Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний

Подождите немного. Документ загружается.

xii Содержание

РАСХОЖДЕНИЯ МЕЖДУ ВАЛЮТНЫМИ КУРСАМИ И ИНФЛЯЦИЕЙ 425

ОЦЕНКА С УЧЕТОМ РИСКОВ,

ХАРАКТЕРНЫХ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ 427

Как учитывать страновые риски: «за» и «против» —

Учет рисков в оценке денежного потока

посредством разработки всеобъемлющих сценариев 430

ОЦЕНКА ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ ДЛЯ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ 432

Базовые постулаты —

Оценка затрат на собственный капитал 434

Оценка посленалоговых затрат на заемный капитал 438

Сводный расчет затрат на капитал для развивающихся рынков 440

РЕЗЮМЕ 441

Глава 20. Применение модели оценки опционов

для определения ценности гибкости 442

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ 444

СИСТЕМАТИКА ОПЦИОНОВ 448

СРАВНЕНИЕ РАЗНЫХ МЕТОДОВ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЙ 451

ЧИСЛОВЫЕ ПРИМЕРЫ 455

Дерево событий 456

Дерево решений 458

ПРОЦЕДУРА ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ 460

ОПЦИОНЫ НА ПРАКТИКЕ 464

Добыча криптонита (опцион на переключение) —

Многоэтапные инвестиции (сложный опцион) 466

Сложный «арочный» опцион (адаптивный опцион) 467

ОПЦИОНЫ НА СТОРОНЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ 469

Оценка отзывных конвертируемых облигаций —

Затраты на капитал по отзывным конвертируемым ценным бумагам 473

РЕЗЮМЕ 475

Глава 21. Оценка банков 476

СЛОЖНОСТИ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ БАНКОВ 477

ОЦЕНКА БАНКОВ ПО СОБСТВЕННОМУ КАПИТАЛУ 478

Определение свободного денежного потока для акционеров 479

Применение модели спреда или модели прибыли 480

ОЦЕНКА БАНКА ИЗВНЕ 482

Прибыли или убытки на несовпадении процентных ставок —

Определение качества ссудного портфеля 485

Пример стоимостной оценки банка извне 486

Содержание хШ

ОЦЕНКА БАНКА ИЗНУТРИ 490

Банк, обслуживающий население 491

Банк, обслуживающий корпоративных клиентов 496

Казначейство и головной офис 498

РЕЗЮМЕ 500

Глава 22. Оценка страховых компаний 501

БУХГАЛТЕРСКИЕ И ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ

СТРАХОВОЙ КОМПАНИИ -

СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДЛЯ ДЕРЖАТЕЛЕЙ АКЦИЙ 508

ПРИМЕР СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ: TransAmerica 512

Прошлые результаты —

Прогнозирование свободного денежного потока 516

Определение затрат на собственный капитал —

Оценка продленной стоимости 522

УПРАВЛЕНИЕ НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ В СТРАХОВЫХ КОМПАНИЯХ -

Раздельное управление активами и страховой деятельностью 523

Управление налогами и прибылью 524

Изменение стратегий в результате анализа факторов стоимости 525

РЕЗЮМЕ 527

Приложение. Еще о модели

скорректированной приведенной стоимости 528

ПРОСТОЙ ПРИМЕР 529

ДАЛЬНЕЙШЕЕ РАЗВИТИЕ ФОРМУЛ 531

КАКОЙ ИЗ ФОРМУЛ ПОЛЬЗОВАТЬСЯ -

Предметный указатель 534

Об авторах

Авторы этой книги — нынешние или бывшие партнеры McKinsey & Com-

pany, входившие в руководство Экспертной группы McKinsey по корпо-

ративным финансам. Изложенные в этой книге концепции и методики

использовались авторами при проведении сотен проектов в области корпо-

ративной стратегии, слияний и поглощений, управления стоимостью для

компаний-клиентов более чем в сорока странах мира.

McKinsey & Co., Inc. — ведущая международная консалтинговая компания;

основана в США в 1926 г. McKinsey консультирует ведущие компании мира

по вопросам стратегии, организации, операционной деятельности, а также

в таких областях, как финансы, информационные технологии, НИОКР,

продажи, маркетинг, производство, дистрибуция.

Том Коупленд — бывший партнер McKinsey и один из руководителей

Экспертной группы по корпоративным финансам. До начала работы в

McKinsey преподавал финансовые дисциплины в школе менеджмента Ан-

дерсона при Калифорнийском университете в Лос-Анджелесе. Был также

адъюнкт-профессором в Нью-Йоркском университете, а сейчас является

старшим преподавателем Массачусетского технологического института.

Т. Коупленд — соавтор двух знаменитых учебников: «Financial Theory and

Corporate Policy» («Финансовая теория и корпоративная политика») и

«Managerial Finance» («Управленческие финансы»). Получил докторскую

степень в Пенсильванском университете и степень МВА (магистр делового

администрирования) в школе бизнеса Уортона.

Тим Коллер — партнер McKinsey, ранее был одним из руководителей

Экспертной группы по корпоративным финансам в США и Европе. До на-

чала работы в McKinsey был вице-президентом фирмы Stern Stewart & Co.,

занимающейся финансовым консультированием. Получил степень МВА в

бизнес-школе Чикагского университета.

Джек Муррин — директор McKinsey & Company, один из основателей и

руководителей Экспертной группы по корпоративным финансам. Ранее за-

нимал высшие стратегические и финансовые посты в ведущих компаниях,

последний из которых — старший управляющий директор и директор по

корпоративному развитию в Bankers Trust Corp. Имеет сертификат дипло-

мированного независимого бухгалтера и степень МВА, присвоенную шко-

лой бизнеса Стенфордского университета.

Издательство публикует текст «Об авторах» в редакции московского отделения

McKinsey & Company.

XIV

Предисловие

ервое издание этой книги вышло в свет еще в 1990 г., но до сих пор

привлекает к себе все новых читателей повсюду в мире. Мы уверены,

что книга приобрела такой успех благодаря тому, что в ее основу положены

фундаментальные экономические принципы. По мере пополнения своего

практического опыта мы непрерывно обновляли материал книги и стара-

лись отшлифовать текст, но фундаментальные принципы какими были,

такими и остались — они не меняются ни с течением времени, ни с пересе-

чением национальных границ.

Нашей книгой мы хотим донести до всех очень простую мысль: ком-

пании процветают, когда создают реальную экономическую стоимость

для своих акционеров, и компании создают стоимость, когда вкладывают

капитал с доходностью, превышающей затраты на его привлечение. Этот

принцип в равной степени выдерживается и в США, и в Европе, и в Азии.

Он одинаково приложим и к зрелым производственным отраслям, и к быст-

рорастущему интернет-сектору. Разница лишь в небольших технических

деталях.

Когда компании забывают эту непреходящую истину, пагубные по-

следствия не заставляют себя ждать, о чем выразительно свидетельствуют

волна враждебных поглощений, охватившая США в 1980-х годах; лоп-

нувший «пузырь» японского рынка в 1990-х; тяжелый кризис 1998 г. в

Юго-Восточной Азии; наконец, медленный рост и высокая безработица,

от которых уже долгое время страдает Европа. Хотя в истоке подобных

событий всегда можно обнаружить комплекс причин — чаще всего это без-

дарная политика правительства и структурные диспропорции, — главным

катализатором цепной реакции такого рода экономических потрясений и

затяжных недугов неизменно служит пренебрежение менеджеров созданием

стоимости.

Эта книга написана для тех менеджеров (и будущих менеджеров), кто

хочет, чтобы их компании создавали стоимость. Это книга о том, «как надо

делать». Мы надеемся, что она станет вам постоянным пособием, к которо-

му вы будете обращаться снова и снова. И если мы хорошо потрудились, то

вскоре в ней не останется живого места от ваших подчеркиваний в тексте

и пометок на полях. Словом, эта книга не для журнального столика, а для

рабочего стола.

2 Предисловие

НЕОБХОДИМОСТЬ УПРАВЛЯТЬ СТОИМОСТЬЮ

За последние два десятилетия два направления корпоративной мыс-

ли и корпоративной практики слились воедино, наделав много шума.

Корпоративные финансы не являются больше исключительной прерога-

тивой финансистов. Корпоративная стратегия перестала быть заповедной

вотчиной генеральных директоров. Игроки финансового рынка все глубже

внедряются в реальный бизнес через выкупы компаний за счет займов, враж-

дебные поглощения, битвы за голоса акционеров. В то же время корпорации

усилиями своих руководителей все активнее осваивают финансовые рынки

через слияния/поглощения, реструктуризации, те же выкупы компаний

за счет займов, выкупы собственных акций и т. д. и т. п. Финансирование

и инвестиции сегодня неразрывно связаны. Например, в мире Интернета

высокая цена акций играет существенную роль для успешных поглощений

или привлечения в компанию талантов — лучших специалистов.

Эта новая реальность ставит перед менеджерами новую серьезную

проблему: необходимость управлять стоимостью и самым пристальным

образом, как никогда прежде, следить за тем, чтобы стратегии на общекор-

поративном уровне, а также на уровне отдельных хозяйственных единиц

способствовали созданию добавленной стоимости. В своей «погоне за стои-

мостью» менеджеры зачастую сталкиваются с неизбежностью самых ради-

кальных мер, вплоть до распродажи «сокровищ короны» или даже полной

реструктуризации своих компаний. В связи с этим они нуждаются в более

систематизированных и надежных методах поиска новых путей развития

в условиях бурных преобразований корпоративной среды, вызванных

слиянием стратегии и финансов. Например, в результате реструктуризации

компании открывают для себя новые возможности приобретения активов

или целых предприятий, которые обладают для них большей ценностью,

нежели для прежних владельцев.

ЗАЧЕМ НУЖНА ЭТА КНИГА

В своем первом воплощении эта книга появилась на свет как практическое

руководство для консультантов компании McKinsey. Такое «происхожде-

ние» раскрывает ее истинное назначение. Хотя материал книги вобрал в

себя самые последние достижения научной мысли, в сущности, она носит

прикладной характер. Ее главная цель — развеять ореол таинственности,

которым окружена сфера оценки стоимости, и наглядно показать взаимо-

связь между корпоративной стратегией и финансами.

Мы уверены, что владение знаниями и навыками стоимостной оценки

и умение использовать ее результаты в качестве критериев для плодо-

творных хозяйственных решений являются необходимой предпосылкой

успешного бизнеса в сегодняшней конкурентной среде. Отчетливо пони-

мать суть стоимостной оценки должны и высшие руководители компаний,

Предисловие 3

и оперативные менеджеры, и финансовые менеджеры. Слишком часто,

однако, оценку стоимости отдают на откуп записным экспертам. По сей

день многие воспринимают ее как обособленную дисциплину, своего рода

«вещь в себе», а не как важный инструмент более эффективного ведения

бизнеса.

В нашей книге мы надеемся снять завесу непонимания с оценки стои-

мости, описывая шаг за шагом, как проводить такую оценку добротно и

правильно. Мы буквально разложили по полочкам схемы стоимостной

оценки, которыми сами пользуемся в нашей консультационной работе, и

«оживили» их, проиллюстрировав реальными примерами, чтобы показать

роль практических знаний и суждений в разработке и применении моделей

стоимостной оценки. И самое главное, мы постарались объяснить, как на

основе оценки стоимости принимать толковые решения, задающие верное

направление деятельности компании.

Эта книга может быть полезна широкому кругу читателей. Вот только

несколько примеров.

• Оперативные менеджеры. Сейчас, более чем когда-либо, руководителям

корпораций и отдельных предприятий необходимо четко представлять

себе, как оценивать стоимость альтернативных стратегий. Им нужно

знать, какую стоимость они смогут обрести в результате реструктуриза-

ции или других серьезных преобразований. Кроме того, перед ними стоит

задача внедрить в своих организациях стоимостное мышление и принципы

управления стоимостью.

•

Практигеские специалисты по корпоративным финансам. Владеть методами

стоимостной оценки и понимать взаимосвязь между финансами и страте-

гиями особенно важно для финансовых руководителей, для специалистов

по слияниям/поглощениям, для профессионалов в области корпоративных

финансов, для менеджеров, ответственных за корпоративное развитие, для

специалистов по стратегическим разработкам. Все, что касается стоимо-

сти - ее создания, оценки, публичного освещения, - составляет суть их

работы.

•

Инвесторы; управляющие инвестиционными портфелями; фондовые ана-

литики. Для этих профессионалов наша книга наверняка будет полезным

практическим руководством по стоимостной оценке денежных потоков.

Они найдут в ней все необходимое для фундаментального анализа ценных

бумаг, поскольку стоимость компании напрямую увязана здесь с экономи-

ческой прибылью, которую приносят ее активы и предприятия.

КОГДА ПОЛЬЗОВАТЬСЯ КНИГОЙ

Эта книга написана в первую очередь и главным образом для тех, кто стре-

мится развивать свою способность наращивать стоимость в интересах акци-

онеров. Более всего эта книга пригодится для следующих целей.

•

Оценка альтернативных стратегий корпорации или отдельных предпри-

ятий, а также конкретных программ в рамках этих стратегий. Подобные

4 Предисловие

стратегии охватывают такие инициативы, как разработка и внедрение

на рынок новых продуктов, капиталовложения, образование совместных

предприятий и т. п.

• Оценка масштабных операций, таких как слияние, поглощение, обособ-

ление структурных единиц, рекапитализация, выкуп акций.

•

Применение методов управления на основе стоимости для анализа и вы-

работки целевых нормативов эффективности компании и ее подразде-

лений. Очень важно знать, в какой мере предприятие при его нынешней

результативности и организационной структуре способно наращивать

стоимость и создает ли оно ее вообще. Не менее важно понимать, какие

оперативные факторы оказывают наибольшее воздействие на стоимость

и способствуют ее увеличению.

•

Обмен информацией с основными заинтересованными группами, особенно

с акционерами, по поводу стоимости компании. Наша фундаментальная

предпосылка заключается в том, что источником стоимости компании

служит ее способность производить денежные потоки и извлекать при-

быль из инвестиций на основе этих денежных потоков. С нашей точки

зрения, многие компании могли бы значительно улучшить информацион-

ный обмен с рынком и его участниками, то есть гораздо полнее и быстрее,

чем сейчас, оповещать рынок о ценности своих планов и стратегий. Но

прежде всего им самим надо научиться управлять стоимостью и пони-

мать, сколько богатства они создают и почему.

ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНЫЕ ИСТОКИ

Как-то раз редактор парижской газеты «Le Figaro» спросил одного из соав-

торов этой книги: «А что, вообще говоря, нового в вашем подходе?». Если

иметь в виду собственно методологию, то наш ответ: «Практически ниче-

го!». Оценка стоимости — давно существующая финансовая методика, кон-

цептуальными истоками которой служат метод приведенной стоимости в

бюджетном планировании и метод стоимостной оценки акций, разработан-

ный профессорами, будущими лауреатами Нобелевской премии Мертоном

Миллером (Merton Miller) и Франко Модильяни (Franco Modigliani) в их

статье «Dividend Policy, Growth and Valuation of Shares» («Дивидендная

политика, рост и оценка стоимости акций»), опубликованной в 1961 г. в

«Journal of Business». Именно им в первую очередь мы обязаны самой кон-

цепцией оценки стоимости, хотя другие пошли еще дальше в популяризации

их подхода. В частности, профессор Альфред Раппапорт (Alfred Rappaport)

из Северо-Западного университета (один из учредителей ALCAR) и Джоуэл

Стерн (Joel Stern) из Stern, Stewart & Со. одними из первых распространили

выведенную Миллером и Модильяни формулу стоимости на практику, а

также разработали и внедрили на рынок компьютерные инструменты, об-

легчающие компаниям использование этой методики.

Предисловие 5

СТРУКТУРА КНИГИ

Книга состоит из трех частей. В первой части мы даем общий обзор стои-

мостной оценки и управления стоимостью с точки зрения менеджера. Во

второй части последовательно, шаг за шагом, описывается процесс оценки

стоимости компании. Третья часть посвящена наиболее сложным пробле-

мам стоимостной оценки и особым случаям.

В первой части (гл. 1—7) раскрывается взаимосвязь между стратегией

компании и ее стоимостью. В главе 1 мы доказываем, что главная задача и

центральная проблема менеджеров высшего эшелона сегодня — это управ-

ление стоимостью в интересах акционеров. В главе 2 мы рисуем портрет ме-

неджера, ориентированного на стоимость, подробно разбирая конкретный

пример из реального опыта генерального директора, которому пришлось

реорганизовывать свою компанию и прививать на всех ее уровнях новую

философию управления стоимостью. В главе 3 обобщены базовые прин-

ципы создания стоимости на еще одном простом примере, где основное

внимание уделяется не столько математическим расчетам, сколько интуи-

тивному пониманию экономики бизнеса. В главе 4 мы попытались навести

некоторый порядок в разнородных показателях и способах измерения

стоимости (с которыми вам неизбежно доведется столкнуться), сведя их

в простую, но вместе с тем всеобъемлющую систему. В главе 5 изложены

эмпирические свидетельства в пользу нашего подхода к оценке стоимости

на основе дисконтированного денежного потока. В главе 6 описываются

«гибкие» элементы организационной структуры, играющие немаловажную

роль в переходе компании на стоимостные принципы управления. Наконец,

в главе 7 рассматривается процесс создания стоимости в контексте слияний,

поглощений и стратегических альянсов (союзов).

Вторая часть (гл. 8—13) представляет собой самодостаточное практи-

ческое пособие по оценке стоимости однопрофильных компаний. В ней

мы даем общее описание метода дисконтированного денежного потока и

объясняем, как его применять. Здесь последовательно разбираются кон-

кретные приемы анализа прошлой деятельности компании, прогнозирова-

ния свободного денежного потока, определения подходящих альтернатив-

ных издержек привлечения капитала, выявления источников стоимости и

истолкования результатов такого анализа. Для дополнительной помощи

практику мы проводим «показательную» оценку стоимости реальной ком-

пании (Heineken), как это должен делать сторонний аналитик, пользуясь

широко доступной информацией.

Третья часть (гл. 14—22) посвящена особенностям оценки стоимости в

более сложных ситуациях. Сюда вошли главы по оценке быстрорастущих

интернет-компаний, многопрофильных фирм, циклических компаний,

банков, страховых компаний. Еще в трех главах разбираются специфи-

ческие проблемы стоимостной оценки за пределами США: зарубежных

подразделений, местных компаний в других развитых странах, компаний

6 Предисловие

на развивающихся рынках. Наконец, мы описываем применение теории

оценки опционов к активам, обязательствам и инвестиционным решениям

корпораций.

ЧТО НОВОГО В ТРЕТЬЕМ ИЗДАНИИ

За 10 лет между первым и третьим изданиями этой книги мы обрели бо-

гатый прикладной опыт стоимостной оценки благодаря нашей консуль-

тационной работе с клиентами и, кроме того, получили массу отзывов и

предложений от читателей предыдущих изданий. На основе этого опыта

мы почти полностью переписали основные главы и существенно обновили

материал остальных, уделив гораздо больше внимания практическим про-

блемам, с которыми сталкиваются менеджеры и аналитики в повседневной

работе. К тому же мы добавили шесть новых глав. Совершенно новые главы

касаются интернет-компаний, циклических компаний и страховых компа-

ний. Самостоятельная глава теперь отведена также проблемам стоимостной

оценки на развивающихся рынках. Наконец, мы включили две новые главы

в начало книги: одна из них посвящена не столько математическому, сколь-

ко интуитивному обоснованию принципов создания стоимости; во второй

вводится всеобъемлющая система разнородных стоимостных показателей,

используемых в управленческой практике.

РАСЧЕТНЫЕ ТАБЛИЦЫ ДЛЯ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ

В настоящее время в продаже имеются компьютерные диски с электронной

моделью стоимостной оценки на основе табличной программы Excel. Эта

электронная модель очень схожа с моделью, которой мы пользуемся в своей

практике. Модель проста в применении в самых разнообразных ситуаци-

ях: при оценке слияний/поглощений, при оценке хозяйственных единиц

для проведения реструктуризации или внедрения принципов управления

стоимостью, при оценке последствий важных стратегических решений для

стоимости компании и т. д. (Мы, впрочем, не отвечаем за качество реше-

ний, к которым вы можете прийти в результате самостоятельного введения

в модель собственных данных.) Если вы хотите приобрести эту табличную

программу, позвоните по телефону 1-800-225-5945 или посетите сайт

www.WileyValuation.com.

Том Коупленд,

Тим Коллер,

Джек Муррин

Предисловие 7

НАШИ БЛАГОДАРНОСТИ

Всякая книга является плодом труда не одних только авторов, но и многих

других людей. Безусловно, не стала исключением и эта книга, хотя бы уже

потому, что она - результат коллективных усилий специалистов по кор-

поративным финансам, работающих в компании McKinsey, а также опыта

консультантов повсюду в мире.

Прежде всего нам хотелось бы выразить глубокую признательность

Энниусу Бергсма. Именно Энниус положил начало развитию Экспертной

группы McKinsey по корпоративным финансам в середине 1980-х годов

и оказался тем «орудием Судьбы», благодаря которому пересеклись жиз-

ненные пути трех авторов этой книги. Именно он в свое время «заставил»

нас превратить внутреннее (для сотрудников McKinsey) пособие по оценке

стоимости в настоящую книгу для широкой аудитории. Он оказывал нам

всяческую поддержку, необходимую для осуществления этого замысла. Он

всегда был главным советником и партнером в наших дискуссиях. И к тому

же он выступил соавтором главы 1 «Почему стоит ценить стоимость?».

Особой благодарности с нашей стороны заслуживает Фред Глюк. Фред

сыграл ведущую роль в формировании в компании McKinsey культуры «на-

копления знаний». Будучи управляющим директором компании, Фред стал

поистине крестным отцом нам и многим нашим коллегам. И Фред всегда

активно ратовал за создание в McKinsey мощной консультационной службы

по корпоративным финансам.

Что касается непосредственно третьего издания, мы чрезвычайно обяза-

ны нескольким людям за сотрудничество в работе над основными главами.

Дейвид Кригер провел анализ и оценку стоимости Heineken, к коим мы об-

ращаемся на протяжении всей книги. Сузана Нолен внесла огромный вклад

в главу 6 «Создание стоимости», почти целиком построенную на внутрен-

них проектах, которыми руководит Сузана. Мими Джеймс умело провела

нас сквозь лабиринт стоимостной оценки компаний на развивающихся

рынках в главе 19. Элис Ху позволила нам проникнуть в мир Интернета, по-

могая писать главу 15. Диссертация Марко де Хеера по оценке циклических

компаний послужила основой для главы 16. Владимир Антикаров и Фил

Кинан стойко трудились вместе с нами над изложением методов оценки оп-

ционов в главе 20. Габриэль Гарсиа и Мими Джеймс были поистине незаме-

нимы при подготовке главы 22, посвященной оценке страховых компаний.

Валери Юдал и Аннмари ван Некк обновили модель стоимостной оценки

на основе Excel, сделав ее более простой в применении и более гибкой.

Замечательную помощь в проведении анализа и необходимых расчетов для

третьего издания оказали Элис Ху, Ирина Григоренко, Ким Фогель, Дейвид

Твидди, Крис Джонс, Дейвид Райт и Сандип Васвани. Мы должны также

поблагодарить Петри Алласа, Андрэ Аннема', Оливера Берлага, Ричарда

Доббса, Джорджа Фенна, Марка Годхарта, Кевина Кайзера и Питера де Ви-

та за полезные соображения, критические замечания и подбор формул.

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление

Подождите немного. Документ загружается.