Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 12. Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 561

ения задач для самопроверки

1. Приростные денежные потоки

Конец года

1 Экономия (долл.)

100

000

100

000

100

000

100

000

Амортизация, новая

000

153

600 92 160 55 296

Амортизация, старая

560 34 560

280

4 Приростная амортизация

(строка (2) - строка (3))

440

119

040

74 880

55 296

Изменение прибыли до уп-

латы налога

(строка (1)-строка (4))

560

(19

040)

25 120

44 704

Налоги

(строка (5) х 40)%

424

(7616)

048

17 882

Изменение прибыли после

уплаты налога

(строка (5) - строка (6))

23136

(11

424)

072

26 822

Конец года

Изменение операционного

денежного потока

(строка (7) + строка (4) или

строка (1) - строка (6))

84 576 107 616

952 82 118

Ликвидационная стоимость

х (1-0,40)

Чистый денежный поток

(строка (8) + строка (9))

(долл.)

84 576

107 616 89 952

82118

Конец года

7 8

Экономия (долл.)

100

000

100

000

100 000

100

000

Амортизация, новая

296

27 648

Амортизация, старая

0 0

4 Приростная амортизация

(строка (2) - строка (3)) 55 296 27 648 0 0

562 Часть V. Инвестиции в основной капитал

Конец года

Изменение прибыли до уп-

латы налога

(строка (1)-строка (4)) 44 704 72 352 100 000 100 000

Налоги

(строка (5) х 40%) 17 882 28 941 40 000 40 000

Изменение прибыли после

уплаты налога

(строка (5) - строка (6)) 26 822 43 411 60000 60 000

Изменение операционного

денежного потока

(строка (7) + строка (4) или

строка (1)-строка (6) 82 118 71 059 60 000 60 000

Ликвидационная стоимость

х (1-0,40) 0 0 0 24 000

10 Чистый денежный поток

(строка (8) + строка (9)) 82118 71 059 60 000 84 000

(долл.)

Приростной расход денег в момент времени 0 (первоначальный

расход денег):

Затраты - продажа старых станков - налоговая экономия в ре-

зультате убытков (долл.)

480 000 - 70 000 - (0,40)(86 400 - 70 000) = 403 440

2. Приростные денежные поступления

Конец года

1 Экономия трудозатрат 150 000 150 000 150 000 150 000

(ДОЛЛ.)

2 Приростные эксплуатаци- 6000 6000 6000 6000

онные затраты

3 Амортизация 166650 (78 250) 74 050 37 050

4 Изменение прибыли до уп-

латы налога

(строка (1)-строка (2) - (22 650) (78 250) 69 950 106 950

строка (3))

5 Налоги

(строка (4) х 40%) (9060) (31 300) 27 980 42 780

Глава 12. Планирование долгосрочных инвестиций и оценка денежных потоков 563

Конец года

1 2 3 4

Изменение прибыли после

уплаты налога

(строка (4) -строка (5)) (13 590) (46 950) 41 970 64 170

Изменение операционного

денежного потока

(строка (6) + строка (3) или

строка (1) - строка (2) -

строка (5))

153 060 175 300 116 020 101 220

Ликвидационная стоимость

х(1 -0,40) 0 0 0 30 000

9 Чистый денежный поток

(строка (7) + строка (8))

(долл.)

153 060 175 300 116 020 131 220

Приростной расход денег в момент времени 0 (первоначальный

расход денег) равняется 500 тыс. долл. (в данном случае это

просто затраты на реализацию проекта).

Рекомендуемая литература |

garwal, Raj, Capital Budgeting Under Uncertainty. (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall,

1993).

Barwise, Patrick, Paul R. Marsh, and Robin Wensley, "Must Finance and Strategy Clash?"

Harvard Business Review 67 (September-October 1989), p. 85-90.

Bierman, Harold, Jr., and Seymour Smidt, The Capital Budgeting Decision: Economic

Analysis of Investment Projects, 8

ed. (New York: Macmillan, 1993).

Hartman, Joseph C, "Technical Note — New Depreciation Rules from the Job Creation and

Worker Assistance Act of 2002 and Their Impact on Capital Investment", The

Engineering Economist 47 (Summer 2002), p. 354-367.

Kim, Suk H., "A Summary of Empirical Studies on Capital Budgeting Practices", Business

and Public Affairs 13 (Fall 1986), p. 21-25.

Levy, Haim, and Marshall Sarnat, Capital Investment and Financial Decisions, 5" ed.

(Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1994).

Marshuetz, Richard J., "How American Can Allocates Capital", Harvard Business Review 63

(January-February 1985), p. 82-91.

Rappaport, Alfred, and Robert A. Taggart Jr., "Evaluation of Capiral Expenditure Proposals

Under Inflation", Financial Management 11 (Spring 1982), p. 5-13.

Seitz, Neil, and Mitch Ellison, Capital Budgeting and Long-Term Financing Decisions, 3

ed.

(Fort Worth, TX: Dryden, 1998).

Shapiro, Alan C, "Corporate Strategy and the Capital Budgeting Decision", Midland

Corporate Finance Journal 3 (Spring 1985), p. 22-36.

564 Часть V. Инвестиции в основной капитал

Van Home, James С, "A Note on Biases in Capital Budgeting Introduced by Inflation",

Journal of Financial and Quantitative Analysis 6 (January 1971), p. 653-658.

Часть V Web-сайта, посвященного данному учебнику (Wachowicz's Web World), содержит

ссылки на многие "финансовые" Web-сайты, а также ссылки на статьи в Интернете,

связанные с темами, освещаемыми в этой главе, (web.utk.edu/~jwachowi/

parts.html)

Методика

планирования

долгосрочных

инвестиций

Содержание

• Оценка и выбор инвестиционного проекта:

альтернативные методы

Метод оценки инвестиционного проекта

по периоду окупаемости

Метод оценки инвестиционного проекта

по внутренней ставке доходности

Метод оценки инвестиционного проекта

по чистой приведенной стоимости

Метод оценки инвестиционного проекта

по коэффициенту прибыльности

• Возможные трудности

Зависимые и взаимоисключающие

инвестиционные проекты

Проблемы ранжирования инвестиционных

проектов

Множественные внутренние коэффициенты

окупаемости инвестиций

Рационирование капитала

Одноточечные оценки

• Контроль за выполнением проекта:

отслеживание реализации проекта и его

завершающий аудит

• Резюме

Приложение А. Множественные внутренние

ставки доходности инвестиций

• Приложение В. Анализ на основе "цепочки

замен"

Подход, основанный на цепочке замен (общий

жизненный цикл)

Пример

• Вопросы

• Задачи для самопроверки

• Задачи

• Решения задач для самопроверки

• Рекомендуемая литература

После изучения материала главы 13 вы должны уметь:

• понимать сущность метода оценки и отбора

инвестиционных проектов, основанного

на периоде окупаемости: в том числе

разбираться в вычислении периода

окупаемости, критериях его использования, его

преимуществах и недостатках, его ориентации

не на прибыльность, а на ликвидность;

• понимать сущность трех основных методов

оценки и отбора инвестиционных проектов,

основанных на дисконтировании денежных

потоков — внутренней ставки доходности, чистой

приведенной стоимости и коэффициента

прибыльности;

• объяснить способ вычисления, критерии

использования и преимущества (в сравнении

с методом периода окупаемости) каждого

из трех основных методов, основанных

на дисконтировании денежных потоков;

• дать определение, построить и

интерпретировать диаграмму под названием

"профиль NPV проекта";

• понимать, почему ранжирование предложений

о проектах с помощью методов внутренней

ставки доходности, чистой приведенной

стоимости и коэффициента прибыльности может

вести к конфликтам в ранжировании проектов;

• описать ситуации, требующие ранжирования

проектов, и определить ситуации, в которых следует

использовать ранжирование с помощью методов

внутренней ставки доходности, чистой приведенной

стоимости или коэффициента прибыльности;

• понимать, каким образом "анализ

чувствительности" позволяет нам подвергнуть

сомнению одноточечные входные оценки,

используемые в традиционном анализе

планирования долгосрочных инвестиций;

• пояснить роль мониторинга проектов и сам этот

процесс, включая "обзор достигнутого

прогресса" и "завершающий аудит".

"В этих странных рисунках бесспорно заключен какой-то смысл...

Но всякий кто догадается, что значки эти соответствуют буквам,

без особого труда разгадает их."

А. Конан Дойл, "Пляшущие человечки"

(перевод М. и Н. Чуковских)

осле того как мы получим всю информацию о денежных потоках, необхо-

димую для принятия решений, связанных с планированием и анализом

долгосрочных инвестиций, следует оценить привлекательность рассматриваемых

нами инвестиционных предложений. Инвестиционное решение заключается

в том, чтобы либо принять каждое такое предложение, либо отвергнуть. В этой

главе мы исследуем альтернативные методы оценки и выбора инвестиционного

проекта. Кроме того, мы рассмотрим некоторые потенциальные трудности, с кото-

рыми можно столкнуться в ходе реализации этих методов.

Оценка и выбор инвестиционного

проекта: альтернативные методы

В этом разделе мы рассмотрим четыре альтернативных метода оценки и

выбора инвестиционного проекта, в которых используются следующие крите-

рии его приемлимости.

1. Период окупаемости инвестиций.

2. Внутренняя ставка доходности.

3. Чистая приведенная стоимость.

4. Коэффициент прибыльности.

Первый из перечисленных методов представляет достаточно простой метод

оценки привлекательности проекта. Остальные методы более сложны и основаны

на методике дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow — DCF).

Для простоты мы предполагаем, что ожидаемые денежные потоки инвестор полу-

чает в конце каждого года. Кроме того, остается в силе сделанное нами в главе 12

предположение о том, что принятие любого инвестиционного проекта не оказыва-

ет влияния на общую характеристику деятельности фирмы, определяемую соче-

танием "бизнес-риск". Это предположение позволяет нам использовать единую

требуемую инвестором ставку доходности, когда мы решаем, принимать ли тот

либо иной инвестиционный проект, используя для этого различные методы DCF.

В главе 14 мы пытаемся учесть тот факт, что различные инвестиционные проекты

могут характеризоваться разной степенью делового риска.

Дисконтирование денежных потоков (discounted cash flow — DCF)

Любой метод оценки и выбора инвестиционного проекта, который позволяет рас-

считать денежные потоки с учетом изменения стоимости денег во времени,

568 Часть V. Инвестиции в основной капитал

Метод оценки инвестиционного проекта

по периоду окупаемости

Период окупаемости инвестиций (payback period — РВР)

Период времени, который требуется для того, чтобы суммарные ожидаемые де-

нежные поступления от реализации рассматриваемого нами инвестиционного

проекта сравнялись с первоначальной суммой инвестиций.

Период окупаемости инвестиций (payback period — РВР) некоторого ин-

вестиционного проекта указывает, сколько лет требуется для того, чтобы вер-

нуть наши первоначальные инвестиции исходя из ожидаемых денежных по-

токов данного проекта. Допустим, вы хотите определить период окупаемости

инвестиций для нового оборудования по переработке рыбы (этот пример мы

приводили в предыдущей главе). Тогда мы определили, что при первоначаль-

ных денежных расходах, составляющих 100 тыс. долл., компания Faversham

Fish Farm рассчитывает в течение следующих четырех лет получить чистые

денежные потоки, равные 34 432, 39 530, 39 359 и 32 219 долл. Записав эти де-

нежные потоки в столбец и выполнив несколько несложных действий, опре-

деляем период окупаемости инвестиций для интересующего нас проекта.

Год

Денежные потоки (ДОЛЛ.)

Денежные потоки (нарастающим итогом) (ДОЛЛ.)

(100 ооох-ьо

432

2(a)

39 530

73 962(c)

39359(d)

113 321

4 32 219

145

540

Примечание. РВР = а + (b -c)/d = 2,66 года.

Этапы

1. Суммировать денежные потоки, возникающие после первоначальных

затрат, в столбце "Денежные потоки (нарастающим итогом)".

2. Проанализировать столбец "Денежные потоки (нарастающим итогом)"

и отметить последний год, для которого накопленная сумма не превы-

шает величину первоначальных затрат. (В нашем примере это год 2.)

3. Вычислить ту дополнительную часть денежных поступлений следующего

года, которая требуется для того, чтобы "окупить" первоначальные инве-

стиции. Вычисление выполняется так: из первоначальных инвестиций

вычесть накопленную сумму, полученную на этапе 2, и разделить резуль-

тат на денежные поступления следующего года. (Для нашего примера по-

лучаем: (100 000 долл. - 73 962 долл.)/39 359 долл.= 0,66.)

4. Чтобы получить период окупаемости инвестиций в годичном представ-

лении, нужно взять целое число, которое мы определили на этапе 2,

и добавить его к дробной части года, которую мы определили на этапе 3.

(Таким образом, период окупаемости инвестиций в нашем случае будет:

2 + 0,66 = 2,66 года.)

Глава 13. Методика планирования долгосрочных инвестиций 569

Критерий принятия проекта. Если вычисленный нами период окупае-

мости инвестиций оказывается меньше некоторого максимального периода

окупаемости, который мы считаем приемлемым для себя, соответствующий

инвестиционный проект принимается; в противном случае он отвергается. Ес-

ли бы требуемый период окупаемости инвестиций составлял три года, то наш

проект (2,66 года) оказался бы приемлемым.

Проблемы. Основным недостатком описанного выше метода (период оку-

паемости инвестиций) заключается в том, что он не учитывает денежных пото-

ков, возникающих по истечении периода окупаемости инвестиций. Следова-

тельно, с его помощью нельзя измерить рентабельность проекта. Два инвести-

ционных проекта, каждый из которых требует 10 тыс. долл. инвестиций, имели

бы одинаковые периоды окупаемости инвестиций, если бы в течение первых

двух лет их годовые чистые денежные поступления равнялись 5000 долл. Одна-

ко от одного проекта через два года вообще нельзя было бы ожидать денежных

потоков, тогда как от другого в течение последующих трех лет можно было бы

ожидать ежегодных денежных поступлений в размере 5000 долл. Таким обра-

зом, описанный выше метод может оказаться весьма недостоверной мерой при-

быльности.

Помимо этого недостатка, метод, основанный на периоде окупаемости ин-

вестиций, не учитывает изменения стоимости денег во времени. В этом случае

просто суммируются денежные потоки безотносительно их привязки ко вре-

мени

. Наконец, максимальный приемлемый период окупаемости инвестиций,

который выполняет роль "порогового значения", представляет собой чисто

субъективную оценку инвестиционного проекта.

Несмотря на то что период окупаемости инвестиций — весьма несовер-

шенная мера прибыльности, он дает некоторое представление о рассматри-

ваемом проекте. Многие менеджеры используют его также в качестве прибли-

зительной меры риска проекта; но, как будет показано в следующей главе, су-

ществуют аналитические подходы, которые позволяют получить гораздо

более точную оценку степени этого риска. Период окупаемости инвестиций

как характеристика привлекательности инвестиционного проекта обладает

определенными достоинствами, но его лучше всего использовать в дополне-

ние к методам дисконтированных денежных потоков.

Метод оценки инвестиционного проекта

по внутренней ставке доходности

Вследствие множества недостатков, присущих методу, основанному на пе-

риоде окупаемости инвестиций, принято считать, что методы дисконтирования

денежных потоков служат более объективной основой для оценки и выбора ин-

вестиционных проектов. Эти методы учитывают как величину ожидаемых по-

токов, так и распределение их во времени (в каждый период "жизни" рассматри-

ваемого проекта). Например, акционеры склонны отдавать предпочтение инве-

стиционному проекту, который обеспечивает получение прибыли через пять

См. вопрос 10 в конце главы, касающийся использования концепции "дисконтированного" периода

окупаемости инвестиций.

570 Часть V. Инвестиции в основной капитал

лет, а не проекту с аналогичными доходами, но получаемыми через 6-10 лет.

Следовательно, распределение ожидаемых денежных потоков во времени чрез-

вычайно важно для принятия решения по инвестициям.

Методы дисконтирования денежных потоков позволяют нам с помощью

процесса дисконтирования выявлять разницу в распределении денежных по-

токов во времени для различных инвестиционных проектов. Кроме того, вы-

бирая величину дисконтирования (или минимальную ставку доходности, ко-

торая требуется для одобрения инвестиционного проекта, — так называемую

ставку отсечения (hurdle rate)), мы можем также учитывать риск этого проек-

та. В трех важнейших методах на основе дисконтирования денежных потоков

используются внутренняя ставка доходности инвестиций (internal rate of

return — IRR), чистая приведенная стоимость (net present value — NPV) и ко-

эффициент прибыльности (profitability index — PI). Каждый из этих методов

мы рассмотрим по отдельности. Их описание основывается на материале, из-

ложенном в главе 3, где рассказывалось об изменении стоимости денег во вре-

мени, а также в главе 4, где обсуждались вопросы доходности ценных бумаг.

Внутренняя ставка доходности инвестиций (internal rate of return — IRR)

Ставка дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость будущих де-

нежных поступлений от реализации инвестиционного проекта и стоимость первона-

чальных инвестиций.

Внутренняя ставка доходности инвестиций (internal rate of return — IRR)

для некоторого инвестиционного проекта представляет собой ставку дискон-

тирования, которая уравнивает приведенную стоимость будущих денежных

поступлений (cash flow — CF) от реализации определенного инвестиционного

проекта и стоимость первоначальных инвестиций (initial cash outflow — ICO).

Если первоначальные инвестиции, или затраты, происходят в момент времени 0,

то внутренняя ставка доходности IRR может быть найдена из уравнения

1С

0 = ^^ + ^—г+.„ + 9Еп . (13.1)

(1 + Ш?)

(1 + Ш?)"

Таким образом, IRR представляет собой процентную ставку, которая дис-

контирует последовательность будущих чистых денежных потоков — CF,-

CF„, — уравнивая ее приведенную стоимость с первоначальными инвестиция-

ми, ICO, в момент времени 0. Возвращаясь к нашему примеру с инвестициями

в новое оборудование по очистке рыбы от чешуи, перепишем формулу (13.1)

в следующем виде:

ФШПППО

$34432 $39 530 $39359 $32 219

cblUU UUU — — — + — „ И г + "

(1 + IRR)

(1 + Ш?)

Интерполяция. Вычисление внутренней доходности, IRR, на основе таблиц

приведенной стоимости основано на использовании метода проб и ошибок.

К счастью, для вычисления IRR можно использовать соответствующие ком-

пьютерные программы и программируемые калькуляторы. Это позволяет из-

бежать достаточно трудоемких ручных вычислений на основе метода проб