Грибовский С.В., Иванова Е.Н. Оценка стоимости недвижимости

Подождите немного. Документ загружается.

241

Решение о привлечении ипотечного кредита для покупки недви

жимости принимается покупателем на основе оценки эффективнос

ти использования заемных средств в инвестиционном процессе.

Оценка кредитоспособности заемщика в данном случае требует про

ведения некоторых специальных расчетов, которые будут рассмотре

ны ниже.

Процентная ставка по кредиту, срок кредитования и порядок его

погашения оказывают влияние на величину ипотечной постоянной.

Ипотечная постоянная показывает величину обязательных выплат

на единицу полученного ипотечного кредита.

Ипотечная постоянная рассчитывается как отношение годовой

величины расходов по обслуживанию долга, включающих как пога

шение основного долга, так и сумму уплачиваемых процентов, к пер

воначально полученному кредиту.

где: ИП — ипотечная постоянная,

РОД

— годовые расходы по обслуживанию долга,

ИК — величина ипотечного кредита.

Для этих целей используются специально рассчитанные карты

ипотечных постоянных (см. приложение). Меняя один из парамет

ров (процентную ставку или срок), заемщик может выбрать условия

кредитования, обеспечивающие оптимальную величину ежегодных

выплат банку. Однако надо помнить, что увеличение сроков креди

тования, применяемое для уменьшения ежегодных выплат кредито

ру, приводит к увеличению общей суммы процентов, которую упла

тит заемщик за весь период кредитования. Так, например, если ин

вестор не может платить более 12 копеек на 1 рубль полученного

кредита, предусматривающего ежемесячное погашение, то срок кре

дитования при ставке 7% составит 13 лет, при ставке 8% — 14 лет, при

ставке 11% — 23 года (см. Приложение).

Ипотечная постоянная может быть рассчитана исходя из стоимо

стных параметров — величины годового платежа и первоначальной

суммы кредита.

Например, кредит в сумме 800 выдан на 20 лет под 13% с ежеме

сячным погашением. Годовые расходы по обслуживанию долга со

ставят 9,37

12 = 112,5:

ИП w = 112,5 : 800 = 0,1406, или 14,06%.

ИП

РОД

ИК

--------------=

242

Кроме того, для получения ипотечной постоянной можно ис

пользовать таблицы сложного процента.

Если кредит предусматривает ежегодное погашение, то необхо

димо воспользоваться таблицами, рассчитанными с ежегод

ным начислением процента. Ипотечная постоянная находится

в колонке № 6 (фактор взноса в погашение кредита) на услови

ях кредитования (срок и процентная ставка по кредиту).

Если кредит предусматривает ежемесячное погашение, то ис

пользуются таблицы с ежемесячным начислением процента.

При этом фактор взноса в погашение кредита (колонка № 6,

взятая на условиях кредитования) должен быть умножен на

двенадцать.

В нашем случае фактор взноса в погашение кредита равен

0,01172:

ИП = 0,01172

12 = 0,1406.

Ипотечная постоянная используется для определения величины

годовых расходов по обслуживанию долга и оценки финансового ле

вериджа. Поскольку доля выплат по кредиту, предоставленному на

одинаковых условиях постоянна, сумма годовых расходов по обслу

живанию долга зависит от размера займа. Например, по кредиту, вы

данному на 30 лет под 12% с ежемесячным погашением, ипотечная

постоянная равна 12,34%. Соответственно величина годовых расхо

дов по обслуживанию долга составит:

Комбинированное финансирование приобретения недвижимос

ти, предусматривающее использование собственных средств инвес

тора и ипотечного кредита, оказывает влияние на распределение до

хода, оценку ставки доходности инвестиций в объект.

Сумма источников комбинированного финансирования должна

соответствовать стоимости недвижимости:

= ИК + СК,

где: С

— стоимость недвижимости,

ИК — ипотечный кредит,

СК — собственный капитал инвестора.

ИП = фактор взноса в погашение кредита

Ипотечный кредит Расходы по обслуживанию долга

100 руб.

100 000 руб.

500 000 руб.

12,34 руб.

12 340 руб.

61 700 руб.

243

Чистый операционный доход рассчитывается как разница между

действительным валовым доходом и операционными расходами,

осуществляемыми в процессе эксплуатации недвижимости. Если для

приобретения собственности привлекается ипотечный кредит, у ин

вестора ежегодно появляются расходы, связанные с условиями фи

нансирования: возврат части основного долга и уплата причитаю

щихся процентов. Разница между чистым операционным доходом и

расходами по обслуживанию долга является денежными поступления'

ми, отражающими величину дохода, получаемого инвестором:

ДП = ЧОД — РОД,

где: ЧОД — чистый операционный доход,

РОД — годовые расходы по обслуживанию долга,

ДП — денежные поступления на собственный капитал инвестора.

Возможность использования заемных средств в инвестиционном

процессе обычно называется финансовым левериджем. Качество

финансового левериджа является важнейшим фактором, определяю

щим эффективность использования инвестором заемных средств.

В зависимости от условий, на которых предоставляется кредит, фи

нансовый леверидж может быть оценен как положительный, отрица

тельный либо нейтральный.

Для объективной оценки финансового левериджа следует разли

чать уровни дохода, приносимого недвижимостью, и правильно оп

ределять соответствующие ставки доходности.

Понятие доходности строится на сравнении размеров полученно

го дохода с величиной вложенных средств.

Ставка доходности недвижимости

, рассчитываемая как отноше

ние чистого операционного дохода, генерируемого недвижимостью,

к ее стоимости, представляющей в данном случае сумму ипотечного

кредита и собственного капитала инвестора:

Ставка доходности на собственный капитал

определяется как от

ношение денежных поступлений, представляющих разницу чистого

операционного дохода и обязательных платежей банку, к величине

собственного капитала, вложенного инвестором в недвижимость:

ЧОД

-------------=

ск

ДП

СК

---------=

244

Финансовый леверидж считается нейтральным, если ставка до

ходности недвижимости равна ставке доходности собственного ка

питала инвестора:

= R

ск

Финансовый леверидж оценивается как отрицательный, если

ставка доходности недвижимости больше ставки доходности собст

венного капитала инвестора:

> R

ск

Финансовый леверидж является положительным и характеризует

эффективное использование заемных средств, если ставка доходнос

ти собственного капитала инвестора больше ставки доходности не

движимости:

< R

ск

Пример: Объекты № 1 и № 2 приносят ежегодно одинаковый чис

тый операционный доход — 1500 – и имеют равную стоимость

10 000. В каждый объект инвестор вложил одинаковый собственный

капитал — по 4000, следовательно, они имеют сходную величину

ипотечного кредита. Однако, поскольку кредит получен на разных

условиях, ежегодные расходы по обслуживанию долга составят по

объекту № 1 — 700, а по объекту № 2 — 1000.

Для оценки финансового левериджа рассчитаем показатели до

ходности.

Таким образом, финансовый леверидж по объекту № 1 будет оце

ниваться положительно, а по объекту № 2 — отрицательно.

Инвестор принимает решение об использовании заемных

средств, оценивая финансовый леверидж. Однако отрицательная

оценка не означает обязательного отказа от займа, если расчетная

ставка доходности на собственный капитал соответствует величине

рыночной доходности по аналогичным инвестициям. То есть инвес

тору выгодно приобрести объект № 2 на данных условиях финанси

рования, если среднерыночная доходность меньше 12,5%.

Соотношение ставок доходности собственного капитала и недви

жимости зависит не только от процентной ставки, срока кредитова

Объект № 1 Объект № 2

1. Ставка доходности

недвижимости

2. Ставка доходности

собственного капитала

1500

10 000

----------------

15%

1500

10 000

----------------

15%

1500 700

–

4000

---------------------------

20%

1500 1000

–

4000

------------------------------

12,5%

245

ния и порядка погашения займа. Важным фактором является доля

стоимости недвижимости, финансируемая за счет ипотечного креди

та. Поэтому анализ строится с учетом коэффициента ипотечной задол%

женности, который показывает удельный вес заемных средств в стои

мости недвижимости:

Оценку финансового левериджа можно осуществить без исполь

зования стоимостных показателей на основе таблиц сложного про

цента. Сочетание двух источников финансирования (собственного

капитала и ипотечного кредита) позволяет применить технику ин

вестиционной группы в сочетании с техникой остаточного дохода.

Пример. Ставка доходности недвижимости – 15%, коэффициент

ипотечной задолженности – 70%, кредит получен на 20 лет под 10%, в

течение срока кредитования уплачиваются только суммы начисленных

процентов, основной долг будет погашен в конце одним платежом.

Поскольку этот показатель выше ставки доходности недвижимос

ти (15%), финансовый леверидж оценивается положительно.

Если оценивается финансовый леверидж при использовании са

моамортизирующего кредита, то в качестве ставки доходности заем

ных средств используется ипотечная постоянная.

Пример. Ставка доходности недвижимости 15%. Коэффициент

ипотечной задолженности 70%. Самоамортизирующийся кредит

представлен на 10 лет под 10% с ежемесячным погашением:

ИП = 0,01322

12 = 0,1586.

Удельный вес в

инвестированном капитале

Ставка доходности Взвешенный результат

1. Недвижимость 100% 0,15 0,15

2. Ипотечный кредит 70% 0,10 0,07

Ставка доходности собственного капитала = = 0,267, или 26,7%.

Удельный вес в

инвестированном капитале

Ставка доходности Взвешенный результат

1. Недвижимость 100% 0,15 0,15

2. Ипотечный кредит 70% 0,1586 0,111

Ставка доходности собственного капитала = = 0,13, или 13%

КИЗ

ИК

---------=

0,15 0,07

–

10,7

–

---------------------------

0,15 0,111

–

10,7

–

------------------------------

246

На качество финансового левериджа оказывает влияние условия

финансирования, в том числе и коэффициент ипотечной задолжен

ности. Сопоставление ставок доходности недвижимости и собствен

ного капитала свидетельствует об отрицательном финансовом леве

ридже (R

= 15%, R

ск

= 13%).

Важным этапом анализа кредитоспособности заемщика является

оценка достаточности величины прогнозного чистого операционно

го дохода для обеспечения необходимой ставки дохода на собствен

ный капитал при заданных условиях кредитования. Для этого рассчи

тывается минимально необходимая сумма чистого операционного

дохода, отвечающая инвестиционным требованиям, и затем сопос

тавляется с прогнозной величиной чистого операционного дохода.

Пример. Прогнозная величина чистого операционного дохода,

рассчитанная оценщиком исходя из площади объекта, рыночных

ставок арендной платы, коэффициента загрузки и операционных

расходов, составляет 8000. Предполагается, что инвестор вложит

15 000 собственных средств и 35 000 заемных средств. Самоаморти

зирующийся ипотечный кредит предоставлен на 10 лет под 10% с

ежемесячным погашением. Инвестор рассчитывает получить 16%

дохода на вложенный собственный капитал.

Таким образом, доход, приносимый недвижимостью, в 8000 обес

печит требуемую ставку доходности на собственный капитал при ус

ловии выполнения обязательств перед банком.

На стадии получения ипотечного кредита целесообразно рассчи

тать коэффициент покрытия долга (КПД), сравнить его с требова

ниями банка. Коэффициент покрытия долга показывает, во сколько

раз чистый операционный доход, генерируемый недвижимостью,

превышает обязательные платежи банку:

Пример. Ипотечный банк выдает кредит при условии, что

КПД

2,5. Оценить возможность получения кредита для покупки

1. Требуемая сумма дохода на вложенный

собственный капитал

15 000

16% = 2400.

2. Требуемая сумма дохода для покрытия расходов

по обслуживанию долга

35 000

0,1586 = 5551.

3. Минимальная величина чистого операционного

дохода 2400 + 5551 = 7951.

КПД

ЧОД

РОД

-------------=

247

недвижимости, приносящей ежегодно 30 000 чистого операционного

дохода. Инвестор рассчитывает получить кредит в сумме 80 000 на

15 лет под 12% с ежемесячным погашением:

ИП = 0,012

12 = 0,144;

РОД = 80000

0,144 = 11521,6;

КПД = 30000 : 11521,6 = 2,6.

Уровень дохода недвижимости отвечает требованию банка, так

как фактический коэффициент покрытия долга превышает банков

ский норматив.

7.3. Оценка кредитуемой недвижимости

Использование в качестве источника финансирования приобре

таемой недвижимости ипотечного кредита накладывает определен

ный отпечаток на методологию доходного подхода к оценке недви

жимости. Методы капитализации дохода и дисконтированных де

нежных потоков в этом случае имеют некоторые особенности,

которые связаны с тем, что:

вопервых, рыночная стоимость актива не совпадает с величиной

вложенного в него собственного капитала, так как недвижимость

частично куплена за счет заемных средств;

вовторых, текущая стоимость кредита, предоставляемого заем

щиком, зависит от конкретных условий финансирования.

Метод капитализации дохода определяет стоимость оцениваемого

объекта недвижимости путем конвертации годового чистого опера

ционного дохода в стоимость при помощи коэффициента капитали

зации, включающего норму дохода на инвестиции и норму возврата

капитала.

Стоимость объекта недвижимости рассчитывается по базовой

формуле

, где

— стоимость недвижимости,

ЧОД — чистый операционный доход,

— коэффициент капитализации.

Специфика данного метода при оценке кредитуемых объектов со

стоит в способе расчета коэффициента капитализации. При одина

ковой сумме чистого операционного дохода результат оценки зави

сит от величины и метода построения коэффициента капитализа

ции.

ЧОД

-------------=

248

Коэффициент капитализации определяется методом инвестици

онной группы как средневзвешенная доходность собственных и за

емных средств. Коэффициент капитализации зависит, с одной сто

роны, от требований инвестора к ставке дохода на вложенный собст

венный капитал и характера возмещения инвестированного

капитала, с другой стороны, от условий кредитования — процентной

ставки, срока кредитования, коэффициента ипотечной задолжен

ности, способа погашения основного долга.

Если кредит предусматривает погашение основного долга в мо

мент перепродажи недвижимости, коэффициент капитализации

рассчитывается как средневзвешенная величина ставки доходности

инвестора, которую он хочет получить на вложенный собственный

капитал, и процентной ставки по ипотечному кредиту.

КК = R

(1 – КИЗ) + R

КИЗ,

где: R — ставка доходности инвестора (собственника недвижи

мости),

R — процентная ставка по кредиту,

КИЗ — коэффициент ипотечной задолженности.

Пример. Для приобретения недвижимости, приносящей ежегодно

11 500 чистого операционного дохода, можно получить ипотечный

кредит сроком на 20 лет под 10% с коэффициентом ипотечной задол

женности — 70%. Оценить недвижимость, если требуемая инвесто

ром ставка дохода на собственный капитал 15%.

В течение срока кредитования заемщик уплачивает только сумму

процентов, погашение полученного ипотечного кредита произойдет

в момент перепродажи недвижимости.

1. Рассчитаем коэффициент капитализации:

КК= 0,15

(1 – 0,7) + 0,1

0,7 = 0,115.

2. Определим стоимость кредитуемой недвижимости:

11500 : 0,115 = 100 000.

Если инвестор получает самоамортизирующийся кредит, коэф

фициент капитализации рассчитывается с использованием ипотеч

ной постоянной по формуле

КК = R

(1 – КИЗ) + ИП

КИЗ,

где: R — ставка доходности инвестора (собственника недвижи

мости),

ИП — ипотечная постоянная,

КИЗ — коэффициент ипотечной задолженности.

Ипотечная постоянная отражает ставку доходности кредитора с

учетом возврата долга равномерноаннуитетными платежами.

249

Пример. Для приобретения недвижимости, приносящей ежегодно

11 340 чистого операционного дохода, можно получить самоамортизи

рующийся ипотечный кредит сроком на 25 лет под 10% с коэффици

ентом ипотечной задолженности — 60%. Оценить недвижимость, если

требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал 12%.

Схема погашения кредита предусматривает ежемесячные взносы.

1. Рассчитаем коэффициент капитализации:

КК= 0,12

(1 – 0,6) + 0,109

0,6 = 0,1134.

2. Определим стоимость кредитуемой недвижимости:

11340 : 0,1134 = 100 000.

Следует отметить, что данный способ базируется на одинаковой

динамике возврата заемных средств и собственного капитала. Если

оценщик считает, что долг кредитору должен возмещаться по схеме, не

совпадающей с требованиями инвестора по возмещению собственного

капитала, это можно заложить в способе построения коэффициента

капитализации. Для устранения повторного счета рассчитанный мето

дом инвестиционной группы коэффициент капитализации следует

скорректировать на заложенную в нем норму возврата капитала, опре

деленную в соответствии с условиями кредитования, а затем к полу

ченному результату прибавить норму возврата капитала, соответст

вующую конкретным условиям изменения стоимости объекта.

Пример. Оцениваемая недвижимость будет приносить в течение

трех ближайших лет ежегодно 18 630 чистого операционного дохода.

В конце третьего года объект можно будет продать за 80% первона

чальной оценочной стоимости. Возврат капитала осуществляется по

методу Инвуда. Инвестор может получить самоамортизирующийся

ипотечный кредит на 30 лет под 12% с ежемесячным погашением,

коэффициент ипотечной задолженности — 75%.

1. Ставка дохода на инвестированный капитал:

0,25

0,15 + 0,75

0,1234 — 0,75

0,0002861 = 0,1275.

2. Норма возврата инвестированного капитала:

фактор взноса в накопление фонда (колонка № 3 — 3 года;

12,75%) — 0,2942;

норма возврата при уменьшении стоимости на 20%:

0,2942

0,2 = 0,0588.

3. Коэффициент капитализации:

0,1275 + 0,0588 = 0,1863.

4. Стоимость недвижимости:

18630 : 0,1863 = 100 000.

250

Метод дисконтированных денежных потоков определяет рыночную

стоимость недвижимости как сумму дисконтированных доходов, ко

торые может в будущем генерировать объект. Если приобретение не

движимости предусматривает смешанное финансирование, ее сто

имость будет складываться из суммы предоставляемого ипотечного

кредита и текущей стоимости собственного капитала. Собственный

капитал представляет сумму дисконтированных денежных доходов

инвестора за период владения и дисконтированной выручки от пред

полагаемой продажи объекта в конце периода владения.

Специфика применения традиционной схемы метода дисконти

рованных денежных потоков проявится в следующем:

ставка дисконтирования должна соответствовать требуемой

инвестором ставке дохода на собственный капитал;

в качестве текущего дохода за период владения оценщик ис

пользует не чистый операционный доход, а денежные поступ

ления на собственный капитал, которые представляют остаток

после вычитания обязательных платежей банку;

выручка от предполагаемой продажи недвижимости в конце

периода владения является разницей между ценой перепрода

жи и остатком ипотечного долга на эту дату.

Метод дисконтированных денежных потоков более универсален

и точен, он применим для оценки любой приносящей доход недви

жимости, в том числе объектов с нестабильным доходом. Обычно не

стабильный поток доходов возникает, если недвижимость находится

в стадии строительства, реконструкции либо только выходит на ры

нок, еще одной причиной не стабильности доходов является неудов

летворительное состояние экономики.

Недвижимость, приобретаемая с участием ипотечного кредита,

имеет, кроме общепринятых, дополнительные факторы, обуславли

вающие нестабильность дохода. Специфическим фактором, влияю

щим на величину дохода недвижимости, финансируемой за счет за

емных средств, является установленный договором график погаше

ния кредита. Указанная причина наиболее характерна для кредитов с

серией «шаровых» платежей, «пружинного» кредита, кредитов с сов

местным участием и других.

Метод дисконтированных денежных потоков обычно называется

традиционной техникой ипотечноинвестиционного анализа.

Схема оценки недвижимости, приобретаемой с участием ипотеч

ного самоамортизирующегося кредита:

1. Определяется длительность анализируемого периода.