Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

ния производства… Другая функция - информационная. Она состоит в том, что

ситуация на рынке ценных бумаг сообщает инвесторам информацию об эконо-

мической конъюнктуре в стране и дает им ориентиры для вкладывания своих

капиталов».

106

Функции рынка ценных бумаг: централизация временно свобод-

ных средств и сбережений собственников для финансирования производства и

строительства; покрытие дефицита текущего бюджета; перелив капитала, по-

зволяющий «быстро осуществлять межотраслевое и межрегиональное переме-

щение капитала с целью его концентрации в технически или экономически про-

грессивных отраслях производства и наиболее перспективных регионах»; ин-

формационная функция.

107

«Главная функция финансового рынка (рынка ссуд-

ных капиталов) состоит в трансформации бездействующих денежных средств в

ссудный капитал».

108

А.В.Карпушкина выделяет следующие функции рынка

ценных бумаг: аккумуляции сбережений на инвестиционные нужды; участия в

организации и осуществлении контроля над предприятиями, банками и т.д.; пе-

рераспределения инвестиций и перелива капитала; перераспределения доходов;

информирования участников экономической деятельности о состоянии конъ-

юнктуры экономики в целом и ее отдельных звеньев; макроэкономического ре-

гулирования на отраслевом, региональном, государственном и международном

уровнях; экспорта – импорта капитала.

109

Функцией любого рынка являются:

информационная; посредническая; ценообразующая; регулирующая; санирую-

щая.

110

Важную часть рынка ценных бумаг, как показывает деловой оборот, со-

ставляет движение ссуженой стоимости в ее превращенной форме – в форме об-

ращения «титулов собственности», дубликатов, фиксирующих права собствен-

ности на ссуженую стоимость. Во многих случаях акт покупки ценной бумаги

означает для продавца высвобождение ранее вложенного им ссудного капитала

в денежной форме, для покупателя – помещение свободного денежного капита-

ла, являющегося по своей природе ссудным капиталом. Соответственно, веду-

106

Курс экономической теории / Под ред. М.Н.Чепурина, Е .Л.Киселевой. – Киров: Издательство «Аса», МГИМО МИД

РФ, 1998. – С.395-396.

107

Экономическая теория (политэкономия): Учебник / Под общей ред. В.И.Видяпина, Г.П.Журавлевой. – М.: ИНФРА-

М, 1997. – С.443-444.

108

Экономика: Учебник / Под ред. А.С.Булатова. 2-е изд. – М.: Издательство БЕК, 1999. – С.436.

109

Карпушкина А.В. Рынок ценных бумаг в условиях переходной экономики России // Автореферат диссертации на

соискание уч. ст. к.э.н. по специальности 08.00.01. – Челябинск: Челябинский филиал Института экономики Уральского

отделения Российской академии наук, 1999.

110

Экономика: Учебник / Под ред. А.С.Булатова. 2-е изд. – М.: Издательство БЕК, 1999. – С.60-62.

щей функцией рынка ценных бумаг является перераспределительная функ-

ция, выражающаяся прежде всего в аккумуляции временно свободных денеж-

ных ресурсов и перераспределении их на цели инвестиций в развитие экономи-

ки. Другой важнейшей функцией рынка ценных бумаг является выражение,

перераспределение и подтверждение в хозяйстве прав собственности на

стоимость, находящуюся в различных вещественных формах. Именно по

отношению к ценным бумагам и по поводу их движения на фондовом рынке

выражаются наиболее глубокие экономические интересы индивидов – интере-

сы, связанные с собственностью.

Остальные функции рынка ценных бумаг (состав которых может яв-

ляться предметом дискуссии) носят подчиненный характер. Являются ли «экс-

порт – импорт капитала» или «покрытие дефицита бюджета» функциями рынка

ценных бумаг в качестве «специфических проявлений его сущности в

действии»? Во всяком случае, они второстепенны в сравнении с информацион-

ной функцией рынка (перераспределение не только денежных капиталов, но и

информации, являющейся ключевым элементом в процессе принятия экономи-

ческих решений), с функциями: по перераспределению рисков в экономике (на

рынке ценных бумаг часто говорят о том, что «покупают» или «продают риск»);

по поддержанию ликвидности (в результате даже сделки с акциями могут рас-

сматриваться как отражение движения ссудного капитала); по оценке бизнеса и

других ресурсов, доступ к которым предоставляется на основе обращения

их дубликатов – ценных бумаг (ценные бумаги являются «титулами собствен-

ности», т.е. выразителями наиболее фундаментальных экономических интере-

сов индивидов, их оценка рынком «как дубликатов собственности» является в

сознании индивидов оценкой тех ресурсов, в том числе имеющих капитальный

характер, которыми они владеют); регулирующей функцией (воздействие на

экономику, по выражению А.Смита, «невидимой руки рынка»); ценообразую-

щей функцией (образование цен на товары, в качестве которых выступают цен-

ными бумаги). Возможно говорить о функции фондового рынка по экономии

издержек обращения (обращение векселей и чеков, снижающих издержки то-

варного обращения, использование ценных бумаг как субститутов, чье движе-

ние замещает, представляет движение ресурсов, субститутами которых они яв-

ляются, что резко снижает издержки на обращение указанных ресурсов).

Формальная дискуссия по поводу того, какой набор функций,

выделяемых различными авторами, наиболее адекватен сущности рынка

ценных бумаг, не входит в задачи диссертационного исследования. В центре

настоящей работы, подготовленной на российском материале, – осуществление

рынком ценных бумаг своей главной – исторически и логически - функции –

аккумуляции временно свободных денежных средств, готовых превратиться в

денежный капитал, и направления этих средств на цели развития экономики

(перераспределительная функция). Введение этого ограничения крайне важно

с учетом того, что попытка исследования фондового рынка с позиций

реализации им иных функций (информационной, ценообразующей,

регулирующей, поддержания ликвидности и т.п.) неизбежно привела бы к

существенным изменениям в структуре и содержании работы.

Фундаментальные факторы, воздействующие на способность рынка

ценных бумаг к перераспределению денежных ресурсов

Как указывалось выше, ключевой функцией фондового рынка является

мобилизация и перераспределение временно свободных денежных ресурсов на

цели развития экономики. От того, насколько качественно и объемно реализу-

ется эта функция, зависит полнота финансирования потребностей в ссудном ка-

питале для покрытия дефицита инвестиций, обслуживающих растущую эконо-

мику.

В связи тем, что объектом исследования в работе выступает российский

рынок ценных бумаг, дальнейший теоретический анализ будет вестись для на-

ционального рынка ценных бумаг, границы которого рассмотрены выше.

С какой бы позиции – воспроизводственной или институциональной (см.

выше) – ни исследовался фондовый рынок, в любом случае он является сложной

системой, выполнение функций которой, что верно для любой системы, зависит

от ряда фундаментальных, критических для нее факторов. Как фундаменталь-

ные рассматриваются факторы с определенным вектором действия, которые,

имея объективный характер, в существенной степени и в течение длительного

времени (период не менее 5-10 лет) определяют системные, наиболее сущест-

венные характерист ики рынка ценных бумаг на уровне макроэкономики, его

структуру, процесс взаимодействия между элементами и способность ка-

чественно и в необходимом для экономики объеме выполнять свою основную

функцию по перераспределению денежных ресурсов на цели инвестиций.

Это определение соответствует значениям понятия «фактор» как

«движущая сила, причина какого-либо процесса, явления, определяющая его

характер или одну из его характерных черт»,

111

и термина «фундаменталь-

ный» как «основательный, основной»,

112

«основной, главный, глубокий (пе-

рен.)»,

113

«основной, главный, основательный, глубокий».

114

Таким образом, наболее существенные, системные х арактеристики кон-

кретного рынка ценных бумаг являются функцией от фундаментальных факто-

ров. Часть указанных факторов являются внешними, действующими из-за ру-

бежа, по отношению к национальному рынку ценных бумаг, как к системе,

часть – внутренними, относящимися к экономической и социальной структуре

страны, архитектуре ее фондового рынка. Выявление фундаментальных фак-

торов и х арактера их влияния на фондовый рынок позволяет в том случае, если

рынок не выполняет своей основной функции, формировать такие стратегии его

развития, которые бы устраняли или снижали силу влияния негативно дейст-

вующих факторов. Как будет показано в дальнейшем исследовании, эта научная

задача является актуальной прежде всего по отношению к российскому рынку

ценных бумаг.

Фундаментальный характер факторов проявляется в том, что они су-

щественным образом влияют на экономические интересы субъектов, дейст-

вующих на фондовом рынке, изменяя их экономическое поведение в масшта-

бах, приводящих к глубоким изменениям в самом рынке ценных бумаг как сис-

теме. Схема влияния фундаментальных факторов на рынок ценных бумаг при-

ведена на рис. 1.

Рисунок 1

Схема влияния фундаментальных факторов на рынок ценных бумаг

Фундаментальные

факторы

→

Экономические

интересы субъ-

ектов, дейст-

вующих на фон-

→

Экономическое

поведение субъек-

тов, действующих

на фондовом рын-

→

Объем и структура

рынка ценных бу-

маг, взаимодейст-

вие между элемен-

111

Словарь современного русского литературного языка. Том шестнадцатый. – Москва – Ленинград: Изд-во «Наука»,

1964. – С.1215.

112

В.Даль. Толковый словарь живого великорусского языка. Том Четвертый. – Москва, Санкт-Петербург: Издание кни-

гопродавца – типографа М.О.Вольфа, 1882. – С.539.

113

Словарь русского языка. Том IY. М.: Институт русского языка АН СССР, Изд-во «Русский язык», 1988. – С.587.

114

Словаоь иностранных слов. – М.: Изд-во «Русский язык», 1979. – С.556.

довом рынке ке тами, способность

выполнять основ-

ную функцию

Теоретический анализ (в дальнейшем он будет подкреплен развернутым

фактологическим исследованием) позволяет предположить, что фундаменталь-

ными факторами, определяющими способность рынка выполнять свою функ-

цию по перераспределению денежных ресурсов на цели инвестиций, являются

следующие (рис. 2). Ниже приведено обоснование причин, по которым указан-

ные факторы выделены в качестве фундаментальных. Это обоснование носит

вводный характер и предшествует детальному анализу фундаментальных фак-

торов, сделанному в диссертации.

Полнота выделения фундаментальных факторов, воздействующих

на рынок ценных бумаг. Фундаментальные факторы должны быть рассмотрены

с позиций того, не существуют ли причинно-следственные связи, обладающие

высоким потенциалом воздействия на фондовый рынок, которые не были учте-

ны при формировании перечня данных факторов? Были ли соблюдены систем-

ность и логика в выделении фу ндаментальных факторов?

Рисунок 2

Классификация важнейших фундаментальных факторов

Факторы, действующие внутри страны Внешние факторы

Тип экономической и поли-

тической системы.

Политическая и социальная

стабильность

Структура собственности

Долгосрочные циклы

мировой экономики

Мировые цены на нефть и

сырье (или на иную про-

дукцию в монопродукто-

вых экономиках)

Модель экономического

поведения населения. Рели-

гиозный фактор («протес-

тантский» капитализм,

исламские финансы и т.п.)

Финансовая глубина и

финансовая структура

макроэкономики.

Отраслевая структура

макроэкономики

Принадлежность к разви-

тым или формирующимся

рынкам. Насыщенность

ценными бумагами

Региональная принадлеж-

ность рынка (Азия, Латин-

ская Америка, Европа и

т.п.)

Экономическая и финансо-

вая политика государства

Жизненный цикл фондово-

го рынка. Накопленные

диспропорции и проблем ы

в организации рынка

Зависимость от рынка-

лидера и других ведущих

рынков. Взаимозависи-

мость с другими рынками

Сравнительная конкурен-

тоспособность страны и

фондового рынка. Степень

близости к индустриаль-

ным странам

Внутристрановые

экономические циклы

Ответы на эти вопросы могут быть даны в следующей схеме, из которой

следует, что выделены все основные группы факторов, которые могут

воздействовать на фундаментальном уровне на национальные рынки ценных

бумаг.

Группа факторов Фундаментальные факторы, принадлежащие к группе

Тип общества, его формаци-

онная принадлежность

Тип экономической и политической системы.

Политическая и социальная стабильность Структура собственности

Социокультурные особенно -

сти населения

Модель экономического поведения населе-

ния. Религиозный фактор («протестантский»

капитализм, исламские финансы и т.п.)

Уровень развития

экономики

Сравнительная конкурентоспособность стра-

ны и фондового рынка. Степень близости к

индустриальным странам

Принадлежность к развитым или формирую-

щимся рынкам. Насыщенность ценными

бумагами

Структура экономики Финансовая глубина и финансовая структура

макроэкономики.

Отраслевая структура макроэкономики

Мировые цены на нефть и сырье (или на

иную продукцию в монопродуктовых эконо-

миках)

Цикличность экономики Долгосрочные циклы мировой экономики Внутристрановые

экономические циклы

Взаимозависимость рынков Зависимость от рынка-лидера и других веду-

щих рынков. Взаимозависимость с другими

рынками

Региональная принадлежность рынка (Азия,

Латинская Америка, Европа и т.п.)

Исторически сложившиеся

особенности рынка ценных

бумаг

Жизненный цикл фондового рынка. Накоп-

ленные диспропорции и проблемы в органи-

зации рынка

Политика государства Экономическая и финансовая политика госу-

дарства

Тип экономической и политической системы. Политическая и соци-

альная стабильность. Рынок ценных бумаг основан на децентрализованном

принятии решений эмитентами (о привлечении финансирования) и инвесторами

(о размещении временно свободных средств). Чем более рыночной является мо-

дель экономической системы в стране, чем менее централизованны политиче-

ские, экономические и другие решения, чем больше различных категорий лиц

имеет право действовать на рынке и чем большее количество ресурсов имеет

товарную форму, тем шире возможности для развития рынка ценных бумаг. На-

пример, административная экономика, базирующаяся на концентрации власти,

собственности и денежных ресурсов в руках государства или узкой группы лю-

дей, существенно ограничивающая экономические и политические свободы на-

селения, не имеет возможности создать массовый рынок ценных бумаг, осно-

ванный на розничных сбережениях и диверсифицированной собственности в

акционерных капиталах. Максимум возможного для него – рынок государст-

венных займов (внешних или принудительных внутренних).

При этом ключевое значение для развития рынка ценных бумаг имеет

политическая и социальная стабильность. В открытых рыночных экономиках , в

которых каждые выборы или через частые социальные взрывы и политические

перевороты решается вопрос о модели экономической и политической систе-

мы, в которых ни одна из таких моделей не имеет большинства голосов населе-

ния (население в существенной мере разделено по вопросу об устройстве стра-

ны), не могут формироваться масштабные рынки ценных бумаг, способные

удовлетворять спрос на инвестиции. Такие рынки неизбежно становятся спеку-

лятивными, незначительными по объему. Слишком велики риски потери инве-

стиций. И, наоборот, пример Китая показывает, что директивная экономика,

имеющая расширяющийся рыночный сегмент, в сочетании с политической и

социальной стабильностью способна создавать масштабные фондовые рынки,

на которых действуют как внутренние розничные, так и крупные иностранные

инвесторы.

Структура собственности определяет систему экономических интере-

сов в стране и , на этой основе, базовые параметры спроса на ценные бумаги,

границу и структуру рынка ценных бумаг. Чем более укрупненной, объединен-

ной в крупные доли является собственность на любые ресурсы, прежде всего на

предприятия, тем менее собственники заинтересованы в ее дроблении и тем в

большей мере заинтересованы, чтобы привлекаемое финансирование не вело к

перераспределению собственности. Собственность, если она собрана в крупные

доли или даже принадлежит единому держателю (например, государству), в

меньшей степени пригодна для объемного рыночного оборота ценных бумаг,

являющихся титулами собственности, дубликатами ресурсов, находящихся в

руках разных владельцев. Такой оборот предполагает множественность, дроб-

ность товара. Преобладание крупных собственников и их экономических инте-

ресов неизбежно ведет к сжатию рынка ценных бумаг, к упрощению его струк-

туры (например, к вымыванию из оборота акций). И, наоборот, чем более раз-

дроблена собственность на ресурсы (предприятия, земля и т.п.), тем объемнее и

сложнее рынки ценных бумаг, представляя движение прав на них.

Модель экономического поведения населения. Религиозный фактор.

Модели экономического поведения населения различных стран в существенной

мере не совпадают (анализ см. ниже). Поведение исламских инвесторов являет-

ся иным, чем массовых розничных инвесторов Японии и Южной Кореи. Опера-

ции на фондовом рынке средней американской семьи во многом отличны от то-

го, как ведет себя на этом рынке средняя семья из Германии или Австрии или,

например, из России. В каждой конкретной стране модель экономического и,

соответственно, финансового поведения населения формируется, как сплав, из

интересов, свойственных «экономическому человеку» неоклассической модели

(см. выше), из интересов собственника, обращенного к возможности присваи-

вать прибавочный продукт, в марксистской традиции, из стереотипов, возни-

кающих в «коллективистском поведении» институционализма, из социокуль-

турных, в т.ч. религиозных традиций, часто подменяющих рациональное эко-

номическое поведение индивида иррациональным («социальная экономия»,

«поведенческие финансы» и т.д.). Значительную роль должна играть этнопсихо-

логия.

115

Экономические доктрины различных религий , во многом определяющих

мировоззрение человека, его поведение «в миру», не могут не вли ять фундамен-

тальным образом на принятие индивидами экономических, в том числе финан-

совых решений. Например, если в стране доминирует религия, поощряющая

экономический рационализм, сбережения, деятельность, ориентированную на

получение прибыли, личные блага, полученные на основе упорного труда, то

фондовый рынок в этой стране будет заведомо более объемным и сложным, чем

в стране, в которой основная религия подчеркивает приверженность бессреб-

ренническому труду и коллективистским интересам, критикует общество по-

требления, активно запрещает те или иные формы финансовой деятельности как

не соответствующие канонам религии (см. позицию С.Н.Булгакова, изложенную

в пункте 1.1, подробный анализ будет приведен ниже).

Финансовая глубина макроэкономики. Понятие «финансовой глубины»

(financial depth) макроэкономики было введено в конце 80-х годов Мировым

банком с тем, чтобы отразить связь между насыщенностью экономики денеж-

ными ресурсами, сложностью и разветвленностью финансовой и денежно-

кредитной системы, с одной стороны, и темпами экономического роста, с дру-

гой.

116

Ключевым показателем «финансовой глубины» считается монетизация

хозяйственного оборота, степень его насыщенности деньгами, обычно изме-

115

«Этнопсихология – междисциплинарная отрасль знания, изучающая этнические особенности психики людей, на-

циональный характер, закономерности формирования и функции национального самосознания, этнических стереотипов

и т.д.». См. в кн. Психология. Словарь. – М.: Издательство политической литературы, 1990. – С.468.

116

World Bank Development Report 1989. – Wash.: World Bank, 1989. – 357 p.

ряемая коэффициентами монетизации (например, «Деньги + Квази-Деньги /

ВВП»).

В конце 80-х годов в исследованиях Всемирного банка было доказано на

примере нескольких десятков стран, что чем выше насыщенность хозяйства

финансовыми и денежными ресурсами, тем, при прочих равных условиях, выше

темпы экономического роста (более объемным и диверсифицированным являет-

ся денежный спрос, более крупные потоки денежных ресурсов перераспределя-

ются с тем, чтобы финансировать экономическое развитие, не допускается ис-

кусственного дефицита денег, ограничивающего инвестиции).

С нарастанием финансовой глубины экономики, со всё более полным

удовлетворением финансовых потребностей, возникающих в связи с развитием

хозяйства, формируется необходимость во всё более крупных, ликвидных, мас-

совых финансовых рынках, являющихся механизмом перераспределения де-

нежных ресурсов на цели развития. Соответственно, финансовая глубина эко-

номики является фундаментальным фактором, определяющим масштабы

фондового рынка. Чем выше насыщенность хозяйственного оборота денежными

ресурсами (выше уровень монетизации), тем более крупными и сложными яв-

ляются фондовые рынки, тем более они оценены. Тем выше насыщенность эко-

номики ценными бумагами, крупнее брокеры, банки и другие участники фондо-

вого рынка.

Финансовая структура макроэкономики. Дефицит инвестиций,

величина налогового бремени, процентные ставки, валютный режим и уровень

либерализации счета капиталов, степень использования государством

внутренних денежных ресурсов, доля центрального банка в их

перераспределении, соотношение между долговым финансированием и

собственными средствами, динамика цен и другие факторы, относящиеся к

финансовой структуре экономики, являются определяющими для формирования

рынка ценных бумаг.

Приведем примеры причинно-следственных связей (с учетом того, что

каждый из указанных выше факторов оказывает множественное,

разнонаправленное воздействие на экономику). Дефицит инвестиций прямо

определяет величину спроса на ценные бумаги. Рост налогового бремени,

увеличение доли денежных ресурсов, используемых государством, приводит к

уменьшению свободных денежных средств, находящихся в распоряжении

негосударственных компаний и населения, что, в свою очередь, оказывает

подавляющее действие на фондовый рынок (как со стороны спроса, так и

предложения ценных бумаг). Высокая доля центрального банка в

перераспределении денежных ресурсов имеет своим следствием ослабление

денежных потоков, идущих через коммерческие банки, брокерско-дилерские

компании и других финансовых посредников, сужение финансового рынка,

включая рынок ценных бумаг в качестве его сегмента. Валютный режим,

степень либерализации счета капиталов, процентные ставки прямо определяют

ресурсные границы и структуру фондового рынка: возможности операций

иностранных инвесторов на внутреннем рынке и резидентов на внешних

рынках, степень спекулятивности рынка ценных бумаг, соотношение между его

различными сегментами. Долгосрочная динамика цен на товары и услуги в

макроэкономике в существенной мере влияет на динамику курсов ценных

бумаг. Ценные бумаги являются товаром, частью товарного мира и в этом своем

качестве открыты для инфляционного воздействия на цены.

Отраслевая структура макроэкономики. Мировая практика дает мно-

жество типов экономик: монопродуктовые развивающиеся; аграрные; сырьевые;

диверсифицированные индустриальные; развитые экономики, специализиро-

ванные на финансовых услугах, и т.п. Велики отраслевые особенности эконо-

мик в связи с неравномерным размещением природных ресурсов . Очевидно, что

отраслевые различия экономик будут определять и существенные отраслевые

различия в структуре капитализации фондовых рынков различных стран, в

структуре спроса на ценные бумаги. Существенными будут различия в составе

эмитентов, в структуре предложения ценных бу маг, в составе инвесторов.

Экономическая и финансовая политика государства прямо влияет на

систему экономических интересов субъектов, участвующих в воспроизводст-

венном процессе, и, соответственно, может сдерживать или, наоборот, стимули-

ровать развитие рынка ценных бумаг и отдельных его сегментов. В частности,

неадекватное использование инструментов финансовой и денежной политики

государства может, искажая систему экономических интересов, затруднять

формирование рынка ценных бумаг как механизма перераспределения средств

для инвестиций, прежде всего, в реальный сектор, вызывать экстремальную