Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

561

Приложение 22

Методы стимулирования вложений менеджеров и работников

в акции своих предприятий

Планы компенсации работников акциями – опыт США. Методы сти-

мулирования, рассматриваемые в настоящем приложении, полностью охваты-

ваются понятием «equity compensation plan»- план компенсации работников ак-

циями, что, в свою, очередь, включает множество разновидностей компенсаци-

онных планов, приведенных ниже в таблице.

Компенсационные планы,

ориентированные на менеджмент

Компенсационные планы, ориент ированные на тру-

довой коллектив

stock bonus plan-

компенсационный

план, в соответствии с

которым менеджмент

компании получает

акции в собственность

в случае, если компа-

нией или лично ме-

неджером будут дос-

тигнуты определенные

результаты. Повыше-

ние курсов акций в

результате качествен-

ного управления ком-

панией обеспечит

постоянный прирост

личного имущества

менеджера, находяще-

гося в форме акций

компании, в которой

он работает

stock option plan- ком-

пенсационный план, в

соответствии с которым

менеджмент компании

получает в качестве

вознаграждения опцион

на покупку акций дан-

ной компании по зара-

нее фиксированной

цене. Если в результате

деятельности менедж-

мента рыночные цены

на акции превысят

цены, зафиксированные

в опционе, то менед-

жер, реализовав свое

опционное право и

затем продав акции на

свободном рынке, по-

лучит прибыль

Employee Stock Purchase Plans-

план формирования собственно-

сти персонала на акции компа-

нии, в соответствии с которым

работники получают опционы на

покупку акций компании (в лите-

ратуре тоже рассматриваются как

stock option plan). Платежи осу-

ществляются на основе вычетов

из заработной платы. Цены, по

которым реализуются акции, до

15% ниже их текущей рыночной

стоимости. Объектом схемы

обычно являются обыкновенные

акции, при этом работники долж-

ны пользоваться равными пр ава-

ми и привилегиями, но распреде-

ление акций может производиться

в соответствии с суммой полу-

чаемых в компании доходов.

Обычно данный план использует-

ся в открытых акционерных

обществах. Работники, приобре-

тающие акции, пользуются в

практике США налоговыми льго-

тами.

Employee Stock Ownership Plan

(ESOP)- план формирования

собственности персонала на ак-

ции компании, на основе созда-

ния внутрифирменного финансо-

вого фонда на эти цели. В прак-

тике США рассматривается как

один из видов плана пенсионного

обеспечения персонала, учреж-

даемого внутри компании и даю-

щего льготы по налогообложе-

нию. Компания- работодатель

осуществляет ежегодные взносы в

ESOP, средства которого (вклю-

чая также ссуды, полученные

ESOP) вкладываются в акции

компании- работодателя. Выпла-

ты, которые получает работник

при уходе от дел, зависят от вели-

чины средств, привлеченных

ESOP, и позитивной или негатив-

ной динамики цен акций компа-

нии- работодателя. Льготы по

налогообложению имеют компа-

ния- работодатель (на суммы

взносов в ESOP), собственники

акций, продающие их в ESOP (на

суммы прибыли от прироста ка-

питала) и работники компании,

приобретающие ее акции через

ESOP

401(k) plan- план 401 (к). Формируется за счет части заработной платы,

которую работникам разрешено до начисления налогов направлять в

данный план (сберегать с тем, чтобы компания-работодатель управляла

данными средствами). На ежегодные суммы отчислений от заработной

платы правительством устанавливаются лимиты (например, не больше

10 тыс. долл. в год на одного работника). При этом компания –работо-

датель может делать свои собственные отчисления в план 401 (к), раз-

мер которых увязан с отчислениями работников. Законодательством

разрешено часть средств от плана 401(к) направлять на приобретение

акций компании-работодателя.

*Часть указанных планов компенсации акциями (ESOP, 401 (k) plan) в соответствии с законодательством США рассматриваются как

пенсионные планы (pension plans), создаваемые компаниями, и регулируются законодательством о пенсионных планах. Более точно, в

отличие от так называемых defined benefit pension plan (пенсионных планов с заранее установленным вознаграждением, в соответствии с

которыми и в соответствии с расчетными форм улами, заложенными в них, устанавливаются фиксированные размеры выплат работникам

по наступлении пенсионного возраста), планы компенсации акциями относятся к разновидности пенсионных планов, называемой defined

contribution pension plan (пенсионные планы с заранее установленными взносами компании в пенсионный план). В последнем случае,

конечные выплаты работникам зависят от того, как будут управляться и инвестироваться средства, вложенные в пенсионный план. Если

средства пла на будут вкладываться, например, в акции компании-работодателя, то конечные выплаты работникам будут зависеть от

динамики стоимости этих акий на рынке и величины дивидендов (в конечном счете, от финансового состояния компании).

562

563

Продолжение приложения 22

Общие черты указанных планов:

n поощряются государством как способ диверсификации собственно-

сти, привлечения новых капиталов, поощрения труда

n учреждаются компаниями на добровольной основе для своих со-

трудников и менеджеров

n форма вознаграждения- акции самой компании, дивиденды и при-

быль от роста стоимости акций

n назначение- стимулирование труда, получение новых финансовых

средств на более дешевой (за счет налоговых льгот) основе, повыше-

ние ликвидности акций (более подробно задачи и ситуации, в которых

компании создают планы компенсации работников акциями, будут

рассмотрены ниже)

n жестко регулируются законодательством, все стороны, участвующие

в планах, пользуются налоговыми льготами

n создаются и поддерживаются за счет средств компании-работодателя

Круг лиц, которые участвуют в компенсационных планах. Компенса-

ционные планы, ориентированные на менеджмент, - используются не только

для нескольких высших должностных лиц, но и всё в большей степени для по-

ощрения менеджеров среднего звена.

Вместе с тем опционы всё более широко используются для поощрения

специалистов, не являющихся менеджерами (с этой точки зрения, классифика-

ция приведенная выше в схеме классификация опционных планов, как ориенти-

рованных на менеджмент, является неточной).

Компенсационные планы, ориентированные на трудовой коллектив,

используются для поощрения каждого работника, для создания у персонала

чувства команды, для формирования отношения к делам компании- работодате-

ля в качестве собственников.

Задачи, которые преследуются при организации компенсационных

планов отражены в схеме 1.

564

Продолжение приложения 22

Схема 1

Стимулирование качественного труда

персонала и лучших результатов в

работе

Формирование у персонала чувства

команды (команды «собственников»

своего дела, своей компании).

Создание долгосрочных, связанных

с компанией ориентиров у работни-

ков (долгосрочный интерес к рабо-

чему месту, обеспечение долгосроч-

ного успеха компании). Создание у

персонала мотивации «думать и

работать как собственники компа-

нии»

Диверсификация источников

пенсионного обеспечения работ-

ников, развитие частных систем

пенсионного обеспечения (часть

компенсационных планов зако-

нодательством рассматривается

как пенсионные планы)

Создание зависимости размеров иму-

щества и благосостояния р а ботников

от конечных финансовых результатов

работы компании, от величины пр и-

роста ее рыночной стоимости

Увеличение и диверсификация форм

оплаты труда в сравнении с конку-

рентами при сохранении равных с

ними финансовых результатов за

счет налоговых льгот

Экономия на денежных издерж-

ках по оплате труда (в том числе

за счет выплаты вознаграждений

акциями, за счет налоговых

льгот)

Создание специальных пакетов выплат

и вознаграждений в различных формах

для ключевых работников, обеспечи-

вающих успех фирмы (в том числе с

тем, чтобы их удержать от перехода в

другие компании)

Ослабление давления профсоюзных

организаций и трудовых коллекти-

вов, направленное на увеличение

социальных выплат (в том числе

сверх возможных пределов), органи-

зация конструктивной работы с

профсоюзами, в которой увеличение

оплаты труда (в форме акций) и

доли коллектива в акционерном

капитале ставится в зависимость от

результатов работы компании, пре-

кращение конфликта собственников

компании с профсоюзами на основе

выкупа компании персоналом

Защита рабочих мест (компания,

собственниками которой являют-

ся ее р аботники) будет более

обдуманно сокращать рабочие

места

Специальные ситуации

Форма выплаты в венчурных проектах,

в компаниях, которые находятся в

самом начале своей деятельности, при

нехватке денежных средств на выплату

вознаграждений и с тем, чтобы стиму-

лировать более энергичную работу

специалистов, благосостояние которых

(в акциях) зависит от того, приобретет

ли новая компания, в конечном итоге,

значительную рыночную стоимость

Рост акционерного капитала (преж-

де всего, в компаниях, которые

находятся в начале своей деятельно-

сти или в стадии возникающего

роста), получение дополнительных

финансовых ресурсов за счет про-

дажи акций персоналу по льготным

ценам, при получении специальных

налоговых льгот (с использованием

выручки от продаж на любые цели,

связанные с развитием и реструкту-

рированием компании). В итоге,

финансирование развития компании

за счет прибыли, исключаемой из

налогообложения, с одновременным

ростом доли собственности работ-

ников в акционерном капитале

Выкуп компании персоналом

(например, для сохранения ком-

паний малого и среднего размера

и, соответственно, рабочих мест

при уходе от дел основного соб-

ственника). Считается, что это

наиболее распространенное при-

менение ESOP

Реструктурирование компании Покупка- продажа компаний, кото-

рые являются закрытыми акционер-

ными обществами, создание на них

инвестиционного спроса, преодоле-

ние неликвидности акций этих ком-

паний, с получением собственника-

ми на эти цели специальных налого-

вых льгот.

Учреждение ESOP используется в

качестве защитного средства от

захвата компании (поглощения,

присоединения, выкупа пакета

акций конкурентами или иными

нежелательными новыми акцио-

нерами и т.д.)

565

Продолжение приложения 22

Организация компенсационных планов

Регулярность и серийность компенсационных планов. План может

иметь регулярный характер (бонусы, выплачиваемые с заранее известной пер-

соналу периодичностью, серии опционов). что дает возможность персоналу

оценивать заранее прирост своих личных доходов, удерживает ключевых спе-

циалистов от перехода на работу в другие компании, создает долгосрочный ха-

рактер отношений с персоналом.

Ценовые условия. Практикуется а) передача акций в дар (бесплатно, без

оплаты); б) продажа по номинальной стоимости; в) продажа со скидкой от но-

минальной стоимости; г) продажа акций на срок (опцион) по текущей рыночной

стоимости с тем, что, если в результате деятельности менеджеров рыночная

стоимость компании повысится, то будущая рыночная цена акций превзойдет

текущую цену.

Формы организации. Существуют так называемые прямые планы (direct

stock plan), в соответствии с которыми акции передаются непосредственно в

собственность работников, а также косвенные планы (indirect stock plan)- акции

не передаются непосредственно в собственность работников, в их интересах как

выгодоприобретателей создается траст, объектом которого являются акции

Участники планов . Как уже указывалось, компенсационные планы,

ориентированные на менеджмент, всё в большей степени используются для по-

ощрения более широкого круга работников компании (например, ключевых

специалистов или даже работников низшего и среднего звена).

566

Приложение 23

Практика создания международных финансовых центров

Стамбульская фондовая биржа. По инициативе и на основе Стамбуль-

ской фондовой биржи в 1995 г. основана Федерация Европейско- Азиатских

фондовых бирж (Federation of Euro-Asian Stock Exchanges), членами которой

являются фондовые биржи из Азербайджана, Армении, Болгарии, Казахстана,

Киргизии, Молдовы, Монголии, Узбекистана, Украины и др. Цель Федерации -

создание интегрированного рынка ценных бумаг, на основе единой торговой

платформы, с перекрестным членством и листингом, с льготным налоговым ре-

жимом. Штаб-квартира Федерации – на Стамбульской фондовой бирже, внутри

свободной от налогов зоны торговли международными ценными бумагами

(International Securities Free Trade Zone), в которой также создан Международ-

ный рынок Стамбульской фондовой биржи (Istanbul Stock Exchange Interna-

tional Market) как будущий центральный рынок региона.

501

Все операции внутри Международного рынка освобождены от любых на-

логов, взимаемых в Турции (в том числе полностью отменено налогообложение

дивидендов, процентов и прибыли от роста курсовой стоимости). Движение ка-

питалов и репатриация прибылей на указанном рынке свободны от ограничений.

Начато насыщение международного рынка ценными бумагами, выпущенными в

СНГ, например, депозитарными расписками Казкоммерцбанка (Казахстан).

Международный рынок Стамбульской фондовой биржи имеет два сег-

мента: акции (депозитарные расписки) и облигации, номинированные в твердой

валюте. Все операции ведутся в долларах США, евро, в иенах и т.п. Листинго-

вые требования к иностранным акциям рассчитаны на небольшие компании

стран СНГ и Восточной Европы.

502

Листинговые требования ясно показывают,

что (хотя об этом официально не объявляется) Международный рынок Стам-

бульской фондовой биржи предназначен, прежде всего, для концентрации на

нем ценных бумаг региона стран СНГ, Центральной и Восточной Европы.

Центры международных финансов в Канаде (на примере Ванкувера).

В конце 80-х годов правительство Канады определило Ванкувер и Монреаль в

качестве “центров международных финансов”. С этой целью были изданы Inter-

national Financial Business Act of 1988, International Financial Business (Tax Re-

fund) Act of 1990 и др. В качестве целей были определены «успешная конкурен-

ция с другими юрисдикциями» и «централизация международной финансовой

активности в условиях благоприятного налогового окружения».

503

501

Нормы, регулирующие International Securities Free Trade Zone и Istanbul Stock Exchange International Market,

опубликованы в: Turkish Official Gazette №22353, 1995, July 24; №22666, 1996, June 14.

502

Листинговые требования по основному рынку: а) не менее 3 лет деятельности, б) в течение 3 последовательных лет

прибыли до налогообложения должны быть не меньше 1 млн. долл. ежегодно (при общей сумме прибылей за период не

меньше 6 млн. долл.), в) выплаченный капитал должен составлять не менее 2 млн. долл., г) по меньшей мере 15% выпла-

ченного капитала должны держаться не менее чем 500 акционерами, д) суммарные активы компании должны быть не

меньше 10 млн. долл., е) соответствие принятым стандартам учета, ж) отсутствие в уставных документах позиций, огра-

ничивающих обращение акций, з) отсутствие нарушений законодательства, относящихся к деятельности эмитента, со

стороны ключевых акционеров и менеджеров. Листинговые требования, относящиеся к параллельному рынку как сег-

менту Istanbul Stock Exchange International Market, в существенной мере облегчены.

503

Раскрыто на сервере IFCVancouver в Интернете www.ifcvancouver.com/ifc-idpr.html.

567

Продолжение приложения 23

Центр международных финансов (International Finance Centre) учре-

жден в Ванкувере в форме неприбыльной корпорации, финансируемой регио-

нальным правительством и деловым сообществом. Чтобы получить налоговые

льготы, нужно стать ее членом (в 2000 г. более 40 финансовых институтов).

Членами IFC могут быть только финансовые институты, в том числе

брокеры - дилеры, находящиеся или представленные в Ванкувере, на которых

могут быть распространены налоговые льготы. Налоговые льготы (снижение

корпоративного налога на прибыль) применяются только по операциям с нере-

зидентами. Физические лица, постоянно работающие в организациях – членах

International Finance Center и занятые исключительно международной

финансовой деятельностью, получают льготы по подоходному налогу.

На фондовом рынке членами International Finance Centre могут стать

брокерско-дилерские компании, трастовые компании, компании- управляющие

инвестиционными фондами, инвестиционные консультанты. Льготы

распространяются как на операции с резидентами за собственный счет, так и на

комиссионные сделки в отношении финансовых инструментов, признаваемых

ценными бумагами (включая коммерческие бумаги), а также на иную

деятельность (например, инвестиционное консультирование нерезидентов).

Сделки, заключаемые на биржах Канады, формируют право на налоговые льго-

ты в том случае, если они соответствуют понятию “international financial busi-

ness” (по меньшей мере одной из сторон сделки выступает нерезидент).

Международный центр финансовых услуг – International Financial

Services Centre (Дублин, Ирландия) (более 400 крупных финансовых институ-

тов, значительная часть которых является нерезидентами). Компаниям, зареги-

стрированным в Международном центре финансовых услуг, предоставляются

налоговые льготы по ряду финансовых операций, прежде всего, по торговле

ценными бумагами и управлению инвестиционными фондами. В частности, по

указанным операциям налог на корпоративную прибыль установлен на уровне

10% (при ставке налога на прибыль в Ирландии 32%).

568

Приложение 24

Области изменений в законодательстве для реализации

приоритетов развития рынка ценных бумаг

Законодательство,

нуждающееся в

корректировке

Новации в механизме функционирования фондового рынка и

связанных с ним сферах

Законы о рынке ценных

бумаг и защите прав

инвесторов

Коммерциализация фондовых бирж, диверсификация их видов

деятельности; введение альтернативных торговых систем;

реструктурирование системы регулирования рынка ценных бумаг;

усиление макроэкономических аспектов в деятельности ФКЦБ

России; создание новых классов ценных бумаг (государственные

инвестиционные облигации, коммерческие бумаги); изменение

концепции защиты прав инвесторов

Подзаконные акты,

регулирующие деятель-

ность профессиональных

участников рынка

ценных бумаг

Реструктурирование отрасли ценных бумаг, включая брокерско-

дилерские компании и фондовые биржи; изменение политики

допуска корпоративных ценных бумаг к обращению на иностранных

рынках; осуществление программы снижения регулятивных

издержек эмитентов и других участников рынка; создание системы

надзора за финансовым состоянием брокеров – дилеров; разработка

новых финансовых технологий (первичный рынок, тендерные

предложения, управление рисками, разрешенные виды

манипулирования, интернет-рынки, система мер по обеспечению

честного и справедливого мханизма ценообразования и др.)

Законы о деятельности

институциональных

инвесторов

Законы, регулирующие

банковскую

деятельность

Создание новых классов институциональных инвесторов

(внутрикорпоративные инвестиционные и пенсионные планы, планы

участия работников в собственности); введение минимальных

нормативов инвестиций банков и институциональных инвесторов в

корпоративные ценные бумаги

Акционерное

законодательство,

антимонопольное

законодательство

Введение обязательной котировки акций на биржах крупными

предприятиями, обязательного совершения сделок с блоками через

организаторов торговли; создание системы защиты прав кру пных и

средних акционеров

Налоговое

законодательство

Создание основанной на международной практике системы

налогового стимулирования инвестиций в корпоративные ценные

бумаги и поощрения диверсификации собственности.

Валютное законодатель-

ство, законодательство о

СНГ, модельное

законодательство о

рынке ценных бумаг и

система соглашений,

заключенных в рамках

СНГ и др.

Либерализация счета капиталов для допуска иностранных

инвесторов к операциям с рублевыми активами наряду с созданием

системы рыночного контроля за выводом денег с рынка.

Формирование международного сегмента рынка ценных бумаг

внутри страны; создание “международных финансовых центров” для

нерезидентов; введение “единого паспорта” на фондовых рынках

СНГ и осуществление системы мер по их интеграции

Бюджетное

законодательство,

основные направления,

программы, концепции

действия финансовых

регуляторов

Макрофинансовая политика стимулирования экономического роста

и поощрения развития финансового рынка (рост монетизации,

снижение доли государства во внутреннем кредите, обеспечение

устойчиво низкого налогового бремени, налоговая амнистия,

амнистия за вывоз капиталов, рост доли инвестиций в бюджете,

рефинансирование центральным банком кредитов, предоставляемых

коммерческими банками экономике, программа вывода эмитентов

на рынок ценных бумаг и т.п.)

569

Литература

Агарков М.М. Основы банкового права. Учение о ценных бумагах. – М.: Изда-

тельство БЕК, 1994. – 349 с.

Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг и организация работ на нем. – М.: Пер-

спектива, 1991. – 134 с.

Алексеев М.Ю., Миркин Я.М. Технология операций с ценными бумагами. – М.:

Перспектива. 1992. – 208 с.

Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. – М.: Фи-

нансы и статистика, 1991. – 159 с.

Атлас М.С. Кредитная реформа в СССР. - М.:Госфиниздат, 1952. - 228 с.

Атлас М.С. Развитие Государственного банка СССР. – М.: Госфиниздат, 1958. –

384 с.

Банковая энциклопедия. Том II. Биржа / Под ред. проф. Л.Н.Яснопольского. –

Киев: Изд-во Банковой Энциклопедии. – 1913.- 412 с.

Банковская система России: Настольная книга банкира: Коммерческие банки на

фондовом рынке /Авт. кол.: Л.И.Абалкин, Г.А.Аболихина, М.Г.Адибеков,

Л.Д.Андросова и др.; Ред.кол.:А.Г.Грязнова и др.- М.: ДеКа, 1995.- 110 с.

Банковская система России:Настольная книга банкира. В 3 кн. /Авт. кол.:

Л.И.Абалкин, Г.А.Аболихина, М.Г.Адибеков, Л.Д.Андросова и др.; Ред. кол.:

А.Г.Грязнова и др.- М.: ДеКа, 1995.- 768 с.

Бард В.С. Инвестиционные проблемы российской экономики. – М.:Экзамен,

2000. – 383 с.

Бергер Ф. Что Вам надо знать об анализе акций: Пер. с нем.-

М.:Интерэксперт,Финстатинформ, 1998.- 207 с.

Бергер Ф., Беер Р . Без страха перед "черной пятницей": Что делать при пони-

жении биржевых курсов?:Пер. с нем.- М.: Интерэксперт: Финстат- ин-

форм,1998.- 272 с.

Беренс Вернер, Хавранек Пиер М. Руководство по оценке инвестиций. – М.:

Инфра-М, Интерэксперт, 1995. – 527 с.

Берзон Н.И., Ковалев А.П. Акционерное общество: Капитал, правовая база,

уп равление: Практическое пособие для экономистов и менеджеров.- М.: Фин-

статинформ, 1995.- 159 с.

570

Биржевое законодательство (сборник постановлений).- М.: Всесоюзный Совет

Съездов Биржевой Торговли, 1925.- 437 с.

Блази Д.Р., Круз Д.Л. Новые собственники: Наемные работники - массовые соб-

ственники акционерных компаний: Пер. с англ. /При участии Д.Паниной,

Е.Грачевой.- М.: Дело Лтд., 1995.- 320 с.

Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент.- Киев: МП "ИТЕМ"ЛТД, 1995.- 448

с.

Блюм А.А. История кредитных учреждений и современное состояние кредитной

системы в СССР. – М.: Госфиниздат, 1929. – 233 с.

Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. – М.: Госфиниздат,

1948. – 671 с.

Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов.- М.: ИНФРА-М,

1996.- 368 с.

Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов:

Учеб. пос.- М.: Научно-техническое общество имени академика С.И.Вавилова,

2002.- 351 с.

Бухвальд Б. Техника банкового дела. – М.: Изд-во Товарищества «Мир», 1914. –

627 с.

Вавилов А. П. Государственный долг: уроки кризиса и принципы уп равления. –

М.: Институт финансоовых исследований, Городец – издат, 2001. – 302 с.

В центре внимания - биржа: Руководство для частных инвесторов:Пер. с

нем./П.Бестенбостель, А.Дункус, М.Гэртнер и др.- М.: Интерэксперт: Финста-

тинформ,1998.- 121 с.

Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами: Пер. с англ. /Гл. ред. серии

Я.В.Соколов.- М.: Финансы и статистика, 1996.- 800 с.

Васильев Г.А., Каменева Н.Г. Товарные биржи. - М.: Высшая школа,1991.- 111

с.

Вейсвейллер Р. Арбитраж: Возможности и техника операций на финансовых

и товарных рынках: Пер. с англ.- М.: Церих-ПЭЛ, 1995.- 206 с.

Вексель и вексельное обращение в России: Практическая энциклопедия /А.В.

Волохов, Б.А.Жалнинский, В.В.Ильин и др.; Сост.: А.Г. Морозов,Д.А.Равкин.-

4. изд.,перераб. и доп.- М.:Банковский Деловой Центр,1998.- 320 с.

Взаимосвязь макро- и микроэкономических процессов в переходной эконо-

мике России: Сб. науч. трудов /Финансовая академия при Правительстве РФ;