которые

были бы и эффективными, и в то же время относи-

тельно непопулярными. Наша собственная карьера

и репутация все еще основываются на этом неверо-

ятном факте*.

* В этом разделе, как и в предыдущей главе, Грэхем затрагива-

ет суть гипотезы эффективного рынка (Efficient Market

Hypothesis). Проблема фондового рынка на сегодня состоит не

в том, что многие финансовые аналитики глупы, а скорее в

том, что многие из них очень способны. Поскольку все больше и

больше сообразительных людей исследуют фондовый рынок в

поиске выгодных объектов для инвестиций, то последние все

труднее найти, и парадокс состоит в том, что подобное по-

ложение вещей характеризует аналитиков так, будто им не

хватает ума, чтобы провести такие исследования. Рыночная

оценка тех или иных акций — это результат многочисленных

оценок специалистов, формируемый в масштабах реального

времени. Почти всегда этот "коллективный разум"рынка да-

ет практически правильную оценку большинству акций. Только

в редких случаях Мистер Рынок (см. главу 8) устанавливает

цены совсем неправильно.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 411

Методика выбора акций

Грэхема- Ньюмена

Для конкретизации нашего последнего утвержде-

ния стоит вкратце рассмотреть типы операций, в ко-

торых на протяжении 30 лет (с 1926 по 1956 год)

принимала участие наша компания Graham-Newman

Corporation*. В нашей отчетности они классифици-

рованы следующим образом.

Арбитражные сделки. Покупка одних ценных бу-

маг и одновременная продажа других, на которые об-

мениваются первые в соответствии с планами реорга-

низации, слияния и тому подобными операциями.

Ликвидация. Покупка акций, по которым должны

быть получены денежные средства после ликвида-

ции активов компании.

Наша компания выполняла операции этих двух ти-

пов, если соблюдались следующие критерии: а) ожи-

даемая величина годовой доходности составляла 20%

и более; б) вероятность успеха была не меньше 80%.

Связанное хеджирование. Покупка конвертируе-

мых облигаций или конвертируемых привилегиро-

ванных акций с одновременной продажей обыкно-

венных акций, на которые они обмениваются. Мы

старались создать паритетную позицию, т.е. выйти на

ситуацию, при которой наши убытки были бы мини-

мальными, если бы пришлось реально конвертиро-

вать "старшие" ценные бумаги. Но можно было рас-

Грэхем основал Graham-Newman Corporation в январе 1936 года и

заявил о роспуске компании поем завершения активной деятель-

ности в области управления денежными средствами и выхода на

пенсию в 1956 году. Предшественником этой корпорации было

партнерство под названием Benjamin Graham Joint Account, ко-

торое действовало с января 1926 по декабрь 1935 года.