Миркин Я.М. Росийский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития

Подождите немного. Документ загружается.

Фундаментальные свойства ценных бумаг. Итак, ценные бумаги - это

права на воплощенную в различных вещественных формах стоимость, обосо-

бившиеся от своей основы и даже имеющие собственную материальную форму

дубликата прав (например, в виде бумажного сертификата, записи по счетам и

т.п.). Однако, нет основания считать ценными бумагами кредитный договор,

контракт на покупку-продажу дома, поставку партии сырья, договор аренды

оборудования и т.п., если условия этих сделок носят индивидуальный и разовый

характер, если передача прав, возникающих из них, может быть обеспечена

только составлением нового договора, а не продажей уже заключенного кон-

тракта.

Иначе говоря, в качестве ценных бумаг признаются только такие дублика-

ты прав на стоимость, которые обладают следующими фундаментальными

свойствами: а) обращаемость, б) стандартность и серийность, в) рыночность, г)

ликвидность, д) риск, е) документальность, ж) регулируемость и признание го-

сударством или деловой практикой.

Обращаемость - способность ценной бумаги покупаться и продаваться на

рынке, а также, во многих случаях, выступать в качестве самостоятельного пла-

тежного инструмента, облегчающего обращение других товаров.

Стандарт ность - ценная бумага должна иметь стандартное содержание

(стандартность прав, дубликатом которых является ценная бумага, стандарт-

ность участников, сроков, мест торговли, правил учета и других условий досту-

па к указанным правам, стандартность сделок, связанных с передачей ценной

бумаги из рук в руки, стандартность формы ценной бумаги и т.п.). Именно

стандартность делает ценную бумагу товаром, способным обращаться. Индиви-

дуальный нестандартный контракт ограничен рамками той сделки, в которой он

совершен. Он не может обращаться. Для передачи прав по этому контракту не-

обходимо заключение нового договора на индивидуальных условиях.

Серийность. Стандартность связана с таким качеством ценной бумаги как

серийность, возможность выпуска ценных бумаг однородными сериями, клас-

сами. В этой связи часто в качестве ценной бумаги признаются именно стан-

дартные, серийные титулы, выпускаемые и обращающиеся однородными груп-

пами. Может быть не признан ценной бумагой титул, за которым стоит разовое,

с индивидуальными условиям имущественное отношение, имеющий уникаль-

ные реквизиты и выражающий сугубо индивидуальную, неповторяющуюся

сделку.

Рыночность. Обращаемость указывает на то, что ценная бумага сущест-

вует только как особый товар, который, следовательно, должен иметь свой ры-

нок с присущей ему организацией, правилами работы на нем и т.д. Должны в

основной массе принадлежать рынку, быть товарами и те ресу рсы, правами на

которые являются ценные бумаги.

Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и пре-

вращенной в денежные средства (в наличной и безналичной форме) без сущест-

венных потерь для держателя, при небольших колебаниях рыночной стоимости

и издержках на реализацию. Если рынок отказывается признать ее ликвидность,

реальность выраженных ею прав, то ценная бумага превращается в ничего не

стоящий бумажный клочок.

Риск - возможности потерь, связанные с инвестициями в ценные бумаги и

неизбежно им присущие. Финансовая, денежная сфера, как вторичная, произ-

водная от реального производства, еще в большей мере, чем производственный

сектор, чувствительна к вероятностным воздействиям неблагоприятных факто-

ров.

Регулируемость и признание государст вом или деловой практикой .

Дубликаты прав, претендующие на статус ценных бумаг, должны быть призна-

ны государством в качестве таковых, что должно обеспечить их хорошую регу-

лируемость и, соответственно, доверие публики к ним. Выполнение данного

требования важно для поддержания общественного доверия к рынку ценных

бумаг - важнейшего компонента благоприятного экономического климата в

стране.

Документальность. По выражению К.Маркса, ценные бумаги – это «ти-

тулы собственности», представляющие капитал,

акции являются «бумажными

дубликатами» действительного капитала».

По мнению Гильфердинга, «акция –

юридическое обоснование права на доход, долговое притязание на будущее

Маркс Карл. Капитал. Том III. Книга III.Часть первая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С. 502,

515.

Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. – М.: Госфиниздат, 1948. – С.139.

производство, свидетельство на выручку».

Соответственно, ценная бумага -

это всегда в юридическом смысле документ, независимо от того, существует ли

она в форме бумажного сертификата или в безналичной форме записи по сче-

там. Документальность придает окончательный, "материальный" облик товару,

называемому ценной бумагой. Только документ может зафиксировать стандарт-

ные условия ее обращения и использования, обеспечить многократный переход

ценной бумаги из рук в руки, как одного и того же товара, стать доказательст-

вом правомочности доступа инвестора к правам, предоставляемым ценной бу-

магой.

Теоретическая конструкция ценных бумаг, учитывающая результаты,

полученные различными экономическими школами, могла бы иметь следую-

щий вид.

Ценные бумаги - дубликаты прав на стоимость, воплощенную в различных

вещественных формах (прежде всего дубликаты прав собственности), которые

обладают следующими фундаментальными свойствами: а) обращаемость, б)

стандартность и серийность, в) рыночность, г) ликвидность, д) риск, е) доку-

ментальность, ж) регулируемость и признание государством или деловой прак-

тикой. В этом своем качестве ценные бумаги в той мере, в какой они существу-

ют в рамках товарного производства, превращаются в товар, пользующийся

спросом и удовлетворяющий потребности индивидов в доступе к различного

рода ресурсам. В качестве средства антиципации доступа к стоимости, вопло-

щенной в различных вещественных формах, ценные бумаги становятся «накоп-

ленными притязаниями, юридическими титулами на будущее производство»

на этой основе инструментом привлечения временно свободных денежных

средств и перераспределения их на цели производительного использования (на-

пример, создание акционерных обществ, выпуск облигационных займов под

инвестиционные проекты и т.п.).

Вместе с тем ценные бумаги являются не только техническим институтом,

но и одним из воплощений общественных, прежде всего производственных от-

ношений. В частности, когда движение ценных бумаг и опосредующих его де-

нег связывается со ссудой капитала, или же утверждается, что ценные бумаги

Гильфердинг Рудольф. Финансовый капитал. М.: Государственное социально-экономическое издательство, 1931. –

С.111.

составляют фиктивный капитал, или сама стоимость, права доступа к которой

формируются ценными бумагами, является капиталом, то этим подчеркивается,

что ценные бумаги выражают отношения между людьми, возникающие по по-

воду движения капитала, являются «титулами собственности, дающими право

на получение будущей прибавочной стоимости».

Через форму ценных бумаг

проявляются самые глубинные отношения между хозяйствующими индивидами

– отношения собственности, осуществляется перераспределение прав собствен-

ности.

Ценные бумаги как форма помещения периодически высвобождаемой

из оборота стоимости. Высвобождение стоимостных ресурсов в процессе

оборота основных и оборотных ценностей, рассматриваемое как основа кредит-

ных отношений, которые «разрешают относительное противоречие между вре-

менным оседанием средств и необходимостью их использования в народном

хозяйстве»,

является одновременно и основой появления ценных бумаг, во

всяком случае в той их части, которая опосредствует движение ссуженой стои-

мости.

Ценные бумаги как права на ссуженую стоимость. По замечанию

Э.Я.Брегеля, взаимосвязь ценных бумаг и ссудного капитала определяется тем,

что «акции и другие ценные бумаги – лишь особая форма помещения ссудного

капитала или формы, в которых он отдается в ссуду, но сами они не служат

ссуженым капиталом».

В этом контексте ценные бумаги являются альтерна-

тивой кредитной форме движения ссудного капитала (индивидуальным кредит-

ным сделкам), взаимозамещаемы и конкурируют с ними за ограниченные в эко-

номике ресурсы ссудного капитала. «И исторически, и логически кредит пред-

шеству ет образованию акционерных обществ; он является той ближайшей ос-

новой, на которой и из которой акционерный капитал мог возникнуть. Покупка

акций формально не есть кредитная сделка: покупая акцию, покупатель стано-

вится не кредитором акционерного предприятия, а его совладельцем. Но факти-

Маркс Карл. Капитал. Том третий. Часть вторая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С.517.

Маркс Карл. Капитал. Том III. Книга III.Часть первая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С. 502.

Деньги. Кредит. Банки / Под ред. О.И.Лаврушина. – М.: Финансы и статистика, 2001. – С. 164.

Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. – М.: Госфиниздат, 1948. – С.145.

чески и экономически помещение денежного капитала в акцию есть не что

иное, как превращение его в капитал, приносящий проценты».

Если в отношении долговых ценных бумаг нет теоретических сомнений в

том, что через них выражено движение ссудного капитала, то в отношении ак-

ций, являющихся объектом инвестиций, необходимо рассмотреть дополнитель-

ные аргументы, обосновывающие данный подход.

Портфельный инвестор в акции безусловно рассматривает свои вложения

как временное помещение капитала, рассчитывая на его возвратное движение,

на возможность немедленно совершить сделку на рынке акций и вернуть вло-

женный капитал. Но и прямой инвестор, в экономические интересы которого

входит непосредственное участие в управлении предприятием, акционером ко-

торого он является, всегда – и на непрерывной основе - оценивает ликвидность

своих акций, возможности при экономической необходимости как можно быст-

рее извлечь из них вложенную стоимость с тем, чтобы направить ее в другие,

более выгодные сферы инвестиций. Сама форма помещения высвобождаемой из

оборота стоимости в ценные бумаги, - в объект, обладающий свойствами лик-

видности, обращаемости – предполагает, что процесс основывается на возврат-

ности в движении стоимости.

Однако, если предполагается, что речь идет о движении ссуженой стоимо-

сти в форме акций, то встает вопрос о том, какой су бъект является конечным

заемщиком и может ли в этом случае инвестор в акции рассматриваться в каче-

стве кредитора по отношению к данному заемщику – не в формальном, не в

юридическом, а в содержательном смысле слова, с точки зрения сущности эко-

номических интересов и экономических отношений, которые при этом возни-

кают.

Предприятие, в акции которого инвестором помещена стоимость, безус-

ловно, заемщиком не является. Поэтому в качестве дискуссионной может быть

рассмотрена точка зрения, заключающаяся в том, что – с макроэкономической

точки зрения - совокупным конечным заемщиком, по сути, выступает весь ры-

нок ценных бумаг как система институтов, обеспечивающих постоянный при-

ток на рынок временно высвобождаемой из совокупного оборота стоимости и,

Розенберг Д.И. Комментарии к «Капиталу» Маркса. М.: Экономика, 1984. – С. 679 – 680.

соответственно, возвратность в движении ссуженой стоимости независимо от

того, в какие виды ценных бумаг (акции или долговые бумаги) она помещена.

Позиция, связывающая все виды ценных бумаг с движением ссу женой

стоимости, является дискуссионной и заслуживает обсуждения, создавая воз-

можность более жесткой корреспонденции между отечественными теоретиче-

скими разработками в области кредита и нарождающейся отечественной науч-

ной школой в области ценных бумаг.

Отражение в ценных бумагах иных, чем экономические, обществен-

ных отношений. Как это рассмотрено выше в позициях различных экономиче-

ских школ (историческая школа, институционализм), ценные бумаги впиты-

вают в себя и представляют, помимо экономических, и иные общественные

отношения (политические, правовые, нравственные, религиозные, социально-

психологические и др.).

Высока степень влияния внеэкономической компо-

ненты на поведение субъектов, формирующих оборот ценных бумаг. Характер-

ные примеры из этой области – исламские финансы, запрещающие оборот об-

лигаций, различия в предпочтениях населения различных стран в выборе цен-

ных бумаг для инвестирования, обусловленные социокультурными традициями,

и, как следствие, различие моделей рынка ценных бумаг в этих странах (иссле-

довательский материал будет представлен ниже).

В свою очередь, это означает, что причинно-следственные связи, форми-

рующие композицию рынков ценных бумаг и определяющие динамику их раз-

вития, должны включать в себя факторы внеэкономического характера, прояв-

ляющие себя на глубинном, фундаментальном уровне.

Ценные бумаги не всегда являются зеркальным отражением капитала

или формой его помещения, т.к. не всегда стоимость, права на которую пред-

ставлены ценными бумагами, является капиталом, тем более ссудным капита-

лом, а целями собственников ценных бумаг не всегда является получение дох о-

да с капитала. Пример – жилищные сертификаты, целью собственника которых

является не получение дохода, а приобретение права на ограниченный ресурс

(недвижимость) для потребления его семьей. Аналогично – товарные облига-

ции, погашаемые редкой продукцией (их можно было бы выпускать и как бес-

Классификацию общественных отношений см., например, в кн.: Философский словарь. – М.: Издательство политиче-

ской литературы, 1986. – С.333.

процентные ценные бумаги). Другой пример – векселя в той мере, в какой они,

по выражению К.Маркса, представляют ссуду денег, а не ссуду капитала, а так-

же ценные бумаги, дающие право на распоряжение товаром (коносаменты,

складские свидетельства) и облегчающие его оборот. В последних случаях ба-

зовой целью собственника ценных бумаг является не доход с капитала, а облег-

чение товарного оборота, получение права на товар в обороте, содействие его

скорейшей реализации. Наконец, ценные бумаги, выпускаемые в социалистиче-

ской экономике (в СССР в 1922 – 1990 гг. было эмитировано более 60 облига-

ционных займов), – вопрос об их экономической сущности является по мень-

шей мере дискуссионным.

Связь ценных бумаг с товарным производством. Как указывалось

выше, ценные бумаги в качестве дубликатов прав на стоимость, существующую

в различных вещественных формах, по определению и по набору

фундаментальных свойств являются товаром и имеют свой рынок (рынок

ценных бумаг или - в качестве синонима - фондовый рынок). В этой связи

ценные бумаги могут существовать только внутри товарного производства,

развиваясь в меру того, как товарные формы начинают занимать

преобладающее место в воспроизводственном процессе.

Соответственно, исследование генезиса ценных бумаг должно быть

осторожным в том, чтобы пытаться наложить дефиницию “ценные бумаги” на

различного рода дубликаты прав на ресу рсы, известные в экономической

истории в те ее периоды, когда товарное производство носило подчиненный

или частный характер.

Потребительной стоимостью или “полезностью” ценных бумаг как

товара (смотря в контексте какой экономической школы их рассматривать)

является получением обладателем ценных бумаг права доступа к стоимости,

дубликатами и воплощениями которой они являются. В наиболее

распространенном случае речь идет о потребительной стоимости капитала как

товара, заключающейся в его способности приносить прибыль (и,

соответственно, потребительной стоимости ценных бумаг как дубликата

капитала).

Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. – М.: Госфиниздат, 1948. – С.132.

Связь теоретических разработок в области кредита

и ценных бумаг

В той мере, в какой ценные бумаги являются формой, опосредствующей

движение ссуженой стоимости, в этой же мере должна существовать

корреспонденция между теоретическими разработками в области кредита,

базирующегося на индивидуальных кредитных сделках, и в области ценных

бумаг, которые де-факто представляют собой кредитные сделки, совершенные в

обращаемой форме и на стандартных условиях.

В частности, к области ценных бумаг как формы движения ссуженой

стоимости (в части долговых ценных бумаг и, что дискуссионно, в части акций)

полностью применимы теоретические положения, характеризующие

необходимость кредита в качестве отношения, устраняющего несоответствие

между временем производства и временем обращения средств, разрешающего

относительное противоречие между временным оседанием средств и

необходимостью их использования в народном хозяйстве.

Совпадают по

существу (но не обязательно терминологически) структура кредита и

структура заимствований в форме ценных бумаг (субъекты отношений,

ссуженая стоимость как объект передачи), стадии движения кредита и

стадии движения ссуженой стоимости, помещенной в форму ценных

бумаг.

Сущность процессов, происходящих на рынке ценных бумаг, в той

мере, в какой они выражают оборот ссуженой стоимости, совпадает с

сущностной характерист икой кредит а как “движения стоимости на началах

возвратности в интересах реализации общественных потребностей”.

Перераспределительная функция кредита, его функция по замещению

действительных денег кредитными операциями должны быть аналогичными

функциям, которые осуществляются в процессе движения ссуженой

стоимости в форме ценных бумаг.

Эти замечания, раскрывая основные линии связи между теоретическими

конструкциями в области ценных бумаг и кредита, призваны открыть

возможности для дальнейших межкатегориальных исследований,

Деньги. Кредит. Банки / Под ред. О.И.Лаврушина. – М.: Финансы и статистика, 2001. – С. 161 – 164.

Лаврушин О.И. Кредит как стоимостная категория социалистического воспроизводства. – М.: Финансы и статистика,

1989. – С.30-49.

Деньги. Кредит. Банки / Под ред. О.И.Лаврушина. – М.: Финансы и статистика, 2001. – С. 183 - 185.

рассматривающих взаимосвязь кредитной и “ценнобумажной” форм движения

ссуженой стоимости. В частности, как у казывалось, предметом дальнейших

исследований и дискуссий может стать вопрос о природе акций как формы

помещения ссуженой стоимости (что нуждается в тщательной теоретической

разработке как для более очевидного случая портфельных инвестиций в акции,

так и для прямых инвестиций, не предполагающих немедленного возвращения

денег владельцу акций), о ссуде денег и ссуде капитала применительно к форме

их выражения в ценных бумагах, о принадлежности к экономическим

категориям тех сгустков общественных отношений, которые выражены формой

ценных бумаг, и др.

Границы использования концепции фиктивного капитала в

исследованиях в области ценных бумаг

Ценные бумаги и фиктивный капитал. В марксистской традиции цен-

ные бумаги ассоциируются с фиктивным капиталом (капиталом в форме

ценных бумаг), который противостоит реальному, действительному капиталу в

производстве и не имеет самостоятельной стоимости, его рост свидетельствует

о нарастании кризисных тенденций в экономике капитализма. Составляющие

концепции фиктивного капитала: а) ценные бумаги – лишь титулы собственно-

сти, представляющей реальный капитал, «в качестве дубликатов, которые сами

могут продаваться как товары, а потому обращаются как капитальные стоимо-

сти, они иллюзорны», «они становятся номинальными представителями несу-

ществу ющего капитала»;

б) «данный капитал не существует вдвойне – один

раз как капитальная стоимость титула собственности, акций, и другой раз как

капитал, действительно вложенный или подлежащий вложению в упомянутые

предприятия… капитал существует лишь в последней форме»;

в) капитальная

стоимость ценной бумаги «чисто иллюзорная», фиктивный капитал образуется

капитализацией регулярно повторяющегося дохода (процентов, дивидендов); г)

«поскольку обесценение или повышение стоимости… ценных бумаг не зависит

от движения стоимости реального капитала, который они представляют, богат-

ство нации после такого обесценения или повышения стоимости остается таким

Маркс Карл. Капитал. Том третий. Часть вторая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С.525.

Там же. С.515.

же, каким оно было до него»;

д) «под накоплением денежного капитала боль-

шей частью подразумевается накопление… притязаний на производство, накоп-

ление рыночной цены, иллюзорной капитальной стоимости этих притязаний»;

е) «капитал государственного долга остается чисто фиктивным», «иллюзор-

ным»;

ж) «обращение ценных бумаг происходит вне кругооборота действи-

тельного капитала… фиктивный капитал проделывает собственное движение,

непосредственно не оказывающее влияния на процесс воспроизводства»;

«В ссудном капитале особенно выпукло проявляется фетишизм капитала.

В фикт ивном же капитале этот фетишизм дост игает апогея. Владелец

ценных бумаг регулярно присваивает прибавочную стоимость, независимо от

того, су ществует ли еще капитал, на основе ссуды которого первоначально воз-

никли ценные бумаги, и даже независимо от того, превращались ли вообще от-

данные в ссуду деньги в функционирующий капитал… Создается иллюзия, буд-

то приносить проценты и дивиденды присуще ценным бумагам самим по себе и

будто доходы их владельцев – плод титулов собственности как таковых».

Тезисы К .Маркса о фиктивности капитала, представленного в форме

ценных бумаг, об отрыве величины фиктивного или, по его выражению, «иллю-

зорного» капитала от стоимости реального капитала, о «чрезвычайном умень-

шении» фиктивного капитала во время кризисов,

его критика спекуляции бы-

ли использованы в отечественной экономической литературе периода 20-х –

80-х годов для негативной оценки института ценных бумаг как такового, в сис-

теме доказательств, относящихся к усилению общего кризиса капитализма и

расширению роли финансовой олигархии.

Экономические кризисы характеризуются как «разбухание фиктивного

капитала и рост кредитной надстройки» «все в большем отрыве от узкого про-

изводственного базиса».

«Разбухание фиктивного капитала на современном

этапе общего кризиса капитализма свидетельствует об усилении загнивания и

паразитизма капиталистической системы хозяйства».

«Усиление паразитизма

Там же. С.516-517.

Там же. С.517.

Там же. С.513.

Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. – М.: Госфиниздат, 1948. – С.146 - 147.

Там же. С.147 - 148.

Маркс Карл. Капитал. Том третий. Часть вторая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С.543.

Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. – М.: Госфиниздат, 1948. – С.441.

Финансово-кредитный словарь. Том II. – М.:Финансы, 1964. – С.469.