Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента

Подождите немного. Документ загружается.

Г лава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 931

Рыночная стоимость

Рыночная стоимость акции (market value per share) представляет собой те-

кущую цену, по которой происходит торговля соответствующими акциями.

Если речь идет об активно обращающихся акциях, то их рыночные котировки

можно узнать без труда. Для многих же "неактивных" акций, рынок которых

достаточно узок, цены узнать бывает непросто. Даже в тех случаях, когда тре-

буемую информацию удается получить, она может отражать продажу лишь

нескольких акций и не соответствовать рыночной стоимости фирмы в целом.

Если приходится иметь дело именно с такими компаниями, нужно проявлять

большую осторожность в интерпретации информации о рыночных ценах.

Рыночная стоимость обыкновенной акции, как правило, отличается от ее ба-

лансовой и ликвидационной стоимости. Рыночная стоимость обыкновенной ак-

ции является функцией текущих и ожидаемых будущих дивидендов соответст-

вующей компании, а также риска, который ассоциируется у инвесторов с этими

акциями. Поскольку данные факторы лишь частично связаны с балансовой

и ликвидационной стоимостью компании, рыночная стоимость обыкновенной

акции вовсе не обязательно должна быть тесно связана с этими величинами.

Как правило, акции относительно "молодой" компании продаются и поку-

паются на внебиржевом рынке ценных бумаг (over-the-counter market — ОТС),

где один или несколько дилеров имеют запас этих акций, а также покупают и

продают их по ценам (котируют), которые они сами же и устанавливают. Ко-

гда финансовый статус компании повышается, увеличивается количество ее

акционеров и объемы сделок, она может быть включена в листинг (listing) од-

ной из фондовых бирж, таких как Нью-йоркская фондовая биржа. Однако

многие фирмы предпочитают оставаться на внебиржевом рынке. Система ав-

томатизированных котировок Национальной ассоциации торговцев ценными

бумагами (National Association of Securities Dealers Automated Quotations —

NASDAQ) обеспечивает значительную ликвидность многих из этих ОТС-

акций для инвесторов.

Листинг, регистрация ценной бумаги на бирже (listing)

Допуск ценной бумаги к торговле на одной из организованных бирж. Ценная бума-

га, получившая такой допуск, называется зарегистрированной ценной бумагой

(listed security).

Права держателей обыкновенных акций

Право на получение дохода

Держатели обыкновенных акций имеют право на свою долю в прибыли

компании лишь в случае выплаты денежных дивидендов. Кроме того, держа-

тели обыкновенных акций получают доход от повышения рыночной стоимо-

сти их акций, однако в том, что касается выплаты дивидендов как части при-

были от деятельности компании, они полностью зависят от решения совета

директоров. Таким образом, мы видим, что положение владельца обыкновен-

932 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

ных акций существенно отличается от положения кредитора. Если компании

не удается выплачивать своим кредиторам предусмотренные договором про-

центы и основную сумму долга, то у кредиторов есть возможность предпри-

нять против компании определенные юридические меры, чтобы обеспечить

выплату причитающихся им денег либо ликвидировать компанию. В то же

время держатели обыкновенных акций не наделены никакими рычагами юри-

дического воздействия на компанию, которая не выплачивает причитающую-

ся им долю прибыли.

Право голоса

Поскольку держатели обыкновенных акций компании являются ее совла-

дельцами, они имеют право избирать совет директоров компании. В крупной

корпорации акционеры, как правило, осуществляют лишь косвенное управле-

ние посредством избираемого ими совета директоров. Совет директоров,

в свою очередь, нанимает руководство компании, и именно оно фактически

управляет ею. В случае единоличной собственности, партнерства или неболь-

шой корпорации владельцы обычно непосредственно управляют деятельно-

стью своей компании. В крупной корпорации случается, что цели руководства

корпорации расходятся с целями ее акционеров. Одним из нескольких спосо-

бов, с помощью которых акционер может повлиять на руководство корпора-

ции, является воздействие на совет директоров.

Поскольку собственники обыкновенных акций компании обычно

"разбросаны" по обширной территории и им бывает нелегко собираться вместе

для решения различных оперативных вопросов, руководству крупной корпора-

ции зачастую удается наладить ее эффективное управление, контролируя лишь

незначительный процент обыкновенных акций, находящихся в обращении. Ес-

ли высшие менеджеры компании смогут продвинуть в совет директоров канди-

датуры, выражающие их собственные интересы, значит, они смогут осуществ-

лять весьма эффективный контроль за деятельностью корпораций.

Доверенности и состязания доверенностей. Еолосование может осуще-

ствляться либо лично (на ежегодных собраниях акционеров), либо по дове-

ренности. Доверенность (proxy) представляет собой документ, согласно кото-

рому акционер передает свое право голоса другому лицу (или лицам). По-

скольку большинство акционеров не могут присутствовать на ежегодных

собраниях акционеров, голосование по доверенности представляет собой ме-

ханизм подачи большинства голосов. Права на получение доверенностей ре-

гулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам, которая, кроме того,

требует от компаний предоставлять своим акционерам информацию путем

рассылки доверенностей. До проведения ежегодного собрания акционеров ру-

ководство компании запрашивает у своих акционеров их доверенности на го-

лосование за рекомендуемый список директоров и за любые другие предло-

жения, требующие одобрения со стороны акционеров. Если результаты дея-

тельности компании устраивают акционеров, они, как правило, подписывают

предложенную им доверенность в пользу руководства, предоставляя таким

образом последнему право голоса по их акциям. Если кто-то из акционеров

не голосует своими акциями, то количества акций, голосовавших на собрании,

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 933

недостаточно, чтобы набрать большинство голосов. Вследствие использова-

ния системы доверенностей, а также того, что руководство компании может

рассылать информацию акционерам по почте за счет компании, руководство

фактически контролирует процесс голосования.

Доверенность (proxy)

Юридический документ, позволяющий одному лицу действовать от имени другого

лица. В сфере бизнеса под доверенностью обычно понимают выдаваемые акцио-

нерам инструкции по порядку голосования своими акциями.

Однако положение высшего менеджмента не столь неуязвимо, как это может

показаться. Внешние инвесторы могут захватить контроль над компанией путем

состязания за получение доверенностей. Когда какая-либо сторонняя группа

предпринимает атаку с помощью доверенностей, ей необходимо зарегистриро-

вать в SEC свою заявку на доверенности, чтобы предотвратить появление ложной

или недостоверной информации. При состязании за доверенности более высоки-

ми шансами на победу обладает действующее руководство компании. К преиму-

ществам руководства можно отнести наличие в их распоряжении организацион-

ного и прочих ресурсов компании. "Захватчики" могут рассчитывать на успех

лишь в случае, если финансовое положение компании неустойчивое, а руково-

дство — явно неэффективное. Тем не менее сам факт состязания за доверенно-

сти свидетельствует о более высоком "качестве" акций, чем в случае отсутствия

такой борьбы. Действительно, самого по себе состязания за доверенности может

быть достаточно, чтобы изменить ожидания инвесторов относительно будущего

поведения руководства компании: в этом случае инвесторы имеют все основа-

ния полагать, что в дальнейшем руководство будет еще больше стремиться

к максимизации благосостояния акционеров.

Голосование путем простого большинства (majority-rule voting)

Метод выбора совета директоров корпорации, при котором каждая обыкновенная

акция, находящаяся на руках у акционеров компании, обладает правом одного го-

лоса за каждый вакантный директорский пост; называется также уставным голосо-

ванием (statutory voting),

Кумулятивное голосование (cumulative voting)

Метод выбора совета директоров корпорации, при котором каждая обыкновенная

акция, находящаяся на руках у акционеров компании, обладает правом на такое

количество голосов, сколько директоров предстоит избрать, и каждый акционер

может накапливать эти голоса и подавать их любым способом за одного или не-

скольких определенных директоров.

Процедуры голосования. В зависимости от устава корпорации совет дирек-

торов выбирается либо по системе голосования путем простого большинства

(majority-rule voting), либо по системе кумулятивного голосования (cumulative

voting). При использовании системы голосования путем простого большинства

акционеры располагают одним голосом за каждую акцию, находящуюся у них

на руках, и должны голосовать за каждый вакантный директорский пост. Ак-

ционер, на руках у которого имеется 100 акций, сможет подать 100 голосов за

каждый вакантный директорский пост. Поскольку каждый соискатель поста

934 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

в совете директоров компании должен получить большинство от общего коли-

чества голосов, поданных за соответствующий пост, такая система не позволяет

меньшинству выбрать хотя бы одного своего директора. Если у руководства

компании есть возможность получить доверенности на более чем 50% голосую-

щих акций, тогда руководство может выбрать весь совет директоров. При ис-

пользовании системы кумулятивного голосования акционер может накапливать

голоса и подавать их не за всех избираемых директоров. Общее количество го-

лосов по каждому акционеру равняется количеству акций, находящихся на ру-

ках у этого акционера, умноженному на количество избираемых директоров.

Если вы акционер, владеющий 100 акциями, и требуется избрать 12 директоров,

то у вас есть право подать 100 х 12 = 1200 голосов. Все 1200 ваших голосов мож-

но подать за одного директора или распределить их между директорами любым

способом, который вас устраивает.

Система кумулятивного голосования, в отличие от системы голосования

путем простого большинства, дает меньшинству больше шансов на выбор оп-

ределенного количества директоров. Минимальное количество акций, необ-

ходимое для избрания определенного количества директоров, вычисляется по

формуле

Общее количество

голосующих акций

Требуемое

количество директоров

Общее количество директоров,

которых предстоит выбрать

+1. (20.2)

Если имеется три миллиона голосующих акций и предстоит выбрать 15 ди-

ректоров и если меньшинство намерено выбрать двух директоров, то ему по

меньшей мере понадобится:

3 000 000x2 , , __

сп

Ь1 = 375001 акция.

В данном примере 375 001/3 000 000 = 12,5% от общего количества голо-

сующих акций было бы достаточно, чтобы выбрать 2/15 = 13,3% совета ди-

ректоров.

Как нетрудно заметить, система кумулятивного голосования обеспечивает

меньшинству лучшие шансы на получение представительства в совете дирек-

торов корпорации. Поскольку такая система более демократична, законода-

тельство многих штатов требует, чтобы в уставах зарегистрированных в них

компаний была предусмотрена именно такая система голосования при выборе

совета директоров. Однако даже в случае кумулятивного голосования руково-

дство компании может предпринять меры, которые будут эффективно препят-

ствовать меньшинству в получении представительства в совете директоров.

Один из таких методов заключается в сокращении количественного состава

совета директоров. Допустим, что меньшинство фактически располагает

Эта формула предполагает, что голоса меньшинства подаются равномерно лишь за указанное

(требующееся им) количество директоров и что голоса большинства подаются равномерно за

весь список директоров большинства.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 935

375 001 акцией (см. приведенный выше пример). При наличии в совете дирек-

торов 15 вакантных мест, меньшинство может выбрать двух директоров. Од-

нако если количество директоров совета сократить до шести, то меньшинство

не сможет выбрать ни одного директора, поскольку минимальное количество

акций, необходимое для избрания хотя бы одного директора, равняется:

3 000 000x1

6 +

•1 = 428 572 акции.

Еще один метод воспрепятствовать появлению представителей меньшин-

ства в совете директоров компании заключается в составлении "скользящего

графика" пребывания директоров на своих постах, с тем чтобы каждый год из-

биралась лишь часть совета директоров. Если совет директоров фирмы насчи-

тывает 15 человек, а срок пребывания каждого из них на своем посту — 5 лет,

тогда каждый год можно переизбирать лишь троих директоров. В результате

для появления в совете директоров хотя бы одного представителя компании

меньшинства последним понадобится значительно больше голосующих ак-

ций — 750 001 (т.е. намного больше, чем в случае, если бы все 15 директоров

переизбирались каждый год).

Право на покупку новых акций

Как уже указывалось в главе 19, корпоративный устав фирмы или законода-

тельство штата могут требовать, чтобы новый выпуск обыкновенных акций или

выпуск ценных бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции, предлагался

сначала уже существующим держателям обыкновенных акций благодаря нали-

чию у них преимущественного права (preemptive right). Если это преимущест-

венное право применяется к какой-либо конкретной фирме, то существующие

держатели обыкновенных акций имеют право на сохранение своей доли в собст-

венности соответствующей корпорации. Таким образом, если корпорация вы-

пускает обыкновенные акции, то существующим держателям последних должно

быть предоставлено право подписки на эти новые акции, что даст им возмож-

ность сохранить неизменной свою долю в собственности этой корпорации.

Обыкновенные акции двойного класса

Чтобы оставить управление компанией за ее руководством, ее основателя-

ми или какой-либо иной группой лиц, у компании может быть предусмотрено

несколько различных классов обыкновенных акций. Например, обыкновен-

ные акции могут классифицироваться по типу голосующих полномочий

и праву на часть прибыли компании. Обыкновенные акции класса А могут об-

ладать в компании более низкими голосующими полномочиями, однако могут

быть наделены преимущественным правом на получение дивидендов, тогда

как обыкновенные акции класса В могут обладать в компании более высокими

голосующими полномочиями, но ограниченными правами на получение ди-

видендов. Двойные классы обыкновенных акций получили наибольшее рас-

пространение в новых венчурных предприятиях, когда обыкновенные акции

более высокого приоритета, как правило, попадают в руки основателей этих

936 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

предприятий. Обычно учредители корпорации и ее руководство владеют

обыкновенными акциями класса В, тогда как обыкновенные акции класса А

продаются на открытом рынке.

Допустим, что держатели обыкновенных акций классов А и В некоторой

компании пользуются правом одного голоса (на каждый доллар уставного ка-

питала), но акции класса А выпускаются при начальной цене 20 долл. за ак-

цию. Если в ходе первоначального размещения удалось привлечь 2 млн. долл.

путем выпуска 80 тысяч обыкновенных акций класса А (за 1,6 млн. долл.)

и 200 тысяч обыкновенных акций класса В (за 400 тыс. долл.), тогда держате-

ли обыкновенных акций класса В получат более чем в два раза больше голо-

сов, чем держатели обыкновенных акций класса А, хотя их первоначальные

инвестиции составляют лишь четверть первоначальных инвестиций держате-

лей обыкновенных акций класса А. В результате держатели обыкновенных

акций класса В получат практически полный контроль над компанией. В сущ-

ности, в этом и заключается основная цель обыкновенных акций двойного

класса (dual-class common stock).

Обыкновенные акции двойного класса (dual-class common stock)

Два класса обыкновенных акций, обычно обозначаемых как класс А и класс В.

Класс А, как правило, располагает более слабыми голосующими полномочиями

(или полным отсутствием таковых), тогда как класс В в этом отношении значительно

сильнее.

ДЛЯ получения такого контроля держатели обыкновенных акций класса В

должны отказаться от чего-то, чтобы сделать обыкновенные акции класса А

достаточно привлекательными для инвесторов. Обычно они отказываются от

определенных прав на дивиденды и активы компании. Если компания стре-

мится к успешному привлечению денежных средств за счет продажи обыкно-

венных акций класса А, то она должна добиться надлежащего баланса между

голосующими полномочиями и правом на дивиденды и активы компании.

Иногда обыкновенные акции класса В просто предоставляются учредителям

корпорации без каких-либо денежных инвестиций с их стороны. Наверное,

самым известным примером компании, широко практикующей использование

обыкновенных акций двойного класса, является Ford Motor Company. Обыкно-

венными акциями класса В владеют члены семьи Форд, а обыкновенными ак-

циями класса А — все остальные акционеры компании. Сколько бы ни нахо-

дилось в обращении обыкновенных акций класса А, обыкновенные акции

класса В составляют 40% всех голосующих полномочий Ford Motor Company.

Таким образом, члены семьи Форд оставляют за собой значительную часть

голосующих полномочий компании, хотя количество акций, находящихся

у них на руках, намного меньше, чем у всех остальных акционеров.

Резюме

• Облигация представляет собой долгосрочный долговой инструмент, ко-

нечный срок погашения которого, как правило, не менее 10 лет. Основны-

ми характеристиками облигации являются ее номинальная стоимость, ку-

понная ставка (купонная доходность) и срок погашения.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 937

• Доверенный представитель, доверенное лицо — это лицо или учреждение,

назначенное эмитентом облигаций в качестве официального представите-

ля держателей облигаций; контракт о долговых обязательствах представ-

ляет собой юридическое соглашение между корпорацией, выпускающей

облигации, и держателями этих облигаций, в котором определяются усло-

вия выпуска облигаций и указывается доверенный представитель.

• Выпуск облигаций может быть либо необеспеченным, либо обеспеченным

активами компании-эмитента. Необеспеченные облигации, субординирован-

ные (второстепенные) облигации, а также доходные облигации представ-

ляют собой основные категории необеспеченных облигаций, тогда как

ипотечные облигации — самый распространенный тип обеспеченных дол-

госрочных долговых инструментов.

• Погашение облигаций может осуществляться несколькими различными

способами. Например, облигации могут погашаться путем единовремен-

ной выплаты при наступлении конечного срока погашения, путем конвер-

сии, если соответствующие облигации являются конвертируемыми, путем

их досрочного выкупа эмитентом, если такое право предусмотрено, или

путем периодических выплат. Периодическая выплата долга возможна в

случае использования фонда погашения или выпуска серийных облигаций.

• Привилегированные акции — это гибридная форма ценных бумаг, соче-

тающая в себе свойства облигаций и обыкновенных акций. Выплата диви-

дендов является не юридическим, а добровольно взятым на себя обяза-

тельством, хотя многие компании рассматривают его как фиксированное.

Претензии держателей привилегированных акций на активы и прибыль

компании не столь приоритетны, как претензии кредиторов, но более при-

оритетны по сравнению с претензиями владельцев обыкновенных акций.

• Привилегированные акции, подобно обыкновенным, не имеют срока по-

гашения. Однако выкуп привилегированных акций может осуществляться

на основе права досрочного выкупа, использования фонда погашения или

конверсии.

• Вследствие освобождения от начогообложения 70% (в большинстве случа-

ев) дивидендов для корпоративного инвестора, привилегированные акции,

как правило, обеспечивают меньшую доходность, чем корпоративные обли-

гации. Особенно выгодными для обеспечения высоколиквидных портфелей

ценных бумаг корпораций являются привилегированные акции денежного

рынка (money market preferred stock — MMP). Основным недостатком при-

вилегированных акций для компании-эмитента представляется невозмож-

ность вывести из-под налогообложения выплату дивидендов на привилеги-

рованные акции.

• Держатели обыкновенных акций компании являются ее собственниками.

Как таковые они наделены правом участвовать в распределении остаточ-

ной прибыли компании — в случае выплаты денежных дивидендов. Одна-

ко как владельцы они обладают лишь "остаточным" правом на активы

компании в случае ее ликвидации.

938 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

• Держатели обыкновенных акций наделены также правом голоса в управле-

нии компанией посредством избираемого ими совета директоров. Многие

акционеры голосуют на собраниях с помощью доверенности. Директора вы-

бираются либо с помощью системы голосования путем простого большинст-

ва, либо с помощью системы кумулятивного голосования. Система кумуля-

тивного голосования предоставляет меньшинству акционеров больше шан-

сов на получение представительства в совете директоров компании.

• Использование различных классов обыкновенных акций позволяет учре-

дителям и руководству корпорации сохранять "голосующий контроль", не

прибегая к крупным затратам капитала.

Приложение. Рефинансирование

выпуска облигаций

Рефинансирование (refunding)

Замена старого выпуска облигаций новым — обычно с целью сокращения затрат

на выплату процентов.

В этом приложении мы проанализируем прибыльность рефинансирования

выпуска облигаций компании до наступления срока их погашения. Под рефи-

нансированием (refunding) мы понимаем досрочный выкуп "старого" выпуска

облигаций и замену его "новым" выпуском. С этой точки зрения, мы сосредо-

точим свое внимание лишь на одной причине рефинансирования — измене-

нии прибыльности, которая, в свою очередь, вызвана снижением процентных

ставок с момента первоначального выпуска облигаций.

Пример рефинансирования

Решение, касающееся рефинансирования, можно рассматривать как одну

из форм планирования долгосрочных инвестиций. При этом возникают пер-

воначальные денежные расходы, сопровождающиеся будущей экономией на

выплате процентов. Эта экономия образуется за счет разницы между годовы-

ми чистыми денежными затратами, которые требуются по условиям "старого"

выпуска облигаций, и чистыми денежными затратами, которые обусловлены

условиями "нового", рефинансированного, выпуска облигаций. Вычисление

первоначальных денежных расходов оказывается более сложным. Таким об-

разом, мы решили привести пример использования этого метода оценки

В настоящее время в обращении у компании имеются 12%-ные необеспе-

ченные облигации на общую сумму 20 млн. долл.; конечный срок погашения

этих облигаций наступает только через 20 лет. Поскольку текущие процент-

ные ставки сейчас существенно ниже, чем в момент первоначального выпуска

В этом разделе используется материал статьи Oswald D. Bowlin, "The Refunding Decision:

Another Spatial Case in Capital Budgeting", Journal of Finance 21 (March 1966), p. 55-68. Представ-

ленная здесь информация предполагает предварительное ознакомление читателя с материалами

глав 12 и 13.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 939

облигаций, компания может сейчас продать свой 20-миллионный выпуск

20-летних облигаций по 10%-ной купонной ставке, что обеспечит ей поступ-

ление 19,6 млн. долл. после оплаты услуг андеррайтера.

Премия за досрочное погашение займа (call premium)

Превышение цены досрочного выкупа ценной бумаги над ее номинальной стоимостью,

При расчете федерального налога на прибыль неамортизированные (еще

не списанные) расходы на выпуск старых облигаций, премия за досрочное

погашение займа (call premium) и неамортизированный дисконт старых обли-

гаций (если они продавались с дисконтом) вычитаются как расходы из при-

были до уплаты налогов в том году, когда проводится рефинансирование.

Старые облигации были размещены пять лет тому назад с дисконтом 250 тыс.

долл. от номинальной стоимости, поэтому неамортизированная часть в на-

стоящее время равняется 200 тыс. долл. Более того, затраты на юридическое

обслуживание и прочие затраты, связанные с выпуском старых облигаций,

имеют неамортизированный баланс в 100 тыс. долл. Цена досрочного выкупа

старых облигаций равняется 109 долл. (1090 долл. на одну облигацию номи-

нальной стоимостью 1000 долл.); расходы, связанные с выпуском новых обли-

гаций, составляют 150 тыс. долл.; ставка налога на прибыль равняется 40%;

период "перекрытия" — 30 дням. Период "перекрытия" — это временной лаг

между моментом, когда новые облигации будут проданы, и моментом, когда

старые облигации будут выкуплены досрочно. Наличие этого временного лага

объясняется тем, что большинство компаний желает получить выручку от

продажи нового выпуска еще до того, как они выкупят свой старый выпуск.

В противном случае возникает определенный риск, связанный с досрочным

выкупом старого выпуска и попаданием в полную зависимость от рынка обли-

гаций, на котором еще только предстоит привлечь новые денежные средства.

На протяжении периода "перекрытия" компания выплачивает проценты по

обоим выпускам облигаций.

Схема анализа. Учитывая изложенную выше информацию, можно вычис-

лить начальные денежные расходы и будущие денежные поступления. Чистые

денежные расходы в момент рефинансирования можно представить в сле-

дующем виде.

Затраты на досрочный выкуп старых облигаций (цена дос- 21,8

рочного выкупа —109) (млн. долл.)

Чистая выручка от нового выпуска облигаций (млн, долл.) 19,6

Разница (млн. долл.) 2,2

Расходы

Затраты на выпуск новых облигаций (тыс. долл.) 150

Затраты на выплату процентов по старым облигациям в те- 200

чение периода перекрытия (тыс. долл.)

350

940 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Валовые денежные расходы (млн. долл.) 2,55

Минус: налоговая экономия

Затраты на выплату процентов по старым облигациям в те- 200

чение периода перекрытия (тыс. долл.)

Премия за досрочное погашение займа (млн. долл.) 1,8

Неамортизированный дисконт на старые облигации 200

(тыс. долл.)

Неамортизированные затраты на выпуск старых облигаций 100

(тыс. долл.)

Итого (млн. долл.) 2,3

Налоговая экономия (40% от 2,3 млн. долл,) (тыс. долл.) 920

Чистые денежные расходы (млн. долл.) 1,63

ДЛЯ большего удобства представления результатов мы игнорируем любые

проценты, которые можно заработать путем инвестирования выручки от ре-

финансирования облигаций в высоколиквидные ценные бумаги в течение

30-дневного периода "перекрытия". Годовой чистый выигрыш можно опреде-

лить, вычислив разницу между расходами, связанными со старым выпуском -

облигаций, и расходами, связанными с новым, рефинансированным выпуском

облигаций. С целью упрощения мы предполагаем, что проценты выплачива-

ются раз в год (в конце каждого года). Годовые расходы, связанные со

"старым" выпуском облигаций, можно представить в следующем виде.

Затраты на выплату процентов (12%-ная купонная ставка) 2,4

(млн. долл,)

Минус: налоговая экономия

Затраты на выплату процентов (млн. долл.) 2,4

Амортизация дисконта по облигации 10

(200 тыс. долл./20) (тыс. долл.)

Амортизация затрат на выпуск облигаций 5000

(100 тыс. долл./20) (долл.)

Итого (млн. долл.) 2,415

Налоговая экономия (40% от 2,415 млн. долл.) (тыс. долл.) 966

Годовые расходы по «старым» облигациям (млн. долл.) 1,434

Что касается новых облигаций, то дисконт по облигации, а также затраты

на выпуск можно амортизировать для целей налогообложения точно так же,

как и в случае старых облигаций. Годовые расходы, связанные с новым выпус-

ком облигаций, можно представить в следующем виде.