Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

412 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

считывать и на прибыль, если курс обыкновенных

акций падал значительно ниже курса "старших" цен-

ных бумаг.

Покупка акций, которые продавались по стоимо-

сти чистых текущих активов ("выгодные" акции).

Идея состояла в покупке как можно большего коли-

чества акций по цене, которая равнялась или была

ниже балансовой стоимости приходившихся на них

чистых оборотных активов. Как правило, мы поку-

пали такого рода акции, если их цена составляла две

трети или меньше удельной стоимости чистых обо-

ротных активов. На протяжении многих лет мы ста-

рались придерживаться принципа широкой дивер-

сификации наших инвестиций, формируя портфель

как минимум из 100 различных акций.

Следует также добавить, что время от времени

осуществлялись крупномасштабные приобретения

контрольного типа, но это не относится к рассматри-

ваемой теме.

Мы четко отслеживали доходность избранного

нами круга операций. Исходя из последующего ана-

лиза мы исключили два типа операций, которые не

приносили удовлетворительных результатов. К чис-

лу первых относилась покупка предположительно

привлекательных (на основе нашего общего анализа)

акций, которые не удавалось приобрести по цене,

не превышающей удельную стоимость оборотного

капитала компании. Второй областью стали "несвя-

занные" хеджинговые операции, в рамках которых

приобретенные ценные бумаги не обменивались на

обыкновенные акции. (Такие операции проводят ин-

вестиционные фонды, появившиеся недавно в виде

новой группы "хеджинговых инвестиционных фон-

дов" (hedge funds) в среде инвестиционных компа-

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 413

ний*.) В обоих случаях проведенный нами анализ

результатов деятельности за десять или более лет

привел нас к выводу, что их доходность была недос-

таточной для дальнейших операций.

Поэтому с 1939 года круг наших операций огра-

ничился сделками по ликвидации компаний; связан-

ными хеджинговыми операциями, покупкой акций,

цена которых была ниже удельного значения обо-

ротного капитала, с несколькими контрольными

сделками. Сделки каждого типа приносили нам до-

вольно приемлемые результаты. Особо стоит отме-

тить, что связанные хеджинговые операции обеспе-

чили хорошую доходность на "бычьем" рынке. Это

особенно важно, так как в то время операции с недо-

оцененными акциями не были столь же успешны.

Мы сомневаемся в том, что стоит рекомендовать

такую "диету" широкому кругу разумных инвесторов.

Но однозначно уверены в том, что использованные

нами профессиональные методики не подходят пас-

сивным инвесторам, которые, по определению, явля-

ются любителями. Что касается активного инвестора,

то, возможно, лишь незначительное их меньшинство

обладает темпераментом, необходимым для четкого

ограничения рамок своей деятельности несуществен-

ной частью ценных бумаг. Большинство активно на-

строенных практиков предпочтут расширить рамки

"Несвязанные" хеджинговые операции включают покупку ак-

ций или облигаций одной компании и "короткую" продажу (или

уверенность в падении курсов) акций, выпущенных другой ком-

панией. "Связанный"хеджинг включает куплю-продажу акций

и облигаций, выпущенных одной и той же компанией. "Новая

группа" хеджинговых инвестиционных фондов, описанная Грэ-

хемом, развернула широкие операции примерно в 1968 году, но

позже по распоряжению Комиссии США по ценным бумагам

и фондовой бирже доступ мелких инвесторов к хеджинговым

инвестиционным фондам был запрещен.

414 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

своей деятельности. В пределах их "охотничьих уго-

дий" окажутся все те ценные бумаги, которые, как они

считают, во-первых, не являются переоцененными

(если использовать консервативные подходы) и, во-

вторых, конечно же, выглядят более привлекательно

(с точки зрения прогнозов или прошлых результатов,

или и того, и другого вместе), чем типичные.

В таких случаях активному инвестору следует ис-

пользовать различные критерии качества и обоснован-

ности цены в соответствии с методами, которые мы ре-

комендовали его пассивному коллеге. Но они должны

быть более гибкими, допуская, что плюсы по одним

критериям можно уравновесить за счет минусов по

другим. Например, инвестор не должен отказываться от

акций компании, которая имела убытки в 1970 году, ес-

ли из-за высокой средней доходности и других важных

качеств ее цена выглядит привлекательной.

Предприимчивый инвестор может ограничивать

свой выбор отраслями и компаниями, перспективы

которых он оценивает оптимистически, но мы на-

стоятельно не рекомендуем ему платить слишком

высокую (относительно прибыли и активов) цену за

акции лишь под влиянием такого энтузиазма. Если

он последует нашей инвестиционной философии, то

выберет акции компаний с циклическим характером

бизнеса — таких как, например, сталелитейные ком-

пании. Он увидит, что текущая ситуация неблаго-

приятна, ближайшие перспективы кажутся весьма

мрачными, но и низкая цена в определенной степени

отображает всеобщий пессимизм*.

* В 2003 году разумный инвестор, следующий наставлениям

Грэхема, искал бы свои возможности в сфере высоких техно-

логий, телекоммуникаций и коммунальных энергетических

компаний. История подтвердила, что вчерашние неудачники

завтра часто становятся победителями.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 415

Компании "второго эшелона"

Дальше следует изучать и, по возможности, осу-

ществлять отбор среди акций компаний "второго

эшелона" (второго уровня) с хорошим финансовым

состоянием, удовлетворительными финансовыми

показателями, которые все же не избалованы из-

лишним вниманием. Это компании, подобные Eltra и

Emphart с их ценами в 1970 году (см. главу 13). Су-

ществуют различные способы для определения таких

фирм. Мы используем новаторский подход и деталь-

но рассмотрим пример выбора акций. При этом мы

преследуем двоякую цель. Многие из наших читате-

лей отметят практическую ценность приведенного

ниже примера или же попытаются испробовать про-

тивоположные методы. В этом случае мы советуем

глубже познакомиться с реальным миром обыкно-

венных акций, в частности, с одним из лучших на

данный момент справочников — Standard & Poor's

Stock Guide, который издается ежемесячно и распро-

страняется по годовой подписке. Также многие бро-

керские фирмы предоставляют этот справочник сво-

им клиентам (по заявке).

Значительная часть Standard & Poor's Stock

Guide (около 230 страниц) посвящена обобщенной

статистической информации, относящейся к акциям

более чем 4500 компаний. В их число входят все ак-

ции (приблизительно 3000, имеющиеся в листинге

всех фондовых бирж, плюс, скажем, 1500 незарегист-

рированных акций). Здесь представлено большинст-

во показателей, которые нужны для первого или по-

следующего ознакомления с определенной компани-

ей. (На наш взгляд, здесь все же упущены важные

показатели — балансовая стоимость акции, которую

можно найти в более подробных справочниках.)

416 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Инвестор, которому нравится "играть" с показа-

телями деятельности корпораций, при знакомстве со

Stock Guide будет чувствовать себя великолепно. Он

сможет открыть любую страницу, и перед ним пред-

станет панорама блеска и нищеты фондового рынка.

Его вниманию доступна информация о самых высо-

ких и самых низких уровнях цен начиная с 1936 года.

Он найдет компании, курс акций которых увеличил-

ся в 2000 раз — от ничтожно низкого уровня до очень

высокого. (Рост курса акций известной компании

IBM составил "всего лишь" 333 раза за этот период.)

Он отыщет компанию, акции которой выросли с 3/8

до 68, а затем опять упали до 3 [2]. В графе "Таблицы

с дивидендным доходом" он обнаружит компании

с историей выплаты дивидендов начиная с 1791 го-

да — их выплачивает компания Industrial National

Bank of Rhode Island (которая недавно выразила на-

мерение изменить старинное название)*. Если он от-

кроет в Stock Guide показатели на конец 1969 года, то

узнает, что Репп Central Со. (преемник корпорации

Pennsylvania Railroad) стабильно выплачивает диви-

денды с 1848 года. Увы! Всего лишь несколько меся-

цев спустя как он прочел эти данные, эта компания

обанкротилась. Он обнаружит компанию, курс акций

которой лишь в два раза превышает уровень при-

были, и другую с аналогичным показателем на уров-

не 99 [3]. В большинстве случаев инвестору трудно

будет определить сферу бизнеса по названию корпо-

рации, поскольку рядом с понятным названием U.S.

Steel будут представлены три других типа ITI Corp.

(производство хлебобулочных изделий) или Santa Fe

Industries (крупная железнодорожная компания).

* Преемником корпорации Industrial Bank of Rhode Island явля-

ется FleetBoston Financial Corp. Один из предшественников

корпорации, Providence Bank, был учрежден в 1791 году.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором А17

Перед ним предстают многообразие цен, историй

выплаты дивидендов и доходности, показателей фи-

нансового положения, показателей капитализации

и т.д. Заурядные компании без характерных особен-

ностей, большинство интересных комбинаций

"основного бизнеса", и т.п., и т.д. — все это можно

найти в Stock Guide. Его можно просмотреть по диа-

гонали или же изучать серьезно.

В отдельных его графах представлена информа-

ция о дивидендной доходности и значениях коэффи-

циентов Р/Е, основанных на показателях за послед-

ние 12 месяцев. Это последний аргумент, который

убеждает нас попробовать свои силы в выборе обык-

новенных акций.

Как работать со Stock Guide

Давайте представим, что мы пытаемся найти про-

стой, но в то же время отличительный индикатор то-

го, что акция является дешевой. Первое, что прихо-

дит на ум, — низкий уровень цены по сравнению

с недавней прибылью компании. Давайте составим

предварительный список акций, которые в конце

1970 года имели значение коэффициента Р/Е, равное 9

или ниже. Для иллюстрации возьмем первые 20 ак-

ций с низким значением мультипликатора. Они начи-

наются с акций компании Aberdeen Mfg. Co., курс кото-

рых при закрытии составил 10,25 в этом году, т.е. был

в девять раз выше прибьши в размере 1,25 долл. на одну

акцию, полученной за предшествующий год, который

заканчивается 30 сентября 1970 года. На 12-й пози-

ции мы видим акции компании American Maize

Products, цена одной акции которой на момент за-

крытия фондового рынка составила 9,5, а коэффици-

ент Р/Е также был равен 9.

418 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Выбранная нами группа акций может показаться

ничем не примечательной, поскольку цена десяти из

них не превышала 10 долл. за одну акцию. (Этот

факт в действительности не столь важен, поэтому

совсем не обязательно предостерегать пассивных ин-

весторов от таких акций. Но для активных инвесто-

ров такой список может быть весьма полезным*.)

Перед проведением дальнейшего тщательного ана-

лиза давайте рассчитаем несколько показателей. Наш

список содержит примерно каждую десятую акцию из

первых 200. Подобная выборка из общего количества

акций, представленных в Stock Guide, составит, допус-

тим, 450 акций со значением коэффициента Р/Е до 10.

Таким образом, у нас будет достаточное количество

кандидатов для дальнейшего отбора.

Давайте применим по отношению к нашему спи-

ску определенный дополнительный критерий, до-

вольно простой по сравнению с теми, которые мы

советовали использовать пассивному инвестору, но

не настолько жесткий. Предположим следующее.

* Для сегодняшнего инвестора такой показатель, скорее всего,

составляет примерно 1 долл. за одну акцию. Этот уровень —

необходимый минимум для котировки на фондовой бирже, цена

ниже указанной не желательна для участия акций в торгах на

основных фондовых биржах. Мониторинг уровня цен акций

этих компаний может требовать существенных усилий, что

свидетельствует об их непрактичности для пассивных инвес-

торов. Стоимость проведения торговых операций с низкоцено-

вой группой акций может быть очень высокой. Компании с

очень низкой ценой акций также характеризуются внушаю-

щей беспокойство тенденцией к уходу из бизнеса. Но все же ди-

версифицированные портфели, составленные из акций таких

компаний, в настоящее время могут быть привлекательными

для некоторых активных инвесторов.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 419

1. Финансовое положение: а) текущие активы как

минимум в 1,5 раза превышают размер текущих

обязательств; б) величина долга составляет

не более чем 110% от величины чистых текущих

активов (для промышленных компаний).

2. Стабильность прибыли: на протяжении послед-

них пяти лет убытков, отмеченных в Stock Guide,

не обнаружено.

3. История выплаты дивидендов: текущие диви-

дендные выплаты.

4. Рост прибыли: прибыль прошлого года больше

прибыли за 1966 год.

5. Цена: меньше 120% чистой стоимости матери-

альных активов.

Показатели прибыли в Stock Guide представлены

по состоянию на 30 сентября 1970 года, а потому не

отображали возможные негативные черты последне-

го квартала этого года. Но разумный инвестор до-

вольствуется доступной информацией. Обратите

также внимание на то, что мы не устанавливаем ми-

нимальную границу для размера компании. Инвес-

тиции в акции фирм небольшого размера могут быть

достаточно безопасными, если их приобретать осто-

рожно и на групповой основе.

После использования пяти дополнительных кри-

териев наш список из 20 кандидатов на покупку

уменьшился до пяти. Давайте продолжим исследо-

вание до тех пор, пока начальные 450 выпусков из

Stock Guide не превратятся в маленький "портфель",

отвечающий нашим шести требованиям (они приве-

дены в табл. 15.1 вместе с соответствующими дан-

ными). Группа, конечно же, представлена только как

иллюстрация и не обязательно должна превратиться

в портфель пытливого инвестора.

Дело в том, что у последователей нашего метода

должен быть более широкий выбор. Если "отсеиваю-

щий" подход применить ко всем 4500 компаниям,

представленным в Stock Guide, и придерживаться со-

отношения 1:10, то в итоге мы получим около 150 ком-

паний, отвечающих всем нашим шести критериям

отбора. После этого активный инвестор сможет ру-

ководствоваться своим мнением или своими пред-

почтениями и предубеждениями при проведении

третьего этапа отбора, заключающегося в выборе,

скажем, одной из пяти компаний из этого списка.

Справочник Stock Guide содержит раздел "Ранжи-

рование прибыли и дивидендов", акции в котором

располагаются с учетом стабильности и роста этих

показателей на протяжении последних восьми лет.

(Таким образом, привлекательность цены акции здесь

не анализируется.) Ранжирование акций, которые

входят в состав фондового индекса Standard & Poor's,

представлено в табл. 15.1. Десяти из пятнадцати ак-

ций соответствует ранг В+ (средний из рангов) и од-

ному (компания American Maize) присвоен самый

высокий ранг А. Если активный инвестор желает до-

бавить седьмой механический критерий для своего

выбора, принимая во внимание только акции, кото-

рые ранжируются Standard & Poor's как средние или

более высокого качества, он все еще получит около

100 таких акций для дальнейшего отбора. Итак, мы

можем сказать, что получили группу акций как ми-

нимум среднего качества, которые отвечают крите-

рию удовлетворительного финансового состояния

и характеризуются низким значением коэффициента

Р/Е, а их цена ниже удельной стоимости активов

компании; при этом они должны принести инвестору

приемлемые результаты.

Компания

Aberdeen MGF.

Курс акции

в декабре

1970 года (долл.)

10,500

Прибыль в расчете

на акцию

(за последние

12 месяцев) (долл.)

1,25

Балансовая

стоимость одной

акции (долл.)

9,33

Ранжирова-

ние

Цена акции

в феврале

1972 года (долл.)

13,75

Alba - Waldensian

6,135 0,68 9,06

в+

6,75

Albert's Inc.

8,500

1,00 8,48

н.р. (а)

14,00

Allied Milk 24,500

2,68

24,38

В+ 18,25

Am. Maize Prod.

9,250

1,03 10,68 А 16,50

Am. Rubber & Plastics

13,750

1,58 15,06

15,00

Am. Smelt. & Ref.

27,500

3,69

25,30

В+

23,25

Anaconda 21,000

4,19

54,28

В+ 19,00

Anderson Clayton 37,750

4,52

65,74

В+

52,50

Archer-Daniels-Mid.

32,500

3,51 31,35 В+

32,50

Bagdad Copper 22,000

2,69 18,54

н.р. (а)

32,00

Таблица 15.1. Портфель акций промышленных компаний с низким значением коэффициента Р/Е (пример)