Грэхем Бенджамин, Цвейг Джейсон. Разумный инвестор

Подождите немного. Документ загружается.

272 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ний Lehman Corp. и General American Investors, двух наи-

более крупных инвестиционных фондов закрытого ти-

па, представлены в табл. 9.5. В конце 1970 года один из

них продавал акции по цене, на 14% превышающей

чистую стоимость активов, а другой— на 7,6% ниже

стоимости активов. Мы видим, что результаты дея-

тельности этих фондов не оправдывают разность в цене

акций.

Таблица 9.5. Доходность двух лидирующих инвестиционных

компаний закрытого типа (%)(а)

1970 год Пять лет, 1961-1970 Премия или

1966-1970 годы дисконт, на

годы декабрь 1970 года

General Am. -0,3 +34,0 +165,6 Дисконт 7,6

Investors Co.

Lehman Corp. -7,2 +20,6 +108,0 Премия 13,9

Данные Wiesenberger Financial Services.

Сбалансированные фонды

Представленные в "Отчете Визенбергера" (Wiesen-

berger Report) 23 сбалансированных инвестиционных

фонда вкладывали от 25 до 59% своих капиталов в при-

вилегированные акции и облигации, т.е. в среднем на

долю этих видов ценных бумаг приходилось 40%. Ос-

тальную часть портфеля составляли обыкновенные ак-

ции. Более логичным для типичного инвестора будет

прямая покупка облигаций и привилегированных ак-

ций, без использования услуг взаимного инвестицион-

ного фонда. Средняя доходность таких сбалансирован-

ных инвестиционных фондов в 1970 году составила

только 3,9% (относительно активов), или 3,6% (относи-

тельно цены акции). Лучшим выбором для инвестора

можно считать приобретение им сберегательных обли-

гаций США, или корпоративных облигаций с рейтин-

гом А и выше, или же безналоговых облигаций.

Инвестор и его

консультанты

Уникальность инвестиционных операций с цен-

ными бумаги как особого вида деятельности заклю-

чается в том, что инвестор практически всегда кон-

сультируется (в том или ином объеме) с другими

лицами. Огромное большинство инвесторов — лю-

бители. И вполне естественно, что они считают, что

с помощью профессионала смогут лучше выбрать

ценные бумаги для своего портфеля. Однако следует

учитывать, что сама суть инвестиционного консуль-

тирования имеет ряд особенностей.

Если люди занимаются инвестициями для полу-

чения прибыли, то они советуются с другими, как

можно заработать деньги. Этот тезис в определенной

274 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

степени выглядит наивным. Давайте посмотрим, как

обстоит дело в обычных видах бизнеса. Занятые в них

бизнесмены привлекают профессиональных кон-

сультантов для получения советов, касающихся раз-

личных сторон своего бизнеса, но они не ожидают,

что им расскажут, как можно заработать прибыль.

Это их собственная парафия.

Совсем по-другому выглядит ситуация в сфере ин-

вестиционного консультирования. Когда те же пред-

приниматели, или обычные любители, полагаются на

советы других людей для получения инвестиционной

прибыли, то ожидают особого результата, который

вряд ли может иметь место в обычном бизнесе.

Если мы допустим, что, инвестируя средства в цен-

ные бумаги, можно рассчитывать на нормальный или

стандартный уровень доходности, то в этом случае

роль консультанта можно определить более четко. Он

будет использовать свои профессиональные навыки

и опыт для того, чтобы защитить своих клиентов от

ошибок и убедиться в том, что они получают именно

те нормальные результаты, которые способны принес-

ти их инвестиции.

Другое дело, когда инвестор хочет, чтобы его до-

ходность превышала среднюю, или же консультант

пытается сделать все, что в его силах, чтобы услу-

жить своему клиенту. Тогда возникает справедливый

вопрос: "Не желает ли одна сторона и не обещает ли

другая гораздо большего, чем может быть достигнуто

в действительности?"

Для получения инвестиционных советов можно ис-

пользовать различные источники: 1) родственников и

друзей, которые разбираются в ценных бумагах; 2) спе-

циалистов местного (коммерческого) банка; 3) брокер-

ские фирмы или инвестиционных банков; 4) финансо-

Глава 10. Инвестор и его консультанты 275

вые агентства и 5) инвестиционных консультантов*.

Разнородный характер этого списка свидетельствует

о том, что какой-либо единый логический или система-

тический подход к выбору источника консультирова-

ния среди инвесторов еще не сформировался.

Давайте с позиции здравого смысла (т.е. с точки

зрения получения нормальной доходности) рассмот-

рим логику действий инвестора, когда он обращается

за инвестиционными советами. Основной тезис сво-

дится к следующему: если инвестор в процессе

управления своими средствами полагается главным

образом на советы других людей, то ему следует:

• либо ограничить свою деятельность и деятель-

ность своих консультантов использованием

стандартных, консервативных или наиболее

простых форм инвестирования;

• либо чрезвычайно хорошо знать человека, ко-

торый собирается управлять его средствами,

используя другие формы.

Но если между инвестором и консультантами су-

ществуют обычные деловые или профессиональные

отношения, то он должен воспринимать нетрадици-

онные инвестиционные советы только в рамках сво-

Источники для получения инвестиционных консультаций ос-

тались примерно такими же "разнородными", как и во времена

Грэхема. Опрос инвесторов, проведенный в конце 2002 года ас-

социацией Security Industry Association, показал, что 17% инве-

сторов полагаются, в основном, на совет супруга(ги) или друга;

2 — на специалиста коммерческого банка, 16 — брокера; 10 —

финансовую прессу и 24% — на финансового консультанта.

Единственное отличие от списка Грэхема состоит в том, что

8% инвесторов полагаются в большинстве случаев на Интер-

нет, 3 — на финансовые каналы телевидения. (Более подробная

информация — на сайте www.sia.com.)

276 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

их знаний и опыта, которые позволят ему сформиро-

вать собственное независимое суждение о рекомен-

дациях консультантов. Тогда из категории пассивно-

го инвестора он переходит в категорию активного.

Инвестиционные консультанты

и трастовые отделы банков

Настоящие профессиональные инвестиционные

консультанты, представляющие надежные консульта-

ционные фирмы, которые устанавливают довольно

значительную годовую плату за свои услуги, довольно

скромны в своих обещаниях и претензиях. Они вкла-

дывают средства своих клиентов, в основном, в цен-

ные бумаги, характеризующиеся нормальным уров-

нем процентных выплат и дивидендов. Свой выбор

ценных бумаг они основывают на нормальном опыте

инвестиционной деятельности. Большая часть средств

клиента вкладывается в акции компаний-лидеров

и государственные облигации (включая облигации

штатов и муниципалитетов). В прочие ценные бумаги

обычно инвестируется не более 10% средств инвесто-

ра. Рассматриваемые компании обычно не стараются

извлечь прибыль из колебаний фондового рынка.

Ведущие консультационные фирмы не претендуют

на достижение исключительных результатов. Они

гордятся своей осторожностью, консервативностью

и компетентностью. Главная цель таких компаний —

сохранение основной суммы капитала инвестора на

протяжении определенного срока и обеспечение ему

консервативного уровня доходности. И еще одно пре-

имущество этих компаний заключается в том, что они

оказывают своим клиентам дополнительные услуги.

Возможно, их главная ценность, с точки зрения кли-

ентов, состоит в том, что они защищают их от дорого-

стоящих ошибок. К тому же они предлагают макси-

Глава 10. Инвестор и его консультанты 277

мально возможный для пассивного инвестора объем

услуг в сфере инвестиционного консультирования.

Все сказанное о компаниях, специализирующихся

на предоставлении инвестиционных консультаций,

в целом относится также к трастовым и консульта-

ционным службам крупных банков*.

Финансовые агентства

Финансовые агентства рассылают стандартные

бюллетени (иногда в форме телеграмм) своим

подписчикам. Тематика бюллетеней разнообразна: со-

стояние и перспективы развития той или иной сферы

бизнеса; поведение и прогнозы финансовых рынков;

информация и советы по отдельным акциям. В фи-

нансовых агентствах существуют и т.н. "справочные

отделы", в обязанности которых входит отвечать на

вопросы индивидуальных подписчиков. Стоимость

таких услуг в среднем намного ниже, чем услуг инве-

стиционных консультантов для индивидуальных кли-

ентов. Некоторые организации — в особенности

Babson и Standard & Poor's — могут выступать и как

финансовое агентство, и как инвестиционный кон-

сультант. (Кстати, другие компании, например

Scudder, Stevens & Clark, осуществляют оба вида дея-

тельности, будучи как инвестиционным консультан-

Принципы деятельности консультационных компаний и кон-

сультационных служб банков не изменились, но сегодня в число их

клиентов входят только инвесторы, располагающие капиталом не

менее 1 млн. долл. В некоторых случаях планка поднимается до

5 млн. долл. В настоящее время подобные функции выполняют не-

зависимые фирмы, специализирующиеся на финансовом планиро-

вании, хотя (по выражению финансового аналитика Роберта Ве-

реса) акции взаимных инвестиционных фондов пришли на смену

"голубым фишкам" и вместо "качества" инвестиций как стандар-

та безопасности стала использоваться диверсификация.

278 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

том, так и инвестиционным управляющим одного

или больше инвестиционных фондов.)

Услуги финансовых агентств нацелены совсем на

другой сегмент инвесторов, чем услуги инвестицион-

но-консалтинговых фирм. Клиенты последних хотят

избавиться от необходимости выполнять скучную, но

необходимую работу, связанную с принятием реше-

ний в области инвестиций, и нанимают для этого спе-

циализированные фирмы. Финансовые же агентства

предлагают информацию и консультации тем, кто ли-

бо сам занимается своим инвестиционным бизнесом,

либо оказывает консультационные услуги другим.

Многие из этих агентств специализируются на со-

ставлении с помощью различных "технических" мето-

дов прогнозов движения фондового рынка. Мы не бу-

дем рассматривать такие агентства, поскольку счита-

ем, что их работа ни в коей мере не касается

инвесторов (в том смысле, какой мы вкладываем в это

понятие на страницах данной книги).

Некоторые ведущие финансовые агентства, такие

как Moody's Investment Service и Standard & Poor's, —

известны тем, что собирают обширные статистические

данные, служащие основой для всех серьезных иссле-

дований финансовых рынков. У этих агентств разно-

образная клиентура — от наиболее консервативных

инвесторов до самых откровенных спекулянтов. В ко-

нечном итоге такого рода агентства испытывают неко-

торые трудности, связанные с четким определением

методологии формирования рекомендаций.

Услуги подобного типа, издавна предоставляемые

агентствами вроде Moody, должны, очевидно, давать

нечто ценное для широкого круга инвесторов. Что же

это? Такие компании, в основном, ориентируются

на интересы типичного активного инвестора-спеку-

лянта, а потому их взгляды имеют определенный вес

в этой сфере или хотя бы кажутся более надежными.

Глава 10. Инвестор и его консультанты 279

На протяжении многих лет финансовые агентства

составляют прогнозы о положении на фондовом

рынке, несмотря на то, что никто не воспринимает

эту деятельность достаточно серьезно. Как и все

в этой сфере, они оказывались иногда правильными,

иногда ошибочными. При любой возможности они

стремились подстраховать свое мнение, чтобы избе-

жать риска абсолютного провала. (Здесь уместно

вспомнить метод, используемый дельфийскими ора-

кулами, который позволяет предсказателю выгля-

деть убедительно независимо от того, как на самом

деле будут развиваться события в будущем.) На наш

взгляд — возможно, это мнение несколько предвзя-

тое, — этот вид их деятельности не имеет реального

веса, за исключением того, что он немного раскрывает

природу поведения человека на рынках ценных бумаг.

Практически каждый, кто занимается операциями

с обыкновенными акциями, хотел бы услышать еще

чье-либо мнение по поводу того, что ожидает рынок

в будущем. Понятно, что раз есть спрос на такие прог-

нозы, то должно быть и их предложение.

Что касается анализа и прогнозов положения дел

в той или иной сфере бизнеса, то информация фи-

нансовых агентств, конечно же, более авторитетна.

Она представляет собой важную часть того огромно-

го массива экономической информации, который

доступен покупателям и продавцам ценных бумаг

и использование которого способствует формирова-

нию обоснованных цен акций и облигаций.

Сложно оценивать рекомендации таких агентств

в отношении конкретных ценных бумаг. Каждая такая

рекомендация должна оцениваться отдельно, и окон-

чательный вердикт должен основываться только на

тщательном и содержательном изучении многолетне-

го периода. Но в деятельности таких агентств мы от-

метили одну убедительную деталь, которая уменьшает

280 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

пользу всей консультационной деятельности. Речь

идет о том, что такие агентства убеждены, что при бла-

гоприятном краткосрочном прогнозе для бизнеса

компании следует покупать ее акции, а при неблаго-

приятном — продавать их независимо от текущей це-

ны. Следование такому поверхностному подходу час-

то приводит к тому, что финансовые агентства не

осуществляют глубоких аналитических исследований,

которые они в состоянии делать, в частности, не изу-

чают, является ли данная акция переоцененной или

недооцененной, с учетом долгосрочных перспектив

прибыльной работы компании.

Разумный инвестор не будет в своей деятельности

на фондовом рынке опираться исключительно на со-

веты финансовых агентств. Как мы уже отмечали,

роль последних полезна лишь как источник инфор-

мации и возможных вариантов действий инвестора.

Консультации брокерских фирм

Вероятнее всего, наибольший объем информации

и консультаций инвесторам предоставляют биржевые

брокерские фирмы, которые, будучи членами Нью-

йоркской (New York Stock Exchange, NYSE) и других

фондовых бирж, выполняют за комиссионное возна-

граждение заказы клиентов, связанные с куплей-

продажей ценных бумаг. Практически все брокерские

фирмы, обслуживающие клиентов, имеют в своей

структуре "статистические" или аналитические отде-

лы, которые отвечают на запросы и составляют реко-

мендации. Клиенты брокерских компаний (именно

так предпочитают называть сами брокеры покупате-

лей своих услуг) бесплатно получают детальные све-

дения о положении дел на фондовом рынке, основан-

ные на дорогих аналитических исследованиях.

Глава 10. Инвестор и его консультанты 281

В невинном, на первый взгляд, вопросе, какой же

термин использовать — "покупатели" или "клиенты",

на самом деле есть один интересный момент. "Покупа-

тели" — термин, используемый для характеристики

одной из сторон обычной деловой сделки. Если же мы

говорим о профессиональной организации, оказы-

вающей услуги, то здесь покупатель услуги называет-

ся клиентом. Брокерское братство Уолл-стрит руко-

водствуется, вероятнее всего, наиболее высокими эти-

ческими стандартами по сравнению с любым другим

бизнесом, но все же стандартов и репутации настоя-

щих профессионалов оно еще не достигло*.

В прошлом брокерские конторы Уолл-стрит про-

цветали, в основном, благодаря спекуляции с цен-

ными бумагами, однако спекулянты, взятые как от-

дельный класс участников фондового рынка, несли

убытки. Брокерские фирмы, придерживаясь профес-

сиональных стандартов ведения бизнеса, не имели

права рекомендовать своим клиентам проводить

убыточные спекулятивные операции.

В этих условиях некоторые брокерские фирмы

стали воздерживаться от стимулирования спекуля-

тивных операций своих клиентов. Такие фирмы ог-

раничили себя выполнением получаемых заказов,

предоставлением финансовой информации, анали-

зом и высказыванием своего мнения относительно

инвестиционных качеств тех или иных ценных бу-

маг. Таким образом, по крайней мере теоретически,

Вряд ли Уолл-стрит видела более жесткого, критичного и ци-

ничного эксперта, чем Грэхем. Возможно, на Уолл-стрит дейст-

вительно более высокие этические стандарты, чем в некоторых

сферах бизнеса (на ум приходит контрабанда, проституция,

лоббирование в Конгрессе и журналистика), но, несмотря на это,

в сфере инвестиционной деятельности вращается достаточно

лжецов, мошенников и воров, чтобы обеспечить занятость

стражей на вратах Ада на последующие десятилетия.