Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

392 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Эта перемена мест имеет большее значение для ак-

тивного, чем для пассивного инвестора. Но она также

свидетельствует о том, что портфель даже пассивного

инвестора время от времени должен изменяться, осо-

бенно если акции становятся чрезмерно переоценен-

ными и могут быть заменены другими с более прием-

лемой ценой. Увы, в случае прироста капитала инвес-

тор вынужден платить налог. Опыт, наш старый со-

юзник, говорит нам в этой ситуации, что лучше про-

дать и уплатить налог, чем не продавать и потом со-

жалеть.

Выбор акций финансовых

организаций

Огромное количество компаний занято в финансо-

вом секторе экономики. К ним принадлежат банки,

страховые компании, сберегательные и ссудные ассо-

циации, кредитные общества, компании, занимаю-

щиеся кредитованием малого бизнеса, ипотечные

компании и "инвестиционные компании" (к примеру,

взаимные инвестиционные фонды)*. Характерной

* Сегодня финансовая индустрия включает в себя еще больше

видов компаний: коммерческие банки; страховые и кредитные

компании, ипотечно-финансовые компании; фирмы, специали-

зирующиеся на предоставлении потребительских кредитов,

фирмы, обслуживающие владельцев кредитных карточек; ком-

пании по управлению денежными средствами и трастовые

компании; инвестиционные банки и брокерские фирмы; стра-

ховые компании; фирмы, специализирующиеся на строитель-

стве и владении недвижимостью, включая инвестиционные

трасты, проводящие операции с недвижимостью. Несмотря

на то, что этот сектор на сегодня самый диверсифицирован-

ный, предупреждение Грэхема относительно финансовой проч-

ности более чем важно.

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 393

чертой всех этих компании является то, что матери-

альные активы, такие как постоянный капитал и то-

варные запасы, составляют лишь небольшую часть

в их общих активах. Однако краткосрочные долговые

обязательства большинства таких компаний значи-

тельно превышают объемы их собственного капитала.

Таким образом, в этом случае вопрос финансовой ста-

бильности более важен, чем в случае типичной произ-

водственной или коммерческой компании. Это, в свою

очередь, дало толчок к возникновению разных форм

государственного регулирования и управления фи-

нансовым бизнесом.

В целом, акции финансовых компаний обеспечи-

вают своим владельцам доходность, аналогичную ак-

циям компаний из других сфер бизнеса. В табл. 14.7

показаны произошедшие с 1948 по 1970 год измене-

ния цен в шести категориях бизнеса, представленных

в расчете фондового индекса Standard & Poor's. Сред-

нее значение цен для 1941-1943 годов принято за ба-

зовый уровень, равный 10.

Таблица 14.7. Относительные изменения цен акций

различных типов финансовых компаний с 1948 по 1970 год*

1948

1953

1958 1963

1968 1970

Страхование жизни

17,1

59,5 156,6 318,1 282,2

218,0

Страхование имущества

13,7 23,9 41,0

64,7

99,2 84,3

Банки Нью-Йорка 11,2

15,0

24,3 36,8

49,6 44,3

Банки за пределами Нью-

Йорка

16,9 33,3 48,7 75,9 96,9

83,3

Финансовые компании

15,6 27,1 55,4 64,3

92,8 78,3

Компании, кредитующие

малый бизнес

18,4

36,4

68,5 118,2

142,8 126,8

Фондовый индекс

Standard & Poor's

13,2

24,8

55,2 75,0

103,9

92,2

Данные на конец года взяты из индексов Standard & Poor's. Средний

уровень для 1941-1943 годов равен 10.

394 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Мы видим, что на конец 1970 года ценовой индекс

составил 44,3 для девяти банков Нью-Йорка и 218

для 11 акций компаний по страхованию жизни.

В интервале между указанными периодами была от-

мечена значительная вариация цен. Например, акции

New York City Bank приносили хорошую доходность

с 1958 по 1968 год. В то же время акции группы стра-

ховых компаний фактически обесценились с 1963 по

1968 год. Такие колебания цен наблюдались у мно-

гих, возможно — у большинства, отраслевых групп,

которые представлены в расчете фондового индекса

Standard & Poor's.

У нас нет особых замечаний по поводу того, как

следует вести себя в этой широкой инвестиционной

отрасли. Хотим лишь напомнить, что аналогичные

арифметические стандарты стоимости по отноше-

нию к прибыли и бухгалтерской стоимости точно так

же применимы и при выборе компаний среди этих

групп, как мы это предлагали для промышленных

и коммерческих инвестиций.

Акции железнодорожных компаний

Ситуация с акциями железнодорожных компаний

сильно отличается от ситуации с акциями комму-

нальных организаций. Железнодорожные компании

сильно пострадали как от жесткой конкуренции, так

и от строгого государственного регулирования их

бизнеса. (Хотя они и пострадали от роста издержек

на оплату труда, но не менее сложные проблемы

в связи увеличением заработной платы возникли

также и в других отраслях экономики.) Перевозки

пассажиров стали осуществляться в основном авто-

бусным и авиатранспортом, а оставшиеся у желез-

ных дорог превратились в очень убыточные. Значи-

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 395

тельная часть грузовых перевозок также приходится

на автомобильный транспорт. Больше половины же-

лезных дорог страны много раз оказывались банкро-

тами (или переходили "под попечительство") на про-

тяжении последних 50 лет.

Но за эти полстолетия были и периоды процвета-

ния железнодорожной отрасли, особенно во время

Второй мировой войны. Некоторым из железнодо-

рожных компаний удалось зарабатывать прибыль

и выплачивать дивиденды, несмотря на сложную си-

туацию в отрасли в целом.

Фондовый индекс Standard & Poor's с 1942 по

1968 год вырос в семь раз, что не намного меньше

роста совокупного индекса коммунальных компаний.

Банкротство в 1970 году Репп Central Transportation,

самой крупной железнодорожной компании, потряс-

ло финансовый мир. Оно случилось спустя два года

после того, как курс акций компании достиг своего

самого высокого значения за всю ее историю. Ком-

пания постоянно выплачивала дивиденды на протя-

жении более 120 лет! (В главе 17 мы представим

краткий анализ деятельности этой железнодорожной

компании для иллюстрации того, как внимательные

аналитики смогли заметить нарастание отрицатель-

ных моментов в ее деятельности и советовали не

приобретать ее акции.) Финансовый крах этой от-

дельной компании серьезно сказался на позиции ак-

ций железнодорожных компаний вообще.

Как правило, не имеет смысла давать рекоменда-

ции применительно к той или иной группе акций

в целом. Ценовая динамика акций железнодорожных

компаний, представленная в табл. 14.6, свидетельст-

вует о том, что они в принципе часто давали возмож-

ность заработать хорошую прибыль. (Но, с нашей

точки зрения, большой рост прибыли не был гаран-

396 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тированным.) Давайте ограничим наши рассуждения

следующим тезисом: у инвестора нет категорических

причин для того, чтобы отказаться от владения ак-

циями какой-либо железнодорожной компании. Од-

нако прежде чем покупать их, он должен удостове-

риться в том, что за свои деньги получит действи-

тельно стоящие акции и ему нет необходимости

искать какие-то другие акции*.

Пассивный инвестор: избирательность

Каждый инвестор хотел бы, чтобы результатив-

ность его портфеля акций была выше средней. Чита-

тель может спросить: "Обратясь за помощью к компе-

тентному советнику или финансовому аналитику,

смогу ли я рассчитывать на формирование инвести-

ционного портфеля с исключительными качествами?"

"В конце концов, — может сказать он, — правила, ко-

торые рассматриваются в этой книге, довольно про-

стые и естественные. Финансовый аналитик с хоро-

шей подготовкой должен улучшить портфель акций,

формирующих фондовый индекс Доу-Джонса. Если

это не так, то для чего же нужны все его статистиче-

ские расчеты и высоколобые рассуждения?"

Представьте, что мы попросили сотню финансо-

вых аналитиков выбрать в конце 1970 года для при-

* Сейчас на рынке остались акции только нескольких ведущих

железнодорожных компаний, включая компании Burlington

Northern, CSX, Norfolk Southern и Union Pacific. Советы дан-

ного раздела могут быть прямо отнесены к акциям авиаком-

паний. К этому выводу подталкивают факты их массирован-

ных убытков и практически не прекращающихся плохих ре-

зультатов на протяжении почти полувека. Все это очень

напоминает ситуацию с железнодорожными компаниями во

времена Грэхема.

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 397

обретения инвестором пять "лучших" акций из со-

става фондового индекса Доу-Джонса. Одинаковый

выбор сделают немногие из них, а у большинства

аналитиков результаты вообще будут полностью от-

личаться.

Это не так удивительно, как может показаться на

первый взгляд. Основная причина в том, что текущая

цена каждой известной акции достаточно хорошо ото-

бражает как факторы прошлых достижений компа-

ний, так и общий взгляд участников рынка на их бу-

дущие перспективы. Мнение любого финансового

аналитика, что акции именно этой, а не другой компа-

нии, лучше подходят инвестору, свидетельствует о его

индивидуальных пристрастиях и ожиданиях или же

об акценте на каком-то одном наборе факторов из

множества возможных. Если бы все финансовые ана-

литики были убеждены в том, что одни определенные

акции лучшие, то они очень быстро выросли бы в це-

не, что снизило бы все их предыдущие преимущества*.

* Грэхем кратко излагает суть "гипотезы эффективного рын-

ка" — научной теории, в соответствии с которой цена каждой ак-

ции отражает всю доступную участникам фондового рынка ин-

формацию о компании. При наличии миллионов инвесторов, кото-

рые каждый день тщательно ищут привлекательные объекты для

покупки, маловероятно, чтобы серьезные ошибки в ценообразова-

нии акций существовали на протяжении длительных периодов

времени. В старой шутке говорится о двух прогуливающихся про-

фессорах. Когда один из них роняет 20-долларовую банкноту и на-

клоняется, чтобы поднять ее, другой хватает его руку и говорит:

"Не беспокойся. Если бы это действительно была 20-долларовая

банкнота, ее уже кто-то забрал бы". Несмотря на то, что рынок

не является идеально эффективным, он почти близок к такой эф-

фективности в большинстве случаев — а потому разумный инве-

стор наклонится, чтобы подобрать 20-долларовую банкноту

фондового рынка, только после тщательного исследования и мини-

мизации издержек на осуществление торговой операции и уплату

налогов.

398 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Утверждением о том, что текущая цена отобража-

ет как известные факты, так и ожидания, мы хотели

обратить внимание читателей на двойственную при-

роду оценок, выставляемых фондовым рынком. Для

постоянной уверенности каждый компетентный ана-

литик смотрит скорее в будущее, чем в прошлое,

и отдает себе отчет в том, что его работа окажется

хорошей или плохой в зависимости от того, что про-

изойдет или не произойдет в будущем. Сведения

о будущем можно получить двумя различными мето-

дами: с помощью прогноза или с помощью защиты*.

Те, кто делают ставку на прогноз инвестиций, пы-

таются определить будущие достижения компании,

в частности, будет ли наблюдаться ожидаемый по-

стоянный рост ее прибыли. Эти выводы могут быть

либо основаны на очень тщательном изучении таких

факторов, как спрос и предложение в отрасли, объем,

цена и издержки, либо же исходить из довольно на-

ивных попыток перенести линию роста в прошлом

на будущее. Если эти специалисты убеждены в том,

* Это одна из основных мыслей в книге Грэхема. Действия инвес-

торов ироничны по своей природе: мы инвестируем сегодня, но

инвестируем ради будущего. И, к сожалению, будущее практи-

чески всегда неопределенно. Темпы инфляции и колебания про-

центных ставок непредсказуемы. Экономический спад начина-

ется и заканчивается совершенно случайно. Геополитические

потрясения, типа войн и террористических актов, приходят

без предупреждения. Судьба отдельных компаний и отраслей

часто оказывается противоположной ожиданиям большинства

инвесторов. Таким образом, инвестирование на основе прогно-

зов — дело бесполезное. Даже прогнозы так называемых "экспер-

тов" менее надежны, чем подбрасывание монеты. Для большин-

ства людей инвестирование на основе защиты — от переплаты

за акции и чрезмерной уверенности в качестве своих собствен-

ных суждений — это лучшее решение. Более подробно Грэхем ос-

танавливается на этой концепции в главе 20.

Глава 14, Выбор акций пассивным инвестором 399

что долгосрочные перспективы очень благоприятны,

то они почти всегда будут рекомендовать к приобре-

тению определенные акции, не уделяя слишком мно-

го внимания уровню цен, по которому они продают-

ся. Таково было, например, единодушное мнение от-

носительно акций авиакомпаний, несмотря на то, что

результаты их деятельности начиная с 1946 года час-

то внушали беспокойство. В Предисловии мы про-

комментировали расхождение между существенным

ростом курсов акций авиакомпаний и довольно-таки

разочаровывающей динамикой их доходности.

И наоборот, те инвесторы, которые полагаются на

защиту инвестиций, особое внимание всегда уделя-

ют анализу уровня цен акций. Основная их цель —

убедиться в существенном превышении (т.е. в мар-

же) действительной стоимости акций над их рыноч-

ной ценой. Эта маржа необходима для того, чтобы

"принять на себя" возможные в будущем "удары"

неблагоприятного развития ситуации. В целом, для

таких инвесторов не столь важно заботиться о долго-

срочных благоприятных перспективах, как быть уве-

ренным в том, что компания продолжит свой бизнес

и дальше.

Первый, прогнозный, метод инвестирования мож-

но также назвать качественным подходом, поскольку

он фокусирует внимание инвестора на перспективах

бизнеса компании, управлении ею и других не изме-

ряемых, хотя и очень важных, качественных факто-

рах бизнеса. Второй, или защитный, метод инвести-

рования можно назвать количественным или стати-

стическим подходом, поскольку он сосредоточивает

внимание инвестора на измеряемых взаимосвязях

между курсом акций и прибылью компании, актива-

ми, дивидендами и т.д. Фактически использование

количественного подхода к инвестированию — это

400 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

применение к выбору обыкновенных акций методов

анализа ценных бумаг, которыми пользуется инвес-

тор при выборе облигаций и привилегированных

акций.

И наша научная позиция, и наша профессиональ-

ная деятельность всегда опирались на количествен-

ный подход к инвестированию. Мы всегда хотели

быть не просто уверенными в том, что за свои деньги

получим значительную стоимость, но и обосновать

нашу убежденность с помощью конкретных цифр.

Мы не хотели верить на слово тем, кто расписывал

яркими красками прекрасное будущее компании, не

давая четкого обоснования сложившемуся курсу ак-

ций. Прогнозного подхода придерживались боль-

шинство специалистов по инвестированию. Они

считали, что значение прогнозов развития бизнеса,

качества управления, состояния других нематери-

альных активов, человеческого фактора имеют

больший вес по сравнению с показателями, получен-

ными в ходе изучения отчетов о деятельности ком-

пании, ее баланса и других бесстрастных цифр.

Таким образом, выбор "лучших" акций основыва-

ется на необходимости использования инвестором

двух противоположных подходов. Мы советуем пас-

сивному инвестору не особенно заниматься выясне-

нием сильных и слабых сторон этих методов. Лучше

сосредоточить свое внимание не столько на выборе

отдельных акций, сколько на диверсификации своего

портфеля инвестиций. Между прочим, общеприня-

тая идея диверсификации — это, по крайней мере

частично, отрицание амбициозных претензий на

возможность выбора "лучших" акций. Если бы кто-

то мог безошибочно отобрать "лучшие" акции, то от

диверсификации своих вложений он нес бы лишь

убытки. Мы считаем, что у пассивного инвестора,

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 401

соблюдающего четыре общих правила отбора обык-

новенных акций для своего портфеля (см. главу 5),

имеется возможность для определенного маневра.

В худшем случае следование своим предпочтениям

не принесет ему никакого вреда, а в лучшем — может

улучшить его результаты. Принимая во внимание

растущее влияние научно-технического прогресса на

долгосрочные результаты бизнеса корпораций, инвес-

тор не может не учитывать его в своих расчетах.

Здесь, как и в любой другой сфере, он должен искать

"золотую середину" между их игнорированием и чрез-

мерным вниманием к ним.