Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

541

Продолжение приложения 17

Таблица 4*

Распределение фондовых биржевых рынков по

средней величине и количеству сделок в день с акциями

Число фондовых биржевых рынков Число фондовых биржевых рынковСредняя сумма сделки

(тыс. долл.)

1993 1996 1997 2000

Среднее количество

сделок в день

(тысяч шт.)

1993 1996 1997 2000

Всего рассмотрено

рынков,

в т.ч.

25 32 33 31 Всего рассмотрено

рынков,

в т.ч.

23 32 33 31

Средняя сумма сделки,

тыс. долл.

· более 200

· >100- 200

· >80- 100

· >50- 80

· >20- 50

· >10- 20

· >5- 10

· >1- 5

· >0- 1

Среднее количество

сделок в день, тыс.

шт.

· более 500

· >300- 500

· >100- 300

· >80-100

· >50- 80

· >20- 50

· >10- 20

· >5- 10

· >1- 5

· >0- 1

* Расчеты проведены на основе таблицы 3.

Анализ распределения фондовых бирж по количеству совершаемых сделок в

день также приведен в таблице 4:

n существует две основные группы бирж- а) с плотностью совершаемых сде-

лок от 10 до 50 тысяч в день (примерно 35%; б) со средним количеством

сделок в день от 80 до 300 тысяч (более 30% бирж);

n увеличивается число бирж, работающих в диапазоне от 80 тыс. сделок в

день и выше (примерно 45% бирж, часть из них крупные биржи индустри-

альных стран, часть- азиатские биржи, совершающие огромное число сделок

с мелкими партиями ценных бумаг);

n общая тенденция к увеличению количества сделок, заключаемых на фондо-

вых биржах, выражалась в 90-е годы в постоянном увеличении долей тех

групп бирж, на которые приходится больший объем сделок.

В итоге, учитывая распределение бирж по объему партий ценных бумаг и по

количеству сделок, наиболее типичной, «средней» является фондовая биржа с числом

сделок в день от 10 до 50 тысяч и средней величиной сделки от 10 до 50 тыс. долл.

При этом, если учесть, что ежегодное количество рабочих дней фондовых бирж

колеблется в среднем от 243 до 252-253 (исключение: Тайвань- 285- 290 торговых

дней), то средний ежедневный объем торгов для такой биржи будет колебаться (см.

раздел 1.1) от 40 млн. до 200 млн. долл. в день.

Рассмотренные количественные характеристики «средней» биржи создают

только шкалу для сравнения конкретных российских и зарубежных бирж по различным

параметрам.

В реальности, динамика этих параметров-показате лей средней суммы сдел-

ки и среднего количества сделок в день- противоположна, они находятся в

542

Продолжение приложения 17

обратной зависимости друг с другом (см. таблицу 3). Нельзя считать, что обычно при

числе сделок в день - 50 тысяч- одновременно распространенной является партион-

ность рынка в 50 тыс. долл.

Чем более мелкими становятся партии ценных бумаг и все более розничный

характер приобретает биржевой рынок, тем больше, при прочих равных, ежедневное

количество сделок на нем. И, наоборот, чем больше партии ценных бумаг приближа-

ются к крупным блокам, чем более оптовой становится биржа , тем меньшее количест-

во сделок в день будет заключаться на ней.

Соответственно, возможно рассматривать тип биржи с точки зрения того, ха-

рактерен ли для нее крупный опт (например, Лондон- дилерский рынок, крупная пар-

тионная торговля), мелкий опт в сочетании с блоками (Нью-Йорк- множественный

ликвидный рынок с двойным аукционом) или даже структура рынка, приближенная по

сумма сделок к розничной (средняя сумма сделки- несколько тыс. долл., как на азиат-

ских рынках).

Наиболее ярко обратная зависимость между величиной сделок и их количест-

вом проявляется (см. таблицу 3):

n биржи Индонезии и Турции (быстрое сокращение средней величины сделок

при заметном увеличении их объема в 1993-1997 гг.);

n биржи в Тайване, Малайзии и Корее (в 1997 г. средняя величина сделки ме-

нее 10 тыс. долл. при количестве сделок в день- одном из самых высоких в

сравнении с другими биржами мира, Тайвань являлся одним из мировых

лидеров по этому пока зателю); аналогично- Гонконг (средняя сумма сдел-

ки- чуть более 10 тыс. долл. при количестве сделок в день, достигнутом в

2000 г., около 150 тысяч;

n сравнение рынков- Нью-Йорк (NYSE, 1 место в мире по объему торгов) и

Лондон (3 место в мире по объему торгов). В Нью-Йорке средняя сумма

сделки примерно в 3.7 раза меньше, чем в Лондоне при том, что количество

сделок, совершаемых в день, выше примерно в 9 раз (2000). То есть Лондон

является рынком с более крупными по размеру торгуемыми партиями цен-

ных бумаг при меньшей дробности и при более низком операционном на-

пряжении рынка (с точки зрения количества совершаемых сделок).

2. Структура фондовых биржевых рынков по эмитентам и членам биржи

3.1. Количество эмитентов, обслуживаемых фондовыми биржами

Анализ распределения фондовых бирж по «пропускной способности» (количе-

ству эмитентов, акции которых обращаются на фондовой бирже) приведен в таблицах

5-6.

543

Продолжение приложения 17

Таблица 5*

Распределение фондовых биржевых рынков по количеству

эмитентов (акции кот орых обращаются на фондовой бирже)

Количество эмитентов – всего (отечественные и иностранные ком-

пании)

Страны

1993 1996 1997 2000

США (Nasdaq) 4611 5556 5487 4734

Великобритания (Лондон) 2412 2494 2513 2374

США (NYSE) 1945 2476 2626 2862

Япония (Токио) 1775 1833 1865 2096

Канада (Ванкувер) 1642 1495 1429 х

Германия 1297 1971 2696 изменение

методологии

Канада (Торонто) 1193 1323 1420 1421

Австралия 1107 1190 1219 1406

Франция (Париж) 934 897 924 966

США (Amex) 889 695 710 649

Корея 693 760 776 702

Южная Африка 631 626 642 606

Израиль 558 655 659 665

Нидерланды 482 343 348 392

Швейцария 464 436 428 416

Малайзия 410 618 703 790

Испания (Мадрид) 379 361 388 1036

Таиланд 347 454 431 381

США (Чикаго) 300 289 268 изменение

методологии

Бельгия (Брюссель) 304 269 265 265

Тайвань 285 382 404 531

Чили 263 290 294 261

Италия 259 248 239 297

Дания 257 249 249 235

Люксембург 217 278 284 270

Швеция 205 229 261 311

Мексика 190 193 198 177

Индонезия 172 252 281 286

Аргентина 165 147 136 125

Турция 160 228 259 316

Австрия 155 142 138 111

Норвегия 135 172 217 215

Финляндия 58 115 126 158

Польша 44 83 143 225

*Рассчитано по: FIBV Annual Reports 1994, 1997, 2000. Фондовая биржа в Ванкувере (Канада) к 2000 г. перестала

существовать (ее правопреемником стала Canadian Venture Exchange). В расчет включены все эмитенты (отечественные и

иностранные), акции которых обращаются как на главном, так и на параллельном рынках.

Как следует из таблицы 6, наиболее типичная, «средняя биржа» работает с

200- 500 эмитентами (таких бирж- 40-45% в обследуемой группе). Вместе с тем

очень значительна группа особо крупных бирж (на 20-25 % из них прошли листинг бо-

лее 1000 компаний- эмитентов).

Очевидна (см. таблицу 6) тенденция 1993 – 2000 гг. к росту количества ак-

ций и компаний, допущенных к обращению на фондовых биржах. По анализируемой

их группе- фондовых бирж с количеством эмитентов менее 100 к 1997 г. не осталось,

увеличились количество и доля фондовых бирж, имеющих от 700 до 2000 эмитентов и

выше; выросли число и доля фондовых бирж в основной группе- от 200 до 500 эмитен-

тов, акции которых прошли

листинг.

544

Продолжение приложения 17

Таблица 6

Количество эмитентов, прошедших

листинг на фондовых биржевых рынках

Число фондовых биржевых рынковЧисло эмитентов,

прошедших листинг

1993 1996 1997 2000

Всего рассмотрено рынков,

в т.ч.

34 34 34 31

прошло эмитентов листинг

· более 2000

· >1000- <2000

· >700- 1000

· >500 -700

· >200 - 500

· >100- 200

· >5 0- 100

· >0 - 50

*Рассчитано по данным таблицы 5.

2.2. Количество членов биржи

Среднее количество членов биржи (по 56 фондовым биржам – членам FIBV)

(данные FIBV Annual Report 2000, p.43) –300 – 320.

3. Сравнительный анализ фондовых бирж как предприятий

3.1. Численность персонала

Средняя численность персонала фондовых бирж составляет 300-350 человек

(341- в 1995 г., 370- в 1994 г.); отмечается тенденция к уменьшению численности пер-

сонала фондовых бирж. Распределение 43 бирж по группам численности персонала

(1995, данные за последующие годы отсутствуют) приведено в таблице 7.

Таблица 7*

Распределение бирж по группам численности персонала

Численность

персонала (чел.)

Число бирж, имеющих данную

численность персонала

Перечень бирж (в порядке уменьшения численности персонала)

800-1000 4

Нью-Йорк (NYSE), Лондон, Токио, Чикаго (CBOE)

600- <800 3

Нью-Йорк (Amex), Австралия, Париж

400- <600 6

Таиланд, Тайвань, Корея, Торонто, Сан-Паулу, Гонконг

200- <400 11

Германия, Куала-Лумпур, Стамбул, Буэнос-Айрес, Йоханнесбург, Мехико,

Рио-де-Жанейро, С ингапур, Ванкувер, Осака, Чикаго (Чикагская фондовая

биржа)

100- < 200 9

Мадрид, Монреаль, Сантьяго, Швейцария, Амстердам, Варшава, Филип-

пины, Брюссель, Тегеран

0- <100 10

Италия, Люксембург, Барселона, Стокгольм, Осло, Копенгаген, Вена,

Бильбао, Хельсинки, Новая Зеландия

* Рассчитано по: FIBV Annual Report 1996.

Соответственно, примерно 70% фондовых бирж имеют численность персонала

до 400 человек, примерно 40%- до 200 человек.

3.2. Размеры собственного капитала фондовых бирж

Средний размер капитала фондовых бирж составляет, по оценке, 100 - 150 млн.

долл. (134 млн. долл.- в 1995 г.,119.4 млн. долл.- в 1994 г.); отмечается тенденция к

увеличению размеров капитала (рост капиталоемкости организации фондового бирже-

545

Продолжение приложения 17

вого рынка). Распределение 41 биржи по размерам капитала (1995 г., данные за после-

дующие годы отсутствуют) приведено в таблице 8.

Таблица 8*

Распределение бирж по размерам собственного капитала

Размер собст-

венного капита-

ла (млн. долл.)

Число бирж, имеющих

данный размер собственно-

го капитала

Перечень бирж (в порядке уменьшения размер капитала)

400-500 4 Париж, Корея, Нью-Йорк (NYSE),Тайвань

300- <400 1 Сан-Паулу

200- <300 3 Куала-Лумпу р, Токио, Таиланд

100- <200 6 Амстердам, Лондон, Стамбул, Сингапур, Рио-де-Жанейро, Авст-

ралия

50- < 100 7 Нью-Йорк (Amex), Мехико, Чикаго (CBOE), Гонконг, Осака,

Мадрид, Буэнос-Айрес

0- <50 20 Швейцария, Варшава, Сантьяго, Стокгольм, Люксембург, Торон-

то, Брюссель, Филиппины, Осло, Чикаго (Чикагская фондовая

биржа), Италия, Барселона, Монреаль, Хельсинки, Ванкувер,

Бильбао, Вена, Копенгаген, Новая Зеландия, Йоханнесбург

* Рассчитано по: FIBV Annual Report 1996.

3.3. Объем и структура доходов фондовых бирж

В соответствии с расчетами, проведенными на основе годовых отчетов

FIBV (1995, 1997, 2000) cредний объем доходов, приходящийся на фондовую биржу,

составляет в 1994 г. - 95,2 млн. долл., в 1996 г. - 106 млн. долл. в год, в 1999 г. - 104.4

млн. долл. (совокупный доход 56 фондовых бирж- членов FIBV составляет 5.85 млрд.

долл., что в среднем на биржу равно указанной выше сумме). Структура доходов фон-

довых бирж (сводные данные по членам Международной федерации фондовых бирж)

рассмотрена в таблице 9

Таблица 9*

Структура доходов фондовых бирж

Показате ли 1996 1999

Всего доходов, %,

из них

100 100

Услуги фондовых бирж,

в т. ч. (оценка)

-распространение ценовой информации

-клиринг

-расчеты

-депозитарные услуги

-членские взносы

-компьютерные услуги

-прочие

36.7

12.9

5.9

5.6

1.0

4.9

2.3

4.1

27.5

(оценка)

11.2

4.4

1.0

1.4

3.6

1.7

4.2

Плата за трейдинг (оценка),

в т.ч.

-биржевые сборы по сделкам

-предоставление терминалов в аренду

-плата за мэтчинг (matching)

-прочие

31.2

21.4

6.3

2.0

1.5

40.0

(оценка)

35-37

2-3

0.5 –-1

0.5 - 1

Плата за листинг,

в т.ч.

-ежегодная плата

-начальная плата за листинг

-прочие

18.8

10.8

8.0

20.5

(оценка)

10-12

6-8

Прочие поступления,

в т.ч.

-продажа систем и технологий

-инвестиции биржи за собственный счет

-штрафы

-арендная плата

-прочие

13.3

2.3

8.5

0.3

1.1

12.0

(оценка)

н/д

7.5-8.0

н/д

* Рассчитано по: FIBV Annual Reports 1997, 2000.

546

Продолжение приложения 17

Как следует из таблицы 9, доходная база фондовых бирж диверсифицирована и

охватывает весь цикл организованной торговли- от доступа на рынок до совершения

сделок, клиринга, расчетов, депозитарных услуг и распространения информации по

ним. Наиболее важной статьей поступлений являются услуги биржи (прежде всего,

платежи за распространяемую информацию), далее- плата за трейдинг (самая крупная

статья- биржевые сборы по сделкам), и только третье место в структуре доходов зани-

мает плата за листинг (структуру указанных статей доходов см. выше).

3.4. Формирование прибылей фондовых бирж

Биржи обычно прибыльны. В 1999 г. индикатор «прибыль/капитал» состав-

лял, в среднем, составлял 22.5% (при объеме прибыли до взимания налогов в среднем,

по «типичной бирже» 20-25 млн. долл. в год) (более поздние данные отсутствуют).

547

Приложение 18

Практика коммерциализации фондовых бирж по странам

494

Биржи Латинской Америки, которые преобладающую часть прибыли

распределяют среди владельцев биржи в качестве дивидендов. С 1996 г. в

Австралии национальная биржа (Австралийская фондовая биржа) существует в

форме акционерного общества, целью которого является получение прибыли, а

акции обращаются на самой бирже (с 1998 г.). Новая - «смешанная»- концепция

фондовой биржи была принята в Бельгии в середине 90-х годов (Закон от 6 ап-

реля 1995 г. о фондовых биржах, опубликованный в правительственном вестни-

ке Belgisch Staatcblad/Moniteur Belge 3.06.95 и вступившего в силу с 1.01.96 г.).

В соответствии со статьей 9 этого Закона «фондовая биржа... существует в

форме кооперативного общества с ограниченной ответственностью... Компа-

нии, участвующие в деятельности биржи, имеют право на часть в капитале бир-

жи в устанавливаемой ими пропорции… Фондовая биржа не преследует ком-

мерческих целей. Она может распределять годовой дивиденд».

С июня 2000 г. фондовая биржа Гонконга (Hong Kong Stock Exchange) торгует

акциями компании Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEx), в чьей 100% - ной

собственности она находится. В Индии значительная часть фондовых бирж су-

ществу ет в форме акционерных обществ и обществ с ограниченной ответствен-

ностью. В Италии в 1997 г. биржа стала акционерным обществом (ранее – пуб-

личный институт, с органами управления, их членами и брокерами, являющи-

мися государственными чиновниками, назначаемыми Министерством финан-

сов). В Канаде Торонтская фондовая биржа (Toronto Stock Exchange) в конце

1999 г. стала акционерным обществом. Как указывалось выше, в 2000 г. должно

было начаться слияние Лондонской и Франкфуртской фондовых бирж, в

проекте соглашения о создании нового акционерного общества (раздел 4) –

биржи iX-international exchanges plc. - указывалось, что цель управления бир-

жей – максимизация стоимости акций, находящихся в собственности акционе-

ров (проект не был реализован). Лондонская фондовая биржа еще в 1999 г.

приняла решение о преобразовании в публичное акционерное общество. Фран-

ция, Бельгия, Нидерланды – завершение слияния бирж в Париже, Брюсселе и

Амстердаме (биржа Euronext) базируется на публичном размещении акций

(середина 2001 г.). При этом было объявлено, что “одна из главных целей Eu-

ronext – иметь столько розничных акционеров, сколько это будет возможно, эта

категория акционеров особенно важна для панъевропейской биржи». Норвегия

– Oslo Stock Exchange акционировалась в 2000 г. (часть акций размещена среди

персонала биржи). В США в мае 2000 г. Pacific Exchange выделила свой рынок

акций в дочернюю компанию PCX Equities Inc. c последующим созданием на ее

основе электронной биржи (слияние с крупнейшей альтернативной торговой

системой Archipelago) и выводом акций новой биржи Archipelago Exchange на

рынок. В ноябре 2000 г. публичными акционерными

494

Источники: Interntational Securities Services Association Handbook 1998-99, International Federation of Stock Exchanges.

Focus Monthly Newsletters 1998 – 2001, International Federation of Stock Exchanges Annual Report 2000 (Cost and Revenue

Survey 1999), IOSCO Issues Paper of Exchange Demutualization, June 2001 (размещен на сайте IOSCO).

548

Продолжение приложения 18

компаниями стали CME (Chicago Mercantile Exchange) и NYMEX (New York

Mercantile Exchange). Планирует акционироваться CBOT (Chicago Board of

Trade). Произошло акционирование NASDAQ (в начале 2001 г. – частное раз-

мещение акций, в 2002 г. планируется переход к публичному обращению акций

NASDAQ). В Швеции с начала 90-х гг. фондовая биржа была акционирована и

в настоящее время существует (OM Stockholmsbörsen) в составе холдинговой

компании OM, акции которой, в свою очередь, обращаются на фондовой бирже

– дочерней компании. В Японии в ноябре 2001 г. собрание членов Tokyo Stock

Exchange приняло решение о превращении ее в организацию, находящуюся в

частном владении и имеющую коммерческий статус.

495

В Новой Зеландии в ян-

варе 2002 г. объявлено о превращении биржи (New Zealand Stock Exchange) во

второй половине 2002 г. в коммерческую организацию, с последующим листин-

гом акций на публичном рынке.

496

В Швейцарии в январе 2002 г. Swiss Ex-

change объявила о реорганизации: получении статуса акционерного общества

вместо существующего организационно – правового статуса ассоциации. В

Германии в июне 2002 г. завершено закрытое размещение более 9 млн. акций

Немецкой биржи АГ с номиналом 44 евро среди институциональных инвесто-

ров в Европе и США, кроме того, Deutsche Bank получил опцион на выкуп еще

1.2 млн. акций. Эти средства (дополнительный прирост оплаченного капитала)

будут направлены на приобретение Cedel International и Clearstream International.

495

World Federation of Exchanges Monthly Newsletter Focus.- 2001. - № 106. – Р. 12.

496

World Federation of Exchanges Monthly Newsletter Focus.- 2002. - № 107. – Р. 9.

549

Приложение 19

Примеры т ипов альтернативных торговых систем

- Торговый пол, поддерживающий двусторонний непрерывный аукцион. Ведет-

ся системой, выступающей в качестве специалиста (в том же смысле, в каком функции

специалиста понимаются на Нью-Йоркской фондовой бирже), с автоматическим уда-

ленным вводом (через систему коммуникаций) и исполнением приказов на покупку и

продажу;

- система, позволяющая до установленного времени вводить, накапливать и от-

менять лимитные приказы на покупку и продажу в автоматически ведущейся книге

ордеров. В установленный момент времени производится онкольный аукцион с расче-

том «аукционной цены», по которой можно удовлетворить максимально большое ко-

личество приказов на покупку и продажу; по указанной цене производится мэтчинг и,

соответственно, исполнение приказов через брокерско - дилерскую компанию, которая

управляет данной торговой системой или является ее агентом;

- система, позволяющая ее участникам вводить анонимные лимитные приказы,

по которым немедленно производится автоматический мэтчинг, если в системе нахо-

дятся противоположные приказы, удовлетворяющие им по параметрам; невыполнен-

ные лимитные приказы остаются в книге ордеров, которая доступной на терминалах

всех участников. Брокер- дилер, управляющий системой, в любой сделке является од-

ной из сторон, действуя за свой собственный счет на безрисковой основе (любая сделка

между участниками расщепляется на две, в каждой из которых одной из сторон являет-

ся брокер-дилер);

- торговая система, участниками которой являются институциональные инве-

сторы по сделкам с неликвидными ценными бумагами. Участник может выставить в

системе анонимный приказ на продажу и, соответственно, контрагент может направить

в систему аналогичный приказ на покупку для автоматического мэтчинга. Контрагент

может также предпочесть провести переговоры, используя торговую систему в качест-

ве агента. В этом случае контрагент выставит по выделенному телефонному номеру

свои предложения, представители торговой системы будут вести трехсторонние пере-

говоры, в которых покупатель и продавец будут анонимны. При согласовании условий

сделки и сопровождающих докумен-

550

Продолжение приложения 19

тов сделка будет проведена в торговой системе с обеспечением денежных расчетов и

трансферта ценных бумаг;

- торговая система, позволяющая участникам вводить приказы (компьютер,

факс, телефон). Указанные приказы не выводятся на терминалы других участников (ни

в форме книги ордеров, ни в ином виде). В определенное время приказы кроссируются

(т.е. выполняются по ценам, зафиксированным на другом рынке, который к данному

моменту времени закончил свою работу). В качестве цен кроссирования могут исполь-

зоваться цены закрытия, а также средневзвешенная по объемам цена дня, рассчиты-

ваемая как средняя от суммы максимальной котировки закрытия на покупку (bid) и

минимальной котировки закрытия на продажу (offer);

- торговая система выводит на терминалы участников приказы на покупку и

продажу, которые передаются по телефону служащему брокерско- дилерской компа-

нии. Участники системы, готовые купить против выставленного на терминале приказа

на продажу (или готовые продать против выставленного приказа на покупку), в свою

очередь, передаю т по телефону служащему свои указания, и тот осуществляет мэтчинг

противоположных приказов;

- торговая система дает возможность ее участникам вводить приказы на покуп-

ку и продажу, являющиеся условными (т.е. они могут быть исполнены только при на-

ступлении определенных условий на рынке); приказы не выводятся на терминалы под-

писчиков системы. Мэтчинг приказов осуществляется на основе математических алго-

ритмов, позволяющих выполнить условия, заложенные в противоположных ордерах

(на покупку и продажу).