Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний

Подождите немного. Документ загружается.

McKinsey & Company, Inc.

Tom Copeland

Tim Koller

Jack Murrin

MEASURING & MANAGING

THE VALUE OF COMPANIES

Third Edition

JOHN WILEY & SONS, INC.

New York • Chichester • Weinheim • Brisbane • Singapore • Toronto

McKinsey & Company, Inc.

Том Коупленд

Тим Коллер

Джек Муррин

СТОИМОСТЬ

КОМПАНИЙ

ОЦЕНКА И УПРАВЛЕНИЕ

Третье издание

«ОЛИМП—БИЗНЕС»

Москва • 2005 год

УДК 336.713.003.12(075)

ББК 65.262.1я7

К73

Перевела с английского, научный редактор

Я. Я. Барышникова

Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.

К73 Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд., перераб. и

доп. / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп—Бизнес», 2005. — 576 с: ил.

ISBN 5-901028-98-8 (рус.)

Насколько успешен ваш бизнес? Следует ли осуществлять тот или иной про-

ект? Всегда ли рост — производства, продаж, прибыли — сулит процветание в

будущем? Единственный верный критерий правильного решения подобных во-

просов: увеличивает ли компания стоимость для своих владельцев, акционеров.

Это и есть предмет предлагаемой книги. За 10 с лишним лет, прошедших с ее пер-

вого выхода в свет, она завоевала широкое признание в деловой среде повсюду

в мире, включая и нашу страну. С тех пор ее авторы изрядно обогатили свой

практический опыт стоимостной оценки в совместной работе с самыми разно-

образными компаниями. К тому же мировая экономика на рубеже тысячелетий

претерпевает явные метаморфозы, получившие отражение в многочисленных

экономических исследованиях последнего времени. В связи с этим нынешнее

издание книги полностью обновлено: главы, составлявшие основу предыдущих

изданий, целиком переписаны, и к ним добавились шесть совершенно новых

глав (в частности, освещающие специфику оценки компаний на новых разви-

вающихся рынках, в высокотехнологичном секторе электронной коммерции,

в страховом бизнесе и т. д.). В результате таких изменений книга превратилась в

самодостаточное прикладное пособие по выявлению источников стоимости, ее

оценке и внедрению в повседневную деятельность компании принципов управ-

ления стоимостью, существенно повышающих экономический потенциал всякого

коммерческого предприятия. Благодаря продуманной структуре и доступному

изложению материала (с упором на практическое применение описываемых

методик) пользоваться этим пособием могут не только специалисты в данной

области, но и практикующие менеджеры, владеющие элементарными знаниями

по корпоративным финансам.

УДК 336.713.003.12(075)

ББК 65.262.1я7

Охраняется Законом РФ об авторском праве. Воспроизведение всей книги или ее части в

любом виде воспрещается без письменного разрешения издателя.

Лицензионный перевод с английского издания,

опубликованного John Wiley & Sons, Inc.

ISBN 5-901028-98-8 (рус.) на рус. яз., оформление, 2005

Содержание

Об авторах xiv

Предисловие 1

Часть первая

Стоимость компании и задачи менеджера

Глава 1. Почему стоит ценить стоимость? 11

ПРЕОБЛАДАЮЩЕЕ ЗНАЧЕНИЕ СТОИМОСТИ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ 12

Рынок корпоративного управления и контроля 13

Возросшая роль опционов на акции 15

Рост популярности акций 17

Несостоятельность пенсионных систем 19

ЭКОНОМИКА, ОРИЕНТИРОВАННАЯ НА АКЦИОНЕРОВ, РАБОТАЕТ ЛУЧШЕ 20

РЕЗЮМЕ 23

Глава 2. Менеджер, ориентированный на стоимость 25

КАК СТАТЬ МЕНЕДЖЕРОМ, ОРИЕНТИРОВАННЫМ НА СТОИМОСТЬ -

КОРПОРАУИЯ EG: ПРИМЕР 27

ЧАСТЬ 1: ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА -

Чем занимается EG —

Финансовые результаты деятельности EG 29

Приход Ральфа Демски —

ЧАСТЬ 2: РАЛЬФ — РЕОРГАНИЗАТОР 30

Оценка текущей рыночной стоимости 31

Стоимость EG «как она есть» 35

Потенциальная стоимость EG вследствие внутренних улучшений 37

Потенциальная стоимость EG вследствие внешних улучшений 41

Новые перспективы роста 44

Потенциальная стоимость финансового конструирования 45

План структурной перестройки EG 46

ЧАСТЬ 3: РАЛЬФ — МЕНЕДЖЕР, ОРИЕНТИРОВАННЫЙ НА СТОИМОСТЬ 48

Планирование на основе стоимости 49

Стоимостные показатели для установления целей и оценки результатов ....50

Вознаграждение на основе стоимости 51

Оценка стоимости стратегических инвестиций 52

Информационный обмен с инвесторами 54

Новая роль финансового директора 55

РЕЗЮМЕ 58

vi Содержание

Глава 3. Фундаментальные принципы создания стоимости 60

ПЕРВЫЕ

годы

НОВЫЙ ЗАМЫСЕЛ ФРЕДА 62

ФРЕД ПРОВОДИТ ОТКРЫТОЕ АКЦИОНИРОВАНИЕ 65

ФРЕД ОСВАИВАЕТ СМЕЖНЫЕ ОБЛАСТИ 67

УРОКИ ИЗ ОПЫТА ФРЕДА 68

Глава 4. Мания измерения, или Как уцелеть

под лавиной показателей стоимости 69

СИСТЕМА ПОКАЗАТЕЛЕЙ - В ДЕТАЛЯХ 72

УСПЕХИ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ: «БЕГУЩАЯ ДОРОЖКА» ОЖИДАНИЙ -

Проблемы с общей доходностью для акционеров —

Рыночная добавленная стоимость: дополнительный показатель 74

РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ КАК ВОПЛОЩЕНИЕ

ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА 78

ПОДОПЛЕКА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА: РОСТ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ 84

ФАКТОРЫ СТОИМОСТИ: ОПЕРЕЖАЮЩИЕ ПОКАЗАТЕЛИ 87

РЕЗЮМЕ 88

Глава 5. Деньги — всему голова 89

ОБЩАЯ ДОХОДНОСТЬ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ СВЯЗАНА

С ИЗМЕНЕНИЕМ ОЖИДАНИЙ 91

УРОВЕНЬ РЫНОЧНЫХ ЦЕН СВЯЗАН

С РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ КАПИТАЛА И РОСТОМ 92

РЫНОК СМОТРИТ ГЛУБЖЕ КОСМЕТИЧЕСКИХ

УХИЩРЕНИЙ С ПРИБЫЛЬЮ 95

РЫНОК УСТРЕМЛЕН В БУДУЩЕЕ 99

СЛЕДСТВИЯ НЕЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА

ДЛЯ КОРПОРАТИВНОГО МЕНЕДЖЕРА 103

РЕЗЮМЕ 104

Глава 6. Создание стоимости 105

ЦЕЛЕВЫЕ УСТАНОВКИ И НОРМАТИВЫ 108

Установки: декларация намерений 109

Количественные целевые нормативы создания стоимости —

УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМ ПОРТФЕЛЕМ 110

Стратегия: анализ характера корпорации —

Текущая деятельность: анализ возможностей внешней

и внутренней реструктуризации 112

Рост: анализ трех временных горизонтов —

ОРГАНИЗАЦИЯ, ОРИЕНТИРОВАННАЯ НА СТОИМОСТЬ 113

ИЗУЧЕНИЕ ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ 115

Содержание yii

УПРАВЛЕНИЕ БИЗНЕСОМ 120

Разработка стратегии создания стоимости для бизнес-единицы 121

Установление целевых нормативов создания стоимости —

Регулярный контроль за результатами деятельности 123

УПРАВЛЕНИЕ ПЕРСОНАЛОМ 125

ПРИСТУПАЕМ К СОЗДАНИЮ СТОИМОСТИ 128

РЕЗЮМЕ 129

Глава 7. Слияния, поглощения и совместные предприятия 130

ПОБЕДИТЕЛИ И ПОБЕЖДЕННЫЕ 131

Рыночная реакция ex ante 132

Результаты expost 134

ПРИЧИНЫ НЕУДАЧ 136

Сверхоптимистичная оценка рыночного потенциала —

Переоценка синергии 137

Небрежение поиском проблем —

Завышение цены в азарте торгов 138

Неудачная интеграция после поглощения —

ЭТАПЫ УСПЕШНЫХ ПРОГРАММ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ 139

Этап 1: домашняя работа —

Этап 2: отбор кандидатов 141

Этап 3: углубленная оценка самых перспективных кандидатов —

Этап 4: ухаживание, переговоры и торги 144

Этап 5: управление интеграцией после слияния 145

СОВМЕСТНЫЕ ПРЕДПРИЯТИЯ 147

РЕЗЮМЕ 150

Часть вторая

Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Глава 8. Схемы оценки стоимости 153

МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

КОММЕРЧЕСКОГО ПРЕДПРИЯТИЯ 154

Стоимость основной деятельности 156

Стоимость долга 159

Стоимость собственного капитала —

КАКИЕ ФАКТОРЫ ОПРЕДЕЛЯЮТ ВЕЛИЧИНУ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

И СТОИМОСТЬ -

МОДЕЛЬ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ 166

МОДЕЛЬ СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ 169

МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НА АКЦИИ 174

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ 176

viii Содержание

ДРУГИЕ ПОДХОДЫ 176

Использование реальных, вместо номинальных,

денежных потоков и ставок дисконтирования 177

Дисконтирование доналогового,

вместо посленалогового, денежного потока —

«Формульные» версии метода дисконтированного денежного потока 178

РЕЗЮМЕ 179

Глава 9. Анализ результатов прошлой деятельности 180

ПРЕОБРАЗОВАНИЕ БУХГАЛТЕРСКИХ ОТЧЕТОВ 181

Инвестированный капитал 183

Чистая операционная прибыль

за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT) 187

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) 189

Экономическая прибыль (ЕР) 190

СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК 192

ПОЭЛЕМЕНТНЫЙ АНАЛИЗ ROIC

И ПОСТРОЕНИЕ ИНТЕГРАЛЬНОЙ КАРТИНЫ 196

КРЕДИТОСПОСОБНОСТЬ И ЛИКВИДНОСТЬ 198

Покрытие процента 199

Долг/совокупные средства инвесторов 200

Норма инвестирования 201

Коэффициент дивидендных выплат —

ОСОБО СЛОЖНЫЕ ПРОБЛЕМЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА -

Репутация 202

Операционный лизинг 203

Пенсионные обязательства —

Специальные фонды и резервы 204

Миноритарное участие 207

Медицинское обеспечение пенсионеров —

Капитализация расходов инвестиционного типа —

Поправки на спорадичность инвестиций

и срок жизни постоянных активов 208

Эффект инфляции 210

HEINEKEN: ПРИМЕР 212

Глава 10. Оценка затрат на капитал 228

ФОРМУЛА СРЕДНЕВЗВЕШЕННЫХ ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ 229

ДЕЙСТВИЕ 1: «ВЗВЕШИВАНИЕ» РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 231

Оценка текущей структуры капитала 232

Обзор структур капитала сопоставимых компаний 237

Анализ финансовой философии руководства 238

Содержание jx

ДЕЙСТВИЕ 2: ОЦЕНКА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК

ФИНАНСИРОВАНИЯ ИЗ НЕСОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА 238

Прямой долг инвестиционного класса 239

Долг ниже инвестиционного класса —

Субсидируемый долг 241

Долг в иностранной валюте 242

Лизинг 243

Прямые привилегированные акции —

ДЕЙСТВИЕ 3: ОЦЕНКА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК

ФИНАНСИРОВАНИЯ ИЗ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА -

Модель оценки долгосрочных активов (МОДА) 244

Бета канула в Лету? Критика МОДА 254

Модель арбитражного ценообразования (МАЦ) 256

HEINEKEN: ПРИМЕР 260

Глава 11.Прогнозирование будущей деятельности 264

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТИ

И СТЕПЕНИ ДЕТАЛИЗАЦИИ ПРОГНОЗА 265

ВЫЯВЛЕНИЕ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ПЕРСПЕКТИВ КОМПАНИИ 266

Анализ отраслевой структуры (модель Портера) 267

Сегментный анализ потребительского рынка 269

Анализ конкурентной бизнес-системы 270

Отраслевая модель Койна—Субраманиама 271

ПЕРЕВОД СТРАТЕГИЧЕСКИХ ПЕРСПЕКТИВ

НА ЯЗЫК ФИНАНСОВОГО ПРОГНОЗА 272

Валовой итог или плавающий итог 274

Инфляция 275

РАЗРАБОТКА СЦЕНАРИЕВ 277

ПРОВЕРКА ВНУТРЕННЕЙ СОГЛАСОВАННОСТИ И УТОЧНЕНИЕ ПРОГНОЗА 278

НЕКОТОРЫЕ ФАКТИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ КАК ОРИЕНТИР

ДЛЯ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ 279

HEINEKEN: ПРИМЕР 283

Глава 12. Оценка продленной стоимости 301

ФОРМУЛА ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ, РЕКОМЕНДУЕМАЯ

ПРИ ОЦЕНКЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА 303

ФОРМУЛА ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ, РЕКОМЕНДУЕМАЯ

ПРИ ОЦЕНКЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ 306

ПРОБЛЕМЫ С ИНТЕРПРЕТАЦИЕЙ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 307

Влияет ли продолжительность прогнозного периода на оценку стоимости?... —

Недоразумения cROIC 309

Когда создается стоимость? 310

X Содержание

ОЦЕНКА ПЕРЕМЕННЫХ ДЛЯ РАСЧЕТА ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 312

РАСПРОСТРАНЕННЫЕ ЗАБЛУЖДЕНИЯ 314

ОБЗОР ДРУГИХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 316

Другие методы на основе дисконтированного денежного потока —

Методы, не связанные с дисконтированным денежным потоком 319

БОЛЕЕ ИЗОЩРЕННЫЕ ФОРМУЛЫ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ 320

HEINEKEN: ПРИМЕР 323

Глава 13. Расчеты и интерпретация результатов 325

РАСЧЕТЫ И ПРОВЕРКА РЕЗУЛЬТАТОВ -

ИНТЕРПРЕТАЦИЯ ПОЛУЧЕННЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ 328

ИСКУССТВО СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ 329

HEINEKEN: ПРИМЕР 331

Часть третья

Прикладные аспекты оценки стоимости

Глава 14. Оценка многопрофильных компаний 337

ПРОЦЕДУРА ОЦЕНКИ МНОГОПРОФИЛЬНОЙ КОМПАНИИ 338

Определение бизнес-единиц и их денежных потоков 339

Определение денежных издержек и выгод корпоративного центра 341

Оценка налоговых ставок для бизнес-единиц 344

Определение структуры капитала и затрат на капитал

для бизнес-единиц 345

Определение ставки дисконтирования для корпоративного центра 350

Суммарная стоимость корпорации в целом 351

РЕЗЮМЕ 352

Глава 15.0ценка компаний в электронном бизнесе 354

АНАЛИЗ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,

КОГДА, В ОТСУТСТВИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА,

НЕЧЕГО ДИСКОНТИРОВАТЬ 355

НАЧНЕМ С БУДУЩЕГО 357

ВЗВЕШИВАНИЕ ПО ВЕРОЯТНОСТЯМ 359

АНАЛИЗ ПОТРЕБИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ 361

НЕУСТРАНИМАЯ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬ 364

РЕЗЮМЕ 365

Содержание xi

Глава 16. Оценка циклических компаний 366

ЦЕНОВАЯ ДИНАМИКА АКЦИЙ ЦИКЛИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ -

Когда теория вступает в противоречие с практикой 367

Во всем виноваты прогнозы прибыли? 369

Рынок оказывается прозорливее аналитиков

с их согласованными прогнозами 370

МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ЦИКЛИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ 372

РЕЗЮМЕ 375

Глава 17. Оценка зарубежных подразделений 376

ДЕЙСТВИЕ 1: АНАЛИЗ ПРОШЛЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ 378

Перевод из валюты в валюту —

Международное налогообложение 380

Минимизация налогов и трансфертное ценообразование 382

ДЕЙСТВИЕ 2: ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

В ВАЛЮТЕ ЗАРУБЕЖНОГО ПОДРАЗДЕЛЕНИЯ 384

ДЕЙСТВИЕ 3: ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ

В ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЕ 387

ДЕЙСТВИЕ 4: ДИСКОНТИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА 388

ЭФФЕКТ ХЕДЖИРОВАНИЯ ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ 389

РЕЗЮМЕ 394

Глава 18.0ценка компаний за пределами США 395

РАЗЛИЧИЯ В БУХГАЛТЕРСКОМ УЧЕТЕ 396

Резервы 397

Пенсионные программы 398

Деловая репутация —

Переоценка постоянных активов 402

Отложенные налоги —

Консолидация 404

Перевод из валюты в валюту —

Неоперационные активы 406

НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ 407

ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ 411

РЕЗЮМЕ 416

Глава 19. Оценка компаний на развивающихся рынках 417

ЭФФЕКТ ИНФЛЯЦИИ В ФИНАНСОВОМ АНАЛИЗЕ

РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ 419

Основания для проведения оценки как в реальном,

так и в номинальном выражении —

Порядок действий при составлении прогнозов в реальном

и номинальном выражении 422

Другие бухгалтерские проблемы 424

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление

Подождите немного. Документ загружается.