Попов В.М., Ляпунов С.И., Касаткин А.А. Бизнес-планирование: анализ ошибок, рисков и конфликтов

Подождите немного. Документ загружается.

Характерными

примерами инвестиций, рассчитываемых по

модели

Гордона,

являются

затраты,

которые

осуществляются

для проникновения на новый региональный рынок или связанные с

приобретением контрольного пакета акций.

Более общий случай расчета

ЫРУ

рассмотрен в следующей

задаче.

Задача

4. Завод предполагает купить оборудование. Его

стоимость

составляет 90 млн. руб. Кроме того, надо затратить в тече-

ние года еще не менее 35 млн. руб. на переоборудование поме-

щений и установку механизмов. И еще потребуется один год

для запуска производства одновременно с рекламной кампа-

нией и кампанией «Паблик

рилэйшнз»,

что обойдется в сумму

не менее 20 млн. руб. Затем

предполагается,

что в течение 7 лет

оборудование будет давать прибыль по 40 млн. руб. в год. Через

10 лет это оборудование можно будет продать по цене 30 млн.

руб. Определить

КРУ

проекта при альтернативной норме до-

ходности, равной 10% годовых.

Небольшой комментарии. Эта задача очень похожа на инве-

стиционный проект. Только

здесь

денежные поступления по го-

дам как бы уже

«рассчитаны

за нас» — продиктованы условиями

задачи,

в реальных проектах прибыль

(40

млн. руб. вгод)должна

быть

рассчитана.

Сделаем оценку на основании простых методов, без учета

дисконтирования. Расходы по проекту составляют

145млн.

руб.

(90+35+20). Доходы же равны

310

млн. руб., т.е. сумме денеж-

ных поступлений за

7лет

(40-7=

280млн.

руб.) и дохода от про-

дажи оборудования (30 млн. руб.).

Итого,

затратив 145 млн.

руб., получаем

310млн.

руб. Выигрыш составляет

165млн.

руб.

(310-

145).

Достаточно многообещающий проект!

Теперьучтем,

что часть денег поступит через

8-]0лет.

По

условию задачи у нас не очень хорошие возможности альтерна-

тивного использования денег (10% годовых — это совсем немно-

го), но даже такая альтернатива значительно изменит резуль-

таты.

201

Решение.

Решение задачи представлено в таблице (табл.

10.6.).

Если

все расходы и доходы проекта привести к начальному моменту

времени по ставке дисконтирования 10% годовых, прибыль

составит всего 34 млн. руб. на 145 млн. руб. вложений. Проект

остается прибыльным, хотя, кактолько появилась возможность

сравнения доходностей, стало ясно, что из-за растянутого по

времени поступления денег никаких «сверхдоходов» не наблю-

дается. Чем выше ставка дисконтирования, тем

«плачевнее»

будет результат вложений. Можно построить график зависи-

мости чистой приведенной стоимости

РУ)

от коэффициента

дисконтирования

(А).

Для нашей задачи этот график показан

на рис.

10.1.

Он довольно типичен для «простых проектов»,

когда сначала делаются все вложения, а потом проект начинает

работать и давать отдачу.

Таблица 10.6

Годы

Потоки

денежных

-90

-35

-20

Текущая стоимость

одного рубля

0,909091

0,826446

0,751315

0,683013

0,620921

0,564474

0,513158

0.466507

0,424098

0,385543

Итого

КРУ

денежного потока, млн. руб.

-90

-31.8182

-16.5289

30,05259

27,32054

24.83685

22.57896

20,52632

18,6603

16.9639

11,5663

34.15866

202

МРУ

Коэффициент дисконтирования 4 (%)

Рис. 10.1

С математической точки зрения зависимость ОТУ

от

(/пред-

ставляет собой непрерывную кривую. Аналитическое выраже-

ние — сумма нескольких дробей с переменными знаменателя-

ми и постоянными числителями (напомним, числители зада-

ются притоком денег от проекта, которые определяются самим

проектом и не зависят от коэффициента

дисконтирования!).

Такая кривая пересекает ось абсцисс (ось X) в некоторой точке

— она обозначена

О*.

Если коэффициент дисконтирования

расположен левее этой

точки,

то проект — прибыльный (ре-

зультаты всех расходов и доходов, приведенные к сегодняшне-

му дню, дают в сумме положительный эффект). Если же коэф-

фициент

дисконтирования правее этой точки, то проект пере-

стает быть прибыльным. Таким образом, коэффициент

дисконтирования,

соответствующий

точке

#*,

имеет гранич-

ный характер и показывает эффективность самого проекта, так

как точка может быть получена, исходя из потоков денежных

средств, генерируемых проектом. Точка

/)*является

парамет-

ром,

характеризующим

«экономический кпд» проекта. Она

называется «внутренней нормой доходности проекта» и обо-

значается

1КК.

В экономической литературе можно встретить и другие

названия для

1КК.

Поэтому авторы

предпочитают

ставить

рядом с русской аббревиатурой общепризнанную английскую.

Внутренняя норма

доходности

проекта

(ШК)

Рассмотрим подробнее экономический смысл параметра

203

1ЯК.

С формальной точки зрения

1ЯК

—

это

то

значение,

коэф-

фициента дисконтирования

Л,

при котором обращается в ноль

выражение для

НРУ:

Задача

5. Фирма по продаже недвижимости предполагает

купить две квартиры на общую сумму 350 млн. руб. Первую

она хочет продать через год за 200 млн. руб., а вторую — через

два года за 350 млн. руб. Определить

НРУ

при различных ко-

эффициентах дисконтирования и

1КК

проекта.

Решение.

Решение задачи представлено в

таблице

(табл. 10.7) и на

графике (рис. 10.2).

Таблица 10.7

Голы

Итого

^У

Поток,

млн. руб.

-350

200

350

Дисконт

0,1

181,8

289,2

121,0

0,2

166,6

243,0

59,72

0,3

153,84

207,10

10,946

0,4

142,8

178,5

-28571

0,5

133,3

155,5

-61,111

204

Коэффициент

дисконтирования

«У

(%)

Рис. 10.2

Задача 6.

Инвестор вложил в предприятие по выпуску

хлебобулоч-

ных изделий

млн. долл. Планируемые ежегодные поступле-

ния

составят:

Таблица 10.8

Годы

(инвестиции)

Поток, млн. руб.

-11

7 7

Требуется определить внутреннюю норму доходности про-

екта.

Решение.

Решение задачи представлено в таблице (табл.

10.9.)

и на

графике (рис.

10.3)

205

Таблица 10.9

Годы

0 (инвестиции)

Итого ОТУ

Поток, млн.

руб.

-11

Дисконт

ОД

2,727

3,305

5,259

4,781

4,346

1,128

0,513

11,161

0,2

2,5

2,777

4,050

3,375

2,813

0,669

0,279

5,666

0,3

2,307

2,366

3,186

2,450

1,885

0,414

0,150

2,070

0,4

2,142

2,040

2,551

1,822

1,301

0,265

0,094

-0,381

0,5

1,777

2,074

1,382

0,921

ОД 75

0,0585

-2,109

Экономическая суть

1КК.

— это уровень окупаемости

средств, направленных на цели инвестирования. По своей при-

роде

1К.Я

близка к различным процентным ставкам, использу-

емым в других аспектах финансового менеджмента. Наиболее

близкими величинами являются:

* действительная (реальная) годовая ставка доходности,

предлагаемая банками по своим сберегательным счетам (т.е.

ставка, рассчитанная по формуле сложных процентов за год);

200

150-

100-

50-

~~~~~

1ВИ

30 -

-50-

Коэффициент дисконтирования

(%)

Рис.10.3

206

• действительная ставка процента по ссуде за год, рассчи-

танная по схеме сложного процента с учетом

неоднократного

погашения задолженности за год.

Иногда

1КЯ

называют поверочным дисконтом, так как она

позволяет найти граничное значение коэффициента дискон-

тирования, разделяющее инвестиции, с точки зрения инвесто-

ра, на выгодные и невыгодные.

Для этого

ЯК сравнивают с тем уровнем окупаемости вло-

жений, который инвестор выбирает для себя в качестве

стан-

дартного, и с учетом того, по какой цене сам инвестор получил

капитал для инвестирования.

Если ставка сравнения — это ставка кредита, то

NРV

—

это доход, который мы получаем после погашения кредита и

процентов по нему. Если

NРУ<

0. то проект не способен выдер-

жать кредит на таком уровне, и это эквивалентно тому, что

/ЯК

меньше ставки кредита.

Совершенно ясно,

1КК

может служить показателем «уров-

ня риска» по проекту — чем больше

1К.К

превышает принятый

фирмой барьерный коэффициент, тем больший запас прочности

у проекта и тем менее страшны возможные ошибки при оценке

величины будущих поступлений.

Как выбрать коэффициент дисконтирования?

Согласование коэффициента дисконтирования с инвесто-

ром — ключевой момент для принятия решения об инвестици-

ях.

Задача очень простая и сложная, поскольку процедура дис-

контирования дает принципиальную возможность учесть ин-

фляцию, риски, а также возможность альтернативного исполь-

зования капитала.

Подчеркнем, что речь идет именно о согласовании. Задача

разработчиков бизнес-плана — доказать инвестору свою точку

зрения, опираясь на известные методические подходы. Они

изложены ниже.

Коэффициент дисконтирования можно согласовывать по-

элементно или сразу — «интегрально», не разбивая его на со-

ставляющие При поэлементном согласовании используется

207

метод цены капитальных активов. Ставка дисконта рассчиты-

вается как сумма, каждое слагаемое которой учитывает отдель-

ные составляющие дисконта. В эту сумму включены:

•

номинальная (с учетом будущей инфляции) ставка по

банковским кредитам;

• премия за риск вложений в малые предприятия;

• премия за

странопой

риск;

• премия за закрытость компании, чьи акции покупаются

инвестором;

• премия за относительный уровень специфических рис-

ков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рис-

ками инвестиционных проектов того же типа.

Слово «премия» означает, что имеется некоторая базовая

или безрисковая ставка, от которой все

рассчитывается.

Услов-

но говоря, это и есть ставка, а все остальное — премии для ин-

вестора

за

то, что он согласен инвестировать в малые предпри-

ятия в данной стране, многого о них не зная, и т.д.

В США оценка «безрисковых вложений» — это вложение в

государственные ценные бумаги. Их

доходность—-около

3,5%

годовых, и они абсолютно ликвидные: их можно в любой мо-

мент поменять на доллары.

Определить номинальную безрисковую ставку банковского

процента по фактической

ставке

доходности долгосрочных

го-

сударственных

облигаций

можно в стабильной экономике, при

достаточном числе операторов рынка (без явных лидеров).

В отдельные периоды возможно существование отрицатель-

ной реальной ставки ссудного процента (для

инвестиционных

расчетов это ни в коей мере не является нонсенсом — просто

премии за инвестиционные риски должны закладываться в инди-

видуальную ставку дисконта).

За бездисковую ставку в российских условиях можно при-

нять

рентабельность

операций с теми товарами или

услугами,

когда конкурентный внутренний рынок сочетается с актив-

ным экспортом. Это — продовольственные и лекарственные

товары первой необходимости, горюче-смазочные материалы.

В качестве примеров приведем конкретные средние цифры

слагаемых дисконта по данным ведущих европейских стран и

208

США. Здесь номинальная годовая безрисковая ставка ссудно-

го процента (складывающаяся из годовой инфляции в 3-4% и

десятилетиями наблюдаемой средней годовой реальной безрис-

ковой ставки также в

3-4%)

составляет порядка 6-8%. Требуе-

мая инвесторами премия за риск вложения в малый бизнес мо-

жет

достигать 5% годовых. Тоже касается и численной величи-

ны дополнительной премии. Дополнительную премию за

страновой риск в индивидуальной ставке дисконта

следует

учи-

тывать независимо от того, является ли инвестор резидентом

данной страны или иностранным резидентом. Премия за стра-

новой риск оценивается на основании рейтингов чисто экс-

портно и может согласно имеющейся мировой статистике со-

ставлять 200-250% ставки дисконта, рассчитанной с учетом всех

других (помимо странового риска) факторов.

Конкретной оценкой рисковости того или иного проекта

служит оценка среднего

(среднеквадратического)

отклонения

разных ожидаемых доходностей проекта (или денежных пото-

ков по нему в конкретные будущие периоды) от соответствую-

щей средней ожидаемой доходности. В простейшем случае —

среднее отклонение пессимистической и оптимистической оце-

нок ожидаемой доходности от их среднестатистической

величины. Таким образом, любые оценки рисков предполага-

ют наличие достаточно подробной статистики отслеживания

наблюдаемых величин — доходности акций, статистики по-

глощений и слияний различных компаний — всего того, для

чего пишутся бизнес-планы и затеваются инвестиционные про-

екты. В России этого пока нет. Поэтому об индивидуальных

ставках рисков нужно

договариваться

конкретно.

В качестве основы для оценки ставки дисконта «в целом»

(или «интегрально») могут служить:

• при расчете в рублях — ставка

Центрального

банка РФ;

• при расчете в валюте — ставка по валютному вкладу «до

востребования» в Сбербанке РФ.

209

ГЛАВА 11. КАК НЕ СЛЕДУЕТ СОСТАВЛЯТЬ

БИЗНЕС-ПЛАН УЧЕНЫМ, АРЕНДА-

ТОРАМ,

ПРЕДСТАВИТЕЛЯМ ПО-

СРЕДНИЧЕСКОЙ И СОВМЕСТНОЙ

ДЕЯТЕЛЬНОСТИ.

Бизнес-план должен освещать не только позитивные мо-

менты вашего бизнеса, но и имеющиеся проблемы. Необяза-

тельно детально излагать, кто будет посылать письма, завари-

вать чай или следить за чистотой в коридорах. Но тот, кому

направлен бизнес-план, должен почувствовать, что эффектив-

ное исполнение этих обязанностей обеспечено.

Три бизнес-плана, которые недавно были представлены для

экспертизы, иллюстрируют, как при составлении бизнес-пла-

на одна идея может доминировать над всеми остальными. Ав-

торы

старалисьдоказатьуникальностьсвоего

проекта, но ник-

то не уделил внимания вопросам планирования, управления,

организации деятельности фирмы, маркетингу и прибыли. В

результате планы были отвергнуты.

Ниже описаны недостатки этих планов.

Автор первого бизнес-плана работает в одном из крупных

университетов. Он тщательно описал свои запросы с научной

точки зрения, но только мимоходом заметил, как описанные

технические или научные открытия могут быть использованы

коммерчески. Из этого бизнес-плана можно сделать вывод, что

применение на практике и в бизнесе результатов изобретений

автору казалось побочным. Несмотря на это, он надеялся полу-

чить существенные суммы денег на исследования. Несколько

страниц плана посвящено идеям, которые лежали в основе но-

вой технологии, но в плане не было описания того, как иссле-

дования по завершении могли бы быть превращены в прибыль-

ное предприятие. Формальный прогноз денег прилагался в кон-

це документа, но он оказался просто рутинной бумажкой.

Приведенные данные не имели какого-либо серьезного обо-

снования.

Этот случай

служит

классическим примером энтузиазма

210