Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

432 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

цен. (Комиссия США по ценным бумагам и фондо-

вой бирже влияет на ход событий лишь тем, что тре-

бует обнародовать информацию, которая вряд ли

может интересовать спекулятивно настроенных уча-

стников рынка, или же объявляет расследования

и даже применяет различного рода штрафные санк-

ции в случае явного нарушения закона.) Когда мно-

гие из этих микроскопических, но раздутых до неуз-

наваемости компаний фактически исчезают из поля

зрения, все весьма философски воспринимают это

как "один из вариантов окончания игры". Каждый ин-

вестор зарекается от такой непростительной экстрава-

гантности в своем поведении — до следующего раза.

Вежливый читатель поблагодарит нас за лекцию.

Но все же спросит: "Как же быть с "выгодными" ак-

циями?" Можно ли на них хорошо заработать, не при-

нимая во внимание серьезный риск? Конечно, можно,

если вы найдете их в достаточном количестве для то-

го, чтобы сформировать диверсифицированный порт-

фель, и не потеряете самообладание в том случае, ко-

гда они не будут подниматься в цене сразу же после

приобретения. Иногда может потребоваться очень

много терпения. В нашем предыдущем (1965 года) из-

дании был рассмотрен пример корпорации Burton-

Dixie, акции которой продавались по цене 20 долл. за

штуку при удельной стоимости чистых оборотных ак-

тивов в размере 30 долл. и балансовой стоимости око-

ло 50 долл. Владение такими акциями не гарантиро-

вало немедленной прибыли. Но в августе 1967 года

всем акционерам было предложено 53,25 долл. за одну

акцию, что обусловливалось, вероятно, именно балан-

совой стоимостью. Терпеливый инвестор, который

приобрел акции в марте 1964 года по 20 долл. за шту-

ку, через три с половиной года получит прибыль

в 165%, т.е. чистая годовая доходность составит 47%.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 433

Большинство выгодных акций в нашей практике не

требовали настолько длительного периода для обес-

печения хорошей прибыли, но они и не приносили

им такой высокой доходности. Подобная ситуация

была рассмотрена на примере National Presto Industries

в главе 6.

"Особые ситуации"

На этих вопросах остановимся вкратце, поскольку

теоретически, как уже говорилось, они входят в про-

грамму действий активного инвестора. Затем мы

рассмотрим несколько примеров и замечания по по-

воду того, что они могут обеспечить внимательному

и активному инвестору.

Три ситуации такого рода имели место в начале

1971 года. Дадим их общие характеристики.

Ситуация 1. Приобретение компании Kayser-

Roth корпорацией Borden. В январе 1971 года корпо-

рация Borden объявила о плане приобретения кон-

трольного пакета акций компании Kayser-Roth

("производителя одежды"), в соответствии с кото-

рым 1,33 акции компании обменивались на одну ак-

цию Kayser-Roth. На протяжении дня после актив-

ных торгов курс акций Borden составил 26, а курс ак-

ций компании Kayser-Roth — 28. Если кто-либо

приобрел 300 акций компании Kayser-Roth и продал

400 акций Borden при таких уровнях цен и довел

сделку до конца именно на таких условиях, то он по-

лучал 24% доходности по отношению к своим затра-

там (за вычетом комиссионных и некоторых других

статей расходов). Если предположить, что сделка за-

ключалась на шесть месяцев, то окончательный раз-

мер доходности мог бы составить около 40% годовых.

434 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Ситуация 2. В ноябре 1970 года компания National

Biscuit выразила намерение приобрести контроль над

компанией Aurora Plastics, предложив 11 долл. за одну

ее акцию. Акции продавались по цене около 8,5.

В конце месяца цена закрытия составила 9, и акции

продавались на таком уровне до конца этого года.

В данном случае валовая доходность, которая могла

составить 25%, была подвержена временному риску

и риску того, что сделка не будет завершена.

Ситуация 3. Руководство компании Universal-

Marion, которая прекратила свой бизнес, попросила

своих акционеров одобрить это решение. Финансо-

вый директор компании определил, что балансовая

стоимость акций составляет 28,5 долл. за одну ак-

цию, значительная часть которых находится в лик-

видной форме. В конце 1970 года цена закрытия ак-

ций составила 21,5 долл., что указывало на возмож-

ную доходность инвестора в размере свыше 30%,

если руководство компании выручит при ее ликви-

дации полную балансовую стоимость.

Если такого рода операции, проводимые в рамках

диверсифицированного портфеля акций с целью

уменьшения риска, могут претендовать на возмож-

ную доходность в размере, допустим, 20% или выше,

то ими, вне всякого сомнения, стоит заниматься. По-

скольку эта книга не является пособием для тех, кто

хочет научиться вести себя в "особых ситуациях", мы

не собираемся детально обсуждать подобный бизнес.

Давайте рассмотрим два противоположных мо-

мента, характерных для недавнего прошлого. С од-

ной стороны, количество сделок, из которых можно

было бы выбирать, значительно увеличилось по

сравнению, скажем, с ситуацией десятилетней давно-

сти. Подобный результат можно назвать манией

корпоративной диверсификации своей деятельности

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 435

с помощью различных типов приобретений. В 1970 го-

ду количество "объявлений о слиянии" составило 5000,

снизившись с более чем 6000 в 1969 году. Общий

оборот по таким сделкам достиг миллиардов долла-

ров. Возможно, только небольшая часть из 5000 объ-

явлений смогла предоставить инвестору, специали-

зирующемуся на "особых ситуациях", возможности

для приобретения акций, но эта часть все еще была

достаточно значительной, чтобы обеспечить его ра-

ботой по изучению и отбору акций.

Но существует и другая сторона медали: рост до-

ли объявлений о слиянии, которые в дальнейшем не

удалось осуществить. В таких случаях, конечно же,

заявленной прибыли достичь не удается. Она обыч-

но выливается в более или менее серьезные убытки.

Причины неудач многочисленны, включая исполь-

зование антитрестовского законодательства, проти-

водействие акционеров, изменения "условий рынка",

неблагоприятные показатели, которые всплывают

в процессе дальнейшего изучения, неспособность

прийти к соглашению по отдельным моментам и др.

Хитрость в этом случае, конечно же, состоит в том,

чтобы научиться на основе опыта выявлять согла-

шения, которые имеют больше шансов на успех,

а также те из них, убыток по которым будет наиболее

низок в случае их провала*.

Дополнительный комментарий

к приведенным примерам

Kayser-Roth. Когда руководство этой компании

отвергло (в январе 1971 года) предложение Borden,

Как указывалось в Комментариях к главе 7, арбитраж по

слиянию в целом неблагоприятен для большинства индивиду-

альных инвесторов.

436 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

данная глава уже была нами написана. Если бы сделка

сорвалась сразу же, то общие убытки с учетом комис-

сионных составили бы около 12% от затрат на покуп-

ку акций компании Kayser-Roth.

Aurora Plastics. Из-за плохого финансового поло-

жения компании в 1970 году были пересмотрены ус-

ловия сделки, и цену акций в результате снизили до

10,5. В конце мая акции уже были куплены. Фактиче-

ская среднегодовая доходность составила около 25%.

Universal Marion. Резкое падения курса акций

компании до 13 вызвала сомнение в окончательных

результатах ликвидации ее бизнеса

Можно предположить, что эти три примера в це-

лом четко отражали возможности для осуществления

арбитражных операций в 1971 году. Конечно, они

непривлекательны при случайном выборе. В этот пери-

од арбитражные операции стали сферой деятельности

для профессионалов с необходимым опытом и рассуди-

тельностью.

Интерес представляло дальнейшее развитие со-

бытий в деятельности компании Kayser-Roth. В кон-

це 1971 года цена акций упала до 20, в то время как

компания Borden продавала свои акции по цене 25,

что соответствовало 33 для Kayser-Roth согласно ус-

ловиям предложения об осуществлении обмена. По-

добная ситуация свидетельствует о том, что либо ру-

ководство компании допустило огромную ошибку,

отказавшись от такой возможности, либо акции ком-

пании Kayser-Roth были сильно недооценены на

фондовом рынке. Это интересный вопрос для фи-

нансового аналитика.

Конвертируемые

ценные бумаги

и варранты

В последние годы компании основное внимание при

финансировании своего бизнеса за счет т.н. "старших"

бумаг уделяют выпуску конвертируемых облигаций

и привилегированных акций. Параллельно с этим мы

можем наблюдать и все большее количество эмиссий

варрантов — долгосрочных прав на покупку акций по

заранее обусловленным ценам.

Приведем некоторые цифры, характеризующие со-

временное положение дел в этой области. Более поло-

вины привилегированных акций, сведения о которых

содержатся сегодня в Standard & Poor's Stock Guide,

имеют конверсионную привилегию. Но и большая

438 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

часть корпоративных облигаций, выпущенных на про-

тяжении 1968-1970 годов, также были конвертируе-

мыми. На Американской фондовой бирже проводится

торговля, по крайней мере, 60 разными сериями вар-

рантов. В 1970 году впервые в истории на Нью-

йоркской фондовой бирже в ее листинге появились

долгосрочные варранты, дающие право на приобрете-

ние 31,4 миллиона акций компании American Tel. &

Tel. по цене 52 долл. за штуку. И сейчас Матушка Белл

(Mother Bell — шутливое название компании American

Tel. & Tel. — Примеч. ред.) возглавляет постоянно рас-

ширяющийся список эмитентов варрантов, "выпекаю-

щих" их как горячие пирожки*.

Поскольку конвертируемые ценные бумаги имеют

более высокий рейтинг, чем варранты, мы сначала

проанализируем именно их. С точки зрения инвесто-

ра, стоит рассмотреть два важных аспекта. Во-первых,

как их можно проранжировать с позиции инвестици-

онных возможностей и рисков? Во-вторых, как их

выпуск влияет на стоимость соответствующих обык-

новенных акций?

Конвертируемые ценные бумаги считаются при-

влекательными как для инвестора, так и для корпо-

рации, которая их выпускает. Инвестор не только

получает наивысшую степень защиты своего капита-

ла (облигаций или привилегированных акций), но

еще и возможность извлечь выгоду из любого суще-

ственного роста курсов обыкновенных акций. Ком-

пания, которая выпускает конвертируемые ценные

бумаги, может привлечь капитал по сравнительно

умеренной цене (в виде которой выступают процен-

ты по облигациям и дивиденды по привелигирован-

ным акциям), и если ее ожидаемое процветание дей-

* Грэхем крайне скептически относится к варрантам, что

становится понятно дальше из содержания этой главы.

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 439

ствительно состоится, то она избавится от облига-

ций, обменяв их на обыкновенные акции. Таким об-

разом, обе стороны останутся в выигрыше.

Совершенно очевидно, что тезисы, содержащиеся

в предыдущем абзаце, выглядят несколько противоре-

чиво, поскольку сложно представить себе такой фи-

нансовый инструмент, который был бы выгоден одно-

временно обеим сторонам — и эмитенту, и инвестору.

В обмен на получаемую им привилегию конверсии

инвестор обычно жертвует чем-то важным — уровнем

качества, или уровнем доходности, или обоими сра-

зу [1]. И наоборот, если компания привлекает деньги

по более низкой цене в связи с наличием конверсион-

ных характеристик, то она снижает удельный размер

прибыли, который будет приходиться в будущем на

одну акцию. (Дело в том, что при реализации права

конверсии количество акций в обращении растет, что

снижает удельную доходность каждой акции. — При-

меч. ред.). По этому поводу существует ряд хитроум-

ных аргументов, которые подчеркивают все "за" и

"против". Наиболее безопасный вывод, к которому

можно прийти, состоит в том, что конвертируемые

ценные бумаги подобны любым другим видам ценных

бумаг. И в этом смысле сами по себе они не являются

ни привлекательными, ни непривлекательными. Все

будет зависеть от совокупности всех факторов, харак-

теризующих ту или иную конвертируемую ценную

бумагу*.

Грэхем имеет в виду, что независимо от рекламы, которую

обычно слышит инвестор, конвертируемые облигации авто-

матически не предлагают "лучшее из двух миров". Более высо-

кая доходность и более низкий риск не всегда идут рука об ру-

ку. Что Уолл-стрит дает одной рукой, то обычно отбирает

другой. Инвестиционный инструмент может предлагать луч-

шее из одного мира и худшее из другого. Но лучшее двух миров

редко возможно в одном пакете.

440 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Но все же мы знаем, что целая группа конвертируе-

мых ценных бумаг, которые были выпущены на излете

"бычьего" рынка, в целом обречены на неудовлетвори-

тельную доходность. (К этому моменту большинство

операций по конверсионному финансированию, к со-

жалению, остались в прошлом.) Плохие результаты,

обусловленные неудачным временем выпуска конвер-

тируемых ценных бумаг, были неизбежны, поскольку

большой спад на рынке акций неизменно приводил к

снижению привлекательности конверсионных приви-

легий, а также ставил под сомнение безопасность соот-

ветствующих ценных бумаг*.

Теперь рассмотрим пример из нашего первого из-

дания о соответствующем поведении цен конверти-

руемых и обычных (неконвертируемых) привилеги-

рованных акций, выпущенных в 1946 году, послед-

нем году "бычьего" рынка (табл. 16.1).

В соответствии с данными Goldman Sachs and Ibbotson

Associates, с 1998 no 2002 год конвертируемые ценные бумаги в

среднем обеспечивали годовую доходность в размере 4,8%. Это бы-

ло намного лучше, чем 0,6% годового убытка по акциям компаний

США, но значительно ниже доходности среднесрочных (7,5% годо-

вой доходности) и долгосрочных корпоративных облигаций (83%

годовой доходности). В середине 1990-х годов, по данным компании

Merrill Lynch, в год выпускалось конвертируемых ценных бумаг

примерно на 15 млрд. долл. До 1999 года объем таких выпусков уве-

личился в более чем два раза — до 39 млрд. долл. В 2000 году было

выпущено конвертируемых ценных бумаг на 58 млрд. долл., а в 2001

году появилось еще 105 миллионов подобных выпусков. Грэхем пре-

дупреждает, что конвертируемые ценные бумаги всегда появля-

ются приблизительно в конце "бычьего" рынка, что, главным обра-

зом, связано с тем, что компании даже с низким качеством кре-

дитного рейтинга в этом случае имеют достаточно высокий

уровень доходности акций для того, чтобы конверсионные воз-

можности казались привлекательными.

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 441

Таблица 16.1. Курсовая динамика новых выпусков привиле-

гированных акций, предложенных на рынке в 1946 году

Изменение курса в июле

1947 года по сравнению

с моментом выпуска

Обычные при-

вилегирован-

ные акции

Конвертируемые

привилегированные

акции и акции

с участием

(штук)

Не было спада 7 0

Спад (%)

0-10

16 2

10-20 И

20-40

3 22

40 или больше

0 12

37 42

Спад в среднем

(%)

=9 =30

За период с 1967 по 1970 год сравнить результаты

сложно, поскольку в это время фактически не было

новых эмиссий неконвертируемых акций. Но легко

продемонстрировать, что в среднем спад курсов кон-

вертируемых привилегированных акций с декабря

1967 по декабрь 1970 года был более высоким, чем по

обыкновенным акциям в целом (цена которых упала

только на 5%). Доходность конвертируемых облига-

ций также оказалась меньше, чем у обычных приви-

легированных акций (в период с декабря 1968 по де-

кабрь 1970 года), как показано в табл. 16.2.