Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

самой экономической системой, для того, чтобы применить их в качестве

факторов производства для дальнейшего изготовления потребительских и

других товаров и услуг”.

“Капитал – созданные людьми ресурсы,

используемые для производства товаров и услуг”, “финансовый капитал,

денежный капитал – денежные средства, которые возможно использовать для

приобретения капитальных товаров”.

“Под капиталом понимается

совоку пность предприятий, оборудования и других факторов производства

длительного пользования”.

По аналогии, немарксистская традиция в экономической теории часто

характеризует ценные бумаги и фондовый рынок как технические

институты, выполняющие функции перераспределения свободных денежных

средств, опосредования движения и оценки прав собственности,

перераспределения риска, информации между участниками делового оборота и

т.п. Финансовый рынок – это “рынок долгосрочных свободных капиталов. Здесь

собираются и концентрируются сбережения, которые направляются в отрасли,

где происходит их иммобилизация на длительный срок”.

“Финансовые рынки

– совокупность финансовых учреждений, позволяющих лицу, желающему

делать сбережения, предоставить свои ресурсы непосредственному заемщику на

рынке облигаций и рынке акций… Облигация – ценная бумага, определяющая

обязательства заемщика перед держателем… Акция свидетельствует о доле

владельца в капитале фирмы и дает право на часть получаемой ею прибыли”.

К.Р.Макконнелл и С.Л.Брю определили рынок как "институт или механизм,

сводящий вместе покупателей (предъявителей спроса) и продавцов (поставщи-

ков) отдельных товаров и услуг"

(определение будет верно и для фондового

рынка в отношении товара «ценные бумаги»). Ряд макроэкономических курсов

вообще не содержат исследования институтов рынка ценных бумаг.

Техниче-

ский подход к фондовому рынку был отчасти перенят и отечественной школой

экономической теории при изменении в 90-х годах принятых в ней концепций.

Самуэльсон Пол. Экономика. Том II. – М.: МГП «АЛГОН» ВНИИСИ, 1992. – С.203.

McConnell Campbell R., Brue Stanley L. Economics: Principles, Problems, and Policies. 11

Edition. – USA: McGraw-Hill

Publishing Company, 1990. – G-3, G-11, G-20.

Джеффри Д.Сакс, Фелипе Ларрен Б. Макроэкономика. Глобальный подход. – М.: Дело, 1996. – С.143.

Барр Раймон. Политическая экономия. Том 2. – М.: Международные отношения, 1995. – С.319.

Мэнкью Н.Грегори. Принципы экономикс. - СПб.: Питер Ком, 1999. – С.538-540.

Кэмпбелл Р.Макконнелл. Стэнли Л.Брю. Экономикс. - М.:Республика. - 1992. - С.61.

«Финансовый рынок (рынок ссудных капиталов) – это механизм перераспреде-

ления капитала между кредиторами и заемщиками при помощи посредников на

основе спроса и предложения на капитал. На практике он представляет собой

совоку пность кредитных организаций (финансово-кредитных институтов), на-

правляющих поток денежных средств от собственников к заемщикам и обрат-

но».

Техническое представление институтов капит ала, рынка, ценных

бумаг основано в немарксистской традиции на модели «экономического чело-

века», его целей, устремлений, интересов и основывающихся на них способов

деятельности, которая была разработана в рамках классической политической

экономии и неоклассического экономического анализа. По мнению

Я.И.Кузьминова,

это «естественность поведения» отдельно взятого человека,

свобода выбора, рациональность и индивидуализм в принятии экономических

решений, оптимизация использования ограниченных ресурсов для максималь-

ного удовлетворения потребностей, конкурентность поведения.

Рассмотренный подход был подвергнут серьезной критике с позиций

исторической школы и институционализма. Так, Дуглас Норт отмечал, что

«человеческое поведение гораздо сложнее того, которое описывают экономисты

в… моделях, опирающихся на функцию индивидуальной полезности… нефор-

мальные нормы, правила и механизмы принуждения к исполнению совместно

определяют набор альтернатив и результаты сделанного выбора» в экономиче-

ской деятельности,

«обычаи, как и нормы, привязаны к определенной культу-

ре», «идеи, идеологии и догмы часто играют важнейшую роль в выборе, кото-

рый делает человек» в сфере экономики, «индивид принимает такие решения,

которые означают отказ от богатства или дохода в пользу иных ценностей»,

имеющих для него значение.

Соответственно, в рамках исторической школы и институционализма

анализ экономической реальности, включая ее финансовую и, в частности, фон-

См., например: Базелер У., Сабов З., Хайнрих Й., Кох В. Основы экономической теории: принципы, проблемы, поли-

тика. Германский опыт. – Спб.: Издательство «ПИТЕР», 2000. – 800 с. ; Агапова Т.А., Серегина С.Ф. Макроэкономика.

Учебник Московского гоударственного университета. – М.: Издательство «Дело и Сервис», 2001. – 447 с.

Экономика: Учебник / Под ред. А.С.Булатова. 2-е изд. – М.: Издательство БЕК, 1999. – С.436.

Кузьминов Я.И. Курс лекций по институциональной экономике. Опубликован Высшей школой экономики в Интер-

нет на сайте www.hse.ru/rector_net/lectures/.

Норт Дуглас. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. – М.: Фонд экономической

книги «Начала», 1997. – С.37, 75.

Там же. С. 40, 61, 64.

довую составляющие, строится на модели «коллективистского поведения», ко-

торое не имеет полного объяснения в «естественном поведении» отдельно взя-

того индивидуума, основывается на ожиданиях, обычаях, правилах, коллектив-

ных стереотипах, инстинктах и институтах, выходящих за рамки рационального

поведения «экономического человека» в неоклассической модели.

В частности, ценные бумаги и фондовый рынок неизбежно будут рас-

сматриваться как социокультурные институты в рамках исследований не-

марксистской традиции, развивающих идеи М. Вебера, В. Зомбарта («историче-

ская школа», «социальная экономия как отрасль политической экономии», «со-

циально-философски фундированная отрасль науки о человеческом хозяйст-

ве»).

Ценные бумаги, биржа, биржевая игра будут представлены в качестве

отражения «спекулятивного духа», являющегося «формой проявления капита-

листического предпринимательского духа»; акционерное общество как новая -

капиталистическая - форма предприятия, в котором «на место страха», вместо

«внешних принудительных средств» в качестве движущей силы ставится наде-

жда, возбуждение фантазии, «могучих инстинктов» быстрого приобретения.

Неизбежно возникает вопрос о влиянии религии на процессы функцио-

нирования капитала, в том числе форм его проявлений в финансовой сфере.

С.Н.Булгаков писал об «экономическом человеке»: «Последний представляет

собою, конечно, не экономический автомат, приводимый в движение одной

пружиной экономического эгоизма… но конкретный духовный тип со всей

сложностью и многообразием психологической мотивации. Религия, господ-

ствующее мировоззрение, кладет собою определяющую печать и на «экономи-

ческого человека». В душе человека устанавливается внутренняя связь между

религией и хозяйственной деятельностью, и раскрытие этой связи представляет

собой одну из интереснейших страниц новейшей экономической науки».

Про-

должение этой линии – современные исследования в области «поведенческих

финансов» (behavioural finance) как «синтеза экономики и психологии». Рели-

гия, национальный характер, цивилизационная принадлежность, «предприни-

мательский» или «капиталистический дух», по В.Зомбарту, - все эти состав-

См. послесловие Ю.Н. Давыдова и В.В.Сапова в кн.: Зомбарт Вернер. Бу ржуа. – М.: Наука, 1994. – С.411.

Зомбарт Вернер. Бу ржуа. – М.: Наука, 1994. – С.75-76.

Булгаков С.Н. Православие. Очерки учения православной церкви. Киев, 1991. – С.199. Цит. по: Кульков В.М.

Философия хозяйства и теория национальной экономики // Философия хозяйства. – 2001. - №4. – С.42–48.

ляющие общественных отношений играют определяющую роль в становлении

капитала и форм его движения, включая выраженные в ценных бумагах.

Исследования, проведенные в рамках исторической школы и институ-

ционализма, показывают, что сущностный анализ капитала, ценных бумаг,

определение глубинных факторов, воздействующих на их движение, могут и

должны выходить за рамки характеристики их с позиций производст вен-

ных отношений, которые они выражают. В частности, религия, националь-

ный характер в той мере, в какой он объективно существует, сложившиеся в

обществе ценности и традиции неизбежно должны создавать существенные от-

личия института ценных бумаг при использовании его различными обществами

(пример – исламские финансы).

Ценные бумаги в марксистской традиции сущностного анализа

экономических категорий

Категория капитала в марксистской экономической теории кроме

материальных аспектов, относящихся к составу и движению капитала

(“средства производства, предметная часть материального капитала”, “рабочая

сила как личная форма существования… капитала”),

характеризует капитал

как сгусток производственных отношений, являющийся “суммой стоимости,

выражающей капиталистическое отношение”.

Денежный капитал суть способ

существования капитала, “капитал в денежной форме”.

“Капитал как

самовозрастающая стоимость заключает в себе не только классовые отношения,

не только определенный характер общества, покоящийся на том, что труд

существует как наемный труд. Капитал есть движение, процесс кругооборота,

проходящий различные стадии... Капитал можно понять лишь как движение, а

не как вещь, пребывающую в покое.”

“…Капитал – это не вещь, а

определенное, общественное, принадлежащее определенной исторической

формации общества производственное отношение, которое представлено в

вещи и придает этой вещи специфический общественный характер. Капитал –

это не просто сумма материальных и произведенных средств производства.

Капитал – это превращенные в капитал средства производства, которые сами по

Маркс Карл. Капитал. Том второй. – М.: Издательство политической литературы, 1984. – С.40, 44.

Там же. С.53.

Там же. С.56.

себе столь же мало являются капиталом, как золото или серебро сами по себе –

деньгами”.

Соответственно, во-первых, ценные бумаги “служат титулами собствен-

ности”, представляющими действительный капитал, его “бумажными

дубликата-ми”,

т.е. выражают производственные отношения, выраженные

самим капиталом. Во-вторых, по К.Марксу, действительный капитал “не

существует вдвойне, - один раз как капитальная стоимость титула

собственности, акций, и другой раз, как капитал, действительно вложенный или

подлежащий вложению в… предприятия”.

Ценные бумаги являются титулом,

дающим “только юридическое право на получение части прибавочной

стоимости”.

“В качестве дубликатов, которые сами могут продаваться как

товары, а потому обращаются как капитальные стоимости, они иллюзорны”,

они составляют фиктивный капитал, образуемый капитализацией дохода по

ценным бумагам.

В качестве фиктивного капитала (как капитала) ценные

бумаги также выражают производственные отношения, свойственные

капиталистическому способу производства. В-третьих, ценные бумаги,

включая акции, “суть сферы вложения для ссудного капит ала”, “суть

формы отдачи его в ссуду”.

“Они делаются формой капитала, приносящего

проценты, не только потому, что обеспечивают известный доход”, но и потому,

что путем продажи за них можно получить обратно деньги как за капитальные

стоимости”.

В этих пределах движение фиктивного капитала базируется на

движении ссудного капитала, выражает его. Через ценные бумаги происходит

фетишизация капитала, “капитал – фетиш, капитал, несущий золотые яйца,

рождающий сам из себя процент, находит свое наиболее яркое и наглядное

выражение в ссудном капитале”.

Вместе с тем К.Маркс видел в ценных бумагах не только фиктивный

капитал, но и форму объединения денежных средств, на основе которой

Там же. С.121.

Маркс Карл. Капитал. Том третий. Часть вторая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С.886-887.

Там же. С. 525.

Там же. С.515.

Там же. С.525.

Там же. С.518.

Там же. С.526–527.

Там же. С.525.

Туган-Барановский М.И. Основы политической экономии. – М.: «Российская политическая энциклопедия»

(РОССПЭН), 1998. – С.92.

происходит “образование акционерных обществ. Благодаря этому:

…колоссальное расширение масштабов производства и возникновение

предприятий, которые были невозможны для отдельного капитала”.

Формируется “капитал непосредственно ассоциированных индивидуумов”.

Функцию рынка ценных бумаг (биржи), заключающуюся в том, чтобы

“облегчить приложение высвободившейся… массы денежного капитала”, ее

растущую роль в этом качестве как “самой выдающейся представительницы

капиталитического производства” отмечал Ф.Энгельс.

Позднее М.И. Туган-

Барановский писал, что “для возможности распределения огромных капиталов,

ежегодно накапливающихся при капиталистической системе хозяйства, эта сис-

тема нуждается в… центральном учреждении, в котором сосредоточивалось бы

предложение всех этих капиталов, ищущих помещения, а также спрос на все эти

капиталы… Если бы такого центрального учреждения не было, помещение ка-

питалов встретило бы непреодолимые затруднения… Фондовая биржа выпол-

няет… функцию, аналогичную роли банков в организации кредита. Банки раз-

мещают между отдельными предприятиями те свободные капиталы, владельцы

которых ищут им только временного помещения. Для постоянного же размеще-

ния свободных капиталов существует биржа… Как банк является резервуаром, в

котором скопляется капитал, ищущий временного помещения, так биржа есть

резервуар, в котором концентрируется предложение капиталов, ищущих поме-

щения постоянного. Благодаря этой концентрации и легкости биржевых сделок,

постоянное перемещение капиталов приобретает выгоды временного помеще-

ния: капиталы легко могут быть вынуты из любого предприятия и перемещены

в другое путем продажи соответствующих фондов и покупки новых… Только

благодаря фондовой бирже стало возможно слияние многих незначительных

капиталов в гигантские скопления, требуемые условиями капиталистического

хозяйства».

На «существенную функцию биржи», заключающуюся «в создании рын-

ка для помещения денежного капитала», «мобилизации капитала», указывал Р.

Маркс Карл. Капитал. Том III. Книга III.Часть первая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С. 478-

479.

Энгельс Фридрих. Биржа. Дополнения к третьему тому «Капитала». В кн.: Маркс Карл. Капитал. Том третий. Часть

вторая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С. 990-991.

Туган-Барановский М.И. Значение биржи в современном хозяйственном строе. В кн.: Банковая Энциклопедия, том II.

– Киев: Издательство Банковой Энциклопедии, 1913. – С.38-39.

Гильфердинг.

По его мнению, центральным пунктом в обороте ценных бумаг,

являются отношения собственности. «При обращении ценных бумаг дело идет о

передаче собственности, обращении простых титулов собственности, не сопро-

вождающемся одновременным перенесением потребительных стоимостей.

Здесь капиталистическая собственность утратила всякую непосредственную

связь с потребительной стоимостью. Биржа есть рынок для обращения собст-

венности, взятой сама по себе».

Гильфердингом отмечалась объективная не-

обходимость спекуляции «для того, чтобы этот рынок всегда был готов к вос-

приятию денежного и фиктивного капитала: только это и создает для денежного

капитала… постоянную возможность превращаться в фиктивный капитал и из

фиктивного капитала обратно в денежный капитал».

Гильфердинг у казывал на

функцию биржи по перераспределению информации: «На бирже… идет про-

цесс концентрации собственности... Крупные капиталисты знакомы с ходом

дел в акционерных обществах, создают себе общее представление о том, к ка-

ким итогам приведет предприятие, и потому могут предусмотреть направление

в движении курсов…».

Теоретические представления о ценных бумагах в современной оте-

чественной экономической литературе. В основном, эти представления бази-

руются на марксистской традиции. «Акции… и другие ценные бумаги, обра-

щающиеся на… бирже, образуют фиктивный капитал. Ценные бумаги являются

капиталом потому, что дают возможность своим владельцам присваивать из-

вестную часть прибавочной стоимости в виде дивидендов или процента, а также

потому, что могут быть проданы. В то же время ценные бумаги – фиктивный

капитал, поскольку они не имеют стоимости, хотя продаются и покупаются на

бирже, их цены носят иррациональный характер. Рыночная стоимость фиктив-

ного капитала намного превышает величину действительного или реального ка-

питала. Являясь титулом собственности действительного капитала, функциони-

рование которого и создает прибавочную стоимость, ценные бумаги получают

Гильфердинг Рудольф. Финансовый капитал. Глава 8 «Фондовая биржа», параграф 2 «Функции биржи». М.: Государ-

ственное социально-экономическое издательство, 1931. – С.152-153.

Гильфердинг Рудольф. Финансовый капитал. М.: Государственное социально-экономическое издательство, 1931. –

С.156.

Там же. С.152.

Там же. С.156.

собственные законы движения, часто независимые от движения действительно-

го капитала».

Теоретическая работа 90-х годов: в форме ценных бумаг представлен ка-

питал, с их появлением происходит «как бы раздвоение капитала», «покупка

ценной бумаги означает не что иное, как передачу части денежного капитала в

ссуду», «в результате акта ссуды происходит отделение капитала – собственно-

сти от капитала – функции».

«Ценная бумага – это «фиктивный капитал»…

Фиктивный капитал представляет собой бумажный символ реального капита-

ла… Источник дохода по фиктивному капиталу полностью скрыт, кажется, что

ценные бумаги обладают способностью приносить доход сами по себе».

Капи-

тал выражен «в ценных бумагах», «покупка… бумаги означает передачу части

денежного капитала в ссуду».

Ценная бумага является особым инвестицион-

ным товаром, его родовой чертой является способность удовлетворять потреб-

ность экономических субъектов в приращении капитала.

Указанный анализ в литературе 90-х годов чаще всего сочетается с тем,

что подчеркивается полезность выполняемой рынком ценных бумаг функции по

мобилизации денежных средств на цели развития, ослаблена традиционная в

марксистской школе критика фиктивного капитала.

Разрыв в разработанности онтологических проблем теории кредита

и ценных бумаг. В 30-е – 80-е годы разработка вопросов сущности ценных бу-

маг, понятийный анализ фиктивного капитала и фондового рынка сдерживались

отсутствием отечественной практики. Решение научных проблем в этой области

часто было связано с идеологической интерпретацией новых явлений, возни-

кавших на зарубежных рынках ценных бумаг. В то же время усилиями эконо-

мистов отечественной школы была детальна разработана система понятий, от-

носящаяся к функционированию кредита как экономической категории и, соот-

ветственно, методология онтологического анализа кредита (З.С.Каценеленбаум,

Политическая экономия. Учебник для высших учебных заведений. М.: Издательство политической литературы. 1988.

– С.232.

Курс экономической теории / Под ред. М.Н.Чепурина, Е .Л.Киселевой. – Киров: Издательство «Аса», МГИМО МИД

РФ, 1998. – С.394-396.

Экономическая теория / Под ред. А.Н.Добрынина, Л.С.Тарасевича. – Санкт-Пете рбург: Санкт-Петербургский госу-

дарственный университет экономики и финансов, Изд-во «Питер», 2000. – С.382-383.

Экономическая теория (политэкономия): Учебник / Под общей ред. В.И.Видяпина, Г.П.Журавлевой. – М.: ИНФРА-

М, 1997. – С.443.

Кар пушкина А.В. Рынок ценных бумаг в условиях переходной экономики России // Автореферат диссертации на

соискание уч. ст. к.э.н. по специальности 08.00.01. – Челябинск: Челябинский филиал Института экономики Уральского

отделения Российской академии наук, 1999.

О.И.Лаврушин, И.В.Левчук, А.Е.Мелков, М.М.Титарев, Г.А.Шварц,

Ю.Е.Шенгер, М.М.Ямпольский и другие). В частности, онтология кредита, ба-

зирующаяся на анализе движения ссуженой стоимости в воспроизводственном

процессе, включает такие понятия как сущность кредит а, его необходимость,

структура кредит а и элементы структуры, стадии его движения, основа

кредита, функции кредита, формы и виды кредита, границы кредита и др.

Соответственно, актуальной является задача сущностного анализа цен-

ных бумаг и, на этой основе, формирования онтологического аппарата, адекват-

ного по степени разработанности тому, который был создан для кредита в каче-

стве отражающего его сущность как экономической категории.

С другой стороны, в той мере, в какой ценные бумаги (или их часть) су ть

сферы вложения ссудного капитала, суть формы отдачи его в ссуду, по выраже-

нию К.Маркса (см. выше), система теоретических представлений о ценных бу-

магах, система взаимосвязанных понятий, в которых выражается сущность об-

щественных отношений, связанных с ними, должны корреспондировать с онто-

логией кредита, проецировать результаты и ключевые понятия, полученные

отечественной школой в области кредита, на ценные бумаги.

Введение в сущностный анализ ценных бумаг

Ценные бумаги как дубликаты прав на стоимость. Любая экономиче-

ская школа базируется на определенной модели хозяйствующего индивида и

формирующихся между индивидами общественных отношений. Если принять,

что в форме ценных бумаг выражены общественные отношения, то объектом,

по поводу которого складываются эти отношения, является стоимость, находя-

щаяся в собственности индивидов, используемая ими, имеющая различную ве-

щественную форму. Ценные бумаги представляют права индивидов, в том числе

имущественные, на эту стоимость, на вещественну ю форму, которую она со-

ставляет, - права, отделяемые от самой стоимости, существующие в самостоя-

тельной вещной форме - в виде ценных бумаг или, как отмечал К.Маркс, в фор-

ме их «бумажных дубликатов». Каждой вещественной форме, в которой суще-

ствует стоимость, соответствуют свои ценные бумаги, которые, в свою очередь,

могут являться предметом собственности, покупаться и продаваться, быть пере-

данными в залог и т.п.

Вещественная форма, в кото-

рой воплощена стоимость

Соответствующие ценные бумаги

Земля - Закладная, земельный приватизационный чек

(предлагался для введения в России с целью

обслуживания приватизации земли)

Здания, сооружения, обору-

дование

- Закладная, жилищный сертификат

Продукция, материальные

запасы, товар в обороте

- Коносамент, складское свидетельство, товар-

ный фьючерс

Действительные деньги

(ссуда денег по Марксу)

- Вексель, чек

Предприятие как имущест-

венный комплекс, вклю-

чающий капитал на всех

стадиях его движения

-Акция, приватизационный чек

Ссудный капитал в денеж-

ной форме (ссуда капитала

по Марксу)*

-Облигация, нота, депозитный сертификат,

сберегательный сертификат, коммерческие бу-

маги

*Покупка акций, закладных также рассматривалась К.Марксом как ссуда капитала, так как для приобретателей ценных

бумаг покупка этих фондовых ценностей является фактически помещением ссудного капитала, с учетом возможности

перепродажи акций на ликвидном рынке и высвобождения вложенного из оборота.

Сами ценные бумаги могут рассматриваться как воплощения стоимости,

права на которые могут отделяться от них, приобретать самостоятельную

жизнь, свой фондовый рынок, превращаться в ценные бумаги второго порядка -

производные ценные бумаги:

Ценные бумаги -Производные ценные бумаги (подписные пра-

ва, депозитарные расписки, финансовые фью-

черсы, опционы)

До начала 90-х годов в отечественной литературе фьючерсы, опционы и другие срочные про-

дукты, обращающиеся на организованных рынках, рассматривались в качестве «производных

ценных бумаг». В последнее десятилетие нарастает тенденция анализировать их в качестве

«срочных финансовых инструментов» или «срочных контрактов». Как будет показано ниже, с

точки зрения экономиста они вполне могут охватываться понятием «ценные бумаги» или точнее

«производные ценные бумаги».

При известных обстоятельствах могут возникать и ценные бумаги - права

на стоимость, воплощенную в форме информации и нематериальных активов.

Напомним точку зрения Л.Вальраса, который понимал «общественное богатство как совокупность материальных и

нематериальных вещей, являющихся редкими», «капиталы…, на которые мы теперь подразделяем это же самое обще-

ственное богатство, сами являются либо материальными, либо нематериальными». См. в кн.: Вальрас Л. Элементы

чистой политической экономии. – М.: Изограф, 2000. – С. 35, 151.