Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний

Подождите немного. Документ загружается.

8 Предисловие

Нам хотелось бы еще раз сказать спасибо всем тем, кто участвовал в

подготовке двух первых изданий. Мы особенно обязаны Дейву Фуреру за

денную и нощную работу над первоначальными набросками этой книги бо-

лее 10 лет назад. Первые два, как и третье, издания книги опираются на труд,

мысли и аналитические разработки Карлоса Абада, Бафорда Александера,

Пата Анслингера, Али Азгара, Билла Барнетта, Дана Бергмана, Питера

Биссона, покойного Джоуэла Блика, Стива Коули, Йохана Депратера,

Майкла Додда, Уилла Драпера, Кристиана ван Дратена, Дейвида Эрнста,

Билла Фаллона, Расса Фрейдина, Ало Гоша, Кейко Хонда, Фила Холоса,

Шиянджоу Го, Курта Лозерта, Билла Льюиса, Перри Мойлиноффа, Майка

Мюррея, Хуана Окампо, Джона Пейшенса, Билла Пурше, Франка Рихтера,

Дейвида Ротшильда, Сильвии Стефини, Конрада Стилбруннера, Ахмеда

Таха, Билла Трента, Джона Вайнера, Джека Уэлча и Дейвида Вилленски.

За помощь в подготовке рукописи и координацию бесконечных писем,

сообщений по электронной почте, телефонных звонков между четырьмя

странами и семью часовыми поясами мы просто обязаны выразить благо-

дарность нашим ассистентам — Марлизе Зваан и Бетси Беллинграт. Джеф

Андерсен замечательно оформил и разместил иллюстрации, сопровожда-

ющие текст.

Аллан Голд, взявший на себя труд отредактировать рукопись, без устали

напоминал нам, что мы пишем для читателей, а не для самих себя. Кроме

того, в критических ситуациях Аллан служил надежным прикрытием для

усталых авторов. Немалый вклад в редактирование книги внесла также

Нэнси Николе.

Мы не смогли бы уделить необходимое время и силы работе над книгой

без поддержки и ободрения со стороны руководителей Экспертной группы

McKinsey по корпоративным финансам и стратегии, особенно Кристиана

Каспара и Рона Хьюма. Мы признательны также Алану Кантроу за его муд-

рые советы.

С удовольствием благодарим и наших редакторов в издательстве Wiley,

Памелу ван Гиссен и Клаудио Кампузано, а также Нэнси Маркус Ленд и ее

персонал из Publications Development Company за печать тиража и выпуск

издания в свет.

Наконец, великая благодарность — самым главным нашим помощни-

цам, Мэгги Коупленд, Мелиссе Коллер и Венди Мердок. Без их понимания,

одобрения и поддержки эта книга попросту никогда не была бы создана.

Т.К.,

Дж.

М.

ЧАСТЬ ПЕРВАЯ

СТОИМОСТЬ

КОМПАНИИ

И ЗАДАЧИ

ЕНЕЛЖЕРА

ОГЛАВЛЕНИЕ ПЕРВОЙ ЧАСТИ

ГЛАВА 1

Почему стоит ценить стоимость? 77

ГЛАВА 2

Менеджер, ориентированный на стоимость 25

ГЛАВА 3

Фундаментальные принципы

создания стоимости 60

ГЛАВА 4

Мания измерения, или Как уцелеть

под лавиной показателей стоимости 69

ГЛАВА 5

Деньги — всему голова 89

ГЛАВА 6

Создание стоимости 705

ГЛАВА 7

Слияния, поглощения

и совместные предприятия 730

ГЛАВА 1

Почему

стоит ценить

стоимость?

та книга повествует о том, как оценивать стоимость компаний и как

пользоваться оценкой стоимости для принятия более толковых хозяй-

ственных решений. Все изложенное здесь зиждется на нашей твердой вере

в то, что те менеджеры, кто стремится к созданию стоимости для акционе-

ров, лучше заботятся о здоровье своих компаний, нежели те, кто не уделяет

достойного внимания стоимости. Мы считаем также, что более здоровые

компании, в свою очередь, укрепляют экономику в целом, способствуют

повышению уровня жизни людей и открывают перед ними более богатые

возможности для карьерного роста и ведения бизнеса.

Насколько важное место занимает стоимость для акционеров в ряду дру-

гих критериев экономического благополучия, таких как занятость, социаль-

ная ответственность бизнеса или качество окружающей среды, — вокруг этого

вопроса извечно бурлят непримиримые споры, и несть им конца. Зачастую эти

споры сводятся к жесткому противопоставлению акционеров всем остальным

заинтересованным группам. В Соединенных Штатах и Великобритании, по

крайней мере в силу сложившихся здесь идеологических и правовых устоев,

господствующее влияние приобрела идея, согласно которой акционеры яв-

Мы выражаем благодарность Энниусу Бергсма, который является соавтором этой

главы.

12 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

ляются собственниками корпорации, совет директоров представляет их ин-

тересы и избирается ими, а естественная функция корпорации заключается

в максимальном увеличении стоимости для акционеров.

В континентальной Европе гораздо большим авторитетом издавна

пользуется явно расширительное толкование целей хозяйственных орга-

низаций. Во многих случаях такое толкование находит формальное вопло-

щение в структуре и принципах корпоративного управления. Например,

по голландским законам, совету директоров акционерного общества — то

есть, по сути, крупной корпорации — вменяется в обязанность обеспечивать

непрерывность функционирования компании, а вовсе не представлять инте-

ресы акционеров в преследовании цели максимизации стоимости. Сходная

философия положена в основу корпоративного управления в Германии и в

Скандинавских странах.

Наша главная задача в этой книге состоит не в том, чтобы анализиро-

вать противоречие между моделью, ориентированной на акционеров, и мо-

делью, ориентированной на все заинтересованные группы, не в том, чтобы

согласовывать эти модели, и тем более не в том, чтобы подливать масло

в огонь дебатов по этой теме. Вместе с тем мы уверены, что менеджеры

должны стремиться к созданию стоимости по двум причинам. Во-первых,

в большинстве экономически развитых стран акционеры в любом случае

предопределяют круг основных задач высшего менеджмента компаний.

Во-вторых, экономика, ориентированная на акционеров, как выясняется,

работает лучше, чем иные экономические системы, а интересы остальных

причастных групп ничуть не страдают от «господства» акционеров.

ПРЕОБЛАДАЮЩЕЕ ЗНАЧЕНИЕ СТОИМОСТИ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ

В начале 2000 г. компания Vodafone AirTouch приобрела германский

конгломерат Mannesmann, и это стало первым в истории враждебным

поглощением германской фирмы негерманской фирмой

. Это событие

продемонстрировало, что модель стоимости для акционеров завоевывает

все более прочные позиции в Европе. Сегодня уже можно утверждать, что в

большинстве экономически развитых стран менеджеры должны стремиться

к созданию стоимости для акционеров. На преобладающее значение стои-

мости для акционеров работают четыре важных фактора.

1. Зарождение в 1980-х годах активного рынка корпоративного управления

и контроля в ответ на явную неспособность многих менеджерских команд

справиться с радикальными переменами в их отраслях.

Растущая роль привязанных к акциям форм вознаграждения большинства

высших менеджеров как в США, так и во многих европейских странах.

Формально Mannesmann согласилась на сделку, но произошло это лишь после того как

стало ясно, что акционеры компании склоняются в пользу Vodafone AirTouch.

1. Почему стоит ценить стоимость? 13

3. Увеличение доли владения акциями в составе активов, принадлежащих

домохозяйствам, которое последовало за укреплением американских и

европейских фондовых рынков после 1982 г.

4. Массовое осознание того факта, что сложившиеся системы социального

обеспечения, особенно в континентальной Европе и Японии, чреваты

банкротством.

Рынок корпоративного управления и контроля

В 1982 г. экономика США начала оправляться после затяжного периода

высокой инфляции и медленного экономического роста. Многие секторы

промышленности нуждались в коренной перестройке. Скажем, изобретение

шин с радиальным кордом увеличило эффективный срок службы автомо-

бильных покрышек более чем вдвое, что привело к гигантскому перепроиз-

водству. Вместо того чтобы ликвидировать избыточные производственные

мощности и вывести лишние деньги из бизнеса, большинство крупных про-

изводителей шин продолжали усиленно инвестировать, тем самым загнав

себя к концу десятилетия в полнейший тупик.

В то же самое время пенсионные фонды и страховые компании стали

предоставлять все больше средств новым типам инвесторов, прежде всего

партнерствам, специализирующимся на выкупах компаний за счет займа,

таким как Kohlberg, Kravis, and Roberts (KKR) или Clayton, Dubilier, and

Rice. В 1981 г. из 2328 слияний/поглощений в США 99 были осуществлены

в форме выкупа за счет займа

. К 1988 г. число таких выкупов увеличилось

до 381 при общем числе слияний/поглощений 4049. Но даже эти впечатля-

ющие цифры — не самое главное. Важнее понять, какие события разворачи-

вались на рынке. Выкупы за счет займа раз от раза приобретали все большие

объемы; высшую строчку в этом «хит-параде» заняла сделка с компанией

RJR Nabisco на 31,4 млрд дол. Это произошло спустя всего четыре года после

первого выкупа за счет займа, превысившего по объему 1 млрд дол., когда

в 1984 г. партнерство KKR приобрело конгломерат Wometco. Хотя многие

выкупы за счет займа носили характер дружественного слияния, сам меха-

низм подобных сделок вполне подходит и для враждебных поглощений.

Фактически наиболее заметные враждебные поглощения конца 1980-х

годов осуществлялись именно в форме выкупа за счет займа, самым выра-

зительным примером чему стала сделка с RJR Nabisco.

Выкупы за счет займа наряду с массовым распространением тако-

го финансового инструмента, как высокодоходные облигации, ввергли

большую часть корпоративной Америки в серию враждебных поглощений.

Неудивительно, что мишенями посягательств со стороны захватчиков ста-

G. Baker and G. Smith. The New Financial Capitalists: Kohlberg Kravis Roberts and the

Creation of Corporate Value. Cambridge, England: Cambridge University Press, 1998.

14 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

ли компании, не способные эффективно справиться с крупными измене-

ниями в своих отраслях. Скажем, в том же производстве автопокрышек BF

Goodrich и UniRoyal сумели провести реструктуризацию на основе дружест-

венного слияния, тогда как Goodyear и GenCorp (владельцы General Tire)

подверглись «нападению».

Столь бурное зарождение рынка корпоративного управления и конт-

роля вызвало к жизни ответную реакцию со стороны зрелых устойчивых

предприятий и их исполнительного руководства. Уже к 1984 г. «Круглый

стол бизнеса» — организация, представляющая крупнейшие корпорации

в США, — выработал рабочий документ, в котором получили поддержку

взгляды различных заинтересованных групп на корпоративное управление

и который в значительной мере отражал подходы, преобладающие в Европе.

К концу десятилетия возросшее и громогласное недовольство рынком кор-

поративного управления и контроля, воплощенного в массовых враждеб-

ных поглощениях с большой долговой нагрузкой, привело к некоторому

увяданию этого рынка, правда, только временному.

В конце 1990-х годов на рынке слияний и поглощений вновь наступил

расцвет с той лишь разницей, что теперь большинство сделок уже носило

дружественный характер. Менеджеры познали значение стоимости для ак-

ционеров и, усвоив прежние уроки, больше не дожидались атак захватчиков.

Тем временем волна выкупов за счет займа перекинулась на Европу. Здесь

появилось множество групп, занимающихся такими выкупами, а амери-

канские фирмы стали присматривать себе объекты для сделок не только на

своей территории, но и в Европе.

Каким образом выкуп за счет займа создает стоимость? Ответ на этот

вопрос укладывается примерно в такую логику. Многие зрелые устойчивые

компании, которые становятся мишенями враждебного поглощения, про-

изводят очень обильный свободный денежный поток. Причем некоторые

из этих фирм — в частности, производители автопокрышек, представители

нефтегазовой отрасли, компании сектора потребительских товаров — зачас-

тую не располагают привлекательными инвестиционными возможностями,

по крайней мере в достаточном количестве. Тем не менее «природный ин-

стинкт» всякого коммерческого предприятия понуждает реинвестировать

деньги в бизнес, вместо того чтобы возвращать их акционерам. Такая по-

литика нередко приводит к невыгодным инвестициям, которые разрушают

стоимость. Невыгодные инвестиции могут принимать следующие формы:

компания вкладывает деньги в известные ей, но непривлекательные виды

бизнеса, или в те виды бизнеса, которые компании совершенно не знакомы

и в которых она вряд ли преуспеет.

В подобных обстоятельствах вмешательство извне служит просто инст-

рументом для прекращения экономически нецелесообразного распределения

ресурсов. В процессе выкупа за счет займа эта задача решается посредством

замещения собственного капитала заемными средствами, в результате чего

большую часть свободного денежного потока волей-неволей приходится

1. Почему стоит ценить стоимость? 15

выводить из предприятия и возвращать на рынок капитала в форме выплат

кредиторам (процентов по долгу и основной суммы займа). Такая процедура,

как правило, требует внешнего вмешательства, хотя то же самое компания

может проделать добровольно, предприняв рекапитализацию с использова-

нием финансового рычага, то есть взяв заем и употребив полученные деньги

на выкуп у инвесторов значительной доли собственных акций.

В этих двух случаях порядок действий разный, но присутствует одна

общая черта: в результате существенно увеличивается стоимость, причи-

тающаяся нынешним акционерам компании. На самом деле, когда целью

корпорации является максимизация стоимости для акционеров, расточи-

тельное расходование денег на непривлекательные бестолковые инвестиции

гораздо менее вероятно, чем когда менеджеры преследуют какие-то другие

цели (например, поддержание уровня занятости).

Короче говоря, увлечение реструктуризациями, охватившее 1980-е годы,

стало реакцией на неспособность многих корпораций совладать с меняющи-

мися условиями и перестроить свою деятельность по мере устаревания тра-

диционных продуктов и рынков или по мере истощения привлекательных

инвестиционных возможностей в освоенных видах бизнеса. Инструментом

таких рестуктуризаций как раз и послужил рынок корпоративного управ-

ления и контроля. Основная предпосылка существования этого рынка

заключается в том, что менеджеры вправе управлять корпорацией ровно

до тех пор, пока не найдется другая команда менеджеров, которая, следуя

альтернативной стратегии, в состоянии значительно повысить рыночную

стоимость этой самой корпорации. Стало быть, главной движущей силой

«смены власти» являются скверные результаты деятельности компании по

критерию стоимости для акционеров.

Возросшая роль опционов на акции

В середине 1970-х годов в Соединенных Штатах усилилась обеспокоенность

очевидным расхождением интересов между менеджерами и акционерами.

Отчасти подобные настроения произрастали на почве десятилетнего спа-

да прибыльности корпораций и стагнирующих цен акций. Но отчасти эту

обеспокоенность подпитывала растущая популярность модели, ориентиро-

ванной на все заинтересованные группы, которая, по мнению поборников

стоимости для акционеров, стала служить оправданием низкой результа-

тивности компаний. Между тем некоторые ученые занялись исследованием

мотивации менеджеров в принятии решений, касающихся распределения

ресурсов; эту область научных изысканий принято называть теорией

агентских отношений. В 1976 г. Йенсен и Меклинг опубликовали статью

3 M.Jensen and W. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and

Ownership Structure //Journal of Financial Economics. 1976. October. P. 305—360.

16 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

где описали ситуацию предыдущих десятилетий, когда менеджеры корпо-

раций следовали стратегиям и осуществляли проекты, не способствующие

оптимизации ресурсов (с точки зрения акционеров), и призвали изменить

систему вознаграждения менеджеров, так чтобы теснее связать ее с интере-

сами акционеров. Опционы на акции уже и тогда составляли часть пакета

вознаграждения большинства высших корпоративных руководителей в

США, но из-за незначительного размера, приходившегося на эту форму

оплаты, а также из-за общей вялости фондового рынка вследствие высокой

инфляции мотивационное воздействие таких опционов на поведение мене-

джеров было весьма слабым.

Положение изменилось в начале 1980-х годов. По мере распространения

выкупов за счет займа, особенно осуществляемых командой менеджеров,

постепенно начали встречаться примеры, когда и успехи компании по

созданию стоимости для акционеров, и размер вознаграждения, которое

высшие руководители получали от своего владения акциями, стали весьма

основательными и заметными. Приблизительно тогда же, в 1982 г., Совет

управляющих Федеральной резервной системы ввел в действие программу,

которая позволила резко снизить инфляцию, что, в свою очередь, подхлест-

нуло рост стоимости акций. В результате такого сочетания факторов роль

опционов на акции в оплате труда менеджеров значительно усилилась. Как

показано на рисунке 1.1, к 1998 г. приведенная стоимость опционов на

акции насчитывала 45% в среднем (медианном) пакете оплаты высшего

исполнительного руководства корпораций открытого типа.

1. Почему стоит ценить стоимость.? 17

В то же самое время на советы директоров обрушился нарастающий

шквал критики за пренебрежение ими своей обязанностью преследовать

интересы акционеров (обязанностью, возложенной на них правовыми нор-

мами, по крайней мере в США). Развернулось массовое движение с требо-

ванием, чтобы члены совета директоров не из числа исполнительного руко-

водства тоже имели долю акций своей компании, что заставит их — хотя бы

ради собственных интересов — уделять больше внимания доходу акционе-

ров. К концу 1990-х годов уже 48% средних и крупных компаний выделяли

членам советов директоров акции или опционы на акции (для сравнения, в

1983 г. таких компаний не было, можно считать, ни одной).

Распространение опционов на акции привело к тому, что значение до-

хода акционеров в качестве мерила эффективности работы менеджеров

существенно возросло. Причем этот процесс не замыкается границами

Соединенных Штатов. Сегодня акции или опционы на акции образуют

важную составляющую оплаты труда исполнительного руководства компа-

ний и в Великобритании, и во Франции. По всей видимости, с нарастанием

глобальной конкуренции среди фирм за управленческие таланты опционы

на акции будут приобретать все большее признание в странах с открытой

экономикой.

Рост популярности акций

Заметное оживление американского и европейского фондовых рынков с на-

чала 1980-х годов способствовало не только распространению опционов на

акции как средства вознаграждения менеджеров, но и росту популярности

владения акциями среди домохозяйств во многих странах. Это совсем не

означает, что американские и неамериканские домохозяйства в массе своей

превратились в активных инвесторов, вкладывающих деньги напрямую в

акции отдельных компаний. Что на самом деле произошло — это увеличение

в составе населения доли держателей акций, осуществляющих инвестиции

через посредство взаимных (паевых) фондов или пенсионных программ.

В число самых громогласных поборников стоимости для акционеров входят

крупные пенсионные фонды, подобные California Public Employees Retire-

ment System (Калифорнийская система пенсионного обеспечения государ-

ственных служащих; для краткости — Калифорнийский пенсионный фонд),

в чьем управлении находятся активы на 130 млрд дол., значительная часть

которых представлена акциями разных компаний.

Как видно из таблицы 1.1, акции образуют крупнейшую категорию акти-

вов, куда вкладывали средства пенсионные фонды США и Великобритании

в 1996 г. — 58 и 76% соответственно. Это резко контрастирует с ситуацией

в таких странах, как Германия (8%) и Италия (3%), хотя и здесь положение

быстро меняется: все большая часть пенсионных активов этих стран пере-

мещается в акции.

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление

Подождите немного. Документ загружается.