Сухарев О.С. Стратегия и тактика управления фирмой

Подождите немного. Документ загружается.

151

На рис. 5.2 показаны характеристики дохода и риска всех доступ-

ных инвестору портфелей. Если мы будем выбирать эффективный порт-

фель по первому критерию, то необходимо проводить вертикальную ли-

нию и для данного значения риска определять портфель, приносящий

больший доход. Для риска Z

- это портфель А, как вообще любой порт-

фель на линии ЕАВ, так как всегда на этой линии для данного значения

риска портфель имеет наибольший доход

. Действуя по второму крите-

рию, проведем горизонтальную линию D

D. Минимальный риск для

данного уровня дохода D

обеспечивается в точке А. В точке D - порт-

фель неэффективен, так как при том же уровне дохода ему соответствует

больший риск. Таким образом, эффективные портфели всегда будут ле-

жать на поднимающемся вверх участке кривой ЕАВ, но все точки ниже

точки Е, если они были бы возможны в нашем случае, дают неэффектив-

ные портфели, потому что тогда участок ЕD давал бы больший доход

при том же риске. Но этим проблема эффективного портфеля не исчер-

пывается. Встает новая задача - выделения эффективных портфелей на

линии ЕАВ , то есть нахождение портфелей имеющих наиболее опти-

мальное сочетание доходности и риска.

Для этого используются методы математического программирова-

ния

, с помощью которых минимизируется выражение Z

- b r

- вели-

чина риска портфеля, r

- средний ожидаемый доход портфеля, b - коэф-

фициент наклона прямой). Так выявляется прямая линия из множества,

которая касается кривой в точке, близкой к началу координат. Миними-

зируя только что указанное выражение, находится весь эффективный

участок (множества линий задаются разными вариантами величины b).

Выбор инвестора всегда опирается на его собственные представле-

ния о целесообразном

сочетании величин риска и дохода. У инвестора

складывается модель поведения в отношении инвестиционного выбора,

зависящая от многих факторов. Эти факторы могут сокращать диапазон

выбора портфельных структур как и вообще приводить к нулевому вы-

бору. Например, к такому фактору можно отнести наличие трансакцион-

ных издержек связанных с инвестициями, с договорными отношениями

по

инвестиционным проектам, решением налоговых вопросов и т.д. В

случае, если стороны не приходят к соглашению, при приемлемых фи-

нансовых рисках, риски морально-психологического свойства, неуверен-

ность в партнерах могут снизить вероятность выделения средств инве-

стором на данный проект.

Cуществуют проблемы связанные с допущениями, в частности, о

мобильности капитала, проблемы

, вызванные искажениями информации

Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений. – М.: Ин-

фра-М, 1996. – 432 с.

152

на рынках капиталов и в процессе отбора проектов, статичностью порт-

фельного подхода, учетом инфляции, корреляцией разных проектов и

прочие. Существуют случаи, когда фирма не может применять порт-

фельный подход. Например, ситуация со значительно различными по со-

держанию проектами, которые не подлежат сопоставлению и сроки реа-

лизации которых сильно отличаются, выступает

в качестве одного из та-

ких случаев. В проведенном исследовании мы применяли портфельный

метод для проектов, срок реализации которых одинаков и равен сроку

выполнения конверсионной программы. Поэтому адекватность примене-

ния портфельного анализа можно считать убедительной.

Создание мобильной внутрифирменной структуры, адекватной

макроэкономическим изменениям, должно базироваться на проведении

диверсификации производства. Например, южнокорейские

крупные

группировки предприятий "чеболь" (" chaebol ") пошли на диверсифика-

цию производства при помощи как раз портфельных реальных инвести-

ций и, тем самым, осуществили крупные капиталовложения в отрасли

судостроения и полупроводников.

Успех инвестиций определяется тем, насколько хорошо распределены

средства по разным типам активов. Широко применяемая методика эконо-

мического анализа эффективности инвестиционных проектов с помощью

критерия чистой дисконтированной стоимости, срока окупаемости и коэф-

фициента прибыльности, позволяет определить из ряда инвестиционных

программ те , которые необходимо реализовывать. Если критерий чистой

дисконтируемой стоимости больше нуля, коэффициент прибыльности

больше единицы, срок окупаемости не превышает установленный приемле-

мый срок, то вложения в этот проект можно осуществлять. По этой методи-

ке,

рассматривается конкретная инвестиционная программа А, затем Б, В, и

т.д., но предпосылкой является то, что заранее необходимо знать стоимость

каждой инвестиционной программы. Кроме этого, требуется умение прогно-

зировать будущее движение наличности достаточно точно. Это не просто

осуществлять в нормальных экономических условиях, а тем более в кризис-

ных, так как придется

определять не только движение наличности, но и ве-

роятность того, что такое движение вообще произойдет, а данная постановка

является сложной вероятностной задачей.

Распространенным подходом при решении аналогичных задач яв-

ляется использование корпоративной имитационной модели, учитываю-

щей динамику денежных потоков. Однако этот метод оказывается мало-

эффективным при необходимости экспресс-анализа инвестиций

в новые

продукты в условиях значительной неопределенности.

Допустим, компания имеет «портфель» инвестиционных программ

и располагает определенным объемом инвестиционных средств. Тогда

153

необходимо выявить критерий распределения этого объема средств по

инвестиционным программам - на какую выделить больше, а на какую

меньше, то есть определить стоимость каждой инвестиционной про-

граммы, входящей в портфель в объеме выделенных средств. При этом,

максимизация дохода и невысокие риски являются главным условием

реализации инвестиционных программ как на уровне фирмы

, так на

уровне региона и страны в целом.

Следовательно, требуется оптимизация портфеля инвестиций, ко-

торая может сводиться либо к максимизации дохода, либо к минимиза-

ции риска.

При анализе портфеля инвестиций важным его параметром высту-

пает совокупный риск. Инвестор - противник риска, предпочитает высо-

кую среднюю норму отдачи портфеля, но при этом

отвергает повышен-

ный риск. Совокупный риск представляет собой сложное взаимодействие

разнообразных рисков - рыночного риска, связаного с колебаниями цен

на рынке, риска банкротства фирмы, инфляционного риска, связаного с

падением покупательной способности денег, сказывающимся на альтер-

нативных сферах инвестирования, риска процентной ставки, под кото-

рым понимается постоянное изменение стоимости инвестиций по мере

изменения

процентных ставок денежного рынка. Кроме этих, существует

множество других рисков, например, риск задержки платежей по ссудам

или политический риск смены правительства, которые при определенных

условиях могут стать доминирующими, как в России стал кризис непла-

тежей и соответственно риск внезапной потери платежных средств у за-

казчика.

Финансовое измерение совокупного риска портфеля

не может от-

ражать наличие институциональных рисков, которые в условиях неста-

бильного рынка, играют ведущую роль в снижении эффективности реа-

лизации инвестиционных проектов.

Таким образом, на данном этапе рассмотрения портфельной тео-

рии, применительно к разработке программы реструктуризации и кон-

версии оборонных предприятий, приходим к задаче оптимизации вложе-

ния средств в разные

объекты инвестирования по двум основным крите-

рям - совокупного дохода и риска. При проектировании инвестиционных

программ, возникающая задача, диктуемая портфельной теорией и про-

граммно-целевым подходом управления региональной экономикой, ста-

новится основополагающей в силу ограниченного характера финансовых

средств. В экономике региона реализуются сразу несколько программ.

Для решения задачи оптимизации инвестиционного портфеля, ко-

торая сводится к определению его структуры, приемлемой с позиции со-

отношения дохода (прибыльности) на вложенный капитал и риска, в на-

154

шем исследовании используются две модели: в первой модели максими-

зируется общий ожидаемый доход при ограничениях на общий объем

инвестиций; во - второй модели минимизируется фактор риска, в качест-

ве меры которого рассматривается величина отклонения дохода от сред-

него значения.

Рассмотренные модели сведутся к следующим математическим

формулировкам:

1. Модель максимизации дохода имеет

вид:

=→

∑

max,

при ограничениях :

∑

≤

≥ 0

где Z - величина совокупного дохода;

- величина капитала , вкладываемого в j- ый проект;

rt=

∑

() - средний ожидаемый доход по j- му инве-

стиционному проекту;

- величина дохода (прибыли) в срок t по j- му про-

екту на единицу вложений;

- общий срок реализации портфеля, за который имеется

статистика доходности на единицу вложений по объектам, со-

ставляющим портфель;

С - общая величина инвестиционных ресурсов;

N - число инвестиционных проектов в портфеле (инвести-

ционной программе).

2. Модель минимизации риска принимает следующий вид:

ZxKx

=→min, при ограничениях: xC

≤

∑

≥ 0 ,

xR≥

где

= []

- матрица ковариаций для N видов инвестиционных

проектов;

R - минимальный ожидаемый доход;

Z - в этой модели величина, характеризующая сово-

купный риск;

Величина ковариации определяется по формуле:

σµµ

ij i i j j

rt rt

=−−

∑

(() )( () ).

Для придания динамических свойств модели необходимо ввести

следующие дополнения:

- принять в алгоритм функцию спроса по k - ому типу инвестиционно-

го проекта на продукт, реализуемый по данному проекту на рынке;

155

- расчет объема продукции, которая может быть произведена в

рамках k- ого проекта в зависимости от направляемой величины

средств I

k ;

пересчет затрат в зависимости от изменения объемов произ-

водства;

- пересчет доходности на единицу вложенных средств по каждому

временному интервалу.

Все три пункта выполняются на каждой итерации алгоритма ме-

тода оптимизации и таким образом может быть произведена динами-

ческая корректировка процесса оптимизации. На каждом шаге алго-

ритма вычисляется доход как функция

спроса и вычисляются затраты

от величины производства и вкладываемых средств, осуществляется

пересчет величины r

j ,

которая является параметром оптимизации, то

есть не меняется по итерациям в статичном варианте.

Реализация моделей без пересчета r

позволяет получить диапа-

зон приемлемых решений по выбору структуры портфеля инвестиций,

а с расчетом r

на каждой итерации учесть динамику доходов, затрат,

рисков, диктуемую рынком.

Необходимо отметить , что недостатком представленных моделей

является то, что они не учитывают динамики рисков, если рассматривать

осуществляемые инвестиционные проекты и дополнительные вложения

в них. Кроме этого , предложенная методика согласования результатов

оптимизации портфелей по этим моделям никак не учитывает качествен-

ных

характеристик инвестиционных проектов, а рассматривает и опреде-

ляет их структуру только со стороны обобщенных финансовых показате-

лей дохода (прибыли) и риска.

Однако структурный анализ портфеля, а также стратегическое ин-

вестиционное планирование не обходятся без финансового анализа и мо-

делирования инвестиционных предложений как одногоиз инструментов,

позволяющих осуществлять наилучший выбор в условиях

неопределен-

ности рынка.

К достоинствам следует отнести возможность рассмотрения любых

комбинаций проектов за одинаковый срок, а также сопоставления разных

портфелей по риску и общему доходу. Еще одним преимуществом, кото-

рое обусловлено примененным для оптимизации методом проекций гра-

диента, является возможность управления ограничениями, то есть вклю-

чения дополнительных ограничений даже по отдельным

проектам. Зада-

ча решается программно и внесение таких изменений не представляется

сложным и длительным. Данный метод может быть применен при рас-

пределении общей величины средств между “центрами прибыли” или

любыми автономными подразделениями, которые характеризуются не-

которой величиной отдачи на вложенный капитал и финансовой риско-

156

ванности, а также в холдинговых компаниях и других организациях, за-

нимающихся крупномасштабными операциями с ценными бумагами. По

этим критериям может формироваться структура ассигнований филиа-

лов, дочерних компаний, принятие решений на государственном уровне

и т.д.

При проектировании инвестиционных программ развития про-

мышленности, решении задач реструктуризации и конверсии оборонных

производств метод

“портфельной” диверсификации может найти прило-

жение в двух аспектах.

Во-первых, когда в качестве объектов инвестирования выступают

предприятия с их инвестиционными программами, состоящими из не-

скольких инвестиционных проектов, которые рассматриваются в сово-

купности и распределение инвестиций осуществляется между самими

предприятиями, а не отдельными пректами. Здесь заложена следующая

идея. Отбор отдельных

инвестиционных проектов на финансирование

является низкопродуктивным в условиях продолжающейся депрессии, да

и в условиях устойчиво функционирующей экономической системы то-

же, так как проект (и процедуры его подготовки) может создавать ожи-

дания хороших перспектив его реализации, но в процессе реализации по-

терпеть фиаско.

Возможна и другая ситуация - проект в процессе реализации оп

равдывает позитивные ожидания, но их не оправдывает предприятие в

целом, у которого этот проект не является единственным и которое ста-

новится, например, банкротом, в то время как уже получило и израсхо-

довало определенную часть причитающихся по данному проекту финан-

совых средств. Именно поэтому рассмотрению подлежит целиком инве-

стиционная программа предприятия,

осуществление которой кардиналь-

ным образом способно изменить (или не изменить) параметры эффек-

тивности его хозяйственной деятельности.

Если имеется N инвестиционных программ (стратегий) , каждая

состоит из n проектов, (инвестиционная программа рассчитана на срок T)

характеризующихся определенным коэффициентом отдачи(k

) на совер-

шенные затраты в год t, то ищется средний коэффициент отдачи по всей

инвестиционной программе за каждый год - K = (1 / n)

∑

. Далее произ-

водится портфельный анализ инвестиционных программ вошедших в

общий портфель. Полученная структура портфеля для данного значения

ожидаемого совокупного дохода от реализации портфеля сопоставляется

с требуемыми величинами инвестиционных средств на каждую про-

грамму. Если полученная величина инвестиций на программу больше

157

требуемой, то имеется избыток средств, который необходимо использо-

вать на какие-либо альтернативы.

Когда полученное значение инвестиций меньше требуемой суммы

- конкретная программа не проходит “портфельного теста”, но некото-

рые ее проекты вполне могут быть профинансированы. Тогда сопостав-

ляется сумма инвестиционных затрат на проект с полученной суммой

возможных в программу

инвестиций и проходит проект покрывающий

эту сумму. При условии, что имеется несколько проектов, различные

комбинации которых дают величину инвестиционных затрат равную по-

лученным по портфельному анализу вложениям, необходимо последова-

тельно сравнить эффективности этих комбинаций по известным крите-

риям отбора эффективных инвестиционных проектов.

Во-вторых, можно использовать портфельный анализ отдельных

проектов,

когда имеется отчетливая зависимость между величиной еди-

новременных затрат, объемом производства, который полностью по-

требляется рынком, величиной условно постоянных затрат, переменных

затрат. Следовательно, здесь предполагается, что с уменьшением (увели-

чением) величины инвестиций будет уменьшаться (увеличиваться) объем

производимой продукции и потребляемой рынком. Такое допущение по-

зволяет ввести минимальный объем продукции (Y

min

), которую предпри-

ятие произведет за счет собственных средств. Динамическую версию оп-

тимизации портфеля с внедренным в нее анализом безубыточности про-

екта представим следующей моделью.

Матрица проектов задана величинами постоянных (fc) и перемен-

ных издержек (vc) по годам реализации проекта, объемом продукции в

натуральном выражении (q), производимой при помощи данных условно

постоянных и переменных

затрат, величиной первоначальных вложений

(требуемых для выпуска данного объема продукции, который будет пол-

ностью потреблен рынком) - I и минимально возможным объемом про-

изводства Y

min

, который для некоторых проектов вполне может быть ра-

вен нулю.

Пусть цена на рынке - p, норма дисконта - i. Тогда модель приоб-

ретает такой общий вид:

p(t) =

∑

q(t),

где p(t) - рыночная цена продукта в период t или другими слова-

ми на t-ой итерации;

T - здесь период, за который имеется статистическая оценка цен и

соответствующих им объемов рыночного потребления.

158

Чистая стоимость дохода и полных затрат на t-ой итерации опре-

деляются с использованием нормы дисконта:

pv(t) = p(t) q (t) / (1+i)

cv= (fc+vc) / (1+i)

(t) =

pv t

cv t

()

Затем определяем критический объем производства (S

), запас

прочности, долю постоянных затрат в общих и другие важные парамет-

ры, фигурирующие в анализе безубыточности:

1 −

Коэффициент корреляционно-регрессионной связи величины ин-

вестиций и объема производства (b) определяется либо на каждой итера-

ции и используется для расчета объема q на следующей итерации, либо,

если имеются соответствующие оценки взаимосвязи между этими пара-

метрами - методом наименьших квадратов и тогда сохраняет свое значе-

ние на протяжении всей процедуры оптимизации:

b(t)=

ln( ( ) )

ln ( )

min

qt Y

−

, тогда

q(t+1) = Y

min

+ I

t+1

b(t)

Далее необходимо осуществить пересчет условно постоянных за-

трат, которые могут меняться при существенных изменениях объема

производства и переменных затрат, а после этого перейти на новую ите-

рацию:

fc(t+1) =

∑

fc q

∑

q(t+1),

vc(t+1) =

∑

vc q

∑

q(t+1)

Таким образом, на каждой итерации осуществляется пересчет величи-

ны дохода по каждому проекту на единицу затрат (включая единовремен-

ные затраты, совершаемые по годам инвестиционной программы). В зави-

симости от величины r

(t) по приведенным моделям оптимизации совокуп-

ного дохода портфеля и минимизации совокупного финансового риска по-

лучаем распределение инвестиций отличное от первоначального.

Разработанная модель может быть усложнена путем выявления не-

линейных взаимосвязей между затратами и объемом производства, а рег-

159

рессия q= f(I) принимать какой-либо иной вид. Введя функции, подобные

кобба-дугласовским, можно исследовать процессы распределения инве-

стиционных ресурсов на основе рационалистических критериев макси-

мизации дохода и минимизации риска с участием факторальных издер-

жек, которые связаны с состоянием соответствующих рынков - ресурсов,

земли, труда, капитала, то есть ценами на факторы производства. Таким

образом, может быть получено факторальное распределение инвестици-

онных ресурсов. Здесь провозглашается цель введения в модель факто-

ров производства в явном виде.

Диапазон приемлемых структур инвестиционного портфеля может

быть получен методом наложения результатов двух моделей. Кроме то-

го, в модели целесообразно ввести следующие уточнения, позволяющие

представить структурные изменения при реализации инвестиционной

стратегии в динамике. Для этого необходимо:

1) принять в алгоритм функцию спроса по k-ому типу инвестици-

онного проекта на продукт, реализуемый по данному проекту на рынке

()

∑

где Q

- спрос на определенный продукт k,

i -

число потенциальных потребителей в каждой потребительской

группе,

i -

коэффициент, учитывающий доходы каждой потребительской

группы и долю этого дохода, которая может быть направлена на покупку

данного продукта,

- средний срок службы продукта k,

- вероятность приобретения (желание совершить покупку) дан-

ного изделия k. Значение вероятности определяется функциональным на-

значением товара, а также очередностью удовлетворения данной потреб-

ности.

m - число потребительских групп.

Можно использовать более сложные формализации оценки спроса,

учитывая , например, неценовые детерминанты кривой спроса. Для мо-

делирования кривой спроса используются прогнозные значения соответ-

ствующих параметров. Необходимо

учесть возможные изменения вели-

чины спроса при колебаниях цены на данный продукт и продукты суб-

ституты, что требует расширения математических интерпретаций.

2) расчет количества продукции, которая может быть произведена

в рамках k- ого проекта в зависимости от направляемой величины

средств I

k ;

пересчет затрат в зависимости от изменения объемов произ-

водства. Формально это можно представить в следующем достаточно ус-

ловном виде:

160

=f (I

) , где Q

- объем производимого продукта по k- ому проек-

ту, I

- величина средств, вкладываемых в проект k.

= f (Q

), где З

- в общем случае суммарные затраты по проекту

k, Q

- объем производимой продукции по проекту k.

3) пересчет доходности на единицу вложенных средств по каждо-

му временному интервалу.

На каждом шаге алгоритма вычисляется доход как функция спроса и

вычисляются затраты от величины производства и вкладываемых средств,

осуществляется пересчет величины r

j ,

которая является параметром оптими-

зации, то есть не меняется по итерациям в статичном варианте.

Если реализовать описанную здесь модель даже без уточнений по

поводу пересчета r

, то можно получить диапазон приемлемых решений

по выбору структуры портфеля инвестиций, а с расчетом r

на каждой

итерации учесть динамику доходов, затрат, рисков, диктуемую рынком.

Возможности и недостатки моделей

Необходимо отметить, что недостатком представленных моделей

является то, что они не учитывают динамики рисков, если рассматривать

осуществляемые инвестиционные проекты и дополнительные вложения

в них. Кроме этого , предложенная методика согласования результатов

оптимизации портфелей по этим моделям никак не учитывает качествен-

ных характеристик инвестиционных проектов, а рассматривает и опреде-

ляет их структуру только

со стороны обобщенных финансовых показате-

лей дохода (прибыли) и риска. Может возникнуть сомнение в практиче-

ской целесообразности данной методики по поводу игнорирования каче-

ственных характеристик : организационных, экологических и многих

других. Действительно, если какой-то инвестиционный проект, обладая

некоторой финансовой непривлекательностью, создает фирме новый

имидж и авторитет на рынке, то, очевидно,

вполне можно поступиться

некоторыми финансовыми целями ради создания благоприятного образа

фирмы на длительную перспективу, особенно в сфере качества продук-

ции. Так поступают многие японские компании. Однако структурный

анализ портфеля, а также стратегическое планирование никак не обой-

дутся без финансового анализа и моделирования инвестиционных предло-

жений как одного из инструментов, позволяющих осуществлять

наилучший

выбор в условиях неопределенности и имманентной цикличности рынка.

К достоинствам следует отнести возможность рассмотрения любых

комбинаций проектов за одинаковый срок, а также сопоставления разных

портфелей по риску и общему доходу. Еще одним преимуществом, кото-

рое обусловлено примененным для оптимизации методом проекций гра-