Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

252 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

2. Если нет, то как избежать покупки акций инве-

стиционного фонда, доходность которого будет

ниже, чем средняя доходность других фондов?

3. Может ли инвестор сделать разумный выбор

между различными типами инвестиционных

фондов — к примеру, между сбалансированны-

ми и фондами акций; открытыми и закрытыми;

комиссионными и бескомиссионными?

Эффективность индустрии

инвестиционных фондов:

общая характеристика

Прежде чем дать ответы на эти вопросы, следует

кратко охарактеризовать результативность бизнеса

инвестиционных фондов в целом. Полезны ли они

для инвесторов? Иными словами — насколько луч-

ше обстоят дела у участников инвестиционных фон-

дов по сравнению с теми инвесторами, кто занимает-

ся прямыми операциями на фондовом рынке?

Мы убеждены в том, что создание инвестиционных

фондов было полезно. Их деятельность способствова-

ла решению следующих задач: формированию у лю-

дей хороших привычек к накоплению и инвестирова-

нию; защите множества индивидуальных инвесторов

от дорогостоящих ошибок на фондовом рынке; обес-

печению своим участникам доходности, соразмерной

с доходностью, приносимой обыкновенными акция-

ми. Более того, мы рискнем предположить, что в

среднем инвесторы, деньги которых вложены ис-

ключительно в акции инвестиционных фондов, на

протяжении последних десяти лет достигли лучших

результатов, чем те, кто приобретал обыкновенные

акции напрямую на фондовом рынке.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 253

Последнее предположение, вероятнее всего, спра-

ведливо, несмотря на то, что фактически результатив-

ность инвестиционных фондов не лучше, чем доход-

ность инвестиций в обыкновенные акции в целом, не-

смотря даже на то, что затраты на инвестирование

с помощью взаимных фондов могут превышать расхо-

ды при прямом приобретении обыкновенных акций.

Реальная проблема для типичного индивидуального

инвестора состояла совсем не в том, чтобы выбрать

что-то одно: сформировать хорошо сбалансированный

портфель обыкновенных акций своими силами или

же, потратив чуть больше средств, сделать практиче-

ски то же самое, купив акции инвестиционного фонда.

В жизненном аспекте ситуация выбора для инвестора

заключалась в том, чьей жертвой он станет — хитрого

и настойчивого торгового представителя инвестици-

онного фонда либо более хитрых и более опасных тор-

говцев новыми выпусками второ- и третьесортных ак-

ций. Мы также считаем, что типичный инвестор, ко-

торый открывает счет в брокерской конторе для

проведения самостоятельных операций с акциями,

намного больше подвержен спекулятивным настрое-

ниям и, следовательно, несет больше убытков, чем

участник взаимного инвестиционного фонда.

Однако давайте обратимся к цифрам и проанали-

зируем эффективность инвестиционных фондов по

сравнению с результатами фондового рынка в целом.

В табл. 9.1 приведены некоторые расчеты за 1961-

1970 годы по десяти наиболее крупным в своей группе

инвестиционным фондам. В таблице представлена

общая доходность каждого из инвестиционных фон-

дов за 1961-1965, 1966-1970 годы и отдельно в 1969

и 1970 годах. В таблице также приведены средние ре-

зультаты деятельности всех инвестиционных фондов.

Общая стоимость активов этих десяти компаний пре-

254 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вышала 15 млрд. долл. в конце 1969 года, что состав-

ляло около трети стоимости всех фондов обыкновен-

ных акций. А потому результаты должны быть доста-

точно репрезентативными для всех инвестиционных

фондов в целом. (Теоретически рассматриваемые

компании должны были бы демонстрировать лучшие,

чем вся инвестиционная индустрия, результаты, по-

скольку у них должны быть более высокие темпы раз-

вития, чем у остальных компаний. Но на практике это

предположение может и не подтвердиться.)

Из табл. 9.1 можно сделать некоторые интересные

выводы. Во-первых, общие результаты деятельности

для всех десяти инвестиционных фондов за 1961-1970

годы незначительно отличаются от роста фондового

индекса Standard & Poor's 500 (или S & Р 425 indust-

rial). Но они значительно лучше доходности фондового

индекса Доу-Джонса. (Возникает интригующий воп-

рос, почему же 30 гигантских корпораций из списка

фондового индекса DJIA, показали худшие результаты,

чем довольно-таки разношерстные компании, акции

которых входят в индекс Standard & Poor's*.)

Следующим важным моментом является то, что

средняя результативность работы всех инвестицион-

ных фондов на протяжении последних пяти лет ока-

залась немного лучше, чем доходность Standard &

Poor's за этот период. Для первых же пяти лет ситуа-

ция складывалась обратным образом. И третий вы-

вод состоит в том, что между результатами деятель-

ности отдельных инвестиционных фондов существу-

ет значительное различие.

* Для периодов в десять лет значения доходности фондовых ин-

дексов Доу-Джонса и Standard & Poor's 500 могут значительно

различаться. Но на протяжении типичного срока инвестирова-

ния — продолжительностью, скажем, 25 или 30 лет — значения

доходности этих двух фондовых индексов сближаются.

Таблица 9.1. Результаты деятельности десяти наиболее крупных взаимных инвестиционных фондов*

Фонд

Доходность за пять Доходность за Доходность за 10

лет, 1961-1965 пять лет, 1966- лет, 1961-1970

годы (все+)(%) 1970 годы (%) годы (все +) (%)

Доходность Доходность Чистые активы,

в 1969 году в 1970 году декабрь 1970 года

(%) (%) (млн. долл.)

Affiliated Fund 71

+ 19,7

105,3 -14,3 +2,2 1600

Dreyfus 97

+ 18,7 135,4 -11,9 -6,4 2232

Fidelity Fund

+31,8 137,1

-7,4 +2,2

819

Fundamental Inc.

+1,0

81,3

-12,7

-5,8

154

Invest. Co. of Am.

+37,9 152,2

-10,6

+2,3

1168

Investors Stock Fund 54 +5,6

63,5

-80,0

-7,2 2 227

Mass. Inv. Trust 18

+16,2 44,2

-4,0 +0,6 1956

National Investors

+31,7 112,2

+4,0

-9,1

747

Putman Growth 62

+22,3 104,0 -13,3

-3,8

684

United Accum. 74 -2,0

72,7 -10,3

-2,9

1141

Average

72 18,3

105,8

-8,9 -2,2

13628 долл. (сумма)

Standard & Poor's

77 +16,1 104,7 -8,3 +3,5

DJIA

78 +2,9

83,0 -11,6

+8,7

" Это инвестиционные фонды с самой высокой стоимостью чистых активов на конец 1970 года в рамках определенной груп

пы. Данные предоставлены Wiesenberger Financial Services.

256 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Мы не думаем, что индустрию взаимных фондов

можно критиковать за то, что ее результаты не пре-

восходят эффективность фондового рынка в целом.

Инвестиционные компании управляют столь боль-

шой частью всех обыкновенных акций, обращаю-

щихся на фондовом рынке, что все его перепетии

в той или иной мере сказываются и на деятельности

инвестиционных фондов. (Обратите внимание на то,

что объемы активов, находящихся в доверительном

управлении коммерческих банков, на конец 1969 го-

да составляли 181 млрд. долл. обыкновенных акций.

Если прибавить к этой сумме акции, которыми

управляют консультанты по инвестированию, а так-

же 56 млрд. долл. активов в управлении взаимными

и аналогичными инвестиционными фондами, то мы

должны прийти к выводу, что объединенные реше-

ния этих профессионалов довольно сильно сказыва-

ются на средних показателях фондового рынка, ко-

торые, в свою очередь, существенно влияют на сред-

нюю результативность инвестиционных фондов.)

Существуют ли инвестиционные фонды, резуль-

тативность которых выше, чем инвестиционной ин-

дустрии в среднем? И может ли инвестор выбрать их

акции, чтобы обеспечить себе превосходные резуль-

таты? Вероятнее всего, все инвесторы не смогут сде-

лать это, поскольку в таком случае скоро никому не

удастся получить более высокие результаты по срав-

нению с остальными. Давайте сначала рассмотрим

несколько упрощенный вариант этого вопроса. По-

чему бы инвестору не поступить следующим обра-

зом? Сначала найти инвестиционный фонд, который

бы демонстрировал наивысшую эффективность на

протяжении достаточно длительного периода. Затем

предположить, что инвестиционный управляющий

этого фонда — самый квалифицированный, поэтому

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 257

способен гарантировать наилучшие результаты и в

будущем, и вложить свои деньги в этот инвестици-

онный фонд.

Эта идея кажется наиболее практичной, так как

в случае взаимного инвестиционного фонда он мо-

жет получить "наиболее квалифицированное руко-

водство" для своего капитала, не выплачивая при

этом никаких дополнительных средств. (В противо-

положность этому, у акций обычных, неинвестици-

онных корпораций, отличающихся самым лучшим

руководством, выше и значения коэффициентов

"цена акции/прибыль" и "цена акции/активы".)

В этом плане опыт предыдущих лет достаточно

противоречив. Но данные табл. 9.1 по десяти наибо-

лее крупным инвестиционным фондам свидетельст-

вуют о том, что результаты пяти самых успешных из

них на протяжении 1961-1965 годов в целом сохра-

нились и в период с 1966 по 1970 год, несмотря на то,

что два фонда из этой пятерки не были настолько

успешными, как два другие. Наше исследование по-

казывает, что инвестор, приобретая акции взаимного

инвестиционного фонда, в принципе может ориен-

тироваться на его результативность на протяжении

определенного периода лет в прошлом, скажем, са-

мое малое на пять лет, при условии, что в это же

время не наблюдается значительный рост фондового

рынка в целом. В последнем случае особо привлека-

тельные результаты могут быть достигнуты с помо-

щью нетрадиционного метода, что будет продемон-

стрировано в следующем разделе, где рассматрива-

ются т.н. "результативные" фонды. Такие результаты

сами по себе могут свидетельствовать лишь о том,

что руководство инвестиционных фондов принимает

на себя чрезмерные спекулятивные риски и форми-

рует такую же стратегию и в данный момент.

258 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

"Результативные" фонды

В последние годы мы стали свидетелями возник-

новения культа "результативности" в сфере управ-

ления инвестиционными фондами (и даже во многих

трастовых фондах). Сразу же отметим, что это явле-

ние не имеет отношения к большинству грамотно

сформированных инвестиционных фондов, а касает-

ся только небольшой части фондов, деятельность ко-

торых привлекла к себе повышенное внимание.

Вот эта история. Некоторые инвестиционные фон-

ды поставили перед собой цель превзойти среднюю

результативность рынка (или фондового индекса Доу-

Джонса). На протяжении определенного времени им

удавалось этого достичь, что и послужило очень хо-

рошей рекламой и привлекло дополнительные сред-

ства. Цель была осуществимой, но, к сожалению, дело

в том, что чем крупнее фонд, тем большие риски он

принимает на себя для ее достижения.

Ситуация, сложившаяся вокруг феномена

"результативности", заставила многих из тех, у кого

был огромный опыт проведения операций на фондо-

вом рынке еще начиная с 1920-х годов, только пока-

чивать головой. Но взгляды таких людей по многим

причинам считались устаревшими и неуместными

в этой (второй) "новой эре". Во-первых, что очень

важно, практически все эти успешные инвесторы

были молодыми 30-40-летними людьми, чей опыт

работы на фондовом рынке ограничивался рамками

длительного "медвежьего" рынка 1948-1968 годов.

Во-вторых, они часто действовали так, словно исхо-

дили из того, что "хорошие инвестиции" — это толь-

ко те акции, для которых прогнозируется хороший

рост курса на протяжении следующих нескольких

месяцев. Это привело к крупным вложениям в акции

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 259

новых компаний, цена которых абсолютно не соот-

ветствовала их капиталу или полученной прибыли.

"Оправдание" для таких действий можно искать,

с одной стороны, в наивной надежде на будущие ус-

пехи этих компаний, а с другой, в стремлении экс-

плуатировать спекулятивный энтузиазм неинфор-

мированной и жадной массы инвесторов.

Конкретные имена упоминать не будем. Но у нас

есть все причины для того, чтобы привести приме-

ры конкретных компаний. Наиболее яркий пример

"результативного фонда", название которого было

на слуху у инвесторов, — Manhattan Fund, Inc., ор-

ганизованный в конце 1965 года. Первая его эмис-

сия состояла из 27 миллионов акций, продававших-

ся по цене от 9,25 до 10 долл. за одну акцию. Ком-

пания начинала свою деятельность с капиталом

в 247 млн. долл. Ее основной инвестиционной це-

лью, конечно же, была покупка "акций роста". По-

этому большинство средств она вкладывала в акции

со следующими характеристиками: высокие значе-

ния коэффициентов Р/Е; отсутствие дивидендов

(или они очень небольшие); значительное количе-

ство инвесторов, склонных к спекуляции; значи-

тельные колебания курса. Доходность инвестици-

онного фонда в 1967 году составила 38,6%, что в не-

сколько раз больше отметки в 11%, показанной

индексом Standard & Poor's. Но в дальнейшем си-

туация кардинально изменилась, удостовериться

в чем можно с помощью табл. 9.2.

Таблица 9.2. Инвестиционный портфель и результативность Manhattan Fund (наиболее крупные активы

Manhattan Fund по состоянию на 31 декабря 1969 года)

Количество

акций (тыс. шт.)

Компания

Цена акции

Прирост

1969 году

капитала в

(долл.)

Дивиденды в 1969 году

(долл.)

Рыночная стоимость

(млн. долл.)

Teleprompter

0,99

не было 6,0

190

Deltona

60,5

2,32

не было 11,5

280

Fedders

34 1,28 0,35

9,5

105

Horizon Corp.

53,5

2,68

не было 5,6

150 Rouse Co. 34 0,07

не было

5,1

130 Mattel Inc.

64,25

1,11

0,20

8,4

120

Polaroid

125

1,90 0,32

15,0

244(а)

Nat'l Student Mkt'g

28,5

0,32

не было

6,1

Telex Corp.

90,5 0,68

не было

5,0

100

Bausch &Lomb

77,75

1,92

0,80 7,8

190

Four Seasons Nursing

66 0,80

не было

12,3

20 Int. Bus. Machines 365 8,21 3,60 7,3

41,5

Nat'l Cash Register 160

1,95

1,20 6,7

100

Saxon Ind. 109 3,81

не было

10,9

105

Career Academy

50 0,43

не было 5,3

После дробления акций (в соотношении 2 к 1).

В том числе аффилированные акции на сумму 1,1 млн. долл.

" За исключением денежных эквивалентов.

Динамика ежегодной доходности

(%)

1966

1967 1968

1969 1970 1971

Manhattan Fund -6

S&P Composite -10,1

+38,6

+23,0

-7,3

+ 10,4

-13,3

-8,3

-36,9

+3,5

+9,6

+13,5

Количество

Компания

Цена акции Прирост капитала в

Дивиденды в

1969

году

Рыночная стоимость

акций (тыс. шт.)

1969 году (долл.) (долл.) (млн. долл.)

285

King Resources

Всего

Другие обыкновен-

ные акции

Другие активы

Общая сумма инве-

стиций(в)

0,69 не было

8,1

130,6

93,8

19,6

244,0