Яроцький В.Л. Цінні папери в механізмі правового регулювання майнових відносин (основи інструментальної концепції) (на укр. языке)

Подождите немного. Документ загружается.

181

лення належне останньому майнове право вимоги. Лише за умови

належного (з точки зору виконання нормативних вимог щодо їх

форми і реквізитів) моделювання цінний папір набуває значення

оборотоздатного об’єкта цивільних прав. Таким чином, з точки

зору інструментальної характеристики борговий цінний папір є

формою виразу вчиненого емітентом односторонньо-управоможу-

ючого правочину (одного із юридичних фактів юридичного складу,

наявність якого призводить до виникнення боргових відносин як

бажаного для боржника і кредитора правового наслідку). На відмі-

ну від усіх інших боргових документів, що не мають самостійного

значення як форма фіксації боргових прав, цінні папери мають не

лише доказове значення, а виступають як інструмент самомоделю-

вання (тобто втілення в їх змісті визначених законодавчо типових

модельних схем побудови стандартизованих майнових прав), що

забезпечує в подальшому їх посвідчення і здійснення.

Більшість окремих видових конструкцій боргових цінних па-

перів нормативно змодельовані як емісійні. До емісійних цінних

паперів (враховуючи легальну термінологію) положеннями п. 2 ст. 3

Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» віднесені

облігації підприємств, державні облігації України, облігації місце-

вих позик, казначейські зобов’язання України і ощадні (депозитні)

сертифікати. Єдиним різновидом боргових цінних паперів, що

емітуються в індивідуальному порядку, є векселі. Законодавче

текстуальне викладення видового різноманіття боргових цінних па-

перів без застереження про можливість подальшого нормативного

закріплення можливості випуску додаткових їх різновидів обумов-

лює їх розгляд у межах закритого переліку. Такий законодавчий

підхід слід визнати недостатньо виваженим і послідовним, адже,

як свідчить практика, потреби цивільного обороту постійно викли-

кають необхідність нормативного конструювання нових видових

конструкцій (як боргових, так і інших) цінних паперів.

Специфіку типових модельних схем побудови майнових прав,

посвідчених борговими цінними паперами масових емісій, визна-

чає необхідність врахування єдності правової мети, до якої праг-

нуть їх емітенти. Вона полягає в тому, щоб за рахунок емісії бор-

гових цінних паперів зібрати певну грошову суму (загальна сума їх

сукупної номінальної вартості) для здійснення певних фінансових

проектів (облігації підприємств, ощадні (депозитні) сертифікати)

182

чи вирішення інших завдань, що мають загальнодержавну значу-

щість (державні облігації і казначейські зобов’язання України) або

спрямовані на вирішення соціально-економічних проблем місцево-

го рівня (облігації місцевих позик). А відтак емітенти (незалежно

від їх статусу – юридична особа, держава в особі відповідного

державного органу, місцева рада, банк тощо) однаково зацікавлені

в якнайшвидшому розміщенні боргових емісійних цінних паперів

усього випуску. Інструментальну специфіку емісійних цінних папе-

рів можна висвітлити, ґрунтуючись на міркуваннях окремих росій-

ських дореволюційних правників, висловлених з приводу правової

природи облігацій (як одного із найбільш поширених у сучасних

умовах різновиду боргових цінних паперів масових емісій). Зокрема,

Г. М. Колоножников пропонував розглядати облігацію як втілену в

оборотоздатному («такому, що легко передається» в авторській ін-

терпретації) цінному папері частку участі в єдиній великій позиці

Наочною є подібність посвідченого облігацією майнового права

до типової модельної схеми, змістовно втіленої в акції. Якщо акція

посвідчує певну частку участі у акціонерному товаристві, то об-

лігація – частку боргу у єдиній великій позиці. У зв’язку з цим акція

нормативно віднесена до пайових (і посвідчує корпоративні майнові

права) цінних паперів, а облігація – до боргових.

Втілена в облігації типова модельна схема побудови майнового

права облігаціонера уособлює належну йому частку в єдиній ве-

ликій позиці, яка умовно може бути окреслена як така, що «розпа-

дається» на безліч окремих змістовно однорідних (як якісно, так

і кількісно – номінальна вартість цінних паперів одного випуску

завжди однакова) боргових прав вимоги, посвідчених кожною

із емітованих облігацій. Конструкція акції дає змогу посвідчити

частку участі акціонера у формуванні майна акціонерного това-

риства, а також пропорційну їй частку його участі в управлінні

ним як підприємницьким організаційно-правовим утворенням,

що має статус юридичної особи, а також у майнових вигодах від

здійснення ним господарської діяльності.

Характерні для відомих сучасному цивільному обороту інших

боргових цінних паперів масових емісій типові модельні схеми

Див.: Колоножников Г. М. Облигации торгово-промышленных акционерных то-

вариществ.– Томск: Типо-литография Сиб. Т-ва печатного Дела, уг. Дворянск. ул. и

Ямск. пер., 1912. – Ч. 1: Условия выпуска облигаций. – С. 7–8.

183

побудови посвідчених ними майнових прав також так чи інакше

орієнтовані на забезпечення механізмів формування єдиної великої

позики. Частку участі в єдиній великій позиці, що дає змогу визна-

чити пропорцію участі правонабувача в загальній сумі грошового

боргу емітента і визначену нею належну частину майнових зисків

від їх участі у майновому обороті, посвідчують не тільки облігації,

але й ощадні (депозитні) сертифікати, казначейські зобов’язання

України та інші боргові цінні папери масових емісій, випуск і обіг

яких передбачається положеннями актів чинного цивільного зако-

нодавства України. В таких випадках істотного правового значення

набуває номінальна вартість кожного із цінних паперів масових

емісій єдиного випуску. Саме вона дає можливість співвіднести

частку участі, розмір майнових вигод (відсотків або інших май

нових зисків), а також визначити грошову суму, що підлягає по-

верненню емітентом, стосовно кожного із набувачів прав на цінні

папери масових емісій.

Зручність і надійність механізмів моделювання і здійснення

майнових прав, посвідчених облігаціями, обумовила їх широке

застосування в цивільному обороті як однієї із найбільш поши-

рених і значних за обсягами емісії видової конструкції боргових

цінних паперів. Положення актів чинного цивільного законодав-

ства України визначають можливість емісії трьох різновидів обліга-

цій — підприємств, місцевих позик і державних облігацій України.

Розглянемо основні інструментальні характеристики вказаних

різновидів облігацій в досліджуваному розрізі. Показово, що

Л. В. Мірошниченко розглядає облігації як інструмент фондового

ринку

. Однак інструментальна сутність облігацій цим не вичер-

пується, а у розглядуваній площині полягає також в можливості

самомоделювання емітентом змістовних параметрів посвідченого

нею як борговим цінним папером майнового (боргового) права

згідно з нормативно встановленою для відповідного їх різновиду

модельною схемою. Вона є універсальною для всіх видів облігацій

і полягає у праві правонабувача вимагати повернення по закінченні

строку обігу цього боргового цінного папера отриманої емітентом

Див.: Мирошниченко Л. В. Облигации государственного внутреннего займа как

инструмент фондового рынка // Збірник наукових праць з фінансового права / Відп.

ред. Л. К. Воронова. – Х.: Академія правових наук України; Національна юридична

академія України ім. Ярослава Мудрого, 1999. – С. 152.

184

грошової суми (боргу), що становить його номінальну вартість,

виплати обумовлених відсотків або передачі інших майнових

благ (для цільових облігацій), а також виконання інших обов’язків

емітента, визначених умовами їх випуску. Це майнове право є

зобов’язальним і посвідчує грошовий борг, що ґрунтується на від-

носинах позики, саме тому більшість облігацій (окрім іпотечних)

належить до групи боргових цінних паперів. У реквізитах доку-

ментарної облігації для віднесення до різновиду цінних паперів

повинна обов’язково міститися її назва — «облігація». Крім того,

облігація повинна посвідчувати майнове (зобов’язальне) право

вимоги повернення визначеної її номінальною вартістю грошової

суми з обумовленими відсотками у встановлений строк. Інші їх

змістовні особливості і параметри конкретизуються на рівні само-

моделювання як у реквізитах цінних паперів одного випуску, так

і в положеннях локальних нормативних актів (зокрема, в умовах

їх випуску та обігу). Нормативно-встановлена типова модельна

схема побудови майнового права підлягає втіленню в окремих

видових конструкціях облігацій шляхом її конкретизації і стис-

лого текстуального викладення необхідної правової інформації в

їх реквізитах. Розбіжність у назві розглядуваного цінного папера

і змістовних параметрів основної типової модельної схеми, зако-

нодавчо визначеної для облігацій, не буде мати наслідком набуття

документом значення об’єкта-інструмента посвідчення майно-

вих прав. Втілення цієї схеми в облігаціях відповідного випуску

здійснюється на рівні самомоделювання шляхом визначення їх

номінальної вартості, обрання форми випуску, вказівки розміру

нараховуваних відсотків, порядку погашення та деяких інших

змістовних особливостей. Законодавчо встановленими типовими

модельними схемами обумовлений і особливий порядок випуску

облігацій як різновиду цінних паперів масових емісій, що полягає

в необхідності реєстрації їх випуску. Наведені інструментальні ха-

рактеристики облігацій не вичерпуються приписами, визначеними

типовими модельними схемами, закріпленими на законодавчому

рівні. Акти чинного цивільного законодавства України надають

емітентам право шляхом піднормативного моделювання (зокрема,

формулювання положень статутів, умов випуску та обігу цінних

паперів та інших локальних актів) забезпечувати конкретизацію і

доповнення розглядуваних типових модельних схем. Наприклад,

185

піднормативне моделювання окремих аспектів участі облігацій

у цивільному обороті може здійснюватись шляхом формування

положень «Умов випуску та обігу облігацій», які приймаються емі-

тентом і мають значення локального нормативно-правового акта.

У вигляді типових модельних схем закріплюються особливості

оформлення облігацій, врахування встановлених законодавством

вимог щодо їх форми і реквізитів (для документарних облігацій),

встановлення їх процентного чи безпроцентного характеру тощо.

Типові модельні схеми моделюють, тобто формують, ідеальні

бажані моделі поведінки суб’єктів емісійно-посвідчувальних від-

носин у ході забезпечення передачі прав на документарні облігації,

що обумовлюється способом легітимації управоможеної особи. Для

іменних облігацій така поведінка полягатиме в передачі прав на

них шляхом вчинення іменного передаточного напису, для пред’яв-

ницьких — у простому врученні. Таким чином, наприклад, особ

ливості випуску та подальшої участі в цивільному обороті іменної

процентної облігації відповідного підприємницького (найчастіше

господарського) товариства будуть визначатись цілим комплексом

одиничних типових модельних схем. Деякі властиві розглядуваній

видовій конструкції цінних паперів загальні модельні схеми побу-

дови окремих обов’язків установлені імперативно і коригуванню не

підлягають. Наприклад, завжди залишається незмінним обов’язок

емітента реєструвати випуск облігацій та його скасування, а також

загальний типовий характер побудови посвідчених ними майнових

прав облігаціонера (право вимоги здійснення емітентом виплати

загальної суми боргу і обумовлених умовами їх випуску відсотків

чи інших майнових вигод).

Характерною для них законодавчо встановленою модельною

схемою визначається обов’язковість урахування емітентом у ході

остаточного моделювання правових параметрів посвідченого об-

лігацією майнового права нормативно зафіксованого найменшого

цінового значення їх номінальної вартості. Зокрема, згідно з п. 6

ст. 7 Закону України «Про цінні папери і фондовий ринок» номі-

нальна вартість облігацій не може бути меншою ніж одна копійка.

Законодавче встановлення мінімальної номінальної вартості об-

лігацій можна пояснити необхідністю змістовного закріплення в

їх змісті частки участі облігаціонера в єдиній позиці, посвідченій

цінними паперами одного випуску. Вказаний законодавчий підхід

186

до визначення мінімальної номінальної вартості облігацій викликає

зауваження щодо того, що на практиці зведення частки кожного

облігаціонера в «єдиній великій позиці» до однієї копійки навряд

чи може мати місце. А в разі оформлення облігаційної позики

шляхом емісії документарних цінних паперів встановлення такого

цінового значення номінальної вартості буде взагалі економічно

недоцільним (адже виготовлення кожного бланка сертифіката до-

кументарної облігації коштує значно дорожче). Облігаціонери, як

і інші набувачі прав на цінні папери масових емісій, що придбали

їх на організованому (фондовому) ринку, мають статус інвестора

на ринку цінних паперів згідно з положеннями ст. 1 Закону України

«Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні». Ним

постає фізична або юридична особа, котра придбала цінні папери

від свого імені та за свій рахунок з метою одержання прибутку чи

збільшення вартості цінних паперів або набуття відповідних прав,

що надаються власнику цінних паперів відповідно до чинного

законодавства.

Встановлені для окремих конструкцій облігацій нормативні

модельні схеми, враховуючи положення ч. 3 ст. 7 Закону України

«Про цінні папери і фондовий ринок», передбачають можливість їх

випуску як відсоткових, цільових або дисконтних. За відсотковими

облігаціями виплата доходів здійснюється у відсотках, що нарахо-

вуються і виплачуються в сотій частині від їх номінальної вартості.

Умови розміщення цільових облігацій визначають можливість ви-

конання емітентом зобов’язання по їх погашенню не грошовими

коштами в певних відсотках від їх номінальної вартості, а товара-

ми та/або послугами обумовленої вартості. Встановлена для них

типова модельна схема визначає обов’язок здійснення емітентом

передачі товарів або надання послуг, під які випускалися цільові

облігації. Тому обов’язковим реквізитом документарних цільових

облігацій є вказівка найменування таких товарів або зазначення

характеру послуг, що підлягають наданню, відповідно. У зв’язку

з цим виникає проблема допустимості виникнення зобов’язань із

альтернативним предметом виконання, що ґрунтуються на оформ-

ленні і випуску цільових облігацій, а також інших цінних папе-

рів. Адже нормативна закріпленість модельної схеми побудови

майнових прав, посвідчених як облігаціями, так і іншими видами

цінних паперів, є чітко змістовно окресленою, що виключає мож-

187

ливість розгляду заснованих на її емісії відносин як таких, що

базуються на зобов’язанні з альтернативним предметом виконання.

Законодавчо визначені для цінних паперів типові модельні схеми,

як правило, не закріплюють можливості встановлення в їх змісті

двох (або більше) категорій майнових прав як альтернативних.

Здебільшого самомоделювання у змісті цінних паперів майнових

(зобов’язальних) прав, корелят яких становлять обов’язки емітента

в зобов’язаннях з альтернативним предметом виконання, не завж-

ди відповідає їх правовій природі та змістовним характеристикам

їх нормативно визначеної видової конструкції. Типова модельна

схема побудови майнових прав, що посвідчуються цільовими

облігаціями (виходячи із буквального тлумачення нормативного

припису «товарами та/або послугами»), не виключає можливості

закріплення в умовах їх розміщення альтернативного обов’язку

емітента їх погашення шляхом передачі відповідних товарів (на-

приклад, продукції товариства, що їх випустило) та/або за рахунок

надання обумовлених послуг.

Згідно з положеннями, визначеними підпунктами а), б) і в)

п. 2) ч. 5 ст. 3 Закону України «Про цінні папери і фондовий ринок»,

за суб’єктами емісії розрізняють облігації підприємств, державні

облігації України та облігації місцевих позик. Враховуючи суттєву

спорідненість державних облігацій і облігацій місцевих позик,

В. П. Харицьким запропоновано називати їх цінними паперами

публічних утворень

. Специфіка конструкції облігацій підпри-

ємств (зважаючи на положення ст. 83 ЦК України їх доцільніше

називати облігаціями підприємницьких товариств) полягає в за-

бороні їхнього розміщення для формування і поповнення статут-

ного капіталу емітента. Умови випуску облігацій, що емітуються

акціонерним товариством, можуть передбачати можливість їх

конвертації в акції акціонерного товариства. В чому ж полягає

специфіка механізму такої конвертації? Вона визначається, перш

за все, необхідністю погодження між зацікавленими сторонами

(емітентом і облігаціонерами), а також повідомлення контролю-

ючих інстанцій такої трансформації боргових відносин у корпо-

ративні. Згода емітента на конвертацію облігацій у акції повинна

мати форму рішення загальних зборів акціонерів, враховуючи, що

Харицький В. П. Державні цінні папери як об’єкти цивільних прав: Дис … канд.

юрид. наук.: 12.00.03.–Х., 2006. – С. 72–73.

188

подібне рішення стосується інтересів кожного з них і призводить

до перерозподілу часток учасників корпоративних правовідносин.

Узгодження умов конвертації між емітентом і облігаціонерами

може здійснюватись на договірних засадах, що є однаковими для

всіх учасників правовідносин, підставою виникнення яких є емісія

облігацій одного випуску. Для забезпечення такої уніфікації умов

договору про конвертацію між емітентом і всіма облігаціонера-

ми єдиного їх випуску доцільно укладати договори приєднання

(ст. 634 ЦК України). З огляду на реєстраційний порядок виник-

нення емісійно-посвідчувальних правовідносин, що виникають

на підставі розміщення облігацій підприємств (підприємницьких

товариств), рішення про таку конвертацію необхідно довести до

відома реєструючого емісію органу. В цьому разі йдеться саме про

повідомлення Державної комісії з цінних паперів та фондового

ринку про конвертацію облігацій в акції акціонерного товариства,

що є емітентом-боржником за вказаними борговими цінними папе-

рами. На підставі такого повідомлення посадові особи Державної

комісії зобов’язані анулювати реєстрацію облігацій і здійснити

перереєстрацію нового випуску (додаткового) випуску акцій. Адже

облігації відповідного акціонерного товариства в ході конвертації

підлягають анулюванню, а емітовані натомість акції такого додат-

кового випуску підлягають державній реєстрації. Умови конвер-

тації облігацій в акції повинні бути максимально уніфіковані для

всіх її учасників, що стане запорукою неприпустимості порушення

їхніх індивідуальних або корпоративних прав і законних інтересів.

Нарешті, розглянутий механізм конвертації передбачає заміну

цінних паперів (облігацій на акції) лише одного емітента як однієї,

так і різних емісій. Певну проблему становить припустимість чи

неприпустимість часткової конвертації (конвертації лише частини

єдиного випуску облігацій). Загальнодозвільна спрямованість ме-

ханізму правового регулювання розглядуваного сегмента майнових

відносин свідчить на користь можливості часткової конвертації

облігацій. У цьому разі одна частина емітованих акціонерним то-

вариством облігацій єдиного випуску підлягає обміну на його акції,

а інша зберігає незмінною видову конструкцію розглядуваного

різновиду боргових цінних паперів. Такий висновок випливає з

поширеної практики конвертації документарних цінних паперів у

бездокументарні і, навпаки, у випадках, коли конвертується лише

певна частина їх єдиного випуску.

189

Важливого значення в цивільному обороті України останнім

часом набувають облігації місцевих позик, емісія яких забезпечує

механізми здійснення місцевими радами комунальних запозичень.

Така тенденція відповідає основним напрямкам розвитку ринків

комунальних (муніципальних) цінних паперів найбільш розвине-

них країн світу. Наприклад, на ринку комунальних цінних папе-

рів США облігації місцевих позик (адаптовано до термінології,

визначеної положеннями актів чинного цивільного законодавства

України) посідають друге місце після боргових зобов’язань Каз-

начейства США – цінних паперів, споріднених за юридичною

природою і правовим режимом з вітчизняними казначейськими

зобов’язаннями України. Частка боргових зобов’язань Казначей-

ства США становить 74 % загальної кількості цінних паперів, що

в сукупності посвідчують державний борг США, величина якого

оцінюється більш ніж в 1,3 трлн. дол. Показово, що сукупна номі-

нальна вартість облігацій, емітованих у США всіма категоріями

емітентів, перевищує 13 трлн. дол. В Японії загальний обсяг емісії

лише муніципальних облігацій оцінюється приблизно в 40,5 трлн.

ієн (аналогічний показник щодо емісії державних облігацій стано-

вить 265,8 трлн. ієн)

Встановлені для моделювання видових конструкцій облігацій

місцевих позик нормативні типові модельні схеми закріплені не

тільки положеннями спеціального законодавства про цінні папери,

але і Бюджетного кодексу України

. Вказані схеми передбачають

можливість емісії облігацій внутрішніх та завнішніх місцевих по-

зик. Згідно зі ст. 16 Бюджетного кодексу України внутрішні запо-

зичення шляхом емісії облігацій місцевих позик мають право здій-

снювати Верховна Рада Автономної Республіки Крим, відповідні

міські ради та інші публічні утворення. Зокрема, посилаючись

на ст. 11 Закону України «Про цінні папери та фондову біржу»,

що на сьогоднішній день втратив чинність, можливість емісії

облігацій місцевих позик територіальними громадами констатує

О.О. Первомайський

Зовнішні запозичення здійснюються за рішенням міських

рад міст з чисельністю населення понад 800 тисяч мешканців (за

ebk.net.ua/Book/FPravo/11-20/11204.htm

Відомості Верховної Ради України. – 2001.– № 37–38.– Ст. 189.

Первомайський О. О. Участь територіальної громади у цивільних правовідно-

синах.– Х., Страйд, 2005.– С. 140. (Серія «Юридичний радник»)

190

даними держкомстата України таких міст в нашій державі всього

шість). Порядок отримання комунальних запозичень визначається

Мінфіном України, а видатки на обслуговування комунального

боргу (зокрема, виплата обумовлених відсотків і погашення облі-

гацій місцевих позик) здійснюються за рахунок коштів загального

фонду місцевого бюджету. Разом з тим, надійність і інвестиційна

привабливість облігацій місцевих позик поки що не забезпечують

стійкий попит на них. Зокрема, С. О. Масліченко зазначає, що пер-

винне розміщення облігацій місцевих позик зазвичай є тривалим за

часом і здійснюється не в повному обсязі – здебільшого вдається

розмістити не більш як 80 % загального обсягу їх емісії

Закріплена положеннями ст. 10 Закону України «Про цінні

папери та фондовий ринок» видова модельна схема побудови

майнових прав, посвідчених державними облігаціями України,

передбачає можливість емісії вказаних цінних паперів як довго-

строкових, середньострокових і короткострокових. Довгострокові

державні облігації України повинні мати строк обігу понад п’ять

років, середньострокові — від одного до п’яти років і короткост

рокові — до одного року. Нормативно визначена модельно-схема

тична побудова розглядуваної видової конструкції цінних паперів

передбачає можливість змістовного наповнення (конструювання)

емітентом державних облігацій України відповідного випуску за

трьома можливими моделями. Вони можуть бути сконструйовані

як облігації внутрішніх або зовнішніх державних позик, а також як

цільові облігації внутрішніх державних позик України. Змістовна

специфіка безпосереднього втілення в цих підвидових конструкціях

державних облігацій України однієї з указаних можливих типових

модельних схем побудови посвідчених ними майнових прав обу-

мовлює сферу їх обігу (в межах внутрішнього майнового обороту

чи розміщення на зовнішніх фондових ринках) і визначається

передусім метою, яку мають на увазі їх емітенти, здійснюючи їх

оформлення і емісію. У облігаціях внутрішніх державних позик

України формалізується (змістовно втілюється) одностороннє

зобов’язання їх емітента (держави в особі відповідного держав-

ного органу) щодо відшкодування набувачам прав на них їхньої

Див.: Масліченко С. О. Теорія і практика випуску та обігу муніципальних облі-

гацій // Фінанси України. – 1999. – № 11. – С. 103.