Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 5. Риск и доходность 231

a) ЕСЛИ ВЫ инвестируете по 20% имеющихся средств в четыре пер

вых вида ценных бумаг и по 10% в два последних, то каким бу

дет коэффициент "бета" вашего инвестиционного портфеля?

b) Если безрисковая ставка доходности равна 8%, а ожидаемая

доходность рыночного портфеля — 14%, то какой будет ожи

даемая доходность данного инвестиционного портфеля?

Задача к приложению А

10. Обыкновенные акции D, Е и F характеризуются следующими

показателями ожидаемой доходности, стандартного отклонения

и взаимной корреляции.

;

Обыкновенная акция D

0,08 0,02

между D и Е

0,40

Обыкновенная акция Е

0,15 0,16

между D и F

0,60

Обыкновенная акция F

0,12 0,08

между Е и F

0,80

Какими будут ожидаемая доходность и стандартное отклонение

портфеля, на 20% составленного из акций D, на 30% — акций Е

и на 50% — акций F?

Решения задач для самопроверки

1. а)

Возможная

Вероятность

(R,-RJ4P,)

величина

наступления, Р,

(R,-RJ4P,)

доходности, /?,

0,10 0,10

0,010

(0,100,20)

(0,10)

0.05 0,20

0,010

(0,050,20)

(0,20)

0,20 0,40

0,080

(0,20О,20)

(0,40)

0,35 0,20

0,070

(0,350,20)

(0,20)

0,50 0,10

0,050

(0,500,20)

(0,10)

£ = 1.00

£ = 0,200 = /?

£ = 0,027 = а

(0,027)

= 16,43% = s

а) ДЛЯ определения вероятности того, что доходность акций

будет нулевой или отрицательной, выражаем отклонение от

ожидаемой доходности в величинах стандартного отклоне

ния: (0%  20%)/16,43% = 1,217 стандартного отклонения.

В табл. V Приложения, помещенного в конце книги, видим,

232 Часть II. Оценка активов

что величина 1,217 попадает между табулированными значе-

ниями 1,20 и 1,25, которые соответствуют площади под кри-

вой 0,1151 и 0,1056 соответственно. Это значит, что сущест-

вует приблизительно 11%-нал вероятность того, что дейст-

вительная доходность окажется нулевой или меньше.

Для расчета вероятности того, что доходность окажется меньше

или равной 10%, вновь нормализуем величину отклонения:

(10% - 20%)/16,43% - -0,609 стандартного отклонения. По той же

табл. V устанавливаем, что вероятность приближенно равна 27%.

Для расчета вероятности того, что доходность окажется равной

40% или больше, вновь нормализуем величину отклонения:

(40% - 20%)/16,43% = 1,217 стандартного отклонения. Этот ре-

зультат аналогичен первому случаю, когда мы рассматривали

вероятность нулевой или отрицательной доходности, только те-

перь значение расположено не слева от ожидаемой доходности,

а справа. Следовательно, вероятность 40%-ной доходности со-

ставляет около 11%.

2. а) Д = 8% + (13%-8%)1,45 = 15,25%.

Ь) Если воспользоваться моделью оценки акций на основе по-

стоянных темпов роста дивидендов, получим:

$2(1,10)

-g 0,1525-0,10

с) Д = 8% + (13%-8%)0,80 = 12%

р =

$2(1,10)

0,12-0,10

$110.

Решение задачи для самопроверки к приложению А

3. R

=(0,60)(0,10) + (0,40)(0,06) = 8,4%

=V(0,6)

(1,0)(0,05)

+2(0,6)(0,4)(-0,35)(0,05)

V(0,04) + (0,4)

(l,0)(0,04)

В приведенном выражении средний элемент обозначает кова-

риацию (-0,35)(0,05)(0,04), умноженную на весовые коэффи-

циенты 0,6 и 0,4 и посчитанную два раза (поэтому впереди стоит

двойка). В первом и последнем элементах коэффициенты кор-

реляции, стоящие перед взвешенной дисперсией, равны 1,0. Это

выражение упрощается до

=V0,00082 = 2,86%

Глава 5. Риск и доходность 233

Рекомендуемая литература

Alexander, Gordon J., William F. Sharpe, and Jeffrey V. Bailey, Fundamentals of Investment,

3rd ed. (Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2001).

Campbell, John Y., Martin Lettau, Burton G. Malkiel, and Yexiao Xu, "Have Individual

Stocks Become More Volatile? An Empirical Exploration of Idiosyncratic Risk" Journal

of Finance 56 (February 2001), p. 1-43.

Evans, Jack, and Stephen H. Archer, "Diversification and the Reduction of Dispersion: An

Empirical Analysis" Journal of Finance 23 (December 1968), p. 761-767.

Fabozzi, Frank J. Investment Management, 2

ed. (Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall,

1999).

Fama, Eugene F., "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work",

Journal of Finance 25 (May 1970), p. 384-387.

, "Components of Investment Performance", Journal of Finance 27 (June 1972),

p. 551-567.

, and Kenneth R. French, "The Cross-Section of Expected Stock Returns", Journal

of Finance 47 (June 1992), p. 427-465.

, and Kenneth R. French, "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and

Bonds" Journal of Financial Economics 33 (February 1993), p. 3-56.

, and Kenneth R. French, "Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies",

Journal of Finance 51 (March 1996), p. 55-84.

Ferson, Wayne, and Robert A. Korajczyk, "Do Arbitrage Pricing Models Explain the

Predictability of Stock Returns?'Journal of Business 68 (1995), p. 309-349.

Grundy, Kevin, and Burton G. Malkiel, "Reports of Beta's Death Have Been Greatly

Exaggerated", Journal of Portfolio Management 22 (Spring 1996), p. 36-44.

Haugen, Robert A., Modern Investment Theory, 4th ed. (Upper Saddle River, NJ: Prentice

Hall, 1997).

Horim, M. Ben, and H. Levy, "Total Risk, Diversifiable Risk and Nondiversifiable Risk: A

Pedagogic Note" Journal of Financial and Quantitative Analysis 15 (June 1980), p. 289-

297.

Jagannathan, Ravi, and Ellen R. McGrattan, "The CAPM Debate", Federal Reserve Bank of

Minneapolis, Quarterly Review 19 (Fall 1995), p. 1-17.

Kothari, S. P., and Jay Shanken, "In Defense of Beta" Journal of Applied Corporate Finance

8 (Spring 1995), p. 53-58.

Levy, Haim, Deborah Gunthorpe, and John Wachowicz, Jr., "Beta and an Investor's

Holding Period", Review of Business 15 (Spring 1994), p. 32-35.

Lindahl, Mary, and John Wachowicz Jr., "Judging Your Portfolio's Return, Given its Risk",

Review of Business (готовится к выходу в свет).

Modigliani, Franco, and Gerald A. Pogue, "An Introduction to Risk and Return", Financial

Analysts Journal 30 (March-April 1974), p. 68-80, (May-June 1974), p. 69-86.

Mullins, David W., Jr., "Does the Capital Asset Pricing Model Work?" Harvard Business

Review 60 (January-February 1982), p. 105-114.

Reilly, Frank K, and Keith C. Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, 6

ed.

(Orlando, FL: Dryden Press, 2000).

Roll, Richard, "Performance Evaluation and Benchmark Errors", Journal of Portfolio

Management 6 (Summer 1980), p. 5-12.

234 Часть II, Оценка активов

j and Stephen A. Ross, "The Arbitrage Pricing Theory Approach to Strategic

Portfolio Planning", Financial Analysts Journal 40 (May-June 1984), p, 14-26.

Rosenberg, Barr, "The Capital Asset Pricing Model and the Market Model", Journal of

Portfolio Management 7 (Winter 1981), p, 5-16.

Ross, Stephen A., "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing", Journal of Economic

Theory 13 (December 1976), p. 341-360.

Shanken, Jay, and Clifford W. Smith, "Implications of Capital Markets Research for

Corporate Finance", Financial Management 25 (Spring 1996), p. 98-104.

Sharpe, William, "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions

of Risk" Journal of Finance 19 (September 1964), p. 425-442.

, Gordon J. Alexander, and Jeffrey V. Bailey, Investments, 6

ed, (Upper Saddle

River, NJ: Prentice Hall, 1999).

Shrieves, Ronald E„ and John M. Wachowicz Jr., "A Utility Theoretic Basis for

'Generalized' Mean-Coefficient of Variation (MCV) Analysis", Journal of Financial and

Quantitative Analysis 16 (December 1981), p. 671-683.

Siegel, Jeremy J., "The Application of the DCF Methodology for Determining the Cost of

Equity Capital", Financial Management 14 (Spring 1985), p. 46-53.

Stocks, Bonds, Bills and Inflation: Valuation Edition 1999 Yearbook. (Chicago: Ibbotson

Associates, 1999).

Wachowicz, John M., Jr. and Ronald E. Shrieves., "An Argument for 'Generalized' Mean-

Coefficient of Variation Analysis", Financial Management 9 (Winter 1980), p. 51-58.

Часть II Web-сайта, посвященного данному учебнику (Wachowicz's Web World), содержит

ссылки на многие "финансовые" Web-сайты, а также ссылки на статьи в Интерне-

те, связанные с темами, освещаемыми в этой главе, (web.utk.edu/~jwachowi/

part2.html)

Инструменты финансового анализа

и планирования

Анализ

финансовой

отчетности

• Финансовая отчетность

Баланс

Отчет о прибылях и убытках

• Определение рамок финансового анализа

• Использование финансовых коэффициентов

Виды финансовых коэффициентов

• Балансовые коэффициенты

Коэффициенты ликвидности

Коэффициенты финансового "рычага"

(задолженности)

• Коэффициенты на основе отчета

о прибылях и убытках, а также баланса и отчета

о прибылях и убытках

Коэффициенты покрытия

Коэффициенты деловой активности

Коэффициенты рентабельности

• Анализ долговременных тенденций

• Процентный и индексный анализ

Анализ процентного отношения статей финансовых

отчетов к итоговым показателям

Анализ статей финансовых отчетов

в виде базисных индексов

• Резюме

• Основные финансовые коэффициенты

• Приложение

Отсроченные налоги и финансовый анализ

• Вопросы

• Задачи для самопроверки

• Задачи

• Решения задач для самопроверки

• Рекомендуемая литература

После изучения материала главы 6 вы должны уметь:

• понимать назначение основных форм финансовой

отчетности и их содержание;

• объяснить, почему анализ финансовой отчетности

компании важен как для самой компании, так и для

ее инвесторов и кредиторов;

• дать определение, рассчитать и

классифицировать на группы (ликвидности,

финансового "рычага", покрытия, деловой

активности и рентабельности) основные

финансовые коэффициенты и понимать, что они

могут рассказать нам о конкретной компании;

• дать определение, рассчитать и

проанализировать операционный цикл и оборот

денежных средств фирмы;

• использовать коэффициенты для анализа

состояния фирмы, а затем предложить разумные

альтернативные подходы с целью улучшения

положения фирмы;

• проанализировать коэффициент доходности

активов (т.е. капиталоотдачу фирмы) и

коэффициент доходности акционерного капитала

фирмы, воспользовавшись методикой Du Pont;

• понимать ограничения анализа финансовых

коэффициентов;

• использовать анализ тенденций, процентный

анализ и индексный анализ для получения более

полного представления о состоянии фирмы.

Финансовая отчетность подобна хорошим духам — приятно пахнет,

но не годится в пищу.

Абрахам Бриллофф

ля принятия рациональных решений в русле общей стратегии фирмы

финансовому менеджеру необходим аналитический инструментарий.

Некоторые из наиболее полезных инструментов финансового анализа будут

рассмотрены в этой и следующей главах.

Анализ финансовой отчетности проводят сама фирма и ее внешние по-

ставщики капитала — кредиторы и акционеры-инвесторы. Содержание и на-

правления анализа различаются в зависимости от специфических интересов

того, кто его проводит. Торговые партнеры (поставщики товаров и услуг) за-

интересованы прежде всего в платежеспособности фирмы. Кредиторские обя-

зательства перед ними носят краткосрочный характер, поэтому способность

фирмы быстро оплатить их является лучшим подтверждением ее платежеспо-

собности в их глазах. В то же время обязательства перед держателями облига-

ций являются долгосрочными. Соответственно они больше заинтересованы

в способности фирмы обеспечить приток денежных средств в долгосрочном

аспекте для обслуживания долга. Они могут оценивать эту способность, ана-

лизируя структуру капитала фирмы, основные источники и направления ис-

пользования фондов, ее рентабельность за прошлый период времени и прог-

ноз рентабельности на будущее.

Акционеры фирмы в первую очередь заинтересованы в настоящей и ожи-

даемой прибыли фирмы, а также ее временной стабильности. В результате ак-

ционеры (инвесторы), как правило, сосредоточиваются на анализе рентабель-

ности фирмы. Они также заинтересованы в оценке ее общего финансового со-

стояния, поскольку это может отразиться на ее способности выплачивать

дивиденды и позволит избежать банкротства.

Руководство фирмы использует финансовый анализ для целей обеспече-

ния внутреннего контроля, а также для удовлетворения требований кредито-

ров и держателей акций к финансовому состоянию и управлению финансами

фирмы. С точки зрения внутреннего контроля финансовый анализ необходим

для эффективного планирования и управления. Финансовый директор (фи-

нансовый менеджер) должен иметь представление о текущем финансовом со-

стоянии фирмы и учитывать его при выборе вариантов развития на будущее.

В рамках политики внутреннего контроля финансовый менеджер особенно

заинтересован в обеспечении рентабельного использования различных акти-

вов фирмы и в эффективности управления ими. В конце концов, чтобы обес-

печить эффективное привлечение средств из внешних источников, финансо-

вый менеджер должен быть знаком со всеми особенностями финансового ана-

лиза, проводимого внешними инвесторами для оценки состояния фирмы.

Таким образом, очевидно, что содержание финансового анализа может разли-

чаться в зависимости от конкретных интересов аналитиков.

238 Часть III. Инструменты финансового анализа и планирования

Финансовая отчетность

Финансовый анализ предусматривает использование различных форм фи-

нансовой отчетности. Эти формы отчетности выполняют многообразные функ-

ции. Во-первых, баланс (balance sheet) представляет в совокупности данные об

активах, обязательствах и собственном капитале фирмы на определенный мо-

мент времени, обычно на конец года или квартала. Во-вторых, отчет о прибылях

и убытках (income statement) обобщает информацию о выручке и затратах фир-

мы за определенный период времени, опять же, как правило, за год или квартал.

Анализ финансовой отчетности (финансовый анализ) (financial (statement) analysis)

Искусство преобразования данных, содержащихся в финансовой отчетности, в ин-

формацию, необходимую для принятия обоснованных решений,

Баланс (balance sheet)

Документ, характеризующий финансовое состояние фирмы на определенную дату

и отражающий общую сумму активов, равную сумме ее обязательств и собственно-

го капитала.

Отчет о прибылях и убытках (Income statement)

Документ, содержащий информацию о выручке и затратах предприятия в течение

определенного периода времени и завершающийся показателем чистой прибыли

или чистого убытка за тот же период.

Если баланс представляет собой мгновенный снимок финансового состоя-

ния фирмы на текущий момент, то отчет о прибылях и убытках составляется

нарастающим итогом за определенный промежуток времени. На основе этих

двух форм финансовой отчетности (с использованием в некоторых случаях

незначительной дополнительной информации) могут быть составлены другие

производные формы, например отчет о нераспределенной прибыли, отчет о

движении фондов, отчет о движении денежных средств, (Два последних ас-

пекта будут рассматриваться в следующей главе,) Для анализа финансовой

отчетности удобно использовать электронные таблицы. Если имеются повто-

ряющиеся расчетные циклы, то такая программа позволяет легко изменять

исходные данные и алгоритмы расчетов. Анализ на основе различных алго-

ритмов расчетов дает возможность более глубоко проникнуть в предмет ис-

следования. В действительности анализ финансовой отчетности является иде-

альной сферой применения для этих мощных программ, и использование по-

следних как для внутреннего, так и для внешнего анализа финансовой

отчетности широко распространено.

Баланс

В табл. 6.1 представлены балансы Aldine Manufacturing company за налого-

вые года, заканчивающиеся 31 марта 20X2 и 31 марта 20X1 годов. Активы

представлены в верхней части таблицы по признаку убывающей ликвидности,

т.е. относительной легкости преобразования в денежные средства.

Глава 6. Анализ финансовой отчетности 239

Денежные эквиваленты (cash equivalents)

Высоколиквидные, краткосрочные, свободнообращающиеся на рынке ценные бу-

маги, легко преобразуемые в денежные средства и имеющие, как правило, период

погашения не более трех месяцев с момента приобретения,

Деньги и денежные эквиваленты (cash equivalents) являются наиболее лик-

видными и потому перечислены первыми. Чем большее количество промежу-

точных шагов в операционном цикле отделяет актив от денежных средств, тем

ниже его ликвидность. Дебиторская задолженность (счета к получению) отстоят

от денежных средств всего на один шаг, товарно-материальные запасы — на два

шага. Счета к получению представляют собой платежные обязательства покупа-

телей, которые будут конвертированы в деньги в течение установленного срока

оплаты, обычно 30 или 60 дней, Товарно-материальные запасы используются

в процессе производства готовой продукции. Продукция должна быть еще про-

дана в обмен на платежные обязательства покупателей, которые, в свою очередь,

лишь на втором этапе могут быть конвертированы в денежные средства. По-

скольку основные средства, долгосрочные вложения и прочие долгосрочные ак-

тивы являются наименее ликвидными, они отражены в балансе последними,

Собственный (акционерный) капитал (shareholders' equity)

Общая сумма активов за вычетом общей суммы обязательств, или, иными словами,

балансовая стоимость обыкновенных акций фирмы по номиналу плюс дополни-

тельно оплаченный капитал и нераспределенная прибыль,

В нижней части таблицы представлены обязательства и собственный (ак-

ционерный) капитал

(shareholders'

equity,

net

worth)

фирмы. Эти пассивы сле-

дуют в порядке возрастания сроков погашения. Все текущие обязательства по-

гашаются в срок до одного года, в то время как долгосрочные — в срок свыше

одного года. Собственный капитал может быть "выплачен" только в виде диви-

дендов и в виде распределения остатка стоимости имущества фирмы в случае ее

ликвидации. Собственный капитал, или чистая стоимость фирмы, как его ино-

гда называют, включает несколько элементов. Обыкновенные акции (по номина-

лу) или номинальный акционерный капитал и дополнительно оплаченный капи-

тал (additional paid-in capital) представляют собой общую сумму денег, вложен-

ных в фирму в обмен на ее акции. Как упоминается в главе 20, величина

акционерного капитала обычно определяется по номиналу. В данном случае но-

минальная стоимость составляет 1 долл. за акцию, и это означает, что на 31 мар-

та 20X2 года акционерный капитал состоял примерно из 421 тысячи выпущен-

ных в обращение акций. Показатель дополнительно оплаченного капитала от-

ражает сумму, вырученную от продажи акций по цене выше номинала,

Например, если наша компания продает дополнительные акции по цене 6 долл.

за акцию, то увеличение статьи акционерного капитала составит 1 долл., а уве-

личение статьи дополнительно оплаченного капитала составит 5 долл. Нераспре-

деленная прибыль отражает сумму накопленной с начата деятельности предпри-

ятия прибыли за вылетом выплаченных дивидендов. Таким образом, это — сумма

прибыли, аккумулированная (или реинвестированная) внутри фирмы.

240 Часть III. Инструменты финансового анализа и планирования

Существует мнение, что компания выплачивает дивиденды из нераспреде-

ленной прибыли. Это заблуждение, Компания выплачивает дивиденды из де-

нежных средств, одновременно уменьшая при этом сумму нераспределен-

ной прибыли, Нераспределенная прибыль представляет собой не пачку де-

нег (или любых других активов), а лишь учетную запись, описывающую один из

источников финансирования расходов для получения активов фирмы,

Из таблицы видно, что общая сумма активов фирмы равна сумме обяза-

тельств и собственного капитала. Действительно, это и есть основное уравнение

бухгалтерского учета. Оно также означает, что собственный капитал равен сум-

ме активов минус сумма обязательств. Большей частью обязательства фирмы

могут быть достоверно определены. Основные бухгалтерские проблемы, ка-

сающиеся составления баланса, связаны с оценкой активов. Необходимо пом-

нить, что приведенные в нем цифры — это учетная стоимость, отличающаяся от

экономической стоимости активов. Учетная стоимость основного капитала

(основных средств) (земли, зданий, оборудования) определяется на основе за-

трат на их приобретение и сооружение (принцип исторической стоимости), а не

на основе их текущей рыночной стоимости (цены замещения). Товарно-

материальные запасы представлены в меньшей из двух оценок — по себестоимо-

сти или по рыночной стоимости. Сумма дебиторской задолженности определена

исходя из того, что все счета будут оплачены. Это может оказаться правдой,

а может и нет. Часто для получения представления о реальном положении дел

на предприятии приходится использовать больший объем информации, чем тот,

который содержится в финансовой отчетности. В зависимости от результатов

анализа сумма собственного капитала, отраженная в балансе и рассчитанная по

остаточному принципу, может в различной степени соответствовать оценке ис-

тинной стоимости фирмы для акционеров.

Таблица 6.1. Баланс

Aldine Manufacturing Company

(тыс. долл.)

Активы

На 31 марта Комментарии

20X2

20X1

Денежные средства и их экви-

валенты

178

175 1. Представляет финансовое по-

ложение компании на опреде-

ленную дату

Дебиторская задолженность

(счета к получению)

678

740

2. То, чем владеет Aldine

Товарно-материальные запасы в

меньшей из двух оценок— по

себестоимости или по рыночной

стоимости

1329

1235

3. Суммы задолженности покупа-

телей перед компанией

Расходы будущих периодов

4, Материалы, незавершенное

производство и готовая продукция

Налоги, уплаченные вперед

5. Затраты будущих периодов

(например, страховые премии),

которые уже оплачены

Налоги, уплаченные вперед

5. Затраты будущих периодов

(например, страховые премии),

которые уже оплачены