Грибовский С.В., Иванова Е.Н., Львов Д.С., Медведева О.Е. Оценка стоимости недвижимости

Подождите немного. Документ загружается.

133

сматривать как продажу новому владельцу прав получения будущих

доходов.

Оценка нормы дисконтирования

Одним из важнейших этапов оценки недвижимости с использо

ванием доходного подхода является расчет нормы (ставки) дискон

тирования, необходимой для определения текущей стоимости пото

ка доходов, которые генерирует объект недвижимости.

Применительно к доходному подходу оценщик предполагает, что

конечная цель инвестора — получение дохода (return), который пре

вышает первоначально инвестированную сумму. Исходя из этого,

как было показано выше, общий ожидаемый доход инвестора состо

ит из полного возврата (возмещения — recovery) первоначально ин

вестированной суммы (возврата капитала — return of capital) и при

были (profit) или вознаграждения (reward) (дохода на капитал).

В процессе капитализации доходов может использоваться много ста

вок (норм) доходности или рентабельности (rates of return). Все они в

той или иной степени являются своеобразными измерителями дохо

да. Нормы доходности (рентабельности) могут быть подразделены на

нормы дохода (income rates) и нормы отдачи (yield rates).

Забегая вперед, отметим, что общий коэффициент (норма) капи

тализации (overal capitalization rate) и коэффициент капитализации

собственных средств (equity capitalization rate) относят к нормам до

хода (income rates). Норма процента (interest rate), норма дисконти

рования (discount rate), внутренняя норма рентабельности, норма от

дачи на собственный капитал (equity yuild rate) являются нормами

отдачи (yuild rate). С концептуальной точки зрения нормы дохода и

нормы отдачи являются разными измерителями дохода. Норма дохо

да представляет собой отношение дохода одного года (обычно перво

го) к стоимости, а норма отдачи используется для преобразования

серии отдельных доходов в их текущие стоимости.

Норма дохода (income rate) представляет собой отношение между

доходом одного года к соответствующей

капитальной стоимости

собственности (capital value of property).

К нормам дохода относят общую норму (коэффициент) капита

лизации (overal capitalization rate) и коэффициент капитализации

собственных средств (equity capitalization rate).

Общий коэффициент капитализации (Ro) представляет собой

норму дохода для всей собственности и равен отношению между

ожидаемым чистым операционным доходом одного года и ценой или

134

стоимостью всей собственности. Общий коэффициент капитализа

ции не является нормой дохода на капитал (rate on return on capital)

или полным измерителем инвестиций. Он может быть больше, мень

ше или равен ожидаемой норме отдачи на капитал в зависимости от

предполагаемых изменений в доходах и стоимости.

Коэффициент капитализации собственных средств (Re) является

нормой дохода и представляет собой отношение между ожидаемым

чистым операционным доходом одного года до налогообложения и

ценой или стоимостью собственных инвестиций.

Норма отдачи (yuild rate) является нормой дохода на капитал (rate of

return on capital). Она обычно выражается как годовая ставка сложного

процента. Норма отдачи учитывает все ожидаемые доходы от собст

венности, включая доход от продажи по окончанию инвестиций.

Оценивая недвижимость доходным методом, аналитик должен

достаточно хорошо представлять себе экономическую природу и ма

тематический смысл ставки дисконтирования. В процессе оценки

эксперт должен размышлять с точки зрения инвестора, который, по

купая объект недвижимости, обменивает имеющиеся у него деньги

на право их получения в будущем. Именно эту взаимосвязь отражает

одна из норм отдачи (ставка дохода на инвестиции) или ставка дис

контирования (дисконта).

С математической точки зрения ставка дисконта в соответствии с

теорией стоимости денег во времени (time value of money) представ

ляет собой ставку процента, которая используется для перевода бу

дущих денежных потоков в их текущую стоимость.

С экономической точки зрения ставка дисконтирования пред

ставляет собой минимальную норму прибыли, на которую рассчиты

вает инвестор, вкладывая деньги в покупку доходного актива. Оче

видно, что любое ожидание представляет собой вероятностную кате

горию. Всегда существует вероятность (риск) неполучения

расчетного результата. У разных активов эти риски разные. Напри

мер, с точки зрения будущего дохода операции, связанные с недви

жимостью, обладают более высоким риском, чем операции с ценны

ми бумагами. А операции с ценными бумагами, вероятнее всего, бо

лее рискованны, чем банковские депозиты, и т.п. В известной

литературе существует много определений риска. Все они носят, как

правило, качественный характер. Например, в риск определяется

как возможность получения нежелательных результатов (убытки,

потери, ущерб, банкротство и т.д.) как в общем случае, так и по от

дельным видам риска, или под риском понимается вероятность (уг

135

роза) потери предприятием части своих ресурсов, недополучения до

ходов или появления дополнительных расходов в результате осу

ществления своей деятельности. При этом риск используется как

критерий сравнимости инвестиционных проектов. Сравнивая ин

вестиционные проекты, говорят о разных степенях риска. Классиче

ской мерой степени риска является стандартное отклонение дохода

от некоторой средневзвешенной величины.

Ясно одно: чем выше степень риска получения дохода от того или

иного вида деятельности, тем выше в абсолютном выражении долж

на быть ставка дисконтирования этого дохода при оценке актива,

связанного с этой деятельностью, т.е. норма прибыли на инвестиции

в актив пропорциональна риску инвестирования в этот актив.

При этом очевидно, что для инвестора существует какойто ми

нимальный уровень доходности, ниже которого он даже не будет

рассматривать возможность вложений денежных средств в ка

койлибо актив.

Таким образом, рассуждая о структуре ставки дисконтирования,

мы должны говорить о том, что она базируется на некоторой мини

мальной прибыли (безрисковая ставка Y

) и дополнительно включает в

себя премии

∆

(i = 1, 2, …) за различные виды риска: инфляции, по

вышения цены, изменения налогов, неплатежеспособности, нелик

видности, т.е. вероятности невозможности продать актив по приемле

мой цене в относительно короткий промежуток времени, менеджмен

та (инвестиции, связанные с недвижимостью, требуют обычно более

интенсивного управления, чем инвестиции, например, в ценные бума

ги) и др. Величина премии за риск может определяться расположени

ем, типом и физическими характеристиками недвижимости.

Экономический смысл премии состоит в требовании инвестора

снизить цену покупки (объем инвестиций) изза наличия соответст

вующего риска. Буквально, при покупке того или иного доходного

актива инвестор, сознавая, что существует какаято вероятность по

тери будущих доходов или издержек на устранение негативных по

следствий нежелательного события, если оно произойдет, потребует

для себя премии в виде снижения цены покупки в размере текущей

стоимости будущих издержек на устранение этих последствий в бу

дущем. Например, покупая земельный участок на территории, для

которой высока вероятность наводнения, инвестор предложит мень

шую цену, чем за аналогичный участок, находящийся на безопасной

территории. Это связано с дополнительными издержками в будущем

на ликвидацию последствий наводнения. Премия за риск наводне

136

ния может быть рассчитана как сегодняшняя стоимость (стоимость

на дату оценки) затрат на ликвидацию последствий наводнения.

В зависимости от структуры оцениваемого актива различают раз

ные виды норм дисконтирования доходов:

норма дисконтирования доходов от собственных средств;

норма дисконтирования доходов от заемных средств;

норма дисконтирования доходов от земли;

норма дисконтирования доходов от улучшений или их комби

нации;

норма дисконтирования доходов от связанных инвестиций

(собственных и заемных);

норма дисконтирования доходов от смешанных инвестиций

(земля и улучшения).

Известно, что доход от существующего и полностью эксплуати

руемого объекта недвижимости обычно более надежен, чем доход от

планируемого объекта, и, следовательно, при дисконтировании его

доходов величина соответствующей премии за риск в ставке дискон

та будет меньше, чем при оценке планируемого объекта. Руководст

вуясь этой логикой, можно предположить, что и в рамках единого

проекта, например, оценки развивающегося комплекса необходимо

предусматривать изменение премии за этот риск в ставке дисконта

во времени, так как по мере превращения денежных средств в мате

риальный актив (улучшения земельного участка) уменьшаются ри

ски возможного инвестирования в него.

Ставку дисконтирования формально можно определить как

функцию рисков:

где Y

—

безрисковая ставка; — некоторое множество рисков.

Таким образом, проблема оценки ставки дисконтирования Y за

ключается в определении факторной (функциональной или стохас

тической) связи f и в количественной оценке премии

∆

, соответст

вующей тому или иному риску.

Рассмотрим некоторые возможные подходы к решению этой про

блемы.

Метод наращивания

Наиболее распространенной формой связи ставки дисконтирова

ния с премиями

∆

является так называемая кумулятивная форма.

В литературе по оценке недвижимости метод оценки ставки дискон

тирования, соответствующий этой форме, принято называть методом

YfY

…

,,, ,()=

…

137

кумулятивного построения, или методом наращивания (пер. с англ. —

buildup method).

В соответствии с этим методом ставка дисконтирования равна

сумме безрисковой ставки и премий за следующие систематические

и несистематические риски: дополнительный риск, риск неликвид

ности и риск инвестиционного менеджмента. Анализ известной ли

тературы показывает, что не существует формальных методов оценки

премий за эти риски. Их определение в настоящее время проводится

экспертно.

При использовании этого метода в качестве базовой ставки берет

ся безрисковая или наименее рисковая ставка. С экономической

точки зрения безрисковая ставка процента Y

является мерой мини

мальной стоимости денег как капитала (инвестиций) во времени. В

экономике принято считать в качестве безрисковой процентную

ставку по денежным вкладам в наиболее надежный банк страны. Та

кой банк, с одной стороны, предусматривает минимальный уровень

компенсации вкладчикам за использование их денег с учетом факто

ра времени, но, с другой стороны, является наиболее надежным га

рантом их возврата в случае необходимости. Другими словами, банк

как бы «покупает» право пользования денежными вкладами населе

ния по минимальной цене с гарантией их возврата по требованию

вкладчика. Эта цена определяется процентной ставкой по вкладам.

Если вы положили в банк $1000 на год под 10% годовых, то это озна

чает, что банк купил у вас право пользования деньгами в течение года

за $100. Если вы положили деньги на срочный вклад на 3 года при

ежегодном начислении 10%, то это означает, что банк купил у вас

право 3летнего распоряжения деньгами за $331 : 1000

[(1 + 0,1)

–1].

Можно сказать, что в первом случае годовая ценность вашего капи

тала равна $100. А во втором — 3летняя ценность вашего капитала

равна $331. Покупку права пользования деньгами можно трактовать

как аренду этих денег по ставке, исчисляемой как годовой процент

от объема вклада. Принято считать, что наиболее надежными и вы

соколиквидными являются инвестиции в государственные ценные

бумаги или акции крупнейших компаний, обеспеченных их собст

венным капиталом.

Необходимо отличать номинальную безрисковую ставку дохода

от реальной безрисковой ставки, которые связаны известным урав

нением Ирвина Фишера:

1 + Y

nom

= (1 + Y

real

)

(1 +

где

— общий уровень инфляции.

138

Уровень инфляции чаще всего измеряется индексом потреби

тельских цен или ВВПдефлятором.

После раскрытия скобок в правой части уравнения И. Фишера

получим

nom

= Y

real

+ Y

real

× λ

Сумма (

+ Y

real

× λ

) есть не что иное, как премия за инфляцию.

Так как последнее слагаемое Y

real

× λ

уранения для номинальной

ставки представляет собой по сравнению с первыми слагаемыми ве

личину более высокого порядка малости

, им можно пренебречь, и

соотношение между номинальной и реальной ставками можно пред

ставить в приближенном виде как сумму

nom

= Y

real

Таким образом, реальная безрисковая ставка дохода отличается

от номинальной в первом приближении на величину инфляции.

Заметим, что учет или неучет инфляции в ставке дохода является

важным обстоятельством, которое необходимо принимать во внима

ние при выборе способа дисконтирования денежных потоков. Если

денежный поток представлен в реальном измерении (без учета инф

ляционного повышения), то для дисконтирования следует использо

вать ставку без учета инфляции:

Если денежный поток представлен в номинальном измерении

(с учетом инфляции), то для дисконтирования следует использовать

ставку с учетом инфляции:

Оба способа дисконтирования при правильном их использовании

дают один и тот же результат. Действительно, с учетом уравнения Фи

шера, справедливо следующее преобразование последнего выражения:

Данное допущение справедливо для «цивилизованных» (невысоких) величин нор

мы дисконтирования и инфляции. В условиях высокой инфляции пренебрегать

этим слагаемым нецелесообразно.

real

()

real

+()

-------------------------- -

∑

nom

()

1 Y

nom

+()

---------------------------

q 1

∑

nom

()

nom

+()

----------------------------

∑

real

()

+()

real

+()

-----------------------------------------------------

∑

real

()

real

+()

-------------------------- -

∑

== =

139

Однако следует отметить, что использование способа дисконтиро

вания реальных значений денежных потоков при всей своей простоте

не позволяет учесть структурную инфляцию, когда доходы и расходы

растут разными темпами. Операционные расходы при эксплуатации

объекта недвижимости состоят из достаточно большого количества

статей. Маловероятно, что расходы по каждой из них будут изменять

ся одинаковыми темпами. Таким образом, разумнее всего оценку те

кущей стоимости денежных потоков, которые генерирует объект не

движимости, осуществлять с учетом инфляционной составляющей.

Вместе с тем в странах с высокой инфляцией всетаки рекомендуют

использовать дисконтирование реальных значений.

Оценка безрисковой ставки

Наиболее известными являются два метода оценки безрисковой

ставки: прямой и косвенный.

Прямой метод основан на выборе в качестве безрисковой про

центной ставки либо наиболее надежного банка страны, либо ее

оценке по методу портфельных инвестиций как средневзвешенной

по уровню рисков из процентных ставок наиболее известных финан

совых учреждений страны.

Косвенный метод оценки основан на взаимном анализе безрис

ковых ставок резидентной страны (страны, в которой осуществляет

ся оценка инвестиций) и какойлибо иной (референтной) страны.

В качестве базы в этом случае берется безрисковая процентная став

ка референтного государства и к ней добавляется премия за допол

нительный риск инвестирования в стране резидента, так называе

мый межстрановой риск:

Уб = Убо +

∆

Уст,

где Убо — безрисковая номинальная ставка референтного государст

ва,

∆

Уст — фактор инвестиционного риска для страны, где выполня

ется оценка

Межстрановой риск может выражаться в ряде дополнительных

рисков по следующим показателям:

конфискация имущества;

непредвиденные изменения законодательства, приводящие к

уменьшению ожидаемых доходов;

По состоянию на 1 января 2000 г. для России фактор инвестиционного риска в срав

нении, например, с такими странами, как Люксембург, США, определен в размере

7,7 %.

140

смена ключевых фигур в органах администрации, принимаю

щих решения по тем или иным вопросам экономики, которые

могут затронуть финансовые интересы инвесторов;

и др.

Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирова

ния в настоящее время часто приводятся в публикациях журнала

«Деньги», ведущих в мире рейтинговых компаний типа «Standard and

Poor’s» или специализированной рейтинговой фирмы BERI (Герма

ния), Ассоциации Швейцарских банков, транснациональной ауди

торской компании Ernst & Young и др.

При анализе проектов, связанных с недвижимостью, к безрис

ковой ставке необходимо добавить поправку на риск, величина

которой определяется типом недвижимости. Так, если объект сда

ется в аренду, то большое значение имеет, кто арендует его. Если

арендатор, например, государственное учреждение или частная

компания, имеющая наивысший кредитный рейтинг (в США —

AAA tenant), то в этом случае риск неполучения платежей минима

лен. Невысокой должна быть поправка на риск и в ставке отдачи.

И наоборот, чем выше риск, тем больше должна быть поправка на

него в ставке отдачи.

Близким по экономическому смыслу к методу кумулятивного по

строения, но более объективным с точек зрения использования и ко

нечного результата является метод цены капитальных вложений [6],

применяемый для расчета ставки дисконтирования при оценке биз

неса. Представляется совершенно очевидными возможность и необ

ходимость использования данного подхода с соответствующей адап

тацией для оценки недвижимости.

Несмотря на очевидную простоту и прозрачность, оба метода (ку

мулятивного построения и цены капитальных вложений) обладают

одним существенным недостатком — наличием субъективного фак

тора при оценке входных параметров.

Лишен этого недостатка метод, который основан на анализе внут

ренней нормы рентабельности или конечной отдачи проекта.

Рассмотрим предварительно основное экономическое содержа

ние термина «отдача». Ориентируясь на материал второго раздела,

представим чистый операционный доход в следующем виде:

, (6.2.1)NOI V

×+×=

141

где V

— первоначальная стоимость объекта,

—

норма отдачи на

капитал, а – норма возврата капитала.

Первое слагаемое представляет собой доход на капитал

. Следовательно, выражение (1.9) можно записать так:

. (6.2.2)

Выделим из (6.2.2) чистый операционный доход на инвестиции

. (6.2.3)

Норма возврата капитала ранее нами была определена сле

дующим образом:

, (6.2.4)

где D

— относительное изменение стоимости актива за рассматри

ваемый период k: , а i

— ставка процента фонда

возмещения.

Из (6.2.3) следует, что чистый операционный доход на капитал

NOI

с учетом (6.2.4) можно записать так:

. (6.2.5)

Заметим, что относительное изменение стоимости актива в конце

рассматриваемого периода k может иметь как положительный, так и

отрицательный знак. Знак изменения стоимости актива в конечном

итоге сказывается в доходе на капитал инвестора. Если ориентиро

ваться на то, что в момент времени k произойдет уменьшение стои

мости собственности (∆

< 0), то в соответствии с формулой (6.2.3)

результирующий доход на капитал инвестора уменьшится на

абсолютную величину произведения , необходи

мую для компенсации этого уменьшения стоимости. И наоборот,

при

∆

>0 доход на капитал инвестора увеличится на

, который станет его дополнительным доходом

за счет конечного возрастания стоимости. Необходимо отметить, что

такие изменения дохода на капитал в действительности могут про

явиться лишь в момент перепродажи актива. Следовательно, только

в этот момент мы можем судить о величине результирующего дохода.

NOI

NOI NOI

×+=

NOI

NOI V

×–=

∆

SFF k i

,()×–=

∆

–()

⁄[]=

NOI

NOI V

∆

SFF k i

,()××+=

NOI

∆

SFF k i

,()××

NOI

∆

SFF k i

,()××

142

Рассмотрим упрощенный числовой пример оценки дохода на ка

питал при разных знаках изменения стоимости неамортизируемого

актива для следующих исходных данных: NOI = 500 д.е., V

= 1500 д.е.,

k=5, i

= 10%.

Допустим, что актив по истечении 5 лет по разным причинам по

терял 20% своей стоимости: = –20%. Тогда в соответствии с (6.2.5)

доход на капитал будет равен

д.е.,

т.е. результирующий доход на капитал меньше общего дохода на

49,1 д.е., необходимых для обеспечения компенсации потери стои

мости. Если актив по истечении 5 лет возрастет в цене на 20%, то до

ход на капитал будет равен

д.е.,

т.е. за счет роста стоимости результирующий доход на капитал ока

жется выше ежегодного дохода, реально генерируемого активом.

В известной литературе по оценке понятие отдача определяется

как процент, который выплачивается за использование денежных

средств. Там же дается формальное определение этого термина как

процентное отношение, показывающее доход на инвестиции, и вво

дятся два производных этого понятия: текущая Yc (от англ. current) и

конечная отдача Y

(от англ. terminal). При этом под текущей отдачей

понимается отношение текущих годовых текущих денежных поступ

лений от инвестиции к сумме инвестиционных затрат. Текущие де

нежные поступления от инвестиций представляют собой доход на

капитал. Следовательно, текущую отдачу можно определить следую

щим образом:

. (6.2.6)

Здесь V

— стоимость объекта на q'й момент времени.

Текущая отдача, таким образом, может быть рассчитана для лю

бого года анализа для оценки уровня текущей прибыли инвестора.

Конечная отдача в определена как отношение эффективного (ре

зультирующего) годового дохода на инвестиции к их первоначаль

ной стоимости. Она учитывает все суммы и время получения прогно

зируемых доходов. Конечная отдача в значительной степени зависит

∆

NOI

500 1500 0,2

–()

0,164 500 49,1 =

–=××

450,86

NOI

500 1500 0,2 0,164

××+

500 49,1 549,1

=+==

NOI

----------------=