Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 19. Рынок капитала 901

11. Какая из перечисленных ниже компаний будет, по вашему мне-

нию, использовать частное (а не открытое) размещение долго-

срочных долговых обязательств?

a) Электроэнергетическая компания, обслуживающая Чикаго.

b) Производитель электронных компонентов (с годовым объе-

мом продаж — 13 млн. долл.).

c) Консорциум нефтяных компаний (для финансирования раз-

ведки нефтяных месторождений в Арктике).

d) Компания, занимающаяся восстановлением теннисной обу-

ви и обслуживающая Северную Калифорнию.

12. Как в общем случае издержки частного размещения выпуска

долговых обязательств отличаются от издержек традиционного

андеррайтинга (принятия на себя твердых обязательств)?

13. Снизила ли значимость частного размещения широкая доступ-

ность резервной регистрации? Почему?

14. Что надеется получить владелец венчурного (рискового) капи-

тала от инвестиций в новое предприятие? Насколько ликвид-

ными являются эти инвестиции?

15. Почему размещению новых обыкновенных акций часто сопутству-

ет реакция в виде изменения цены акций компании (непосредст-

венно перед объявлением о размещении и сразу же после него)?

Задачи для самопроверки

1. Акции компании Ocean Specific Company продаются по цене

150

ДОЛЛ.

за штуку. Компания выпускает сертификаты-права,

которые

ПОЗВОЛЯЮТ

ее акционерам подписаться на дополни-

тельные акции по подписной цене 125 долл. за каждую акцию

(при наличии у этого акционера девяти прав на каждую допол-

нительную акцию). Вычислите теоретическую стоимость сле-

дующих элементов:

a) сертификата-права, если акции покупаются до наступления

даты "без сертификатов-прав";

b) одной акции, если акции покупаются после наступления да-

ты "без сертификатов-прав";

c) сертификата-права, если акции покупаются после наступле-

ния даты "без сертификатов-прав", а фактическая рыночная

цена акций достигает 143 долл. за штуку.

2. Компания Dim-Sum Restaurants, Inc. должна сделать выбор меж-

ду открытым размещением среднесрочных облигаций (нот)

и частным их размещением в одной из страховых компаний.

В обоих случаях требуемый объем денежных средств составляет

6 млн. долл. на шесть лет без выплаты основной суммы долга до

902 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

наступления окончательного срока погашения этих нот. В слу-

чае открытого размещения процентная ставка будет равняться

15%, а подписной спрэд — 10 долл. на одну ноту, причем цена

ноты в открытой продаже составит 1000 долл. за единицу. Что-

бы получить прибыль в размере 6 млн. долл., компании понадо-

бится выпустить некоторое количество дополнительных нот с

целью компенсации подписного спрэда. Юридические издерж-

ки, расходы на публикацию и прочие начальные затраты в слу-

чае открытого размещения составляют 195 тыс. долл. В случае

частного размещения процентная ставка будет равняться 15,5%,

а начальные затраты составят лишь 20 тыс. долл.

a) Какой из методов характеризуется самыми высокими сово-

купными затратами по истечении шести лет, если не учиты-

вать изменение стоимости денег во времени?

b) Рассмотрите вариант, когда срок погашения составляет 12 лет

(все прочие показатели остаются теми же).

щА* |3адачи

В течение следующих двух лет компании Turner Telecommunications

Company требуется привлечь 1,8 млрд. долл. (номинальная стои-

мость) заемных средств с помощью облигаций. Если бы она вос-

пользовалась традиционным андеррайтингом (принятие на себя

твердых обязательств), то могла бы рассчитывать на шесть подпи-

сок на протяжении двухлетнего периода. Подписной спрэд, веро-

ятнее всего, составил бы 7,50 долл. за каждую облигацию, а раз-

личные наличные платежи — 350 тыс. долл. за каждый случай

андеррайтинга. При использовании резервной регистрации сред-

ний размер предложения, вероятно, равнялся бы 75 млн. долл.

В этом случае спрэд оценивается величиной 3 долл. на каждую об-

лигацию, причем ожидается, что наличные платежи компании

достигнут 40 тыс. долл. за каждый выпуск.

a) Если не учитывать затраты на выплату процентов и измене-

ние стоимости денег во времени, какими будут совокупные

абсолютные издержки размещения в течение следующих

двух лет в случае использования для размещения ценных

бумаг, во-первых, традиционного метода андеррайтинга, во-

вторых, метода резервной регистрации?

b) Какой из этих методов обеспечивает меньшие совокупные

затраты?

Художественная школа Cliff Claven Artists School собирается

выпустить — путем привилегированной подписки — 200 тысяч

обыкновенных акций по цене 40 долл. за штуку. Рыночная цена

уже находящихся в обращении (и обеспечивающих соответст-

Глава 19. Рынок капитала 903

вующие права) 800 тысяч акций этой школы равняется 50 долл.

за одну акцию.

a) Вычислите количество сертификатов-прав, которое требует-

ся, чтобы купить одну акцию по цене 40 долл.

b) Вычислите стоимость сертификата-права.

c) Вычислите стоимость акции после наступления даты "без

сертификатов-прав".

3. Акции HAL Computer Corporation продаются по цене 50 долл. за

одну акцию. Компания собирается выпустить права, которые

позволяют ее акционерам подписаться на дополнительные ак-

ции по цене 40 долл. за штуку (при наличии у этого акционера

пяти прав на каждую дополнительную акцию).

a) Какова теоретическая стоимость права, если акции покупа-

ются до наступления даты "без сертификатов-прав"?

b) Какова теоретическая стоимость одной акции после наступ-

ления даты "без сертификатов-прав"?

c) Какова теоретическая стоимость права, если акции продают-

ся после наступления даты "без сертификатов-прав" по цене

50 долл. за одну акцию?

4. Две разные компании планируют размещение сертификатов-

прав. В обоих случаях текущая рыночная цена акции равняется

48 долл. Чтобы учесть колебания рыночной цены, компания X

собирается установить подписную цену в размере 42 долл., то-

гда как руководство компании У полагает, что подписная цена

должна составить 41,50 долл. Количество сертификатов-прав,

необходимых для покупки одной дополнительной акции компа-

нии X, равняется 14, а компании У — 4.

a) Какая из этих компаний (потенциально) обеспечит себе наи-

больший процентный рост количества акций, находящихся в

обращении?

b) В каком из случаев риск того, что рыночная цена упадет ни-

же подписной цены, оказывается меньшим?

5. Получите проспект эмиссии для одного из последних выпусков

ценных бумаг какой-либо корпорации. Проанализируйте его с

точки зрения следующих показателей.

a) Тип предлагаемых ценных бумаг. Обладают ли они какими-

либо особенностями? Если это облигации, обеспечены ли

они? Как именно они обеспечены?

b) Объем выпуска и тип компании-эмитента. Какова финансо-

вая надежность этой компании? Насколько стабильна полу-

чаемая ею прибыль? Каков потенциал ее роста? Можно ли

считать адекватным объем выпуска ценных бумаг?

904 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

c) Издержки размещения. Каков подписной спрэд? Не слишком

ли он велик относительно размера привлекаемых средств?

Какая часть этого спрэда направляется на поддержку гаран-

тий размещения? Каковы комиссионные дилеров? При ка-

ких условиях они получат эти комиссионные?

d) Эмиссионный синдикат. Сколько андеррайтеров входит в

этот синдикат? Каково максимальное участие? Каково ми-

нимальное участие? Кто является лид-менеджером синдика-

та? Предусмотрены ли какие-нибудь меры по поддержке це-

ны на протяжении периода продажи?

e) Ценообразование. Установлены ли надлежащим образом це-

ны, связанные с этим выпуском с точки зрения компании-

эмитента? инвестора? банка-андеррайтера? Насколько ус-

пешным оказался этот выпуск?

Решения задач для самопроверки

1. a) R,

$150

Ь) Р

с)

1. а)

-S

N +

)(N) + S _

P-S $143-

-^ = ^ = $2,50

9 + 1 10

($150)(9) + $125 $1475

$125

-1

$18

= $147,50

:$2

N 9

Открытое размещение

Количество нот номинальной стоимостью 1000 долл., кото-

рое необходимо выпустить, чтобы привлечь 6 млн. долл. (до

ближайшего целого числа), равняется: 6 млн. долл./990 долл.

= 6 061, или 6 061 000 долл. в нотах.

Совокупные затраты на выплату процентов =

$6 061000 х 15% х 6 лет = $5454 900

Совокупные затраты = $5 454 900 + $195 000 = $5 649 900

Частное размещение

Совокупные затраты на выплату процентов =

$6 000 000х 15,5% х6 лет = $5580 000

Совокупные затраты = $5 580 000 + $20 000 = $5 600 000

Открытое размещение характеризуется более высокими со-

вокупными затратами. Поскольку выплаты процентов рас-

пределяются на шесть лет, изменение стоимости денег во

времени выступает еще одним фактором в пользу частного

размещения. Разница в величине наличных платежей ком-

пании имеет место на начальной стадии.

Глава 19. Рынок капитала

905

Ь) Открытое размещение

Совокупные затраты на выплату процентов=

$6 061 ООО х 15% х 12 лет = $10909 800

Совокупные затраты = $10909 800 + $195 000 = $11104 800

Частное размещение

Совокупные затраты на выплату процентов =

$6000000х 15,5%х 12 лет = $11160000

Совокупные затраты = $ 11160 000 + $20 000 = $11180 000

Таким образом, частное размещение характеризуется более

высокими совокупными затратами. В случае долговременно-

го займа разница в процентной ставке оказывается важнее.

Рекомендуемая литература

Admati, Anat R., and Paul Pfleiderer, "Robust Financial Contracting and the Role of

Venture Capitalists"Journal of Finance 49 (June 1994), p. 371-402.

Allen, David S., Robert E. Lamy, and G. Rodney Thompson, "The Shelf Registration and

Self Selection Bias" Journal of Finance 45 (March 1990), p. 275-287.

Asquith, Paul, and David Mullins Jr., "Equity Issues and Offering Dilution", Journal of

Financial Economics 15 (January-February 1986), p. 61-90.

, "Signalling with Dividends, Stock Repurchases, and Equity Issues", Financial

Management (Autumn 1986), p. 27-44.

Berlin, Mitchell, "That Thing Venture Capitalists Do", Business Review of the Federal Reserve

Bank of Philadelphia (January/February 1998), p. 15-26 (этот материал можно получить

в режиме "онлайн" по адресу www. phi 1. f rb. org/econ/br/Ьг j f 9 8mb. pdf).

Bethel, Jennifer E., and Erik R. Sirri, "Express Lane or Tollbooth in the Desert? The SEC's

Framework for Security Issuance", Journal of Applied Corporate Finance 11 (Spring

1998), p. 25-38.

Caney, Mark S., Stephen D. Prowse, John D. Rea, and Gregory F. Udell, "Recent

Developments in the Market for Privately Placed Debt", Federal Reserve Bulletin 79

(February 1993), p. 77-92.

Fung, W. К. H., and Andrew Rudd, "Pricing New Corporate Bond Issues: An Analysis of

Issue Cost and Seasoning Effects", Journal of Finance 41 (July 1986), p. 633-642.

Gompers, Paul A., "Optimal Investment, Monitoring, and Staging of Venture Capital",

Journal of Finance 50 (December 1995), p. 1461-1489.

Hansen, Robert S., "The Demise of the Rights Issue", Review of Financial Studies 1 (Fall

1988), 289-309.

, and John M. Pinkerton, "Direct Equity Financing: A Resolution of a Paradox",

Journal of Finance 37 (June 1982), p. 651-665.

Hess, Alan C, and Peter A. Frost, "Tests for Price Effects of New Issues of Seasoned

Securities" Journal of Finance 37 (March 1982), p. 11-26.

Ibbotson, Roger G, Jody L. Sindelar, and Jay R. Ritter, "The Market's Problems with the

Pricing of Initial Public Offerings", Journal of Applied Corporate Finance 7 (Spring

1994), p. 66-74.

906 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Johnson, Greg, Thomas Funkhouser, and Robertson Stephens, "Yankee Bonds and Cross-

Border Private Placement" Journal ofApplied Corporate Finance 10 (Fall 1997), p. 34-45.

Keane, Simon M., "The Significance of the Issue Price in Rights Issues" Journal of Business

Finance 4 (1972), p. 40-45.

Loughran, Tim, and Jay R. Ritter, "The New Issues Puzzle"', Journal of Finance 50 (March

1995), p. 23-51.

Myers, Stewart C, and Nicholas S. Majluf, "Corporate Financing and Investment Decisions

When Firms Have Information That Investors Do Not Have", Journal of Financial

Economics 13 Qime 1984), p. 187-221.

Q&A: Small Business & the SEC, Washington, D.C.: U.S. Securities and Exchange

Commission, 1997 (можно получить по следующему адресу в Интернете:

www.sec.gov/smbus/qasbsec.htm).

Ritter, Jay R., "The Costs of Going Public" Journal of Financial Economics 19 (June 1987),

p. 269-282.

Smith, Clifford W., Jr., "Investment Banking and the Capital Acquisition Process" Journal

of Financial Economics 15 (January-February 1986), p. 3-29.

Tinic, Seha M., "Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock"Journal of Finance

43 (September 1988), p. 789-822.

Wilhelm, William J., Jr., "Internet Investment Banking: The Impact of Information

Technology on Relationship Banking", Journal of Applied Corporate Finance 12 (Spring

1999), p. 21-27.

The Work of the SEC. Washington, D.C.: U.S. Securities and Exchange Commission, 1997 (можно

получить по следующему адресу в Интернете: www. sec. gov/asec/wot. htm).

Wruck, Karen Hopper, "Equity Ownership Concentration and Firm Value: Evidence from

Private Equity Financings" Journal of Financial Economics 23 (June 1989), p. 3-28.

Wu, Congsheng, and Chuck C. Y. Kwok, "Why Do US Firms Choose Global Equity

Offerings?" Financial Management 31 (Summer 2002), p. 47-65.

Часть VII Web-сайта, посвященного данному учебнику (Wachomcz's Web World), содер-

жит ссылки на многие "финансовые" Web-сайты, а также ссылки на статьи в Интер-

нете, связанные с темами, освещаемыми в этой главе, (web. utk. edu/~jwachowi/

part7.html)

Облигации,

привилегированные

и обыкновенные

акции

Содержание

• Облигации и их особенности

Основные термины

Доверенный представитель и контракт о долговых

обязательствах

Кредитные рейтинги облигаций

Типы долгосрочных долговых инструментов

Необеспеченные облигации

Субординированные (второстепенные)

облигации

Доходные облигации

"Бросовые" облигации

Ипотечные облигации

Облигации, обеспеченные оборудованием

Секьюритизация на основе активов

Погашение облигаций

Фонды погашения

Последовательные выплаты

Условие досрочного выкупа

Привилегированные акции и их особенности

Кумулятивность дивидендов

Свойство участия

Право голоса (в особых ситуациях)

Выкуп привилегированных акций

Использование в финансировании

• Обыкновенные акции и их особенности

Уставный капитал, выпущенные акции, а также

акции, находящиеся в обращении

Номинальная стоимость

Балансовая стоимость и ликвидационная

стоимость

Рыночная стоимость

• Права держателей обыкновенных акций

Право на получение дохода

Право голоса

Право на покупку новых акций

• Обыкновенные акции двойного класса

• Резюме

• Приложение. Рефинансирование выпуска

облигаций

Пример рефинансирования

Другие соображения

• Вопросы

Вопросы к приложению

• Задачи для самопроверки

• Задачи

Задача к приложению

• Решения задач для самопроверки

• Рекомендуемая литература

После изучения материала главы 20 вы должны уметь:

• разбираться в характеристиках облигаций,

привилегированных акций и обыкновенных акций;

• объяснить, каким образом может выполняться

(разными способами) погашение облигаций и

привилегированных акций;

• объяснить различия между разными типами

долгосрочных ценных бумаг с точки зрения

притязаний на прибыль и активы эмитента,

сроков платежей, прав держателей ценных

бумаг и налогообложения прибыли, полученной

от ценных бумаг;

• обсудить преимущества и недостатки выпуска

и покупки трех разных типов долгосрочных

ценных бумаг с точки зрения эмитента

и инвестора,

Инвестиции в знания всегда приносят самые большие проценты.

Бенджамин Франклин

главе 19 мы познакомились с рынком капитала (capital market) приме-

нительно к корпоративным ценным бумагам, т.е. рынком относительно

долгосрочных финансовых инструментов. В настоящей главе представлен об-

зор основных видов долгосрочных ценных бумаг, выпускаемых фирмами для

обеспечения своих долговременных финансовых потребностей: долгосрочных

долговых инструментов (облигаций), привилегированных акций и обыкно-

венных акций. Кроме того, мы познакомимся с основными особенностями

этих долгосрочных ценных бумаг. В приложении к настоящей главе мы про-

анализируем потенциальную выгоду от рефинансирования (замещения) ком-

панией уже существующего выпуска облигаций новым их выпуском.

Облигации и их особенности

Облигация (bond)

Долгосрочный долговой инструмент, выпускаемый корпорацией или государством,

Облигация (bond) представляет собой долгосрочный долговой инстру-

мент, конечный срок погашения которого, как правило, не менее 10 лет. Если

конечный срок погашения облигации менее 10 лет, она обычно называется

нотой (note). Чтобы хорошо понимать, что представляет собой облигация, не-

обходимо вначале познакомиться с некоторыми основными терминами и ха-

рактерными свойствами облигаций.

Основные термины

Номинальная стоимость. Номинальная стоимость, номинал (par value

или face value) облигации представляет собой сумму, выплачиваемую креди-

тору при ее погашении. Она также называется основной суммой (principal).

Номинальная стоимость обычно равняется 1000 долл. за облигацию (или ка-

кое-либо число, кратное 1000 долл.). За исключением бескупонной облигации

(zero-coupon bond), большинство облигаций предусматривает выплату про-

центов, которые вычисляются на основе номинальной стоимости облигации.

Купонная ставка (coupon rate)

Объявленная эмитентом процентная ставка по облигации; ежегодная сумма про-

центных выплат, деленная на номинальную стоимость соответствующей облигации.

Купонная ставка. Объявленная процентная ставка по облигации обычно

называется купонной ставкой, купонной доходностью (coupon rate). Напри-

мер, 13%-ная купонная ставка указывает, что ее эмитент будет выплачивать

владельцам соответствующих облигаций 130 долл. в год на каждую облига-

цию номинальной стоимостью 1000 долл.

910 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Срок погашения. Для облигаций почти всегда устанавливается определен-

ный срок погашения (maturity). Это дата, когда компания обязуется выплатить

владельцу облигации ее номинальную стоимость,

Доверенный представитель

и контракт о долговых обязательствах

Доверенный представитель, доверенное лицо (trustee)

Лицо или учреждение, назначенное эмитентом облигации в качестве официального

представителя держателей соответствующих облигаций, Как правило, роль дове-

ренного представителя выполняет какой-либо банк,

Компания, выпускающая облигации в открытое обращение, назначает ква-

лифицированного доверенного представителя, доверенное лицо (trustee),

представляющего интересы держателей этих облигаций. Его обязанности ука-

заны в Законе от 1939 года о контракте между эмитентом облигации и ее дер-

жателем (Trust Indenture Act of 1939). Надзор за соблюдением этого закона

осуществляет Комиссия по ценным бумагам и биржам. Обязанности доверен-

ного представителя заключаются в том, чтобы подтвердить законность выпус-

ка соответствующей облигации (в момент ее выпуска), обеспечивать контроль

за финансовым состоянием и поведением заемщика, проверять соблюдение

всех обязательств, которые взяли на себя стороны, заключившие контракт,

и инициировать соответствующие действия, если заемщик не выполняет ка-

кое-либо из взятых на себя обязательств. Вознаграждение доверенному

представителю выплачивает непосредственно корпорация; величина этой

компенсации прибавляется к эффективным издержкам по займу.

Контракт о долговых обязательствах (Indenture)

Юридическое соглашение, называемое также документом об учреждении довери-

тельной собственности (deed of trust), между корпорацией, выпускающей облига-

ции, и держателями этих облигаций; в этом соглашении определяются условия вы-

пуска облигаций и указывается доверенный представитель,

Юридическое соглашение между корпорацией, выпускающей облигации,

и доверенным представителем, представляющим интересы держателей этих

облигаций, излагается

контракте

долговых обязательствах

(indenture).

В контракте о долговых обязательствах определяются условия выпуска обли-

гаций, а также любые ограничения, налагаемые на компанию-эмитента. Эти

ограничения, известные под названием защитных положений (protective cove-

nants), очень похожи на те, которые обычно включаются в соглашение о сроч-

ной ссуде, предоставляемой на фиксированный период времени. (Поскольку

защитные положения подробно анализируются в следующей главе этой книги,

где мы и будем обсуждать срочные ссуды, предоставляемые на фиксирован-

ный период времени, здесь мы лишь упоминаем о них.) Условия, включаемые

в контракт о долговых обязательствах, разрабатываются совместно заемщи-

ком и андеррайтером, а также доверенным представителем. Если корпорация

нарушает любое из положений контракта о долговых обязательствах, дове-

ренный представитель — от имени держателей облигаций — может принять