Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 711

a) Модель постоянного роста дивидендов адекватно отражает

рыночную оценку ситуации в ICOM.

b) Фирма не изменяет ни степень риска своих активов, ни свой

финансовый "рычаг".

c) Ожидаемые дивиденды в конце 20X2 года составят 3,45

долл. на акцию.

4. Компания K-Far Stores приступила к реализации программы

расширения своего бизнеса, которая за шесть лет должна при-

вести к насыщению ее продукцией маркетингового региона Ка-

лифорнии Bay Area. В связи с этим руководство компании про-

гнозирует 12%-ный ежегодный рост прибылей в течение бли-

жайших трех лет и 6%-ный — в годы с четвертого по шестой;

после этого компания рассчитывает получать стабильную при-

быль в течение неопределенно долгого времени. В соответствии

с указанными темпами роста компания рассчитывает повышать

и ежегодные дивиденды на свои акции, которые в последнее

время составляли 2 долл. на акцию. В настоящее время рыноч-

ная цена одной акции равняется 25 долл. Определите стоимость

собственного капитала компании.

5. Компания Manx Company недавно приступила к выпуску нового

продукта. Структура ее капитала (по рыночной оценке) имеет

следующий вид (млн. долл.).

Облигации

Привилегированные акции

Обыкновенные акции

Итого

Предельная налоговая ставка компании равняется 40%. Иссле-

дование открытых акционерных обществ, занимающихся по-

добным бизнесом, показало, что требуемая ставка доходности

собственного капитала равняется примерно 17%. (Для опреде-

ления требуемой ставки доходности использовался метод

ЦМРК.) Доходность долговых обязательств Manx Company

в настоящее время равняется 13%, а доходность ее привилеги-

рованных акций — 12%. Вычислите текущую средневзвешен-

ную стоимость капитала этой фирмы.

6. Крупному фермерскому хозяйству R-Bar-M Ranch из штата Мон-

тана требуется новый механизированный коровник, строительст-

во которого связано с начальными расходами порядка 600 тыс.

долл. Ожидается, что этот коровник будет обеспечивать ежегод-

ную посленалоговую экономию в размере 90 тыс. долл. на неоп-

ределенно длительный срок (для удобства вычислений — навсе-

гда). Средневзвешенная стоимость капитала этого фермерского

хозяйства, зарегистрированного как корпорация, акции которой

Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

свободно обращаются на фондовом рынке, равняется 14,5%. Пре-

зидент R-Bar-M Ranch Марк О. Уитц собирается выделить под

этот проект 200 тыс. долл. из новой эмиссии облигаций и еще

200 тыс. долл. — из нового выпуска обыкновенных акций. Баланс

в финансировании будет обеспечиваться за счет внутренних ре-

зервов — путем удержания части прибыли.

Приведенная стоимость посленалоговых издержек размещения

эмиссии долговых обязательств составляет 2% от суммарной ве-

личины привлеченного долга, тогда как издержки размещения

нового выпуска обыкновенных акций составляют 15% от его сум-

мы. Какова чистая приведенная стоимость данного проекта после

учета издержек размещения? Должно ли это фермерское хозяй-

ство инвестировать капитал в строительство нового коровника?

7. Компания Cohn and Sitwett, Inc. изучает возможность производства

специального бурового долота и другого оборудования для бурения

нефтяных скважин. Предлагаемый проект в настоящее время рас-

сматривается как дополнение к другим направлениям деятельно-

сти компании, причем Cohn and Sitwett располагает определенным

опытом в этой области благодаря наличию в ее штате необходимых

специалистов. Вследствие крупных расходов, связанных с освоени-

ем этого направления бизнеса, руководство компании хотело бы

быть уверенным в том, что Cohn and Sitwett будет получать соответ-

ствующую доходность. Поскольку новое направление бизнеса су-

щественно отличается от того, чем компания занимается в настоя-

щее время, руководство полагает, что требуемая ставка ее доходно-

сти компании должна отличаться от нынешней.

Сотрудники финансового отдела выявили несколько компаний

(структура капитала которых близка к структуре капитала Cohn

and Sitwett), занимающихся исключительно производством и про-

дажей бурового оборудования для добычи нефти, причем их ак-

ции свободно обращаются на фондовом рынке. На протяжении

последних пяти лет медианное среднее значение коэффициента

"бета" для этих компаний составляло 1,28. Сотрудники финансо-

вого отдела полагают, что 18% — это вполне приемлемая оценка

средней доходности рыночного портфеля для обозримого буду-

щего, при этом безрисковая ставка доходности должна равняться

примерно 12%. Для финансирования проектов Cohn and Sitwett

использует 40% долга и 60% собственного капитала. Посленало-

говая стоимость привлечения средств за счет долга равняется 8%.

a) Исходя из этой информации определите требуемую ставку

доходности для данного проекта (воспользуйтесь методом

ЦМРК).

b) Можно ли считать полученный вами результат достаточно

реалистичной оценкой ттребуемой ставки доходности для

данного проекта?

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 713

8. По оценкам руководства компании Acosta Sugar Company, годо-

вая доходность акций, входящих в расчет индекса S&P 500

Index, составит 15% на протяжении следующих 10 лет. Руково-

дство компании также полагает, что годовая процентная ставка

по казначейским ценным бумагам на тот же период будет рав-

няться в среднем 10%. Компания планирует заняться выпуском

новой продукции — миндального ореха.

В этой сфере бизнеса у компании нет никакого опыта работы, но

есть возможность получить информацию по различным фирмам,

занимающимся выращиванием и переработкой миндального оре-

ха. Несмотря на то что ни для одной из них выращивание и пере-

работка миндального ореха не является единственным видом

бизнеса, руководство Acosta Sugar Company полагает, что их ко-

эффициент "бета" должен составлять примерно 1,10 (если речь

идет только о выращивании и переработке миндального ореха).

Что касается значения "бета", преобладающего в действительно-

сти, то в отношении него существует некоторая неопределен-

ность. (Можно допустить, что Acosta Sugar Company и все компа-

нии-представители финансируются исключительно за счет соб-

ственного капитала.) Руководство считает, что существуют

следующие вероятности для значения коэффициента "бета".

Вероятность

0,2 0,3 0,2 0,2

0,1

"Бета"

1,00

1,10

1,20 1,30 1,40

a) Какова требуемая ставка доходности для данного проекта,

если усредненное (mode-average) значение коэффициента

"бета" равняется 1,10?

b) Каким будет диапазон требуемых ставок доходности?

c) Каким будет ожидаемое значение требуемой ставки доход-

ности?

9. Руководство компании Able Elba Palindrome, Inc. оценивает воз-

можный инвестиционный проект, для которого посленалоговые

денежные потоки имеют следующий вид (тыс. долл.).

Год Ожидаемый денежный поток

0 -400

1 50

2 50

3 150

4 350

Безрисковая ставка равняется 8%, средневзвешенная стоимость

капитала фирмы — 10%, а ставка дисконтирования с поправкой

на риск, подходящая, по мнению руководства компании, для

данного проекта, — 15%. Следует ли принимать этот проект?

Ответ поясните.

714 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

10. Руководство компании Totally Tubular Tube Company намерено

оценить три новых инвестиционных предложения. Его интере-

сует влияние этих предложений на ее суммарный риск. Таким

образом, были определены ожидаемые значения и стандартные

отклонения распределений вероятностей возможных значений

чистой приведенной стоимости для допустимых сочетаний уже

существующих проектов (Е) и рассматриваемых инвестицион-

ных предложений (млн. долл.).

Сочетание

проектов

Ожидаемое значение чистой

приведенной стоимости

Стандартное

отклонение

6,50

5,25

Е + 1

6,80 5,00

2 7,60 8,00

7,20

6,50

Е +

7,90

7,50

Е + 1+3

7,50

5,60

Е + 2

3 8,30 8,50

Е+1+2+3

8,60

9,00

Какое из этих сочетаний, по вашему мнению, наиболее предпочтитель-

ное? Какие предложения следует принять? Какие — отвергнуть?

Задача к приложению А

11. Коэффициент "долг/собственный капитал" у компании Willie

Sutton Bank Vault Company (по рыночной оценке) равняется 0,75,

текущая стоимость долга — 15%, предельная налоговая ставка —

40%. Ее руководство планирует заняться производством банкома-

тов, что связано с электроникой и существенно отличается от ны-

нешнего направления деятельности фирмы. Поэтому компании

требуется подходящий "эталон", или компания-представитель.

Компания Peerless Machine Company, акционерное общество откры-

того типа, занимается исключительно производством банкоматов.

У нее коэффициент "долг/собственный капитал" (по рыночной

оценке) равняется 0,25, коэффициент "бета" — 1,15, а эффективная

налоговая ставка — 0,40.

a) О какой величине систематического риска (коэффициент

"бета") может идти речь в данном случае, если Willie Sutton

Bank Vault Company планирует использовать в своем новом

бизнесе точно такой же финансовый "рычаг", каким она

пользуется в настоящее время?

b) Какую доходность должна требовать компания от данного

проекта в случае применения метода ЦМРК, если безриско-

вая ставка в настоящее время равняется 13%, а ожидаемая

доходность рыночного портфеля —17%?

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 715

Задача к приложению В

12. Руководство компании Aspen Plowing, Inc. изучает возможность по-

купки новой снегоуборочной машины

за 30

тыс.

ДОЛЛ.

Ожидается,

что в течение шести лет эта машина обеспечит посленалоговые

приростные операционные денежные поступления в размере

10 тыс. долл. в год. Стоимость собственного капитала "без рычага"

для этой фирмы равняется 16%. Компания собирается на 60% фи-

нансировать проект за счет долга, который она привлекает под 12%

годовых. Основная сумма этого долга будет выплачиваться в тече-

ние шести лет, равными долями в конце каждого года. Издержки

размещения (выраженные в форме приведенной стоимости) фи-

нансирования проекта составляют 1000 долл., а сама компания по

уровню налогообложения относится к 30%-ной категории.

a) Какова скорректированная приведенная стоимость (APV)

данного проекта? Можно ли считать его приемлемым?

b) Что произойдет, если ожидаемые посленалоговые прирост-

ные операционные денежные потоки составят не 10 000 долл.,

8000 долл. в год?

Решения задач для самопроверки

а)

*.=A/p

Д = А, (1,12) = $1(1,12) = $1,12

b) А,=$1,12/$20 + 12% = 17,6%

c) Воспользовавшись методом проб и ошибок, описанным в гла-

вах 3 и 4, можно прийти к выводу, что ставка дисконтирова-

ния, требуемая для дисконтирования потока дивидендов до

уровня 20 долл., должна находиться где-то между 18 и 19%.

716 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Дивиденды

за

шестой год составят:

2,49

ДОЛЛ.

(1,10)

= 2,74

ДОЛЛ.

Рыночный курс акций в конце пятого года (используется мо-

дель постоянного роста дивидендов) будет таким:

/(k

-g)

= $2,74/(0,18-0,10) = $34,25

=$2,74/(0,19 -0,10) = $30,44.

Приведенная стоимость в момент времени 0 для показате-

лей, полученных на конец пятого года будет такой:

$34,25 при 18% = $14,97, $30,44 при 19% = $12,76

18% 19%

Приведенная стоимость дивидендов за годы с первого по пятый (долл,) 5,26 5,13

Приведенная стоимость дивидендов за годы с шестого до °° (долл.) 14,97 12,76

Приведенная стоимость всех дивидендов (Долл.) 20,23 17,89

Таким образом, интересующая нас ставка дисконтирования

ближе к 18%, чем к 19%. Выполняя интерполяцию, получаем:

0,18 $20,23L

$0,23

0,01 k

$20,00 J $2,34

0,19 $17,89

X _$0,23

0,01 "$2,34

„

(0,01)х($0,23)

Следовательно, X = — - = 0,0010

$2,34

и k

=0,18 + Х = 0,18 + 0,0010 = 18,10%, что является оце-

ночным значением требуемой рынком доходности собствен-

ного капитала компании.

Ситуация

Уравнение: R, +(R

-R

)fi

Требуемая доходность (%)

10% + (15%-10%)1,00 15,0

14% + (18%-14%)0,70 16,8

8% + (15%-8%)1,20

16,4

11% + (17%-11%)0,80 15,8

10% + (16%-10%)1,90

21,4

Чем больше безрисковая ставка, тем выше ожидаемая доход-

ность рыночного портфеля, и чем больше коэффициент "бета",

тем выше требуемая доходность собственного капитала компа-

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 717

нии (при всех прочих равных условиях). Кроме того, чем боль-

ше рыночная премия за риск (R

-R

), тем выше требуемая до-

ходность (при всех прочих равных условиях).

3. Стоимость долга равняется: = 15%(1 — 0,4) = 9%

Стоимость привилегированных акций равняется = 13%

Стоимость собственного капитала для подразделения, произво-

дящего продукты здорового питания, равняется:

= 0,12+(0,17 - 0,12)0,90 = 16,5%.

Стоимость собственного капитала для подразделения, произво-

дящего металлы специального назначения, равняется:

= 0,12 + (0,17-0,12)1,30 = 18,5% .

Средневзвешенное значение требуемой доходности для подраз-

деления, производящего продукты здорового питания, равняется:

= 9%(0,3) + 13%(0,1) + 16,5%(0,6) = 13,9%.

Средневзвешенное значение требуемой доходности для подраз-

деления, производящего металлы специального назначения,

равняется:

= 9%(0,3) +13%(0,1) +18,5%(0,6) = 15,1%.

Как уже указывалось, можно привести концептуальные доводы

в пользу корректировки стоимости неакционерного капитала

в финансировании этих двух подразделений на разницу вели-

чин систематического риска. Однако мы не сделали этого.

4. Ниже показаны графики зависимости риска от доходности и коэф-

фициентов вариации (стандартное отклонение/ NPV ) для предло-

женных вариантов.

718 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Существующие проекты (Е)

0,50

Плюс проект 1 (Е1)

0,60

Плюс проект 2 (Е2)

0,43

Плюс проекты 1 и 2 (Е12)

0,49

Сотрудник, отвечающий за принятие решения и не слишком

склонный к риску, наверняка отдаст предпочтение уже суще-

ствующим проектам плюс оба новых проекта в сравнении

с любыми из трех других возможных сочетаний. В таком слу-

чае принимаются оба новых проекта. Окончательное решение

будет зависеть от вашей склонности к риску. Человек, катего-

рически не приемлющий риск, скорее всего предпочтет уже

существующие проекты плюс только проект 2. В первую оче-

редь на эти предпочтения окажет влияние наличие затрат, свя-

занных с банкротством.

Ь) Если подход ЦМРК приводит к иному решению, тогда оконча-

тельное решение будет определяться значимостью для вас несо-

вершенства рынка. Как указывалось выше, если акции компа-

нии обращаются на "неидеальных" рынках, если вероятность

наступления неплатежеспособности компании достаточно ве-

лика и если затраты, связанные с банкротством, то значительны,

то предпочтение следует отдать подходу, основанному на общей

изменчивости, поскольку именно он учитывает как несистема-

тический, так и систематический риск. Если же есть свидетель-

ства лишь минимального рыночного несовершенства, то пред-

почтение следует отдать результатам, полученным с помощью

метода ЦМРК.

Рекомендуемая литература

Amihud, Yakov, and Haim Mendelson, "The Liquidity Route to a Lower Cost of Capital",

Journal of Applied Corporate Finance 12 (Winter 2000), p. 8-25.

Arditti, Fred D., and Haim Levy, "The Weighted Average Cost of Capital as a Cutoff Rate:

A Critical Analysis of the Classical Textbook Weighted Average", Financial

Management 6 (Fall 1977), p. 24-34.

Ariel, Robert. "Risk Adjusted Discount Rates and the Present Value of Risky Costs", The

Financial Review 33 (February 1998), p. 17-29.

Block, Stanley, "Divisional Cost of Capital: A Study of Its Use by Major US Firms", The

Engineering Economist 48 (No. 4, 2003), p. 345-362.

Booth, Laurence, "Finding Value Where None Exists: Pitfalls in Using Adjusted Present

Value"'Journal ofApplied Corporate Finance 15 (Spring 2002), p. 95-104.

Bruner, Robert F., Kenneth M. Eades, Robert S. Harris, and Robert C. Higgins, "Best

Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis", Financial Practice

and Education 8 (Spring/Summer 1998), p. 13-28.

Chambers, Donald R., Robert S. Harris, and John J. Pringle, "Treatment of Financing Mix in

Analyzing Investment Opportunities", Financial Management 11 (Summer 1982), p. 24-41.

Глава 15. Требуемые ставки доходности и стоимость капитала 719

Conine, Thomas Е., Jr., and Maurry Tamarkin, "Division Cost of Capital Estimation:

Adjusting for Leverage", Financial Management 14 (Spring 1985), p. 54-58.

Ehrhardt, Michael C, and Yatin N. Bhagwat, "A Full-Information Approach for Estimating

Divisional Betas", Financial Management 20 (Summer 1991), p. 60-69.

Ezzell, John R., and R. Burr Porter, "Flotation Costs and the Weighted Average Cost of

Capital'

'Journal ofFinancial and Quantitative Analysis 11 (September 1976), p. 403-413.

Fama, Eugene F., and Kenneth French, "The Corporate Cost of Capital and the Return on

Corporate Investment' Journal of Finance 54 (December 1995), p. 1939-1968.

Fuller, RusseJJ J., and Haibert S. Kerr, "Estimating the Divisional Cost of Capital: An Analysis

of the Pure-Play Technique",/oMraa/o/ Finance 36 (December 1981), p. 997-1009.

Gitman, Lawrence J., and Pieter A. Vandenberg, "Cost of Capital Techniques Used by

Major US Firms: 1997 vs. 1980", Financial Practice and Education 10 (Fall/Winter

2000), p. 53-68.

Greenfield, Robert L., Maury R. Randall, and John C. Woods, "Financial Leverage and Use

of the Net Present Value Investment Criterion", Financial Management 12 (Autumn

1983), p. 40-44.

Gup, Benton E., and Samuel W. Norwood III, "Divisional Cost of Capital: A Practical

Approach", Financial Management 11 (Spring 1982), p. 20-24.

Hamada, Robert S., "Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance",

Journal of Finance 24 (March 1969), p. 19-30.

Harrington, Diana R., "Stock Prices, Beta and Strategic Planning", Harvard Business

Review 61 (May-June 1983),p. 157-164.

Harris, Robert S., Thomas J. O'Brien, and Doug Wakeman, "Divisional-Cost-of-Capital

Estimation for Multi-Industry Firms", Financial Management 18 (Summer 1989), p. 74-84.

Harris, Robert S., and John J. Pringle, "Risk-Adjusted Discount Rate — Extensions from the

Average-Risk Case"'Journal ofFinancial Research 8 (Fall 1985), p. 237-244.

Howe, Keith M., "A Note on Flotation Costs and Capital Budgeting", Financial

Management 11 (Winter 1982),p. 30-33.

Lessard, Donald R., and Richard S. Bower, "An Operational Approach to Risk Screening",

Journal of Finance 27 (May 1973), p. 321-338.

Lewellen, Wilbur G, and Douglas R. Emery, "Corporate Debt Management and the Value

of the Firm", Journal of Financial and Quantitative Analysis 21 (December 1986),

p. 415-425.

Miles, James A., and John R. Ezzell, "The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital

Markets, and Project Life: A Clarification", Journal of Financial and Quantitative

Analysis 15 (September 1980),p. 719-730.

, "Reforming Tax Shield Valuation: A Note", Journal of Financial Economics 40

(December 1985), p. 1485-1492.

Myers, Stewart C, "Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions —

Implications for Capital Budgeting"'Journalof Finance 29 (March 1974),p. 1-25.

, "Determinants of Corporate Borrowing", Journal of Financial Economics 5

(November 1977), p. 147-175.

Porter, Michael E., Competitive Advantage. (New York: Free Press, 1985).

Pratt, Shannon P., Cost of Capital: Estimation and Applications, 2

ed. (New York: John

Wiley & Sons, 2002).

Rosenburg, Barr, and Andrew Rudd, "The Corporate Use of Beta", Issues in Corporate

Finance. (New York: Stern, Stewart, Putnam & Macklis, Inc., 1983).

720 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

Shapiro, Alan С, "Corporate Strategy and the Capital Budgeting Decision", Midland

Corporate Finance Journal 3 (Spring 1985), p. 22-36.

, and Sheridan Titman, "An Integrated Approach to Corporate Risk Management",

Midland Corporate Finance Journal 3 (Summer 1985), p. 41-56.

Shrieves, Ronald E., and John M. Wachowicz, Jr., "Free Cash Flow (FCF), Economic Value

Added (EVA), and Net Present Value (NPV): A Reconciliation of Variations of

Discounted-Cash-Flow (DCF) Valuation", The Engineering Economist 46 (No. 1, 2001),

p. 33-52.

Stein, Jeremy C, "Rational Capital Budgeting in an Irrational World", Journal of Business

69 (1996), p. 429-455.

Stewart, G. Bennett, The Quest for Value. (New York: Harper Collins, 1991).

Van Home, James C, "An Application of the Capital Asset Pricing Model to Divisional

Required Returns", Financial Management 9 (Spring 1980), p. 14-19.

Weaver, Samuel C, "Using Value Line to Estimate the Cost of Capital and Industry Capital

Structure" Journal of Financial Education 29 (Fall 2003), p. 55-71.

Часть VI Web-сайта, посвященного данному учебнику (Wachowicz's Web World), содер-

жит ссылки на многие "финансовые" Web-сайты, а также ссылки на статьи в Интер-

нете, связанные с темами, освещаемыми в этой главе, (web. utk. edu/~j wachowi/

part6.html)