Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 911

меры к исправлению ситуации. Если результаты реализации этих мер его

не устраивают, то он может потребовать немедленного погашения всех выпу-

щенных облигаций.

Кредитные рейтинги облигаций

О платежеспособности любого долгового инструмента, находящегося в сво-

бодном обращении, зачастую судят по кредитным рейтингам, присваиваемым

этим инструментам известными рейтинговыми агентствами. Крупнейшими

рейтинговыми агентствами являются Moody's Investors Service (или просто

Moody's) и Standard & Poor's (S&P). Эмитент новых корпоративных облигаций

заключает с одним из таких агентств договор об оценке рейтинга данных обли-

гаций, а также о постоянном обновлении этого рейтинга на протяжении всего

жизненного цикла облигаций. За эти услуги компания-эмитент выплачивает

агентству определенный гонорар. Кроме того, рейтинговое агентство взимает

определенную плату с подписчиков их рейтинговых публикаций.

Основываясь на своих оценках того или иного выпуска облигаций, рейтин-

говое агентство присваивает этим облигациям соответствующий класс

(обозначаемый буквами), который после публикации становится доступным

всем подписчикам агентства. В своих рейтингах агентства пытаются классифи-

цировать выпуски в соответствии с предполагаемой вероятностью дефолта. Вы-

пускам наивысшего класса, риск дефолта которых считается практически рав-

ным нулю, присваивается класс "три А". Затем следуют классы "два А", "одно А",

"В-два A" (Moody's), или "три В" (S&P), и т.д. — до С и D, которые представля-

ют низшие классы Moody's и S&P соответственно. Считается, что первые четы-

ре упомянутых класса представляют "выпуски инвестиционного качества", то-

гда как облигации остальных классов считаются спекулятивными. (Рейтинги,

используемые агентствами Moody's и S&P, а также их краткие описания приве-

дены в главе 16, табл. 16.5.) Рейтинги, присваиваемые этими агентствами, счи-

таются общепризнанными в качестве измерителей риска дефолта, И действи-

тельно, многие инвесторы не анализируют самостоятельно риск дефолта того

или иного эмитента, полагаясь на заключения рейтинговых агентств,

Типы долгосрочных долговых

инструментов

Выпуск облигаций может быть как необеспеченным (unsecured), так и обес-

печенным (secured) активами компании-эмитента. Необеспеченные облига-

ции, субординированные (второстепенные) облигации, а также доходные об-

лигации представляют собой основные категории необеспеченных облигаций,

тогда как ипотечные облигации — самый распространенный тип обеспеченных

долгосрочных долговых инструментов.

912 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Необеспеченные облигации

Необеспеченные облигации (debenture)

Долгосрочный необеспеченный долговой инструмент,

Термин debenture обычно применяется к таким долговым инструментам, как

необеспеченные облигации корпорации. Поскольку этот вид облигаций не обеспе-

чивается каким-либо конкретным имуществом компании, их держатель становит-

ся одним из ее кредиторов в случае ее ликвидации. Таким образом, прибыльность

фирмы инвесторы рассматривают как свое основное средство защиты. Несмотря

на то что облигации являются необеспеченными, их держатели все же имеют оп-

ределенную защиту, обеспечиваемую ограничениями, предусмотренными в кон-

тракте о долговых обязательствах. В частности, речь идет об обязательстве заем-

щика не принимать обязательства перед третьими лицами без согласия кредитора

(negative-pledge clause), которое не позволяет корпорации закладывать какие-либо

из своих активов (не тех, которые уже заложены) в пользу других кредиторов. Это

положение защищает инвестора от того, что активы заемщика не будут заложены

еще раз. Поскольку держатели необеспеченных облигаций очень пристально сле-

дят за тем, чтобы заемщик смог выплачивать основную сумму долга и проценты,

выпуск необеспеченных долговых обязательств, как правило, могут позволить се-

бе лишь солидные и платежеспособные компании.

Субординированные (второстепенные) облигации

Субординированные (второстепенные) облигации (subordinated debenture)

Долгосрочные необеспеченные долговые инструменты, характеризующиеся

меньшей степенью притязаний на активы и доход, чем другие классы долга; иногда

называются "младшим долгом",

Субординированные (второстепенные) облигации (subordinated debenture)

представляют собой необеспеченные долговые обязательства, при использова-

нии которых степень притязаний на активы самая низкая по сравнению со все-

ми остальными классами долговых обязательств. В случае ликвидации компа-

нии имущественные претензии держателей ее субординированных облигаций

удовлетворяются лишь после того, как будут полностью удовлетворены имуще-

ственные претензии всех "старших" кредиторов. Тем не менее в случае ликвида-

ции компании держатели субординированных долговых обязательств имеют

более высокий приоритет по сравнению с держателями привилегированных и

обыкновенных акций. Наличие субординированных облигаций может быть по-

лезным "старшим" держателям облигаций, поскольку у них есть возможность

"перехватить" имущественные претензии "второстепенных" кредиторов.

Чтобы проиллюстрировать эту мысль, допустим, что реальная ликвидаци-

онная стоимость корпорации составляет 600 тыс. долл. Простые необеспечен-

ные облигации на данный момент равняются 400 тыс. долл., а субординиро-

ванные облигации — 400 тыс. долл.; кроме того, обязательства перед обыкно-

венными кредиторами составляют 400 тыс. долл. Можно было бы

предположить, что при ликвидации этой корпорации держатели необеспечен-

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 913

ных облигаций и обыкновенные кредиторы имеют равные и преимуществен-

ные права: те и другие должны получить по 300 тыс. долл. Однако с точки

зрения действующего закона держатели простых необеспеченных облигаций

имеют право на имущественные притязания держателей субординированных

долговых обязательств, что обеспечивает им 800 тыс. долл. в общей сумме

имущественного иска при определении долевой компенсации. Таким образом,

они могут получить две трети (800 тыс. долл. / 1,2 млн. долл.) от ликвидаци-

онной стоимости, или 400 тыс. долл., тогда как обыкновенные кредиторы

имеют право на получение лишь одной трети (400 тыс. долл. /1,2 млн. долл.)

от ликвидационной стоимости, или 200 тыс. долл.

Вследствие самой природы таких имущественных претензий выпуск су-

бординированных долговых обязательств — чтобы оказаться достаточно при-

влекательным для инвесторов — должен обеспечивать доходность, значитель-

но более высокую, чем выпуск обычных необеспеченных облигаций. Зачастую

субординированные облигации можно конвертировать в обыкновенные ак-

ции. Следовательно, эта дополнительная возможность позволяет продавать

конвертируемые субординированные долговые обязательства с доходностью

ниже той, которую компании пришлось бы выплачивать по обычным необес-

печенным долговым обязательствам.

Доходные облигации

Доходная облигация (income bond)

Облигация, выплата процентов по которой зависит от величины прибыли, получае-

мой фирмой,

Компания обязана выплачивать проценты

по

доходной облигации

(income

bond) лишь в случае, если ей удалось их заработать. В подобной ситуации может

использоваться

свойство кумулятивности

(cumulative feature), когда происходит

накопление процентов, не выплаченных за определенный год. Если компании уда-

стся получить прибыль в будущем, то ей придется выплачивать накопленные про-

центы в той мере, в какой это позволяет полученная прибыль. Однако накоплен-

ные обязательства обычно ограничиваются сроком, не превышающим три года.

Как нетрудно заметить, этот тип ценных бумаг практически не сулит инвестору

получения фиксированного дохода. Тем не менее доходные облигации обладают

большим приоритетом, чем привилегированные и обыкновенные акции, а также

субординированные долговые обязательства. В отличие от дивидендов, выплачи-

ваемых по привилегированным акциям, выплаты процентов не подлежат налого-

обложению. Ввиду того что доходные облигации не пользуются особой популяр-

ностью у инвесторов, их выпуски, как правило, связаны с ситуациями, касающи-

мися реорганизации компании.

"Бросовые" облигации

"Бросовые" облигации (junk bonds)

Высокорисковые, высокодоходные (зачастую необеспеченные) облигации; рейтинг

таких облигаций, как правило, ниже инвестиционного класса.

914 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

На протяжении 1980-х годов сформировался активный рынок облигаций не-

инвестиционного класса. Речь идет об облигациях, рейтинг которых не превышает

класс Ва (Moody's); они называются "бросовыми", или "высокодоходными", обли-

гациями. Рынок "бросовых" облигаций (junk bonds) расцвел благодаря усилиям

инвестиционной банковской фирмы

Drexel Burnham Lambert,

которая доминиро-

вала на этом рынке до момента своего банкротства в 1990 году. Многие компании

использовали этот рынок для привлечения миллиардов долларов, отказавшись от

возможностей своего финансирования с помощью банков и частного размещения

ценных бумаг. Кроме того, "бросовые" облигации применялись в ходе поглощений

одних компаний другими и приобретений контрольных пакетов акций с помощью

"рычага" (эти темы будут освещаться в главе 23).

Основными покупателями "бросовых" облигаций являются пенсионные

фонды, взаимные фонды высокодоходных облигаций и некоторые частные ли-

ца, предпочитающие инвестиции без посредников. Существуют и нечто вроде

вторичного рынка, но в случае паники на финансовых рынках или появления у

инвесторов на рынках облигаций "тяги к качеству" подобная ликвидность быст-

ро испаряется. В конце 1980-х годов облигации, выпущенные в связи с проведе-

нием сделок с ценными бумагами компаний с высоким уровнем финансового

"рычага", начали испытывать серьезные трудности, и многие выпуски облига-

ций закончились дефолтом. Инвесторы утратили доверие к таким облигациям, а

выпуск новых облигаций существенно сократился. Рынок "бросовых" облига-

ций восстановился лишь в начале 1990-х годов, в первую очередь это коснулось

выпусков более высокого качества, Несмотря на то что для некоторых компаний

"бросовые" облигации считаются вполне приемлемым средством финансирова-

ния, следует признать, что их возможности весьма ограниченны, На нестабиль-

ном рынке вряд ли удастся найти достаточно инвесторов.

Ипотечные облигации

Ипотечная облигация

(mortgage bond)

Выпуск облигаций, обеспеченный закладной на имущество эмитента,

Ипотечная облигация (mortgage bond) обеспечена залоговым правом (lien)

кредитора на определенные активы корпорации — обычно основной капитал.

Конкретное имущество, обеспечивающее эти облигации, подробно описывает-

ся в закладной (mortgage), которая представляет собой юридический доку-

мент, наделяющий держателя облигаций определенными правами на имуще-

ство эмитента. Как и в случае других соглашений, касающихся обеспеченных

займов, рыночная стоимость залога должна превышать сумму выпуска обли-

гаций так, чтобы обеспечивался некоторый "запас прочности", Если корпора-

ции не удается выполнить обязательства по какому-либо из положений кон-

тракта о долговых обязательствах, то доверенное лицо — от имени держателей

облигаций — может лишить корпорацию права выкупа заложенного имущества

(foreclose). В этом случае доверенное лицо принимает на себя управление за-

ложенным имуществом и продает его, а выручка от продажи идет на выплаты

держателям облигаций. Если выручка от продажи оказывается меньше суммы,

Глава

20.

Облигации, привилегированные

обыкновенные акции

915

на которую были выпущены облигации, держатели облигаций становятся об-

щими кредиторами корпорации на оставшуюся сумму долга.

У компании может быть несколько выпусков облигаций, обеспеченных од-

ним и тем же имуществом. Выпуск облигаций иногда обеспечивается второй

закладной (second mortgage) на имущество, уже использованное для обеспече-

ния другого выпуска облигаций на условиях первой закладной (first mortgage).

В случае лишения корпорации права выкупа заложенного имущества держа-

телям облигаций, обеспеченных первой закладной, должна быть полностью

выплачена причитающаяся сумма; лишь после этого осуществляются выпла-

ты держателям облигаций, обеспеченных второй закладной.

Облигации, обеспеченные оборудованием

(equipment

trust

certificates)

Средне- и долгосрочные ценные бумаги, обычно выпускаемые транспортной ком-

панией (например, железнодорожной или авиакомпанией) и используемые для

финансирования поставок нового оборудования,

Несмотря на то что финансирование на основе обеспечения оборудованием

является одной из форм лизингового финансирования, сами по себе облига-

ции, обеспеченные оборудованием (equipment trust certificates), представля-

ют средне- и долгосрочные инвестиции. Этот метод финансирования исполь-

зуется железнодорожными компаниями для приобретения нового подвижного

состава. При его использовании железнодорожная компания договаривается с

доверенным лицом о покупке у изготовителя соответствующего оборудова-

ния. Затем она подписывает контракт с изготовителем на производство кон-

кретного оборудования. После доставки этого оборудования облигации, обес-

печенные оборудованием, продаются инвесторам, Выручка от этой продажи —

вместе с первоначальным взносом железнодорожной компании — служит для

оплаты счетов изготовителя, Право на это оборудование остается у доверен-

ного лица, которое сдает его в аренду железнодорожной компании, Арендные

платежи применяются доверенным лицом для выплаты фиксированного до-

хода (фактически — дивиденда) на выпущенные облигации и для периодиче-

ского погашения их части. После получения последнего арендного платежа от

железнодорожной компании оставшиеся облигации погашаются, а право на

оборудование передается железнодорожной компании.

Продолжительность такой аренды зависит от вида оборудования; типич-

ный случай — 15 лет. Поскольку подвижной состав является важным элемен-

том деятельности железнодорожной компании и обладает высокой ликвидно-

стью, облигации, обеспеченные оборудованием, пользуются очень высоким

авторитетом как инвестиции, приносящие фиксированный процент. В резуль-

тате железнодорожные компании получают возможность приобретать вагоны

и локомотивы на выгодных финансовых условиях. Авиакомпании также ис-

пользуют разновидность облигаций, обеспеченных оборудованием, для по-

купки новых самолетов. Несмотря на то что такие облигации обычно прода-

ются институциональным инвесторам, некоторые их выпуски попадают в от-

крытую продажу.

916 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Секьюритизация на основе активов

Секьюритизация на основе активов (asset securitization)

Это процесс объединения активов в пул с последующей продажей долей в этом

пуле в форме ценных бумаг, обеспеченных активами (asset-backed securities — ABS).

Секьюритизация на основе активов (asset securitization) — это процесс, за-

ключающийся в выборе прибыльных активов, которые затем объединяются

с аналогичными активами в пул, после чего выпускаются ценные бумаги,

обеспечиваемые активами этого пула. Цель заключается в сокращении затрат

на финансирование. Например, Acme Aglet Company требуются деньги, однако

ее кредитный рейтинг недостаточно высок, чтобы выпуск облигаций оказался

экономически эффективным. Поэтому она составляет пул активов, изымает

их из своего балансового отчета и продает их специализированной компании

(special-purpose vehicle, или SPV), которой в ближайшем будущем не угрожает

банкротство В случае, если Acme Aglet Company обанкротится, ее кредиторы

не будут иметь права на активы компании, находящиеся в пуле. Специализи-

рованная компания, в свою очередь, привлекает денежные средства путем

продажи ценных бумаг, обеспеченных активами (asset-backed securities —

ABS), только что купленных у Acme Aglet Company.

Ценные бумаги, обеспеченные активами (asset-backed securities —ABS)

Долговые ценные бумаги, выплаты процентов и основной суммы которых обеспечи-

ваются денежными поступлениями от использования активов, объединенных в от-

дельный пул,

Процентные платежи и выплаты основной суммы по ценным бумагам,

обеспеченным активами, зависят от денежных потоков, поступающих из опре-

деленного пула активов. Таким образом, можно выпустить ABS, которые ни-

коим образом не будут привязаны к низкому общему кредитному рейтингу

Acme Aglet Company. Напротив, рейтинг этих ценных бумаг теперь будет зави-

сеть только от средств, выручаемых с использованием соответствующих акти-

вов. Именно поэтому ценные бумаги, обеспеченные активами, могут получить

более высокий кредитный рейтинг — и более низкую процентную ставку, —

чем позволяют возможности самой Acme Aglet Company.

Широкий спектр активов был успешно секъюритизирован (securitized) в про-

шлом, в том числе это касается дебиторской задолженности по торговым операци-

ям, кредитов на покупку автомобилей, дебиторской задолженности по кредитным

карточкам и аренды. В последнее время секьюритизированные активы проявили

себя как еще более "экзотические" источники средств: потоки авторских гонораров

от проката фильмов и исполнения музыкальных произведений, дебиторская за-

долженность по счетам электроэнергетических компаний, принадлежность к от-

дыхающим на курортах и договоры об охранной сигнализации. Общее у всех этих

активов то, что они генерируют предсказуемые денежные потоки.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 917

Столкнувшись с огромными капитальными затратами, финансовые

руководители некоторых азиатских компаний стали уделять

больше внимания секьюритизации на основе активов (ABS)

В сущности, секьюритизация на основе активов — это преобразование неликвидных

активов (например, дебиторской задолженности) в ценные бумаги, которые выпус-

каются, а затем покупаются и продаются на рынке капитала. Как правило, заклад-

ные, автомобильные кредиты и платежи за коммунальные услуги считаются самы-

ми распространенными типами потоков доходов, которые можно использовать для

формирования обеспеченных активами ценных бумаг, которые затем покупаются

и продаются на рынках США и Европы.

Однако секьюритизация на основе активов отличается по многим показателям от

традиционного кредитования на основе активов. При использовании ABS кредиты

или другие финансовые требования, такие как дебиторская задолженность или бу-

дущая прибыль, продаются третьей стороне, называемой специализированной ком-

панией (special-purpose vehicle — SPV). SPV затем выпускает долговые инструмен-

ты, выплаты процентов и основной суммы которых обеспечиваются денежными по-

токами, генерируемыми соответствующими активами.

Такое отделение активов от компании-эмитента носит принципиальный характер.

Почему? Потому что качество этих активов уже не связано с платежеспособностью

исходной компании. По-видимому, в наши дни это служит неплохой "приманкой" для

азиатских инвесторов. Это, несомненно, "плюс" для финансовых руководителей, со- )

вершающих сделки. Предлагая высоколиквидные активы, т.е. активы, которые уже

никак не связаны с финансовым благополучием компании-эмитента, финансовые ру-

ководители в состоянии обеспечить более низкие затраты на финансирование.

В зависимости от качества активов для ABS обычно требуется определенная сте-

пень избыточности обеспечения кредита. Как правило, это связано с вовлечением

дополнительных активов или денежных средств. Это избыточное обеспечение затем

:: пользуется для обслуживания долга, причитающегося SPV при наступлении оп-

иленных "пусковых" событий, таких как несвоевременность выплат со стороны

Я илжника (или отсутствие таких выплат).

Сердцевиной глобального рынка ABS являются ипотечные займы на строительство

-:ллья. К другим видам часто секьюритизируемых активов относятся дебиторская

задолженность по кредитным карточкам, кредиты на собственный капитал, деби-

торская задолженность по сотовому телефону, кредиты на покупку оборудования

хтя тяжелой промышленности, корпоративные ссуды и аренда. Секьюритизировать

можно практически любые активы, обеспечивающие доход и обладающие достаточ-

ной эффективностью.

''"частники "азиатской игры" под названием "секьюритизация" очень верят в ABS,

не только служащие источником денежных средств, но и представляющих собой

чрезвычайно важный первый шаг в создании эффективных местных рынков капи-

, тала. Их вера подкрепляется феноменальным развитием в США и Европе деятель-

; ности, связанной с ABS. В период с 1991 по 1996 год выпуски ABS в США увеличи-

I лись с 50 млрд. до 150 млрд. долл. в год. Аналитики прогнозируют, что выпуски

ABS, осуществляемые европейскими корпорациями, достигнут отметки 1,8 трлн.

долл. еще до 2003 года.

Источник. Выдержка из Simon Littlewood, "Tomorrow's Cash Today", CFO Asia (February

918 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Погашение облигаций

Погашение (retirement) облигаций может осуществляться несколькими

различными способами. Например, облигации могут погашаться путем едино-

временной выплаты при наступлении конечного срока погашения; путем кон-

версии (conversion), т.е. обмена на обыкновенные акции, если речь идет о кон-

вертируемых облигациях; путем их досрочного погашения (выкупа) эмитен-

том, если право такого досрочного погашения предусмотрено, путем

периодических выплат. Периодическая выплата долга возможна при исполь-

зовании фонда погашения или выпуске серийных облигаций. Вопросы кон-

версии будут обсуждаться в главе 22, а о досрочном погашении облигаций мы

поговорим в этой главе. Но сначала рассмотрим использование фонда пога-

шения и выпуск серийных облигаций.

Фонды погашения

Фонд погашения (sinking fund)

Фонд, создаваемый с целью периодического погашения определенной части вы-

пуска облигаций до наступления окончательного срока их погашения, Корпорация

обязана осуществлять периодические выплаты доверенному представителю из

фонда погашения.

Условия большинства выпусков корпоративных облигаций предусматри-

вают создание фонда погашения (sinking fund), который формируется у дове-

ренного представителя за счет периодических платежей корпорации-

эмитента. Эти выплаты направляются на периодическое погашение опреде-

ленного количества облигаций по их номинальной стоимости.

Погашение облигаций за счет фонда погашения может осуществляться в двух

формах. Корпорация может уплатить определенную сумму доверенному предста-

вителю, который, в свою очередь, выкупает облигации по цене отзыва (call price)

за счет фонда погашения. (Эта цена чаще всего ниже обычной цены выкупа обли-

гаций, о которой мы вскоре поговорим подробнее.) Сами облигации выкупаются

по лотерейному принципу — по их серийным номерам, которые публикуются в

Wall Street Journal и других газетах. Вторая возможность, которой может восполь-

зоваться фирма-эмитент, заключается в покупке облигаций на открытом рынке

и поставке определенного количества облигаций доверенному представителю.

Корпорация должна покупать облигации на открытом рынке, пока их ры-

ночная цена будет ниже выкупной цены фонда погашения. Когда рыночная

цена облигаций превысит выкупную цену фонда погашения, корпорация

должна будет платить доверенному лицу "живыми" деньгами. В случае повы-

шения процентной ставки и/или ухудшения кредитного качества цена обли-

гаций снизится относительно выкупной цены фонда погашения. Таким обра-

зом, возможность корпорации платить доверенному представителю либо

"живыми" деньгами, либо облигациями особенно ценна. Как и любой другой

вариант выбора, этот оказывается на руку тому, кто может к нему прибег-

нуть, — в данном случае корпорации, — и создает определенные неудобства

держателям облигаций. Чем выше изменчивость процентных ставок и/или

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 919

нестабильность стоимости фирмы, тем большую ценность представляет ука-

занная возможность для корпорации.

Однако использование фонда погашения может оказаться на руку и держа-

телям облигаций. Поставляя доверенному лицу облигации, стоимость кото-

рых ниже цены отзыва, компания экономит "живые" деньги, что снижает ве-

роятность дефолта. Благодаря четкой организации выкупа долга с использо-

ванием фонда погашения, или амортизационному эффекту (amortization

effect), кое-кто полагает, что этому типу долга присущ меньший риск дефолта,

чем долгу, который не предусматривает использование фонда погашения.

Кроме того, действия корпорации, направленные на регулярный выкуп обли-

гаций, повышают ликвидность рынка, что может быть на руку держателям ее

облигаций.

Платеж типа "воздушный шар" (balloon payment)

Выплата по долгу, намного превышающая другие выплаты. Конечным платежом типа

"воздушный шар" является выплата всей основной суммы при погашении облигации,

Два упомянутых нами фактора действуют в противоположных направле-

ниях. Вариант "предъявления" облигаций создает неудобства держателям об-

лигаций фирмы, однако амортизация долга и прочие факторы, снижающие

риск и/или повышающие ликвидность, создают им определенные преимуще-

ства. Даже весьма ограниченные эмпирические свидетельства подтверждают

оба указанных эффекта, однако амортизационный эффект все же представля-

ется более значимым. Кроме того, выплаты с использованием фонда погаше-

ния вовсе не обязательно позволяют погасить весь выпуск облигаций. В мо-

мент окончательного их погашения может проводиться так называемый пла-

теж типа "воздушного шара" (balloon payment).

Последовательные выплаты

Серийные облигации (serial bonds)

Выпуск облигаций с разными сроками погашения — в отличие от выпуска, все облигации

которого характеризуются одинаковыми сроками погашения (срочные облигации).

Весь выпуск облигаций, выкупаемых с помощью фонда погашения, харак-

теризуется единой датой погашения, несмотря на то что определенные обли-

гации могут погашаться до наступления этого срока. Однако сроки погашения

серийных облигаций (serial bonds) наступают периодически, вплоть до окон-

чательной даты погашения. Например, выпуск серийных облигаций на сумму

20 млн. долл. может состоять из заранее определенных частей облигаций

(стоимость каждой такой части — 1 млн. долл.), сроки погашения которых

приходятся на тот или иной год из предстоящего 20-летнего периода. В случае

выпуска серийных облигаций инвестор может выбрать тот срок погашения,

который подходит ему больше всего. Таким образом, выпуск облигаций этого

типа может привлечь более широкий круг инвесторов, чем выпуск, все обли-

гации которого характеризуются одинаковой датой погашения.

920 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Условие досрочного выкупа

Условие досрочного выкупа, оговорка об отзыве (call provision)

Положение в контракте о долговых обязательствах, которое разрешает компании- I

эмитенту выкупать ценные бумаги по фиксированной цене (или совокупности фик- I

сированных цен) до наступления срока погашения; называется также правом дос- I

рочного погашения (call feature).

Выпуски корпоративных облигаций часто предусматривают условие дос-

рочного выкупа, оговорку об отзыве (call provision), которое предоставляет

корпорации возможность выкупить свои облигации по заранее обусловленной

цене (или совокупности обусловленных цен) до наступления срока их пога-

шения. Однако не все выпуски облигаций дают право на их досрочный выкуп.

В частности, в периоды действия низких процентных ставок некоторые кор-

порации выпускают облигации, которые нельзя выкупать досрочно. Если же

облигации можно выкупать досрочно, тогда цена досрочного выкупа, цена

отзыва (call price), обычно оказывается выше номинальной стоимости обли-

гации и нередко снижается с течением времени. Зачастую цена досрочного

выкупа в первый год устанавливается выше номинальной стоимости облига-

ции на величину процентной ставки первого года. Если купонная ставка рав-

няется 14%, то начальная цена досрочного выкупа может быть 114 (1140 долл.

за номинальную стоимость, равную 1000 долл.)

Цена досрочного выкупа, цена отзыва (call price)

Цена, по которой ценная бумага (предусматривающая возможность досрочного

выкупа) может быть выкуплена эмитентом до наступления срока ее погашения,

Существует два типа условий досрочного выкупа, соответствующих тому,

в какой момент они (эти условия) могут применяться. Например, ценную бу-

магу можно выкупить немедленно, что, попросту говоря, означает: компания-

эмитент может выкупить соответствующий инструмент по цене досрочного

выкупа в любой момент времени. Как альтернативный вариант вступление

в действие условия досрочного выкупа может быть отложено на определен-

ный срок. Чаще всего это пять лет для облигаций, выпускаемых компаниями,

предоставляющими коммунальные услуги населению, и 10 — для облигаций

производственных компаний. В течение соответствующего периода отсрочки

инвестор защищен от досрочного выкупа облигаций компанией-эмитентом.

В последние годы практически все выпуски корпоративных облигаций преду-

сматривают отложенное условие досрочного выкупа.

Условие досрочного выкупа обеспечивает компании гибкость, которая ей

необходима при организации финансирования. Если предстоит существенное

снижение процентных ставок, то компания может досрочно выкупить свои

облигации и рефинансировать выпуск при более низких затратах на выплату

Среди профессионалов (ив газетных материалах, посвященных облигациям) на те или иные об-

лигации принято ссылаться, указывая процент от их номинальной стоимости. Например, обли-

гация, досрочно выкупаемая по 105, на самом деле выкупается досрочно по цене, составляющей

105% от 1000 долл., или по цене 1050 долл. на номинальную стоимость, равную 1000 долл.