Шкодинский С.В., Хачатурян А.А. Инвестиции. Курс лекций

Подождите немного. Документ загружается.

– получения доходов от труда (заработная плата);

– осуществления трансфертных платежей (пенсии, пособия и т.д.).

Фактором продолжения предпринимателем процесса конкретного произ-

водства является достаточность потока денежных средств, получаемых им в

единицу времени, как психологическая оценка ожидаемой эффективности от

стоимости, ранее вложенной в производство. Значительная часть капитала (со-

ставляющая Д) весьма жестко связана требованиями воспроизводства в произ-

водственной сфере, поддерживая ее текущие структуру и эффективность.

Таким образом, сущность инвестиций проявляется в долгосрочной моби-

лизации капитала в расширение действующего или авансирование вновь созда-

ваемого производства, сопровождаемая последовательным изменением форм

стоимости и ее возрастанием.

Инвестиции как экономическая категория выполняют ряд важнейших

функций:

– обеспечивают процесс воспроизводства;

– способствуют ускорению научно-технического прогресса;

– являются фундаментом структурной перестройки общественного производст-

ва и сбалансированного развития всех отраслей народного хозяйства и др.

2.Этапы развития инвестиционной теории

В развитии инвестиционной теории можно выделить несколько этапов.

Начальным можно считать появление зачатков инвестиционной теории в рабо-

тах представителей Австрийской экономической школы (Бем – Баверк). Далее

можно назвать этап, относящийся к 20 – 30 гг. этого столетия – период зарож-

дения теории финансов как науки. Этот этап представлен, прежде всего, осно-

вополагающими работами Ирвинга Фишера по теории процентной ставки. В

работах Вильямса был предложен теоретический подход к оценке капитальных

активов. Эта тема надолго станет одной из ведущих в финансовой теории.

Важная особенность работ довоенного периода состоит в принятии гипо-

тезы о полной определенности условий, в которых осуществляется принятие

финансовых решений. Математические средства, применяемые в финансовом

анализе того времени, сводились к элементарной алгебре и началам анализа.

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

Совокупность этих средств, ориентированных на проведение финансовых рас-

четов в условиях определенности, получила название финансовой математики.

Несмотря на господство детерминированного подхода, важность факторов не-

определенности и риска в финансовых проблемах сознавалась вполне четко.

Уже в 1921 г. в работе Найта содержался анализ этих факторов в контексте тео-

рии финансов, правда, чисто качественный. Однако лишь применение количе-

ственных, теоретико-вероятностных методов позволило существенно продви-

нуться в исследовании влияния риска на принятие инвестиционных решений.

Работы этого направления получили название современной теории инвестиций.

Следует заметить, что, описывая историю возникновения и становления

инвестиционной науки, многие исследователи оставляют без внимания целый

этап развития экономической теории, связанный с периодом так называемой

кейнсианской революции.

В своей работе «Общая теория занятости, процента и денег», опублико-

ванной в 1936 г., Дж. М. Кейнс выдвинул три мотива, побуждающих хранить

сбережения в денежной (ликвидной) форме.

Трансакционный (операционный) мотив, определяемый потребностью

осуществления трансакций, т. е. возможности покупать друг у друга товары,

услуги, факторы производства. Мы можем условно обозначить спрос на деньги,

определяемый трансакционным мотивом, через параметр М

и определить его

как функцию М

= М

(Р, Q, R), где Р – общий уровень цен; Q – объем вало-

вого внутреннего продукта; R – процентная ставка.

Спекулятивный мотив отражает стремление не удовлетворять матери-

альные потребности владельцев сбережений, а наиболее выгодно их размес-

тить. Определяя форму существования сбережений, субъект учитывает, глав-

ным образом, колебания процентных ставок, зная формулы курса акций и обли-

гаций: курс акций = дивиденд/процент; курс облигаций = доход/процент. Таким

образом, мы можем ввести второй параметр, определяющий спрос на деньги:

= М

), где R

– средний уровень процентных ставок.

Мотив предосторожности, который связан с риском потерять капитал:

если индивид считает, что ставка процента в будущем повысится настолько,

что сегодняшние вложения сбережений в ценные бумаги станут убыточными,

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

то он будет хранить сбережения в денежной форме (уменьшая риск, хотя и ли-

шаясь возможного дохода). Мотив предосторожности близок к спекулятивному

спросу на деньги и может быть отражен в параметре Мз = М

Таким образом, Дж. Кейнс впервые ввел в экономическую теорию про-

блему выбора портфеля. Да, она не получила формальной завершенности и не

была выделена им как отдельное направление в экономической теории, она

действительно существовала в очень упрощенном виде, так как была призвана

ответить на вопрос о выборе индивида всего лишь в рамках двух вариантов

(наличные денежные активы и ценные бумаги). Но его исследования в этой

сфере действительно преследовали цель выяснить, какой должна быть опти-

мальная структура активов данного субъекта (соотношение долей денежных

средств и ценных бумаг). И хотя исследования в рамках концепции порт-

фельного выбора Дж. Кейнс и не сделал центральным направлением своей ра-

боты, он, тем не менее, пришел к довольно определенному выводу: основным

фактором решения задачи оптимальности портфеля индивида должен стать

анализ его ожиданий.

Большая заслуга в кейнсианской теории принадлежит концепции мультип-

ликатора. В переводе с английского языка слово «мультипликатор» означает

«множитель». Основным в теории мультипликатора является определение роли

инвестиций в росте национального дохода и занятости. Дж. Кейнс обращает

внимание на то, что рост инвестиций вызывает вовлечение в производство до-

полнительных рабочих, т. е. увеличивает занятость, а с ней – доход и потребле-

ние. По Дж. Кейнсу, мультипликатор указывает, что прирост общей суммы ин-

вестиций вызывает увеличение дохода на величину, которая в К раз больше,

чем прирост инвестиций.

Это можно выразить следующей формулой:

Изменение в реальном доходе (dY)

Мультипликатор (К) = – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – –

– – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – ,

Первоначальное изменение в расходах (dI)

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

Данная формула означает, что мультипликатор инвестиций равен отно-

шению приращения дохода к приращению инвестиций.

Как известно, доход (Y) равен сумме потребления (C) и сбережений (S).

Зависимость потребления индивида от дохода называется функцией склонно-

сти к потреблению. Если величина дохода возрастает на величину dY, прирост

потребления dC уменьшается. Доля прироста личного потребления в приросте

дохода называется предельной склонностью к потреблению MPC (marginal pro-

pensity to consume).

MPC = dC/dY.

В то же время, при каждом увеличении дохода прирост сбережений dS уве-

личивается. Выражение dS/dY показывает долю прироста сбережений в прирос-

те дохода и называется предельной склонностью к сбережению MPS (marginal

propensity to save).

Приращение дохода, в свою очередь, распадается на приращение потреби-

тельских расходов и приращение инвестиций: dY = dC + dI. Из этого следует,

что dI = dY – dC. Если подставить это выражение в формулу dY = K dI, то полу-

чим: K = dY : ( dY – dC ). После сокращения на dY правой части формулы полу-

чаем:

K = 1 : ( 1 – dC/dY ) или K = 1 : ( 1 – MPC ).

Мультипликатор К равен единице, деленной на разность между единицей

и предельной склонностью к потреблению. Знаменатель есть не что иное, как

предельная склонность к сбережению. То есть мультипликатор представляет

собой величину, обратную предельной склонности к сбережению.

По имеющимся данным, коэффициент мультипликации в индустриально

развитых странах колеблется между 2 и 3. Но необходимо учитывать, что рас-

четы инвестиционного мультипликатора имеют условный характер и зависят от

многих факторов. В частности, от наличия свободной рабочей силы, неисполь-

зованных мощностей. Кроме того, изучая эффект мультипликации, Дж. Кейнс

указывал на необходимость увеличения расходов из государственного бюдже-

та, в том числе и на общественные работы.

С теорией мультипликатора непосредственно связан эффект акселерации

(accelerator – ускоритель). Впервые принцип акселерации выдвинули А. Аф-

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

тальон (1913) и Дж.М. Кларк (1919). Сущность его заключается в том, что воз-

росший доход, полученный в результате мультиплицирующего воздействия ин-

вестиций, приводит к росту спроса на потребительские товары. Отрасли, произ-

водящие их, начинают расширяться, что вызывает увеличение спроса на произ-

водственные товары. Причем, изменения в спросе на потребительские товары

вызывают гораздо более резкие изменения в спросе на товары производствен-

ного назначения. Следовательно, под принципом акселерации понимают про-

цесс, показывающий, что спрос на инвестиции может быть вызван ростом про-

даж и дохода. Для определения масштабов акселерации экономисты ввели ко-

эффициент акселерации. Американский экономист Э. Хансен дает следующее

ему определение: акселератор – «числовой множитель, на который каждый

доллар приращенного дохода увеличивает инвестиции».

Простейшая формула акселератора такова:

= a (Y

– Y

t – 1

где: I

– рост новых инвестиций;

a – коэффициент акселерации;

– Y

t – 1

– прирост дохода;

– величина дохода за последний период;

t – 1

– величина дохода за предшествующий период.

Следовательно, эффект от прироста дохода, выраженный в приросте инве-

стиций, находится в прямой зависимости от коэффициента акселерации, и по-

этому увеличение дохода, как правило, ведет к кратному увеличению новых

инвестиций. Сочетание действий мультипликатора и акселератора объясняет

процесс увеличения деловой активности и роста доходов.

Таким образом, модели мультипликатора и акселератора имеют реальное

значение в любой экономике, в том числе и в России. Для того чтобы они рабо-

тали, необходимо, прежде всего, увеличить совокупный спрос за счет разумной

структурной, налоговой и финансовой политики.

В целом же, традиционный подход к инвестированию обладает двумя

серьезными недостатками:

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

– не представляет собой целостного анализа, так как основное внимание

уделяется анализу поведения отдельных активов (акций, облигаций);

– одномерен, поскольку основной характеристикой актива служит ис-

ключительно доходность, тогда как другой фактор – риск – не получает фор-

мализованного учета в инвестиционных решениях.

Современная теория преодолевает оба указанных недостатка. Централь-

ная проблема в них – выбор портфеля или набора активов. При этом, в оцен-

ке, как отдельных активов, так и их портфелей учитываются оба важнейших

фактора: доходность и риск. Риск в этом случае получает количественную

оценку. Такой подход многомерен и по числу вовлекаемых в анализ активов, и

по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в современной

теории оказывается учет взаимных корреляционных связей между доходностью

активов. Именно он позволяет проводить эффективную диверсификацию порт-

феля, которая существенно снижает риск портфеля по сравнению с риском

включенных в него активов. Наконец, количественная оценка основных пара-

метров инвестиционного процесса позволяет ставить и решать задачу об опти-

мальном по тому или иному критерию выборе инвестиционного портфеля.

Начало современной теории инвестиций можно определить достаточно

точно – 1952 г., когда появилась статья Гарри Марковица под названием «Вы-

бор портфеля». В ней впервые предложена математическая модель фор-

мирования оптимального портфеля ценных бумаг и приведены методы по-

строения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой ра-

боты Марковица стала предложенная теоретико-вероятностная формализация

понятия доходности и риска. Это сразу позволило перевести задачу выбора оп-

тимальной стратегии на строгий математический язык. Получающаяся оп-

тимизационная задача относится к классу задач квадратической оптимизации

при линейных ограничениях. К настоящему времени, вместе с задачами линей-

ного программирования, – это один из наиболее изученных классов оптимиза-

ционных задач, для которых разработано немало достаточно эффективных ал-

горитмов.

Кстати, именно из-за этого математики часто весьма низко оценивают

вклад Марковица. Сейчас, в 1990-е гг., проблемы, которые он рассматривал,

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

можно решать, обратившись к одному из многочисленных пакетов программ

для решения оптимизационных задач. Но не следует забывать, что эпоха интен-

сивного развития линейного и нелинейного программирования пришлась как

раз на 1950 – 60 гг. Тогда Марковиц работал в Капа Согр. с одним из основате-

лей линейного программирования Дж. Данцигом и сам активно участвовал в

разработке методов линейной и нелинейной оптимизации. Эта одна из сторон

дела. Другая сторона состоит в том, что математики часто недооценивают уси-

лия, необходимые для точного построения практических моделей. Создать хо-

рошую, практически применимую и работающую математическую модель

чрезвычайно трудно. Поэтому значение работ Марковица состоит как в по-

строении модели для инвестиционных задач, так и в тщательной разработке ме-

тодов их анализа и решения.

После своей первой статьи Марковиц постоянно занимался усовершенст-

вованием и развитием предложенной модели. В 1959 г. он выпустил первую

монографию, посвященную изложению предложенного подхода. В 1990 г., ко-

гда ему присудили Нобелевскую премию по экономике, вышла книга, подво-

дящая итог почти сорокалетней работы по теории выбора инвестиционного

портфеля.

Первая работа Марковица не привлекла особого внимания, по крайней

мере, теоретиков-экономистов и практиков. В то время теорию вероятностей к

финансовой теории никто не применял. К тому же, неразвитость вы-

числительной техники и сложность предложенных Марковицем алгоритмов не

позволили фактически реализовать его идеи. В 1963 г. ученик Марковица

Уильям Шарп предложил так называемую однофакторную модель рынка капи-

талов, в которой впервые появились (ставшие впоследствии знаменитыми)

«альфа» и «бета» – характеристики акций. На основе этой модели Шарп пред-

ложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводил за-

дачу квадратичной оптимизации к линейной. В простейших случаях, для не-

больших размерностей, эту задачу можно было решить практически «вруч-

ную». Такое упрощение сделало методы портфельной оптимизации примени-

мыми на практике. К 1970- м гг., с развитием вычислительной техники, а также

совершенствованием статистической техники оценивания показателей «альфа»

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

и «бета» отдельных ценных бумаг, появились первые пакеты программ для ре-

шения задач формирования портфеля ценных бумаг.

Влияние портфельной теории Марковица значительно усилилось после

появления в конце 1950-х и начале 1960-х гг. работ Джеймса Тобина по анало-

гичным темам. Здесь следует отметить некоторые различия в подходах Марко-

вица и Тобина. Подход Марковица лежал в русле микроэкономического анали-

за, поскольку сосредотачивал внимание на поведении отдельного инвестора,

формирующего оптимальный, с его точки зрения, портфель на основе собст-

венной оценки доходности и риска выбираемых активов. К тому же, первона-

чально модель Марковица касалась в основном портфеля акций, т. е. рисковых

активов. Тобин же предложил включить в анализ безрисковые активы, напри-

мер, государственные облигации. Его подход является (по существу) макроэко-

номическим, поскольку основным объектом его изучения служит распределе-

ние совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денеж-

ной) и неналичной (в виде ценных бумаг).

Акцент в работе Марковица делался не на экономическом анализе исход-

ных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий, и разработ-

ке алгоритмов решения оптимизационных задач. В этом смысле, Марковиц, как

и Канторович, больше математик, нежели экономист. Однако и Марковиц, и

Канторович получили Нобелевские премии по экономике. Тобин, прежде все-

го, экономист. Его интересы лежат в области фундаментальных проблем эко-

номики, где он продолжает традиции кейнсианства. В подходе Тобина основ-

ной темой становится анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать

портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например налич-

но-денежной, форме. Кроме того, Тобин, проанализировал адекватность коли-

чественных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные дан-

ные в теории Марковица. Возможно, поэтому он получил Нобелевскую премию

на девять лет раньше (1981 г.), чем Марковиц (1990 г.).

К середине 1960-х годов заканчивается первый этап развития современ-

ной теории инвестиций в том виде, который придали ей Марковиц и Тобин. С

1964 г. появляются три работы, открывшие следующий этап, связанный с так

называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

Price Model). Работы Шарпа (1964 г.), Линтнера (1965 г.), Моссина (1966 г.) бы-

ли посвящены, по существу, одному и тому же вопросу.

Допустим, что все инвесторы, обладая одной и той же информацией, оди-

наково оценивают доходность и риск отдельных акций. Допустим, что все они

формируют свои оптимальные (по теории Марковица) портфели исходя из ин-

дивидуальной склонности к риску. Как же в этом случае сложатся цены на рын-

ке акций? Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономиче-

ское обобщение теории Марковица. Основным результатом САРМ стало уста-

новление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного

рынка. При этом важно, что, выбирая оптимальный портфель, инвестор должен

учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только

часть его, называемую систематическим, или недиверсифицируемым риском.

Эта часть риска тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно

представляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофактор-

ной модели.

Остальная часть (так называемый несистематический, или диверсифи-

цируемый риск) устраняется выбором соответствующего (оптимального) порт-

феля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной зави-

симости, и тем самым обычное практическое правило «большая доходность –

большой риск» получает точное аналитическое представление.

В этот же период развиваются другие разделы финансовой науки. В 1950

– 60- х гг. появились работы Франко Модильяни и Мертона Миллера по финан-

сам корпораций и финансовому менеджменту. Анализ структуры капитала

фирмы, проблемы планирования капитальных расходов, оценка стоимости

фирмы – основные темы этих работ, ставших сейчас классическими. Оба уче-

ных получили Нобелевские премии по экономике (Модильяни – в 1985 г.,

Миллер – в 1990 г.). В 1973 г. Рубинштейн предпринял попытку пересмотреть

традиционную теорию финансов корпораций с учетом идей портфельного ана-

лиза.

С инвестиционной теорией и теорией финансового менеджмента тесно

связан еще один цикл исследований по так называемой теории эффективного

рынка. Эта теория посвящена проблеме адекватности рыночных цен финан-

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

совых активов. Вопрос состоит в том, насколько полно рыночные цены отра-

жают «истинную стоимость» финансовых активов. Инвестор, обнаруживший,

что рынок систематически недооценивает или переоценивает тот или иной ак-

тив, мог бы извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипоте-

за эффективности рынка утверждает, что это невозможно. Это значит, что ры-

ночные цены отражают, практически, всю доступную инвесторам информацию.

В таком случае, колебания рыночных цен должны быть чисто случайными, и

никто не сумеет предсказывать будущие цены. Теория эффективности рынка

активно обсуждалась в конце 1960-х гг.

Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель «случайного

блуждания» рыночных цен активов стимулировали применение динамических

теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процес-

сов. В русле этих идей в 1973 г. Майрон Шоулз и Фишер Блэк предложили мо-

дель опционов (модель Блэка – Шоулза). Она основывалась на возможности

осуществления безрисковой сделки с одновременным использованием акции и

выписанным на нее опционом. Цена такой сделки должна совпадать со стоимо-

стью безрисковых активов на рынке, а поскольку цена на акции меняется со

временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего безриско-

вую сделку, должна соответствующим образом изменяться. Из этих предполо-

жений можно получить вероятностную оценку стоимости опциона.

Работы Блэка и Шоулза, а также (тесно связанные с ними) работы Робер-

та Мертона сразу получили широкое признание. Более того, схемы расчетов,

приведенные в этих работах, были очень быстро использованы на практике.

Следует заметить, что 1970-е гг. – это годы чрезвычайно быстрого, взрывного

роста опционов. Так, за три года после открытия в 1973 г. Чикагской опцион-

ной биржи число ежедневно заключаемых на ней контрактов возросло более

чем в 100 раз.

Модель Блэка – Шоулза до сих пор остается одной из самых используе-

мых, хотя со временем появились более сложные модели, как опционов, так и

других производных ценных бумаг. Но первые работы Блэка, Шоулза и Мер

«взаимодействие сбережений и инвестиций, взятых в их денежном отношении»

положили «краеугольный камень» в «категоризации» финансового рынка, раз-

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com