Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 12. Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 541

зволит избежать непродуктивного анализа проектов, не соответствующих

этой стратегии. (Например, в продаже сигарет в ресторанах сети McDonald's

нет никакого смысла.)

Большинство фирм "просеивает" инвестиционные предложения на не-

скольких управленческих уровнях. Если, например, предложение исходит от

какого-либо из производственных подразделений фирмы, иерархия уровней

принятия решения может выглядеть так: 1) начальники участков, 2) началь-

ники цехов, 3) вице-президент по производству, 4) комитет по долгосрочным

инвестициям под руководством финансового директора, 5) президент фирмы

и 6) совет директоров фирмы. До какого уровня иерархии может дойти то или

иное инвестиционное предложение, прежде чем его утвердят окончательно,

зависит от объема затрат, предусматриваемых этим предложением. Чем выше

предполагаемый объем капиталовложений, тем, как правило, больше необхо-

димое количество "просеиваний". Начальники цехов обычно уполномочены

самостоятельно утверждать проекты среднего масштаба, тогда как более

крупные проекты утверждаются руководителями более высокого уровня. По-

скольку в разных фирмах приняты разные административные процедуры

"просеивания" инвестиционных предложений, мы не будем делать никаких

обобщений. Какая процедура является наилучшей, зависит от конкретных об-

стоятельств. Ясно, однако, что в последнее время компании практикуют все

более изощренные подходы к планированию долгосрочных инвестиций.

Оценка посленалоговых приростных

операционных денежных потоков

• .... . • ... * •

Вопросник для анализа денежных потоков

Одной из наиболее важных задач планирования долгосрочных инвестиций

является оценка будущих денежных потоков, связанных с реализацией рассмат-

риваемых инвестиционных проектов. Окончательные результаты, полученные

нами в ходе анализа, определяются точностью нашей оценки денежных потоков.

Поскольку все решения фирмы ориентированы именно на получение реальных

денег, а не на то, чтобы хорошо смотрелась учетная прибыль (accounting

income), любые выгоды, ожидаемые нами от того или иного инвестиционного

проекта, мы выражаем в форме денежных потоков (cash flows), поступающих

в фирму и исходящих из нее, а не в виде потоков прибыли, учитываемой в бух-

галтерском балансе (income flows). Фирма инвестирует свои денежные средства

сейчас в надежде получить прибыль в будущем. Только имеющиеся деньги

можно реинвестировать в рамках самой фирмы или выплатить акционерам

в форме дивидендов. Реализуя инвестиционный проект, просто "хорошие парни"

могут добиться увеличения объемов производства компании, а по-настоящему

эффективные менеджеры могут получить реальные деньги. При формировании

исходных данных для анализа денежных потоков неоценимую помощь анали-

тику может оказать компьютерная программа электронных таблиц. Пользуясь

такой программой, очень легко менять исходные предположения и быстро по-

лучать новый результирующий денежный поток.

542 Часть V. Инвестиции в основной капитал

По каждому инвестиционному предложению необходимо располагать ин-

формацией, касающейся денежных потоков от операционной деятельно-

сти (в отличие от денежных потоков в связи с финансовой деятельностью),

Финансовые денежные потоки, такие как выплаты процентов, основной

суммы долга и денежных дивидендов, исключаются из выполняемого нами

анализа денежных потоков. Однако мы не игнорируем необходимость

ориентироваться на применение такой ставки доходности по инвестицион-

ным проектам, которая превышала бы стоимость капитала. Использование

ставки дисконтирования (или минимальной ставки доходности, которая

требуется для одобрения инвестиционного проекта), равной доходности,

на которую ориентируются поставщики капитала, учитывает компонент

стоимости финансирования, Механизмы этого типа анализа мы опишем

в следующей главе,

Денежные потоки следует определять исходя из того, что налоги уже уточе-

ны (after tax) — иными словами, на "посленалоговой" основе. Первоначальные

капиталовложения, а также соответствующая ставка дисконтирования пред-

ставляются в "посленалоговом" формате. Таким образом, все прогнозируемые

потоки необходимо формулировать на равноценной, "посленалоговой" основе.

Кроме того, информация должна быть представлена на приростной (incre-

mental) основе, что даст нам возможность анализировать только разницу меж-

ду денежными потоками фирмы в том случае, когда рассматриваемый инве-

стиционный проект будет реализован, и тогда, когда не будет. Например, в си-

туации, когда фирма намеревается запустить в производство новый продукт,

который, возможно, будет конкурировать с уже существующими, было бы нера-

циональным выражать денежные потоки в форме оценочных величин объемов

продаж этого нового продукта. Мы должны учитывать возможную "каннибали-

зацию" существующих продуктов и делать наши оценки денежных потоков на

основе приростных величин объемов продаж. Возьмем другую ситуацию, ко-

гда сохранение статус-кво приводит к потере доли рынка. Мы должны прини-

мать это во внимание, анализируя, что произойдет, если мы откажемся от реа-

лизации нового инвестиционного проекта. Иными словами, если денежные

потоки начнут истощаться в случае, когда мы откажемся от капиталовложе-

ния, то этот фактор следует обязательно ввести в наш анализ. Очень важно

проанализировать ситуацию, когда новая инвестиция будет реализована и в

случае ее отсутствия; при этом должны быть учтены все сопутствующие этому

капиталовложению затраты и возможные выгоды от реализации инвестици-

онного проекта. В такой ситуации имеет смысл рассматривать лишь прирост-

ные денежные потоки.

Невозвратные издержки (sunk costs)

Невосполнимые прошлые затраты, которые (именно по причине своей невосполни-

мое™) не должны оказывать влияние на текущие действия или будущие решения.

Вмененные (альтернативные) издержки (opportunity cost)

Потери, являющиеся результатом того, что не были использованы инвестиционные

альтернативные возможности, ближайшие по своей эффективности к рассматри-

ваемому проекту.

Глава 12. Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 543

В этом отношении мы должны проигнорировать невозвратные издержки

(sunk costs). Нас интересуют только приростные затраты и доходы. Не оку-

пившиеся в прошлом затраты не имеют к этому никакого отношения, и пото-

му не должны приниматься во внимание в процессе принятия решения. Кроме

того, мы не должны забывать о том, что определенные издержки вовсе не обя-

зательно связаны с фактическими затратами денег. Если под определенный

инвестиционный проект выделены соответствующие производственные пло-

щади, которые могут использоваться для каких-то иных целей, то в оценку

эффективности этого проекта необходимо включить вмененные, альтерна-

тивные, издержки (opportunity cost). Если не используемое в настоящее вре-

мя здание, нужное для рассматриваемого нами проекта, можно было бы про-

дать за 300 тыс. долл., то эта сумма (за вычетом соответствующих налогов)

может расцениваться как денежные затраты (cash outlay) в начале реализа-

ции проекта. Таким образом, определяя денежные потоки, мы должны учиты-

вать любые соответствующие вмененные издержки.

Когда рассматриваемое нами капиталовложение требует использования те-

кущих (оборотных) активов, такой компонент (на который не оказывают влия-

ния спонтанные изменения в текущих долговых обязательствах) рассматрива-

ется как часть капиталовложения, а не как отдельное решение по оборотному

капиталу. Например, с принятием нового проекта иногда бывает необходимо

использовать дополнительные денежные ресурсы, дебиторскую задолженность

или товарно-материальные запасы. Эту инвестицию в оборотный капитал в мо-

мент, когда она происходит, следует рассматривать как расход денег. В конце

жизненного цикла проекта инвестиция в оборотный капитал возвращается

(предположительно) в форме дополнительного поступления денег.

Оценивая денежные потоки, следует учитывать прогнозируемую инфляцию

(anticipated inflation). Нередко ошибочно полагают, что цены будут оставаться

неизменными на протяжении всего жизненного цикла проекта. Если требуе-

мая ставка доходности для рассматриваемого нами инвестиционного проекта

включает надбавку за инфляцию (обычно так и бывает), то оцениваемые де-

нежные потоки также должны отражать инфляцию. Такие денежные потоки

подвергаются влиянию нескольких факторов. Если в результате продажи

продукта возникают поступления денег, то на эти поступления оказывает

влияние ожидаемый будущий уровень цен. Как и в случае расхода денежных

ресурсов, инфляция влияет как на ожидаемую будущую заработную плату,

так и на материальные затраты.

В табл. 12.1 перечислены основные факторы, о которых следует помнить

при подготовке к фактическому определению приростных, посленалоговых

операционных денежных потоков (after-tax incremental operating cash flows)

для конкретного проекта. Эту таблицу можно рассматривать как "вопросник",

с помощью которого можно оценивать денежные потоки.

Налоговые соображения

Метод амортизации. Как вы, наверное, помните из главы 2, амортизаци-

онные отчисления (depreciation) представляют собой систематическое списа-

ние и перенесение стоимости основного капитала на создаваемую продукцию

544 Часть V. Инвестиции в основной капитал

в течение определенного периода времени с целью предоставления финансо-

вой отчетности, налоговой отчетности или того и другого. Поскольку аморти-

зационные отчисления с налоговой точки зрения рассматриваются как расхо-

ды фирмы, они снижают ее облагаемую налогом прибыль. При прочих равных

условиях, чем больше амортизационные отчисления, тем ниже сумма выпла-

чиваемых налогов. Хотя сами по себе амортизационные отчисления являются

затратами, не требующими расходования денег (неденежными затратами)

(noncash expense), они оказывают влияние на денежный поток фирмы, воздей-

ствуя непосредственно на расход денег в форме выплачиваемых налогов.

Таблица 12.1. Вопросник для анализа денежных потоков

Базовые характеристики денежных потоков соответствующего проекта

Денежные потоки (а не учетная прибыль)

Операционные потоки (а не потоки в рамках финансовой активности фирмы)

Денежные потоки после уплаты налогов

Приростные Аенежные потоки

Базовые принципы, которых следует придерживаться, оценивая "приростные,

посленалоговые операционные денежные потоки"

|^[ Игнорировать невозвратные издержки

[y>J Включить вмененные издержки

[7J Включить вызванные реализацией проекта изменения в оборотном капитале,

без учета спонтанных изменений в текущих обязательствах

Включить влияние инфляции

Существует ряд альтернативных процедур, которые можно использовать

для амортизации основного капитала. К ним относятся такие процедуры, как

равномерный метод амортизации (straight-line depreciation) и различные ме-

тоды ускоренной амортизации (accelerated depreciation). Самые доходные

компании предпочитают пользоваться методом ускоренной амортизации в це-

лях составления налоговой отчетности — именно этот метод обеспечивает са-

мую быструю амортизацию и, следовательно, более умеренные налоги.

Закон о налоговой реформе 1986 года позволяет компаниям использовать

конкретный тип ускоренной амортизации в целях составления налоговой от-

четности, известный как Модифицированная система ускоренного восстанов-

ления стоимости (Modified Accelerated Cost Recovery System — MACRS).

В случае использования MACRS все станки, оборудование, здания и сооруже-

ния — в целях возмещения издержек производства (амортизации) — распре-

деляются по восьми классам. Как показано в главе 2, класс имущества, в кото-

рый попадает тот или иной элемент активов, определяет срок амортизации

(в целях составления налоговой отчетности) этого элемента активов. Кроме

того, в главе 2 показано, что так называемое соглашение о полугодичном сроке

Глава 12. Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 545

(half-year convention) должно в общем случае применяться ко всем станкам

и оборудованию. В год, когда соответствующий элемент активов приобретает-

ся, а также в последний год, когда проводятся амортизационные отчисления

по этому элементу активов, амортизация начисляется только на полгода. Ка-

значейство США публикует нормы амортизации от величины первоначаль-

ных затрат по каждому классу имущества, которые учитывают упомянутое

нами соглашение о полугодичном сроке. В табл. 12.2 представлены нормы

амортизации для первых четырех классов имущества. Эти проценты соответ-

ствуют принципам, изложенным нами в главе 2, и должны использоваться для

определения амортизационных отчислений.

В главе 2 мы отмечали, что положения о "временной" 30%-ной и 50%-ной

"премиальной амортизации" для первого года, включенные в принятое недавно

налоговое законодательство США, скажутся на федеральных налоговых плате-

жах компании и решениях, касающихся планирования долгосрочных инвести-

ций. Однако предполагается, что срок действия положений о "премиальной

амортизации" истечет к концу 2004 года. Следовательно, во всех наших приме-

рах и задачах, связанных с амортизацией MACRS, мы игнорируем эти положе-

ния о "премиальной амортизации",

Более подробную информацию о положениях, касающихся 30%-ной и 50%-ной

"премиальной амортизации" для первого года, можно найти на следующих

Web-сайтах:

Job

Creation

and

Worker

Assistance

Act of

2002

(web. utk. edu/

- j wachowi /hr3

090.

html)

Jobs

and

Growth

Tax

Relief

Reconciliation

Act

2003

(web.utk. edu/-jwachowi/hr2 .html).

ВОПРОС-ОТВЕТ

Может ли амортизация по правилам MACRS применяться американскими

компаниями по отношению к оборудованию, используемому за преде-

лами Соединенных Штатов Америки?

Нет. Вообще говоря, применение амортизации по методу MACRS не допус-

кается для оборудования, которое в течение "налогового года" использу-

ется главным образом за пределами США, Для такого оборудования необ-

ходимо использовать так называемую альтернативную систему амортиза-

ции (Alternative Depreciation System— ADS), ADS основана на методе

равномерной амортизации (определяемой безотносительно к оценочной

величине будущей ликвидационной стоимости),

Таблица 12.2. Нормы амортизации в соответствии с MACRS (%)

Год

Класс имущества

3-летний 5-летний 7-летний 10-летний

33,33

20,00

14,29

10,00

44,45

32,00

24,49

18,00

14,81 19,20

17,49

14,40

4 7,41 11,52 12,49

11,52

8,93 9,22

546 Часть V. Инвестиции в основной капитал

Окончание табл. 12.2

Год Класс имущества

3-летний

5-летний

7-летний

10-летний

5,76

8,92

7,37

8,93

6,55

4,46 6,55

6,56

6,55

3,28

Итого

100,00

100,00 100,00

100,00

Амортизационная база. Вычисление величины амортизации для того или

иного элемента активов требует определения амортизационной базы

(aepriciable basis), Это сумма, которую налоговые органы разрешают спи-

сать в виде амортизационных отчислений в целях предоставления налого-

вой отчетности в течение определенного количества лет. Стоимость эле-

мента активов, включая любые другие капитализируемые расходы

(capitalized expenditures) — такие как транспортировка и монтаж, — пред-

назначенные для подготовки этого элемента активов к соответствующему

использованию, составляет амортизационную базу этого элемента активов

в соответствии с MACRS. Обратите внимание на то, что в соответствии с

MACRS амортизационная база элемента активов не снижается на оценоч-

ную величину ликвидационной стоимости этого элемента активов,

Амортизационная база (aepriciable basis)

Для налоговых целей— полностью уплаченная стоимость актива, Это сумма, кото-

рая с течением времени может быть списана по закону в целях налогообложения.

Капитализируемые расходы (capitalized expenditures)

Расходы, которые могут обеспечивать выгоды в будущем и, следовательно, трактуются

как капитальные затраты, а не как издержки за период, когда они образовались,

Продажа или передача амортизируемого актива. Вообще говоря, если

какой-либо амортизируемый актив, используемый в деятельности фирмы,

продается по цене, превышающей его балансовую стоимость, то любая сумма,

вырученная сверх балансовой стоимости, но меньшая, чем амортизационная

база этого актива, считается "возвратом амортизации" и облагается налогом по

обычной для данной фирмы ставке налога на прибыль. Такой подход позволя-

ет эффективно компенсировать любые налоговые преимущества, возникаю-

щие в результате "чрезмерной" амортизации в первые годы использования со-

ответствующего актива (т.е. сокращения облагаемой налогом балансовой

стоимости до уровня ниже рыночной стоимости). Если оказывается, что инте-

ресующий нас актив продается по цене, превышающей его амортизационную

базу (что, между прочим, маловероятно), то та часть общей суммы, которая

Глава 12. Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 547

превышает амортизационную базу, облагается налогом по ставке налогообло-

жения, применяемой к приросту капитала (эта ставка налогообложения в на-

стоящее время равняется обычной для данной фирмы ставке налога и не пре-

вышает 35%).

Если же оказывается, что интересующий нас актив продается по цене

меньше его амортизированной балансовой стоимости, то образуется убыток,

равный разнице между продажной ценой и балансовой стоимостью. В прин-

ципе, этот убыток вычитается из обычной прибыли фирмы. В результате ве-

личина облагаемой налогом прибыли, равная этому убытку, оказывается

"защищенной" от налогообложения. В итоге у нас получается защищенная от

уплаты налога экономия, равная обычной для данной фирмы ставке подоход-

ного налога, умноженной на величину убытка от продажи амортизируемого

актива. Таким образом, убыток "на бумаге" является источником экономии

денег компании.

Обсуждая налоговые последствия продажи амортизируемого актива, мы не

принимали в расчет никакие дополнительные усложняющие факторы. В дейст-

вительности нередко приходится иметь дело с целым рядом усложняющих мо-

ментов. Таким образом, если кому-то из наших читателей придется на практике

столкнуться с налоговой интерпретацией продажи того или иного элемента ак-

тивов, ему следует обратиться к соответствующим статьям налогового кодекса

и/или к специалисту по налогообложению. В примерах и задачах, приведенных

в этой книге, для удобства выполнения вычислений предполагается использо-

вание 40%-ной предельной ставки обычного налога на прибыль.

Вычисление приростных денежных потоков

Итак, мы вплотную подошли к задаче выявления конкретных компонен-

тов, которые определяют денежные потоки, соответствующие рассматривае-

мому инвестиционному проекту. При этом следует учитывать факторы, пере-

численные нами в табл. 12.1 ("Вопросник для оценки денежных потоков"),

а также различные налоговые соображения, изложенные нами в предыдущем

разделе. Денежные потоки, относящиеся к рассматриваемому инвестицион-

ному проекту, полезно разделить на три категории (по временному признаку).

1. Первоначальные денежные расходы — первоначальные чистые инвестиции.

2. Промежуточный приростной чистый денежный поток — те чистые де-

нежные потоки, которые возникают после первоначального капитало-

вложения, но не включают денежный поток конечного периода.

3. Приростной чистый денежный поток завершающего года — чистый денеж-

ный поток конечного периода. (Денежный поток этого периода мы выделя-

ем в особую категорию, поскольку при завершении инвестиционного про-

екта зачастую возникает особая совокупность денежных потоков.)

Первоначальные денежные расходы. Вообще говоря, первоначальный

расход денежных средств для конкретного проекта определяется как показано

в табл. 12.3. Как видно из этой таблицы, стоимость актива корректируется

с учетом денежных потоков, связанных с его приобретением. Эти денежные

потоки включают затраты на монтаж и установку, изменения в чистом обо-

548 Часть V. Инвестиции в основной капитал

ротном капитале, выручку от продажи любых заменяемых активов и соответ-

ствующие налоговые корректировки.

Промежуточные приростные чистые денежные потоки. После совер-

шения первоначальных расходов, без которых невозможно приступить к реа-

лизации любого проекта, фирма надеется получить определенные выгоды от

будущих денежных поступлений, генерируемых в рамках соответствующего

проекта. Эти будущие денежные потоки можно определить с помощью поша-

говой процедуры, описанной в табл. 12.4.

Таблица 12.3. Базовый формат для определения первоначальных денежных

расходов

(a) Стоимость "нового" актива (активов)

(b) + Капитализируемые расходы (например, затраты на монтаж и установ-

ку, транспортные расходы и т.п.)*

(d) - Чистая выручка от продажи "старого" актива (активов), если рассмат-

риваемые инвестиции предполагают замену старых активов на новые

(e) +(-) Дополнительные налоги (экономия налогов), образующиеся в резуль-

тате продажи "старого" актива (активов), если рассматриваемая ин-

вестиция предполагает замену старых активов на новые

(f) = Первоначальные денежные расходы

* Стоимость актива и капитализируемые расходы образуют основу, на которой вычисляются на-

логовые амортизационные отчисления.

** Любое изменение в оборотном капитале должно рассматриваться без учета (как "чистое") лю-

бых спонтанных изменений в текущих долговых обязательствах, возникающих вследствие реа-

лизации рассматриваемого инвестиционного проекта.

Таблица 12.4. Базовый формат для определения промежуточного

приростного чистого денежного потока (за один период)

(a) Прирост (уменьшение) дохода от основной деятельности фирмы минус

(плюс) увеличение (уменьшение) производственных расходов, исклю-

чая амортизацию

(b) -(+) Увеличение (уменьшение) амортизационных отчислений

(d) -(+) Увеличение (уменьшение) налогов

(e) = Изменение прибыли после уплаты налогов

(f) +(-) Увеличение (уменьшение) амортизационных отчислений

(д) = Приростной чистый операционный денежный поток за соответствую-

щий период

Глава 12. Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 549

Обратите внимание на то, что сначала мы вычитаем любое увеличение (при-

бавляем любое уменьшение) приростных налоговых амортизационных отчис-

лений, связанных с принятием инвестиционного проекта — см. этап Ь, — опре-

деляя "изменение в прибыли до уплаты налогов". Однако несколькими этапами

позже мы снова добавляем любое увеличение (вычитаем любое уменьшение)

налоговых амортизационных отчислений — см. этап f, — определяя "приростной

чистый денежный операционный поток за соответствующий период". Что про-

исходит в данном случае? Сами по себе амортизационные отчисления, как вы,

наверное, помните, представляют собой неденежные вычеты из дохода от ос-

новной деятельности фирмы, которые сокращают величину облагаемой налогом

прибыли. Поэтому нам следует учитывать их, когда мы определяем приростное

влияние принятия инвестиционного проекта на налоги, которые выплачивает

фирма. Однако в конечном счете нам следует снова добавить любое увеличение

(вычесть любое уменьшение) амортизационных отчислений к полученной нами

величине "изменения прибыли после уплаты налогов", чтобы не занизить влия-

ние рассматриваемого инвестиционного проекта на денежный поток.

Изменения в оборотном капитале, связанные с принятием инвестиционно-

го проекта, чаще всего происходят в самом начале реализации проекта

и при его завершении, Таким образом, табл. 12,4 не отображает отдель-

ной, текущей поправки на изменения оборотного капитала, Однако для

любого промежуточного периода, в течение которого происходит то или

иное материальное изменение в оборотном капитале, нам придется вно-

сить соответствующие поправки в наши базовые вычисления, Таким обра-

зом, мы должны включить дополнительный этап в определение промежу-

точного приростного чистого денежного потока. Вот почему сразу же по-

сле этапа f должен следовать еще один этап: + (-) Уменьшившийся

(повысившийся) уровень "чистого" оборотного капитала, — причем любое

изменение в оборотном капитале должно считаться свободным от любых

спонтанных изменений в текущих долговых обязательствах, являющихся

следствием реализации проекта за этот период времени,

Приростной чистый денежный поток завершающего года. Наконец зай-

мемся определением приростного денежного потока, связанного с рассматри-

ваемым инвестиционным проектом, в последний, или завершающий, год его

реализации. К денежному потоку этого периода мы применяем ту же пошаговую

процедуру, которую применяли к денежным потокам во все промежуточные пе-

риоды. Кроме того, мы обращаем особое внимание на ряд денежных потоков,

которые зачастую бывают связаны только с завершением проекта. Этими по-

тенциальными денежными потоками завершающего периода являются сле-

дующие поступления (в скобках — расходы): 1) ликвидационная стоимость

(затраты на передачу и исправления) любых продаваемых или передаваемых

активов; 2) налоги (экономия за счет уменьшения налоговых платежей), свя-

занные с продажей или передачей активов, и 3) любые изменения в оборотном

капитале, связанные с периодом завершения проекта, — вообще говоря, любые

первоначальные инвестиции оборотного капитала теперь возвращаются в виде

дополнительного денежного поступления. В табл. 12.5 перечислены все необхо-

димые этапы (выделены относящиеся только к стадии завершения проекта).

550 Часть V. Инвестиции в основной капитал

Таблица 12.5. Базовый формат для определения приростного чистого

денежного потока завершающего года

(a) Прирост (уменьшение) дохода от основной деятельности фирмы минус

(плюс) увеличение (уменьшение) производственных расходов, исклю-

чая амортизацию

(b) -(+) Увеличение (уменьшение) амортизационных отчислений

(d) -(+) Чистое увеличение (уменьшение) налогов

(e) = Изменение прибыли после уплаты налогов

(f) +(-) Увеличение (уменьшение) амортизационных отчислений

(д) = Приростной чистый операционный денежный поток за последний год

без учета мероприятий, связанных с завершением проекта

(h) +(-) Окончательная ликвидационная стоимость (затраты на передачу

и исправления) "нового" актива (активов)

(i) -(+) Дополнительные налоги (экономия за счет уменьшения налоговых пла-

тежей), связанные с продажей или передачей "нового" актива (активов)

0) +(-) Уменьшившийся (повысившийся) уровень "чистого" оборотного капитала*

(к) = Приростной чистый денежный поток в завершающем году

'Любое изменение в оборотном капитале должно рассматриваться без учета (как "чистое") любых

спонтанных изменений в текущих долговых обязательствах, возникающих вследствие реализации

рассматриваемого инвестиционного проекта.

Пример 1. Расширение производства

Для иллюстрации рассмотренных выше соображений проанализируем

следующую ситуацию. Компания Faversham Fish Farm собирается построить

новый цех по переработке рыбы. Для его оснащения необходимым оборудова-

нием понадобится 90 тыс. долл. Срок службы этого оборудования — четыре

года; с точки зрения налогообложения это оборудование относится к имуще-

ству трехлетнего класса. Расходы на его транспортировку и монтаж составля-

ют 10 тыс. долл., а его ожидаемая конечная ликвидационная стоимость через

четыре года будет равняться 16, 5 тыс. долл. Оборудование должно разме-

щаться в пустующем складе вблизи основного завода по переработке рыбы.

Других вариантов использования этого пустующего склада у компании нет.

Для реализации данного инвестиционного проекта дополнительный "чистый"

оборотный капитал не требуется. Маркетинговый отдел компании полагает,

что использование нового цеха создаст дополнительные денежные потоки в

виде прибыли от основной деятельности компании (без учета амортизации

и налогов), которые можно представить в следующем виде.