Грибовский С.В., Иванова Е.Н. Оценка стоимости недвижимости

Подождите немного. Документ загружается.

221

Вариант D

В данном варианте оценка выполняется с использованием анали

тического выражения (3.31) с учетом корректирующего коэффици

ента:

Для этого предварительно рассчитаем числовые значения состав

ляющих, входящих в данное выражение:

F(n,n,Y,ip) = 3,060; = 24 870; a(n,Y) = 5,650;

= Y + SFF(10; 0%) = 0,220, I

Н(r+1)

= 7048 (см. табл. 5.17, ЧОД

Используя данные результаты, выполним итоговый расчет:

Итоговый результат оценки по данному варианту также практи

чески не отличается от точного варианта (разница 0,24 %).

С увеличением срока экономической жизни ошибки оценки по

вариантам С и D возрастают, но остаются на достаточно малом уров

не. Так при сроке экономической жизни в 50 лет ошибка по варианту

С не превышает 5%, а по варианту D — 8%.

Аналогичным образом можно осуществлять учет тенденции изме

нения прогнозируемого потока доходов и при оценке рыночной

стоимости улучшений.

В заключение данного раздела хотелось бы остановиться на соот

ношении норм отдачи на капитал, используемых при оценке сво

бодного земельного участка, которая в рамках доходного подхода

выполняется с использованием DCFметода, и оценки земельного

участка, имеющего улучшения (здания, строения, сооружения), вы

полняемой с использованием техники остатка. Теория оценки пос

тулирует утверждение о том, что риски, связанные с инвестициями

в свободный от застройки земельный участок, меньше рисков, свя

Hr 1

()

FnnYi

,,,()

anY

,()⁄+[]

1 Y

+()

–

(

–

i 1

∑

×–×

Y 1 Y

+()

–[]

FnnYi

,,,()

anY

,()⁄+[]×+×

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

1 Y

+()

ri1

–

()

–

i 1

∑

ДУдну

–

ДУдну

------------------------------------------------ -

5563 5433

–

5433

------------------------------

0,0239

===

+()

Y+()

–

×–

–()anY,()×

----------------------------------------------------------

110,0239

+()

10,12

+()

–

×–

0,12 0,0239

–()a

10; 12%

()×

----------------------------------------------------------------------------------

1,091

== =

1,091 5969 0,22 0,02 3,06 5,65

⁄×+[]

24870

×–×

1,091 0,12 1 0,12

+()

0,5

–[]

0,22 0,02 3,06 5,65

⁄×+[]×+×

------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

13 490

222

занных с инвестициями в земельный участок, имеющий улучшения.

Связано это с тем, что с точки зрения структуры ставки дисконтиро

вания при инвестировании капиталовложений в свободный земель

ный участок либо отсутствуют, либо являются меньшими такие ри

ски, как, например, риск неликвидности, риск инвестиционного

менеджмента и т.п. Отсюда следует, что норма отдачи на капитал для

оценки участка в первом случае меньше нормы отдачи на капитал

для оценки участка во втором случае.

Данное положение можно проиллюстрировать на следующем

числовом примере. В разделе 6.3. был рассмотрен пример двухэтап

ной оценки улучшенного земельного участка. Первый этап был по

священ оценке участка в его условносвободном варианте. Оценка

была выполнена методом DCFанализа (см. табл. 6.11) при стро

ительстве улучшений в полгода. В процессе оценки при норме отда

чи на капитал Y

= 12% были получены следующие результаты:

=9795, V

= 25 441. Теперь представим себе ситуацию, когда не

обходимо оценить тот же земельный участок при условии, что на да

ту оценки на нем уже находится такое же здание, которое мы

«построили» в рамках DCFанализа. Здравый смысл подсказывает,

что рыночная стоимость участка земли и этого здания должны быть

такими же: V

= 9795 и V

= 25 441. Иначе нарушается логика фор

мирования цены продажи здания.

Далее, в соответствии с рекомендациями теории оценка стоимос

ти участка при наличии на нем улучшений может быть выполнена с

использованием техники остатка:

Из этой формулы можно получить выражение для оценки нормы

отдачи на капитал Y

При сроке экономической жизни n = 10, ставке процента фонда

возмещения i

= 0% и чистом операционном доходе I = 7048

(см. табл. 6.11) из последнего выражения получим:

SFF n,i

()+[]×–

---------------------------------------------------------------=

SFF n i

,()×–

-----------------------------------------------=

7048 25 441 0,1

×–

9795 25441

------------------------------------------------

12,78%

223

Таким образом, риск инвестирования в земельный участок, на

котором находятся улучшения, оказался выше на 0,78%.

Полученный результат не противоречит ранее сделанному выводу

о том, что нормы отдачи на капитал при инвестициях, связанных с

приобретением участка и улучшений в составе единого объекта не

движимости, должны быть одинаковы.

Действительно, оценка стоимости объекта в целом с учетом нор

мы отдачи Y

= 12,78% будет следующей:

Очевидно, что данный результат совпадает с суммой стоимости

участка и улучшений.

Особенности оценки рыночной стоимости права аренды

Известно, что стоимость права аренды объекта недвижимости в

классическом понимании этого термина возникает тогда, когда ры

ночная ставка аренды объекта выше контрактной арендной платы,

зафиксированной в контракте (договоре аренды) между арендодате

лем и арендатором. Право арендовать объект недвижимости по став

ке, меньшей, чем рыночная, дает возможность арендатору, если это

не запрещено договором, либо сдавать объект в субаренду, либо про

дать это право на свободном рынке.

Рыночную стоимость V

ПА

такого права можно определить как те

кущую стоимость разности рыночных и контрактных арендных пла

тежей на уровне чистых операционных доходов (доходов, очищен

ных от издержек по выполнению соответствующих обязательств):

.(6.3.51)

Здесь — чистый операционный доход арендатора, образую

щийся изза разности рыночных и контрактных арендных ставок;

pПА

— стоимость реверсии права аренды, Y — норма отдачи на ин

вестиции, связанные с приобретением права аренды.

Стоимость реверсии необходимо предусматривать в том случае,

если оценщик рассматривает в качестве прогнозируемого периода

владения промежуток времени k, меньший, чем срок аренды: k < l,

где l — срок аренды.

Заметим, что в общем случае право аренды объекта в течение ко

нечного промежутка времени можно отнести к разряду полностью

7048

0,1278

25 441

25 441 9795

----------------------------------

0,1

×+

-------------------------------------------------------------------------

35 240

ПА

∆

+()

--------------------

pПА

+()

--------------------+

∑

∆

224

истощаемых активов. Возврат первоначальных инвестиций в такой

актив возможен только за счет доходов. Если возврат осуществляется

путем реинвестирования части дохода в фонд возврата (возмещения)

с использованием ставки процента, меньшей, чем норма отдачи на

капитал, то в процессе оценки рыночной стоимости V

ПА

права арен

ды необходимо предусматривать соответствующие потери. Выраже

ние (3.51) можно записать иначе:

, (6.3.52)

где

– потери в доходах, связанные с необходимостью их реинвестирова

ния для возврата первоначального капитала в право аренды по став

ке i

, меньшей нормы отдачи на капитал Y.

Заметим, что величина может быть постоянной, если не про

гнозируется изменение рыночной арендной ставки за объект аренды

либо переменной в противном случае.

Объект недвижимости в общем случае состоит из земельного уча

стка и его улучшений. Эти активы являются разными с точки зрения

износа. Возможны ситуации, когда необходимо оценивать разные

права на эти активы:

1) участок в аренде;

2) участок и улучшения в аренде;

3) участок в собственности, улучшения в аренде.

Каждый из этих вариантов имеет свою специфику оценки рыноч

ной стоимости права аренды.

Третья ситуация, когда участок в собственности, а улучшения в

аренде, теоретически возможна, но практически маловероятна и по

этому рассматриваться не будет.

Наиболее простой с точки зрения оценки является первая из пе

речисленных ситуаций — участок в аренде. В этом варианте оцени

вается право аренды земельного участка.

Оценка права аренды земельного участка с использованием до

ходного подхода отличается от оценки права собственности тремя

обстоятельствами:

1) при формировании чистого операционного дохода вместо на

лога на землю рассчитывается арендная плата за земельный

участок;

ПА

∆

ПАq

–

+()

----------------------------

pПА

+()

--------------------+

∑

∆

ПАq

ПА

–()

SFF l i

()

Sq 1i

–()

×××

∆

225

2) при оценке реверсии в качестве срока экономической жизни

рассматривается срок, на который заключен договор аренды;

3) ставка дисконтирования должна быть выше на дополнитель

ные риски, связанные с арендой.

Во втором варианте правомочий, когда участок и улучшения в

аренде, дополнительная сложность заключается в том, что здесь име

ет место суперпозиция трех истощаемых активов, а именно: улучше

ний, права их аренды и права аренды участка. Это означает, что в

процессе прогнозирования потока доходов необходимо предусмат

ривать соответствующие потери на возврат инвестиций в эти активы.

Оценка рыночной стоимости с учетом

заемного финансирования

Классическая теория оценки недвижимости рассматривает оцен

ку рыночной стоимости с учетом заемного финансирования в рамках

ипотечноинвестиционного анализа как метода оценки стоимости

собственности, в основу которого положено определение общей

суммы выкупного капитала, включающей заемный и собственный

капитал.

Основную идею оценки рыночной стоимости с учетом заемного

финансирования в упрощенном варианте можно представить в виде

следующего математического выражения:

. (6.3.53)

Первое слагаемое (6.3.53) представляет собой текущую стоимость

потока доходов собственника в течение периода владения, второе —

текущую стоимость выручки от продажи собственности за вычетом

долговых обязательств V

в конце периода владения, и третье — сто

имость кредитных ресурсов на дату оценки.

В общем случае объект недвижимости может быть обременен не

одной закладной, а несколькими, схемы погашения которых могут

отличаться и процентными ставками, и временем погашения. В этом

случае расходы по обслуживанию долговых обязательств I

могут

представлять собой сумму платежей по разным закладным.

Выражение (6.3.53) соответствует оценке действующего актива,

использование которого наиболее эффективно. Если оценивается

развивающийся объект недвижимости (свободный земельный учас

ток; недострой; недвижимость, требующая реконструкции), в выра

жении (6.3.53) необходимо учесть затраты на реконструкцию:

–

1 Y

+()

---------------------

–

1 Y

+()

----------------------

q 1

∑

226

, (6.3.54)

где r — время реконструкции, E

– затраты на реконструкцию в q'м

периоде.

В процессе реконструкции всего объекта собственник, не имея

доходов, не будет иметь возможности расплачиваться с кредитором.

Следовательно, основная сумма кредита к концу периода реконст

рукции вырастет до величины , где Y

— ставка

ссудного процента.

Отсюда расходы по обслуживанию долга при самоамортизирую

щейся схеме его погашения составят величину, определяемую выра

жением .

Здесь R

— ипотечная постоянная, скорректированная на время

реконструкции: .

В последнее время на рынке строительства жилья во многих рос

сийских поселениях широко используется схема строительства за

счет привлечения средств дольщиков — будущих владельцев жилья.

В соответствии с этой схемой предприниматель (девелопер) привле

кает денежные средства дольщиков на ранних стадиях строительст

ва с определенным дисконтом в счет оплаты будущей квартиры. Он

использует эти средства для строительства жилого дома. По оконча

нии строительства квартиры в этом доме переходят в собственность

дольщиков. Данная схема привлечения заемных денежных средств

по сути отличается от классической, когда девелопер привлекает за

емный капитал в полном объеме на начальной стадии, а затем воз

вращает его частями в процессе использования построенного до

ходного объекта.

Привлечение заемных средств по схеме долевого строительства

эквивалентна схеме кредита, при которой в процессе использова

ния кредитных ресурсов не выплачиваются проценты, и не погаша

ется основная сумма. Зная время строительства r и норму отдачи на

средства дольщиков Y, можно рассчитать в процентном выражении

дисконт , в соответствии с которым идет привлечение денег доль

щиков:

. (6.3.55)

1 Y

+()

-------------------

–

1 Y

+()

---------------------

–

1 Y

+()

----------------------

qr1

∑

q 1

∑

–=

1 Y

+()

×=

SFF n

,–()+=

∆

1 Y

+()

–

100%

×=

227

Так, при Y = 10% и времени строительства r, равном двум годам,

дисконт составит 21%. Таким образом, при стоимости квартиры

$40 000 грамотный девелопер сможет привлечь дольщика, предло

жив ему внести деньги за будущую квартиру в размере $31 600. Здесь

необходимо отметить, что норма отдачи на средства дольщиков Y

должна быть выше, чем норма отдачи по безопасным вложениям де

нег, например, в банк, так как операция долевого участия по сути

своей аналогична сделкам по фьючерсным контрактам, которые, как

известно, являются достаточно рискованными.

Заметим, что в данном случае перед оценщиком стоит задача оце

нить не земельный участок, а рыночную стоимость права построить

на нем жилой дом, а затем или в процессе строительства продать

квартиры в нем по рыночной стоимости. Данное право является оп

ределенным имущественным правом на объект недвижимости — зе'

мельный участок, обладает вполне конкретной рыночной сто

имостью, которое можно и должно оценить.

Используя формулу (6.3.55), можно предложить следующую до

статочно простую схему оценки рыночной стоимости V

права за

стройки земельного участка под строительство жилого дома:

, (6.3.59)

где V

—

стоимость i'й квартиры по окончании строительства дома,

— количество привлеченных дольщиков в q'м периоде, E

— за

траты инвестора в q'м периоде.

В качестве примера рассмотрим строительство жилого 50квар

тирного дома, состоящего из 10 однокомнатных, 20 двухкомнатных и

20 трехкомнатных квартир. Известно, что затраты на строительство

дома составляют величину 1 000 000 д.е. В сданных в эксплуатацию

домах такой же серии готовые квартиры продаются по 10 000 д.е.,

30 000 д.е. и 40 000 д.е. соответственно. График продажи квартир

приведен в табл. 6.23

Там же показана схема расчета рыночной стоимости прав на зе

мельный участок, на котором возводится рассматриваемый дом. Вы

числения проводились по формулам, приведенным в колонке «ком

ментарии».

Таблица подготовлена к.т.н. В.В. Цымбаловым.

∆

–()

–×

i 1

∑

1 Y

+()

---------------------------------------------------

q 1

∑

228

Практика реальных оценок показывает, что метод оценки рыноч

ной стоимости имущественного права застройки земельных участков

с использованием техники остатка обладает очень высокой чувстви

тельностью к изменению входных параметров.

Таблица 6.23

Исходные данные Расчеты

Коммента

рии

Стоимость

строительства

1 000 000

Расчеты,

аналоги

Стоимость 3хкомн.

квартиры

40 000

Стоимость 2хкомн.

квартиры

30 000

Стоимость 1комн.

квартиры

20 000

Анализ

рынка

Премия (риски)

дольщиков, годовая

10%

Премия (риски)

инвестора, годовая

25%

Временной период,

лет

0,25 0,5 0,75 1

Колво дольщиков

на 3хкомн. квр.

1234Проектные

Колво дольщиков

на 2хкомн. квр.

0 4 5 5 6 проработки

Колво дольщиков

на 1комн. квр.

13367

Доля освоенных

капвложений

0,2 0,6 0,9 1

Анализ

рынка

Затраты инвестора

200 000 400 000 300 000 100 000 E*qq

Дисконт для

дольщиков

10,00% 7,41% 4,88% 2,41% 0,00%

((1+Y)^

(1q)1)

Cтоимость продажи

3хкомн. квр.

36 000 37 036 38 048 39 035 40 000 Co3_*(1D)

Cтоимость продажи

2хкомн. квр.

27 000 27 777 28 536 29 277 30 000 Co2_*(1D)

Cтоимость продажи

1комн. квр.

18 000 18 518 19 024 19 518 20 000 Co1_*(1D)

Доход от продажи

3хкомн. квр.

0 37 036 76 095 117106 160 000 Ci3_*mq3

229

Так, например, изменение динамики поступления средств от

дольшиков может изменить итоговый результат оценки в дватри ра

за. Таким образом, при выполнении таких оценок необходимо очень

внимательно подходить к выбору и анализу исходных данных. При

этом надо ориентироваться только на те схемы, которые являются

наиболее распространенными (типичными) на рынке оцениваемого

объекта.

Использование метода pеальных опционов

для оценки недвижимости

Понятие опционов возникло в теории и практике финансовых

инвестиционных инструментов и относится к разделу производных

ценных бумаг, которые включают опционы и фьючерсы.

Опционы — это ценные бумаги, дающие инвестору право купить

или продать другие ценные бумаги или иные активы по специально

оговоренной цене в течение определенного срока.

Фьючерсы — это имеющие юридическую силу контракты, в кото

рых продавец берет на себя обязательство поставить финансовые или

товарные активы по фиксированной цене в установленный срок, а

покупатель контракта обязуется их приобрести на данных условиях.

В зависимости от поставленной инвестиционной цели различают

несколько разновидностей опционов. Так, корпоративный сектор

фондового рынка использует такие виды опционов, как «права» и

«варранты».

«Права» — это краткосрочный опцион на покупку обыкновенных

акций нового выпуска данного эмитента по курсу ниже текущего ры

Доход от продажи

2хкомн. квр.

0 111 108 142 679 146383 180 000 Ci2_*mq2

Доход от продажи

1комн. квр.

18 000 55 554 57 071 117 106 140 000 mq1*Ci1_

Суммарный доход от

продажи квартир

18 000 203 698 275 845 380 596 480 000 Vi3+Vi2+Vi1

Чистый

операционный доход

девелопера

NOI

–

182 000

–

196 302

–24155 280 596 480 000 ViEq

Текущая стоимость

NOI

–

182 000

–

185 651

–

21 604,5

237355 384 000

NOI/

(1+Ye)^q

Стоимость права

застройки участка

232 100 или округленно 232 000

СУММ

(PV)

230

ночного для сохранения определенной доли капитала при дополни

тельной эмиссии.

Ордер, или варрант, — это долгосрочный опцион на покупку

обыкновенных акций по курсу, который на момент выпуска ордеров

устанавливается выше рыночного; данный опцион сопровождает

обычно эмиссию корпоративных облигаций.

Опционы «Пут» и «Колл» не связаны с эмитентами лежащих в их

основе ценных бумаг и исполняются мэйкерами фондового рынка.

«Пут» — это опцион на продажу базового актива по фиксирован

ному курсу до истечения оговоренного срока.

«Колл» — это опцион на покупку базового актива по фиксирован

ному курсу до истечения установленного срока.

Опционы, являясь правом, а не обязательством, предоставляют

инвестору возможность выбора и имеют ценность в условиях неоп

ределенности. Стратегическое управление инвестициями требует

оценки существующих и потенциальных возможностей инвестици

онного инструмента, которые могут использоваться в процессе его

существования или нахождения в инвестиционном портфеле.

Оценка эффективности опционов предполагает соизмерение сте

пени снижения инвестиционного риска с затратами на приобрете

ние опциона с учетом изменения рыночной цены базового инвести

ционного инструмента.

Принятие инвестиционного решения в этом случае требует пос

тановки и решения оптимизационных задач, рассмотрения различ

ных стратегий управления риском с учетом ожидаемых изменений

цен базовых активов.

В настоящее время теория опционов развивается в направлении

реальных активов. Метод реальных опционов рассматривает методо

логию хеджирования портфелей, включающих не только ценные бу

маги, но и инвестиционные проекты, предполагающие имуществен

ные вложения в различные активы.

Реальные активы — это любые вещественные активы, такие, как

драгоценные металлы и камни, стратегическое сырье, коллекцион

ные предметы. Самостоятельным видом реальных активов выступает

недвижимость или имущество в виде частных индивидуальных до

мов, пустующих и неосвоенных земельных участков, а также имуще

ство, привязанное к земле и приносящее доход.

Метод реальных опционов отталкивается от понятия «опцион»,

означающего для инвестора возможность выбора при определении

сценария получения дохода от инвестиционного инструмента с уче