Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний

Подождите немного. Документ загружается.

78 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

Рисунок 4.4. Рыночная добавленная стоимость в абсолютном

и относительном выражении, 31 декабря 1997 г.

каждый вложенный доллар, но Wal-Mart создает больше богатства, как го-

ворится, в общей массе. Что лучше? Трудно сказать, да это и неважно. Обе

компании — звезды фондового рынка.

РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ КАК ВОПЛОЩЕНИЕ

ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

Второй вопрос, который нам надо выяснить для содержательного анализа

нашей комплексной системы показателей, сводится к тому, чем определя-

ется рыночная стоимость компаний. Для наглядности мы сравним два под-

хода к стоимостной оценке: модель дисконтированного денежного потока

и модель мультипликатора прибыли. Сразу отметим, что первая дает более

осмысленную и достоверную картину стоимости. Как мы покажем в следу-

ющей главе «Деньги — всему голова», поведение рынка вполне согласуется

с этой концепцией.

Для начала вкратце опишем обе конкурирующие модели.

1. Согласно модели мультипликатора прибыли, стоимость компании опре-

деляется умножением бухгалтерской прибыли на некий коэффициент.

В своей крайней форме модель мультипликатора прибыли придает зна-

чение только прибыли текущего или следующего года. В более сложной

форме модель предполагает дисконтирование будущего потока прибылей

4. Мания измерения, или Как уцелеть под лавиной показателей стоимости 79

Таблица 4.1. Прогнозные прибыли компаний «Долговечная»

и «Недолговечная» (числовые данные — в дол.)

по некоторой ставке, или, как принято говорить, «нормализацию» годо-

вой прибыли

2. Согласно модели дисконтированного денежного потока, стоимость компа-

нии равна ожидаемому денежному потоку, дисконтированному по ставке,

отражающей присущий ему риск.

Главная проблема, связанная с моделью мультипликатора прибыли, за-

ключается в том, что она не позволяет напрямую оценивать тот «объект»,

который интересует инвесторов. Инвесторы не могут оплатить покупку

дома или автомобиля бухгалтерской прибылью. Для потребления либо

дополнительного инвестирования годятся только живые деньги, создава-

емые в бизнесе. В таблице 4.1 представлены прогнозные данные отчета о

прибылях и убытках двух компаний. Исходя из этой бухгалтерской инфор-

мации, за какую компанию вы заплатили бы больше: «Долговечную» или

«Недолговечную»? У обеих одинаковые прибыли и ожидаемые темпы роста,

Существует разновидность модели мультипликатора, когда коэффициенты применя-

ются не только к прибыли, но и к другим операционным показателям для простоты

сравнения компаний. Например, фирмы, занимающиеся управлением активами, час-

то оценивают долей собственности под их управлением. В ноябре 1999 г. компания

Allianz купила 70% PIMCO Advisors, крупной фирмы по управлению активами, за

3,3 млрд дол. В прессе появились комментарии по поводу этой сделки, где говорилось,

что Allianz заплатила сумму, соответствующую 1,8% стоимости активов, находящихся

в управлении PIMCO, тогда как Merrill Lynch в 1997 г. заплатила фирме Mercury Asset

Management 3% от стоимости активов в управлении. Довольно большая разница, но

хорошо это или плохо? Чья сделка выгоднее? Изучив все обстоятельства, вы могли бы

обнаружить, что PIMCO и Mercury существенно отличаются друг от друга. В составе

активов PIMCO преобладают бумаги с фиксированным доходом, которые приносят

меньше прибыли, чем акции, на которых специализируется Mercury. И перспективы

роста у них тоже очень разные. Цена покупки как доля стоимости активов могла бы

послужить полезным ориентиром в предварительных торгах, но это, безусловно, не

лучший критерий для принятия решений о крупных приобретениях.

80 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

поэтому в большинстве своем люди, скорее всего, применили бы к обеим

одинаковый коэффициент цена/прибыль (скажем, 10) и, следовательно,

были бы готовы выложить за них одинаковые суммы. Однако, как мы уви-

дим чуть позже, это ошибочное решение, поскольку прибыль сама по себе не

дает адекватного представления о стоимости, если не знать величину инвес-

тированного капитала, требуемого для получения этой прибыли.

В таблице 4.2 представлены прогнозы денежных потоков обеих ком-

паний (денежный поток здесь равен операционной прибыли за вычетом

чистых инвестиций в оборотный капитал и основные средства, необхо-

димые для поддержания роста компании). «Долговечная» использует

производственное оборудование, подлежащее замене каждые три года,

тогда как «Недолговечная» использует оборудование, которое подлежит

ежегодной замене, но цена которого составляет V

от цены оборудования

«Долговечной». Кроме того, «Недолговечная» лучше собирает дебиторскую

задолженность.

Итак, за какую компанию вы заплатили бы дороже? Большинство за-

платило бы дороже за «Недолговечную», поскольку люди, как правило,

предпочитают иметь деньги сейчас, а не потом. Заметьте, что совокупные

денежные потоки за весь шестилетний период у обеих компаний одина-

ковые, хотя акционеры «Недолговечной» раньше получают свои деньги.

В самом деле, если вы продисконтируете эти денежные потоки к началу

первого года по ставке 10%, то увидите, что у «Недолговечной» приведен-

ная стоимость денежного потока (323 дол.) примерно на 50% больше, чем у

«Долговечной» (212 дол.). Этот пример иллюстрирует главный недостаток

Таблица 4.2. Прогнозные денежные потоки компаний «Долговечная»

и «Недолговечная» (числовые данные — в дол.)

4. Мания измерения, или Как уцелеть под лавиной показателей стоимости 81

модели мультипликатора прибыли: если вы смотрите только на прибыль,

не беря в расчет капитал, необходимый для создания этой прибыли, то вам

никогда не придет в голову, что «Недолговечную» следует оценивать с при-

менением к прибыли более высокого коэффициента, нежели при оценке

«Долговечной». В этой модели не учитывается ни величина инвестиций, не-

обходимых для создания прибыли, ни время их осуществления. Компания

«Долговечная» стоит дешевле «Недолговечной» просто потому, что она ин-

вестирует больше капитала (или одинаковый объем капитала, но раньше),

чтобы достичь того же уровня продаж и прибыли.

В то же время модель дисконтированного денежного потока выявляет

эту разницу в стоимости, так как в ней учитываются капитальные затраты

и другие денежные потоки, требуемые для создания прибыли. Этот метод

широко используется компаниями для оценки инвестиционных предложе-

ний. Но модель дисконтированного денежного потока применима и к целым

предприятиям, которые, по сути, представляют собой просто совокупность

отдельных инвестиционных проектов.

Метод дисконтированного денежного потока зиждется на простой идее:

инвестиции добавляют стоимость, если их отдача (рентабельность) превы-

шает отдачу от других инвестиций с такой же степенью риска. Иными сло-

вами, при данном уровне прибылей компания с более высокой рентабельно-

стью инвестиций может вкладывать в бизнес меньше капитала, вместе с тем

создавая больший денежный поток и, соответственно, больше стоимости.

Почему же тогда метод мультипликатора прибыли упорно продолжают

использовать? Как и большинство других вещей, выдержавших проверку

временем, он вполне хорошо срабатывает в определенных обстоятельствах.

Когда прибыли отражают реальный денежный поток (скажем, на предпри-

ятиях с небольшим объемом капитала, как в производстве программного

обеспечения), этот метод с достаточно приемлемым приближением позво-

ляет оценить дисконтированный денежный поток. Но когда прибыли не сов-

падают с денежным потоком, метод мультипликатора прибыли непригоден.

Предположим, например, что компания «Долговечная» нашла способ

ежегодно наращивать прибыль на 10% за счет соразмерного увеличения ка-

питаловложений. В такой ситуации и модель мультипликатора прибыли, и

модель дисконтированного денежного потока предполагают, что стоимость

«Долговечной» тоже должна повыситься на 10%, поскольку и прибыль, и

денежный поток каждый год возрастают на 10%. Стало быть, в этом случае

метод мультипликатора прибыли дает верную оценку стоимости.

А теперь предположим, что главный бухгалтер «Долговечной» догадался

увеличить прибыль первого года на 10%, просто отнеся на этот год некие

доходные статьи, которые в противном случае были бы показаны во вто-

ром году (при этом фактические сроки денежных поступлений ничуть не

изменились). Прибыль первого года увеличивается ровно настолько же,

насколько она уменьшается во втором году. Метод мультипликатора при-

были в своей крайней форме зафиксирует рост стоимости «Долговечной»

82 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

на 10%. Но модель дисконтированного денежного потока такими уловками

не обманешь. Денежный поток не меняется, поэтому, согласно этой модели,

стоимость «Долговечной» остается прежней.

Пока мы еще не совсем «очернили» метод мультипликатора прибыли,

надо показать, как на его основе можно построить более изощренную мо-

дель, которая в некоторых обстоятельствах замечательно копирует модель

дисконтированного денежного потока. Для этого необходимо включить в

коэффициент цена/прибыль (Ц/П) кагвство прибыли, что позволит раз-

личать компании с одинаковыми прибылями, но с разными рисками или

денежными потоками.

Приведем еще один простой пример — на сей раз с корпорациями

«Стоимость» и «Размер», которые представлены в таблице 4.3. Обе компа-

нии опять-таки имеют одинаковые прибыли, но у корпорации «Стоимость»

больше денежный поток. Давайте определим стоимость обеих компаний

методом дисконтированного денежного потока.

Допустив, что обеим компаниям присущ одинаковый риск, мы можем

дисконтировать их денежные потоки по одной и той же ставке — напри-

мер, 10%. Кроме того, обе компании намерены поддерживать темпы роста

прибыли и денежного потока в бесконечной перспективе. Справившись с

оценкой бессрочной ренты с помощью алгебры, находим, что стоимость

«Стоимости» насчитывает 1500 дол., а стоимость «Размера» — 1000 дол.

Это означает также, что у «Стоимости» коэффициент Ц/П равен 15, а у

«Размера» — 10.

Более высокая стоимость и более крупный денежный поток корпора-

ции «Стоимость» объясняется в первую очередь тем, что для получения

дополнительной прибыли она инвестирует меньше капитала. Так, вложив

всего 25 дол. в первом году, во втором она получает 5 дол. дополнительной

прибыли, тогда как «Размер» для такого же приращения прибыли инвести-

рует 50 дол. Рентабельность новых инвестиций корпорации «Стоимость»

составляет 20%, а корпорации «Размер» — лишь 10%.

Таблица 4.3. Денежные потоки корпораций «Стоимость» и «Размер»

(числовые данные — в лол.)

4-1719

4. Мания измерения, или Как уцелеть под лавиной показателей стоимости 83

Мы можем вывести простую формулу, которая позволит нам определить

коэффициенты Ц/П для обеих компаний

где g — долгосрочные темпы роста прибыли и денежного потока;

r — доходность (рентабельность) новых инвестиций;

k — ставка дисконтирования.

По этой формуле мы находим точные значения коэффициентов Ц/П для

«Стоимости» и «Размера».

Корпорация «Стоимость»:

Корпорация «Размер»:

Предложенная формула существенно улучшает метод мультипликатора

прибыли, добавляя в расчет инвестиции и риск. Но она также обнажает

недостатки этой наивной бухгалтерской модели. Например, как изменится

стоимость «Стоимости», если ей удастся повысить свои темпы роста с 5 до

8%, но при этом рентабельность ее дополнительных инвестиций снизится

с 20 до 10%? Базовая бухгалтерская модель предполагает, что в результате

увеличения темпов роста прибыли стоимость возрастет. Однако наша фор-

мула говорит нам, что новый коэффициент Ц/П будет равен 10, а итоговая

стоимость — 1000 дол., что означает существенное снижение стоимости.

Таким образом, ускорение роста в данном случае идет в ущерб стоимости,

но только усовершенствованная модель мультипликатора прибыли, учиты-

вающая денежный поток, способна привести нас к правильным выводам.

Хотя усовершенствованная модель мультипликатора прибыли вполне

хорошо работает в упрощенном мире, она начинает давать сбои, как только

мы добавляем все сложности и проблемы реального мира.

• Различие подходов к бухгалтерскому учету товарно-материальных

запасов, амортизации и других статей затрудняет согласованное

измерение приростной отдачи инвестиций в разных компаниях.

• Инфляция искажает соотношение бухгалтерских прибылей

и денежного потока.

• В бухгалтерской модели, которая пытается охватить весь экономиче-

ский цикл одним-единственным коэффициентом Ц/П, не учитывается

цикличность.

Вывод этой формулы см. в главе 12.

84 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

• Взаимосвязь между инвестициями и отдачей от них не настолько проста,

чтобы можно было сказать, что в одном году вкладывается капитал,

а во все последующие годы он приносит стабильную отдачу.

• Базовый уровень прибыли еще нужно «нормализовать», очистив его

от влияния разовых событий.

Мы могли бы выстроить чрезвычайно сложную модель мультипликато-

ра прибыли, где были бы учтены все эти и другие соображения, но в боль-

шинстве случаев проще работать с моделью дисконтированного денежного

потока, поскольку в нее уже изначально заложены ключевые стоимостные

параметры, такие как инвестиции и риск.

ПОДОПЛЕКА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА: РОСТ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ

Итак, стоимость компании определяется дисконтированным денежным по-

током. К сожалению, краткосрочные денежные потоки сами по себе — не

слишком удачные измерители стоимости. Денежный поток за любой отдель-

ный год (или за короткий период из нескольких лет) ни о чем не говорит и

легко поддается разного рода манипуляциям. Ради улучшения краткосрочных

показателей денежного потока компания может отложить капиталовложения,

или урезать расходы на НИОКР, или сэкономить на рекламе. Но отрица-

тельный денежный поток — это совсем не плохо, если компания вкладывает

деньги в создание крупного положительного денежного потока в будущем.

Впрочем, еще важнее то обстоятельство, что денежный поток с трудом

поддается осмыслению и толкованию. Вы не можете просто рассмотреть се-

рию прошлых или прогнозируемых денежных потоков и сразу сказать, что

именно за ними кроется. Мы уже упоминали, какие внутренние параметры

определяют сам денежный поток: рост компании (ее дохода и прибыли)

и рентабельность инвестированного капитала. Это третий вопрос, относя-

щийся к нашей комплексной системе показателей.

Анализ рентабельности и роста помогает понять, почему эти рычаги со-

здания стоимости могут оказывать разное влияние на денежный поток — в

зависимости от текущего состояния бизнеса. Таблица 4.4 иллюстрирует это

утверждение на примере условной компании. В таблице показано, как меня-

ется стоимость компании при разных сочетаниях прогнозируемых темпов

роста и рентабельности инвестированного капитала. (Таблица построена на

предпосылке, что затраты на капитал равны 10%.) Как видите, когда ком-

пания уже достигла высокой рентабельности инвестированного капитала,

она создает больше стоимости, если ускоряет свой рост, нежели продолжая

повышать рентабельность. В то же время, когда прибыль не покрывает за-

траты на капитал, компания не способна создавать стоимость за счет роста,

если не поднимет рентабельность выше затрат на капитал. На самом деле в

такой ситуации дальнейший рост при неизменном уровне ROIC фактически

разрушает стоимость.

4. Мания измерения, или Как уцелеть под лавиной показателей стоимости 85

Таблица 4.4. Как рентабельность инвестированного капитала и рост

Ч Предпосылки: исходная операционная прибыль = 100; затраты на капитал = 10%; по истечении 25 лет

ROIC = затраты на капитал.

Ниже вы видите сводку прошлых и прогнозируемых показателей

свободного денежного потока компании Heineken, известного голландского

производителя пива (числовые данные — в млн гульденов):

Из этого набора чисел нельзя почерпнуть ничего особенно интересного. Но

давайте теперь взглянем на деятельность Heineken с точки зрения роста и

рентабельности инвестированного капитала (числовые данные — в %):

Обладая этой информацией, мы уже можем сообразить, что на самом

деле происходит с Heineken. Мы можем сравнить рост компании с

общеотраслевыми показателями. Мы можем проследить, в лучшую или

худшую сторону меняется ее рентабельность инвестированного капитала и

как в этом смысле компания выглядит на фоне других носителей известных

торговых марок. Однако здесь нужно сделать одно предостережение:

компаниям не следует уделять одностороннее внимание рентабельности,

пренебрегая ростом. Такой перекос может обернуться для компании

недальновидным выжиманием соков из нынешнего бизнеса и потерей

темпов в долгосрочной перспективе.

Возвращаясь к нашему сравнению Sears с Wal-Mart, обратимся к рисун-

ку 4.5, где показаны рост дохода и динамика ROIC этих двух компаний за

86 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

Рисунок 4.5. Основополагающие финансовые результаты: Sears и Wal-Mart

период с 1995 по 1997 г. (До 1995 г. итоговые показатели Sears были сильно

искажены наличием в ее портфеле непрофильных фирм Dean Witter Discover

и Allstate Insurance.) В эти годы у Wal-Mart доход рос в среднем на 12,7% в

год, а средняя рентабельность капитала составляла 13,1% — против, соот-

ветственно, 7,8 и 8,2% у Sears. (У обеих компаний затраты на капитал были

равны приблизительно 9%.) Как видим, Wal-Mart отличалась более быст-

рым ростом и более высокой рентабельностью капитала.

Как же могло так получиться, что Sears обошла Wal-Mart по общей

доходности для акционеров, когда основополагающие показатели у нее

намного хуже? Ответ опять кроется в «бегущей дорожке» рыночных ожи-

даний. Рынок не возлагал на Sears больших надежд, и та сумела превзойти

ожидания. Wal-Mart, наоборот, пала жертвой завышенных ожиданий. Пусть

она и зарабатывает больше экономической прибыли, чем любая другая роз-

ничная компания в мире, поддерживая при этом устойчиво высокие темпы

роста. Но рынок ждет от нее еще большего.

Мы можем также сравнить фактические результаты, достигнутые

компаниями в прошлом, с обращенными к ним ожиданиями рынка. На

рисунке 4.6 показаны прошлые результаты Sears и Wal-Mart, а сплошны-

ми линиями обозначены комбинации будущих темпов роста и будущей

рентабельности капитала, соответствующие текущей рыночной стоимости

каждой компании. Эти линии отражают тот уровень деятельности, которо-

го должны достичь компании, дабы оправдать рыночные ожидания. Если

компания обеспечивает такой уровень, то цена ее акций растет вровень с ее

затратами на собственный капитал за вычетом нормы дивидендного дохода

(при условии, что и рынок в целом движется в русле ожиданий). Если же она

превосходит ожидания, то ее акции растут в цене быстрее. Как ожидается,

Wal-Mart будет работать гораздо лучше, чем Sears, и даже лучше, чем она

сама работала в прежние годы. Что до Sears, то с ней все наоборот. Похоже,

рынок не ждет от нее даже таких результатов, какие она демонстрировала

в прошлом.

4. Мания измерения, или Как уцелеть под лавиной показателей стоимости 87

Рисунок 4.6. Рыночные ожидания: Sears и Wal-Mart

Темпы роста и рентабельность инвестированного капитала не только

позволяют лучше, чем денежный поток, разобраться в экономике бизнеса;

их можно использовать также при краткосрочном планировании в качестве

целевых нормативов будущей деятельности для компании или ее подразде-

лений. Взять, к примеру, ту же Heineken: менеджеры могут сравнить факти-

ческие значения ROIC и темпов роста с их прогнозными оценками, чтобы

проследить, демонстрирует ли компания какой-либо прогресс. Свободный

денежный поток для этих целей не годится.

ФАКТОРЫ СТОИМОСТИ: ОПЕРЕЖАЮЩИЕ ПОКАЗАТЕЛИ

Четвертый вопрос, который мы обратили к нашей комплексной системе

показателей, подразумевает, что одних только рыночных и финансовых

критериев недостаточно, чтобы понять, почему компания работает так, а

не иначе. Краткосрочные финансовые показатели бывают особенно обман-

чивыми. Кое-кто утверждает даже, что финансовые показатели ущербны в

принципе, ибо ими очень легко манипулировать.

Представим себе для примера некую крупную компанию — производи-

теля потребительских товаров, у которой имеется отделение фасованных

пищевых продуктов. Давайте рассмотрим это отделение глазами финан-

сового директора компании. Отделение занимало ведущие позиции на

рынке и устойчиво, из года в год, демонстрировало все лучшие финансовые

результаты. При столь выдающихся показателях в центральном аппарате

компании никому не приходило в голову особенно вникать, как они до-

стигнуты и что за ними кроется. На самом деле отделение добивалось таких

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний - оценка и управление

Подождите немного. Документ загружается.