Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 18. Дивидендная политика 861

совый руководитель Я. М. Homes Company вы рассматриваете

вариант выкупа части обыкновенных акций компании с помо-

щью тендерного предложения о выкупе акций по 72 долл. за од-

ну акцию.

a) Сколько обыкновенных акций могла бы выкупить фирма,

если бы ее руководство выбрало этот вариант?

b) Какой вариант следовало бы выбрать (налоги можно не учи-

тывать)?

c) Какой вариант следовало бы выбрать с учетом налогов?

Решения задач для самопроверки

1. а)

Год Прибыль, направляе-

мая на выплату диви-

дендов (тыс. долл.)

Величина дивидендов

на одну акцию

(долл.)

Требуемый объем внешнего

финансирования

(тыс. долл.)

1000

1,00

0 0

500 0,50

4 800 0,80

0 0

200

2300

200

Ь)

Год

Чистая при-

Дивиденды

Капитальные

Требуемый объем внешнего

быль (тыс.

(тыс. долл.)

затраты финансирования

долл.)

(тыс. долл.)

(2) + (3)-(1)(тыс.долл.)

(1)

(2)

(3) (4)

2000

1000

1500 1000 1500

1000

2500

1000

2000

500

2300

1000 1500 200

1800

1000

2000

1200

5000

2900

862 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

с)

Год Чистая Дивиденды

прибыль (тыс. долл.)

(тыс. долл.)

Дивиденды Капитальные

на одну ак- затраты

цию (долл.) (тыс. долл.)

Требуемый объем

внешнего финан-

сирования

(2) + (4) - (1)

(тыс. долл.)

(1) (2)

(3) (4) <5)

2000 1000 1,00 1000

1500 750

0,75 1500 750

2500 1250

1,25 2000 750

2300 1150

1,15 1500

350

1800 900 0,90 2000 1100

5050

2950

d) Совокупные дивиденды являются самыми высокими для вари-

анта С, предусматривающего 50%-ный коэффициент выплаты

дивидендов. Однако они ненамного выше, чем в случае вариан-

та В. Внешнее финансирование минимизируется при использо-

вании варианта А (пассивная дивидендная политика).

2. а)

Год Политика 1 (долл.)

Политика 2 (долл.) Политика 3 (долл.)

0,68

0,80

0,68

0,73

0,80

0,68

0,58

0,80

0,68

0,75

0,80

5 0,87

0,87

0,80

0,93

0,80

0,74

0,80

0,89

1,00

10 1,09

1,09

1,00

В случае реализации "политики 3" возможны другие потоки

дивидендов. Приведенное решение — одно из возможных.

Ь) "Политика 1" и в значительно меньшей степени "политика 3"

приводят к колебаниям дивидендов с течением времени, по-

скольку бизнес компании носит циклический характер. По-

скольку "политика 2" обеспечивает регулярную выплату мини-

мальных дивидендов в размере 80 долл., средний коэффициент

выплаты дивидендов в этом случае превышает 40%. У акционе-

ров со временем может выработаться привычка к получению

Глава 18. Дивидендная политика 863

дополнительных дивидендов, а их невыплата (например, на

седьмом году) способна вызвать у них ощущение дискомфорта

и беспокойства. В той мере, в какой акционеры придают боль-

шое значение стабильной выплате дивидендов и периодическо-

му их повышению с течением времени, а также с учетом того,

что оптимальная величина среднего коэффициента выплаты

дивидендов составляет 40%, предпочтительнее будет "поли-

тика 3". Именно она, скорее всего, максимизирует цену акций.

3. а) Текущее количество акций 2 миллиона/номинальная стоимость

одной акции (8 долл.) = 250 тыс. долл.

(1)

<2>

(3)

Дивиденды, выпла-

чиваемые акциями

Дробление

акций

Укрупнение

акций

Обыкновенные акции

(номинал) (млн. долл.)

2,2(1 долл.) 2,0 (4 долл.)

2,0 (16 долл.)

Дополнительно оплаченный

капитал (млн. долл.)

2,9

1,6 1,6

Нераспределенная при-

быль (млн, долл.)

6,9

8,4 8,4

Совокупный акционерный

капитал (млн. долл.)

12,0 12,0 12,0

Количество акций (шт.)

275

000

500 000 125000

Ь) Совокупная рыночная стоимость фирмы до выплаты дивиден-

дов акциями равняется: 60 долл. х 250 тыс. акций = 15 млн. долл.

В отсутствие изменений в совокупной стоимости фирмы ры-

ночная цена акции после выплаты дивидендов акциями должна

составить: 15 млн. долл./275 тыс. акций = 54,55 долл. за одну

акцию. При наличии эффекта "сигнализации" совокупная ры-

ночная стоимость фирмы может повыситься, и цена акции ока-

жется несколько выше 54,55 долл. за одну акцию. Практика, од-

нако, показывает, что эффект "сигнатизации" вряд превысит не-

сколько долларов за акцию.

Рекомендуемая литература

Asquith, Paul, and David W. Mullins Jr., "The Impact of Initiating Dividend Payments on

Shareholders' Wealth" Journal ofBusiness 56 (January 1983), p. 77-96.

, "Signalling with Dividends, Stock Repurchases, and Equity Issues", Financial

Management 15 (Autumn 1986), 27-44.

Bagwell, Laurie Simon, "Dutch Auction Repurchases: An Analysis of Shareholder

Heterogeneity" Journal of Finance 47 (March 1992), p. 71-105.

864 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика

, and John В. Shoven, "Cash Distributions to Shareholders", Journal of Economic

Perspectives 3 (Summer 1989), p. 129-140.

Baker, H. Kent, Aaron L. Phillips, and Gary E. Powell, "The Stock Distribution Puzzle:

A Synthesis of the Literature on Stock Splits and Stock Dividends", Financial Practice

and Education 5 (Spring/Summer 1995), p. 24-37.

Baker, H. Kent, and Gary E. Powell, "Determinants of Corporate Dividend Policy: A Survey of

NYSE Firms", Financial Practice andEducation 10 (Spring/Summer 2000), p. 29-40.

Benartzi, Shlomo, Roni Michaely, and Richard Thaler, "Do Changes in Dividends Signal

the Future or the Past?" Journal of Finance 52 (July 1997), p. 1007-1034.

Black, Fischer, "The Dividend Puzzle" Journal of Portfolio Management 2 (Winter 1976), p. 5-8.

, and Myron Scholes, "The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on

Common Stock Prices and Returns"Journal of Financial Economics 1 (May 1974), p. 1-22.

Bline, Dennis M., and Charles P. Cullinan, "Distributions to Stockholders: Legal

Distinctions and Accounting Implications for Classroom Discussion", Issues in

Accounting Education 10 (Fall 1995), p. 307-316.

Brennan, Michael J., and Thomas E. Copeland, "Stock Splits, Stock Prices, and Transaction

Costs"Journal of Financial Economics 22 (October 1988),p. 83-101.

Charest, Guy, "Split Information, Stock Returns and Market Efficiency", Journal of

Financial Economics 6 (June-September 1978), p. 265-296.

Comment, Robert, and Gregg A. Jarrell, "The Relative Signalling Power of Dutch-Auction

and Fixed-Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases", Journal of

Finance 46 (September 1991), p. 1243-1271.

Dann, Larry Y., "Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to Bondholders and

Stockholders" Journal of Financial Economics 9 (June 1981), p. 113-138.

Fama, Eugene F., Lawrence Fisher, Michael Jensen, and Richard Roll, "The Adjustment of Stock

Prices to New Information", International Economic Review 10 (February 1969), p. 1-21.

Grinblatt, Mark S., Ronald W. Masulis, and Sheridan Titman, "The Valuation Effects of Stock

Splits and Stock Dividends" Journal of Financial Economics 13 (December 1984), 461-490.

Hansell, Gerry, and Eric E. Olsen, "The Case for Reconsiderig Dividends", Shareholder

Value 3 (May/June 2003), p. 32-35.

Healy, Paul M., and Krishna G. Palepu, "Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations

and Omissions" Journal of Financial Economics 21 (September 1988), p. 149-175.

Ikenberry, David L., Graeme Rankin, and Earl K. Stice, "What Do Stock Splits Really Signal?"

Journal of Financial and Quantitative Analysis 31 (September 1996), p. 357-375.

Judd, Elizabeth, "Demystifying Share Buybacks", Shareholder Value 2 (July/August 2002),

p. 28-33.

Lakonishok, Josef, and Theo Vermaelen, "Anomalous Price Behavior Around Repurchase

Tender Offers" Journal of Finance 45 (June 1990), p. 455-478.

Lease, Ronald C, Kose John, Avner Kalay, Uri Loewenstein, and Oded H. Sarig, "Dividend

Policy: Its Impact on Firm Value". (Boston, MA: Harvard Business School Press, 2000).

Lintner, John, "Distribution of Income of Corporations Among Dividends, Retained

Earnings, and Taxes", American Economic Review 46 (May 1956), p. 97-113.

Litzenberger, Robert H, and Krishna Ramiswamy, "Dividends, Short Selling Restrictions,

Tax Induced Investor Clienteles and Market Equilibrium", Journal of Finance 35 (May

1980), p. 469-482.

Глава 18. Дивидендная политика 865

, "The Effects of Dividends on Common Stock Prices: Tax Effects or Information

Effects? "Journal of Finance 37 (May 1982), p. 429-444.

Litzenberger, Robert H., and James C. Van Home, "Elimination of the Double Taxation of

Dividends and Corporate Financial Policy''JournalojFinance 33 (June 1978), p. 737-749.

Markese, John, "Common Stock Dividends: What Are They Worth?" AAIIJournal 11 Quly

1989), p. 9-33.

McNichols, Maureen, and Ajay Dravid, "Stock Dividends, Stock Splits, and Signaling",

Journal of Finance 45 (July 1990), p. 857-879.

Miller, Merton H., "Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends", Midland

Corporate Finance Journal 4 (Winter 1987), p. 6-15.

, and Franco Modigliani, "Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares",

Journal of Business 34 (October 1961), p. 411-433.

Miller, Merton H., and Kevin Rock, "Dividend Policy under Asymmetric Information",

Journal of Finance 40 (September 1985), p. 1031-1051.

O'Byrne, Stephen F., and Justin Pettit, "Stock Splits: What Good Are They?" Shareholder

Value 2 (May/June 2002), p. 34-39.

Roberts, Michael, William D. Samson, and Michael T. Dugan, "The Stockholders' Equity

Section: Form Without Substance?" Accounting Horizons 4 (December 1990), p. 35-46.

Szewczyk, Samuel H., and George P. Tsetsekos, "The Effect of Managerial Ownership on Stock

Split-Induced Abnormal Returns", Financial Review 28 (August 1993), p. 351-370.

Van Home, James C, and John G. McDonald, "Dividend Policy and New Equity

Financing" Journal of Finance 26 (May 1971), p. 507-519.

Vermalelen, Theo, "Common Stock Repurchases and Market Signaling", Journal of

Financial Economics 9 (June 1981), p. 139-183.

, "Repurchase Tender Offers, Signaling, and Managerial Incentives", Journal of

Financial and Quantitative Analysis 19 (June 1984), p. 163-182.

Woolridge, J. Randall, "Stock Dividends as Signals" Journal of Financial Research 6 (Spring

1983), p. 1-12.

, and Donald R. Chambers, "Reverse Splits and Shareholder Wealth", Financial

Management 12 (Autumn 1983), p. 5-15.

Часть VI Web-сайта, посвященного данному учебнику (Wachowicz's Web World), содер-

жит ссылки на многие "финансовые" Web-сайты, а также ссылки на статьи в Интер-

нете, связанные с темами, освещаемыми в этой главе, (web. utk. edu/~j wachowi/

part6.html)

Среднесрочное и долгосрочное

финансирование

Рынок капитала

• Открытое размещение ценных бумаг

Традиционный андеррайтинг

Размещение ценных бумаг по принципу

"наибольших усилий"

Резервная регистрация

• Привилегированная подписка

Преимущественное право

Условия размещения

Стоимость сертификата-права

Резервное соглашение и привилегия

дополнительного приобретения акций

Привилегированная подписка или открытое

размещение

• Регулирование размещения ценных бумаг

Регулирование на федеральном уровне

Регулирование на уровне отдельных штатов

• Частное размещение ценных бумаг

Особенности частного размещения

Нововведения

• Начальное финансирование

Венчурный (рисковый) капитал

Первоначальное предложение ценных бумаг

• Влияние подачи сигналов

Ожидания будущих денежных потоков

Асимметричная информация

• Вторичный рынок ценных бумаг

• Резюме

• Вопросы

• Задачи для самопроверки

• Задачи

• Решения задач для самопроверки

• Рекоменедуемая литература

Содержание

И снова нас преследует дежа вю!

После изучения материала главы 19 вы должны уметь:

• назвать характеристики рынка капитала, а также

показать разницу между первичным и вторичным

рынками;

• описать три основных метода, используемых

компаниями для привлечения внешних

долгосрочных денежных средств: публичный

выпуск акций, привилегированная подписка и

частное размещение;

• пояснить роль инвестиционных банков в

процессе выпуска новых ценных бумаг, включая

традиционное гарантированное размещение

ценных бумаг (андеррайтинг), продажу с

обязательством приложить максимальные усилия

по реализации ценных бумаг, резервную

регистрацию ценных бумаг;

• рассчитывать теоретическую величину

стоимости права подписки на акции и описывать

связи между рыночной ценой акций, подписной

ценой и стоимостью права подписки;

• понимать сущность процесса регистрации

в Комиссии по ценным бумагам и биржам США,

включая роль, которую играют документ о

регистрации ценных бумаг, предварительный

проспект эмиссии, собственно проспект

эмиссии и краткое рекламное объявление

о новом выпуске ценных бумаг;

• понимать роль, которую играют венчурный

капитал и первоначальное публичное

предложение акций в финансировании ранних

стадий роста компании;

• обсудить потенциальные сигнализирующие

эффекты, которые зачастую сопровождают

выпуск новых долгосрочных ценных бумаг,

— Мистер Морган, котировки акций вырастут или упадут?

-Да.

Диалог между журналистом и Дж. П. Морганом

главах 17 и 18 мы показали, как компании определяют комплекс своих

источников постоянного долгосрочного финансирования и осуществля-

ют финансирование за счет "внутренних резервов" — путем реинвестирования

прибыли. Теперь нам предстоит выяснить, как они обеспечивают долгосроч-

ное финансирование за счет привлечения средств "извне". Точнее, цель этой

главы сводится к обзору способов, с помощью которых осуществляется пер-

воначальная продажа на рынке капитала новых выпусков облигаций и акций.

Мы познакомимся с тем, как осуществляется открытое размещение ценных

бумаг посредством инвестиционных банков, как проводится привилегирован-

ная подписка среди собственных акционеров компании и частное размещение

фирмой своих ценных бумаг среди институциональных инвесторов. Материал

этой главы является продолжением темы "Финансовая среда", которой была

посвящена глава 2. Именно там мы впервые обсуждали в общих чертах поня-

тие финансового рынка.

И снова нас преследует дежа вю\

Рынок капитала (capital market)

Рынок для относительно долгосрочных (исходный срок погашения — более одного

года) финансовых инструментов (например, облигаций и акций).

Первичный рынок (primary market)

Рынок, на котором впервые покупаются и продаются новые выпуски ценных бумаг

(рынок "новых выпусков").

Вторичный рынок (secondary market)

Рынок для уже существующих выпусков ценных бумаг.

На рынке капитала (capital market), как вы, наверное, помните, обращаются

облигации и акции. На рынке капитала существует первичный и вторичный

рынки. Первичный рынок (primary market) — это рынок "новых выпусков".

Именно здесь денежные средства, полученные в результате продажи новых

ценных бумаг, "перетекают" от покупателей этих ценных бумаг (сектор сбере-

жений) к эмитентам ценных бумаг (сектор инвестиций). На вторичном рынке

(secondary market) осуществляется купля-продажа ранее эмитированных цен-

ных бумаг. Сделки с ними не обеспечивают притока дополнительных денеж-

ных средств, которые можно было бы направить на капиталовложения. В этой

главе мы сосредоточим свое внимание в основном на деятельности в рамках

первичного рынка капитала.

870 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

На рис. 19.1 показан рынок капитала для корпоративных ценных бумаг. Из

рисунка видно то главенствующее положение, которое занимают определен-

ные финансовые учреждения в перемещении денежных средств из сектора

сбережений в сектор инвестиций. Это перемещение осуществляется тремя ос-

новными путями: открытое размещение, привилегированная подписка и част-

ное размещение. Инвестиционные банки, финансовые посредники и вторич-

ный рынок — важнейшие институты, способствующие перемещению денег.

Рис. 19.1 можно использовать как "дорожную карту", которая поможет вам

лучше ориентироваться в материале этой главы.

Линия в виде точек указывает на возможное наличие "резервного соглашения",

-*— Стрелки указывают направление денежного потока

(ценные бумаги "текут" в противоположном направлении),

Пунктирная линия показывает, что собственные ценные бумаги финансовых посредников

(например, сберегательные счета или страховые полисы) перетекают в сектор сбережений.

Примечание. Между вторичным рынком и сектором инвестиций нет непосредственной связи;

таким образом, ранее выпущенные ценные бумаги, которые были проданы

на вторичном рынке, не обеспечивают поступления новых денежных средств

к первоначальным эмитентам этих ценных бумаг.

Рис. 19.1.

Рынок капитала для корпоративных ценных бумаг

Открытое размещение ценных бумаг

Открытое размещение, публичный выпуск (public issue)

Продажа облигаций или акций всем желающим,

Крупная компания, как правило, привлекает денежные средства путем от-

крытого и частного размещения своих ценных бумаг. В случае открытого раз-

мещения или публичного выпуска (public issue) ценные бумаги продаются