Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 921

процентов. Таким образом, компании не придется ждать наступления оконча-

тельного срока погашения, чтобы приступить к рефинансированию. Кроме то-

го, условие досрочного выкупа может оказаться выгодным для нее, если ее ру-

ководство считает, что какие-либо из защитных положений контракта о дол-

говых обязательствах неоправданно жесткие.

Стоимость привилегии досрочного выкупа облигаций. Несмотря на то

что привилегия (право) досрочного выкупа облигаций приносит определен-

ные выгоды компании-эмитенту, инвесторам она невыгодна. Если процентные

ставки падают и выпуск облигаций выкупается досрочно, инвесторы могут

вкладывать свои капиталы в другие облигации, принеся в жертву лишь до-

ходность при погашении (yield to maturuty — YTM). Следовательно, привиле-

гия досрочного выкупа, как правило, обладает для заемщика вполне опреде-

ленной стоимостью, измеряемой в момент выпуска облигаций как разность

доходности облигации, выкупаемой досрочно, и доходности, которая потребо-

валась бы в случае, если бы облигацию нельзя было выкупить досрочно. Эта

стоимость определяется спросом и предложением на рынке облигаций.

Стоимость облигации, выкупаемой досрочно, можно представить в таком виде:

Стоимость облигации,

которую можно выкупить

досрочно

(20.1)

где предполагается, что облигация, не подлежащая досрочному выкупу, иден-

тична во всех отношениях облигации, подлежащей досрочному выкупу, за ис-

ключением права на досрочный выкуп. Чем больше стоимость права на досроч-

ный выкуп облигации, тем ниже стоимость облигации, подлежащей досрочному

выкупу, относительно стоимости облигации, не подлежащей досрочному выку-

пу. Абсолютный уровень и изменчивость процентных ставок — важнейшие фак-

торы, которые определяют стоимость права досрочного выкупа.

Если процентные ставки высоки и ожидается их снижение, то стоимость

права досрочного выкупа облигаций будет значительна. Поскольку цена дос-

рочного выкупа ограничивает верхние пределы движения цены облигации, их

держатели не в состоянии воспользоваться всеми преимуществами значи-

тельного падения процентных ставок. Как только в стане держателей облига-

ций предпринимаются соответствующие действия, облигации тут же выкупа-

ются и инвесторы могут вкладывать свои капиталы в другие облигации только

по купонной ставке ниже той, которой они пользуются в настоящее время.

В результате инвесторы требуют значительно более высокой доходности (и

низкой цены) по облигациям с правом отзыва, чем по облигациям без такого

права. И наоборот, когда процентные ставки оказываются низкими и ожидает-

ся их рост, вероятность досрочного выкупа ничтожно мала. В результате до-

ходность облигаций обоих типов (с правом досрочного выкупа и без оного)

922 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

может быть приблизительно одинаковой. Изменчивость процентных ставок

определяет величину колебаний цен облигаций. Чем больше эта изменчи-

вость, тем выше величина возможного снижения процентной ставки. Как

и при наличии любых альтернатив, чем больше изменчивость соответствую-

щего актива, тем ценнее возможность выбора. (Более подробное описание это-

го принципа приведено в главе 21 и приложении к ней.)

В приложении к настоящей главе мы рассматриваем ситуацию, когда руко-

водство компании решает, стоит ли досрочно выкупать ее облигации. Рефинан-

сируя (заменяя) эти облигации новым выпуском облигаций с пониженной став-

кой купонной доходности, можно с лихвой компенсировать определенные за-

траты, поэтому досрочный выкуп облигаций может оказаться выгодным делом.

Привилегированные акции

и их особенности

Привилегированные акции (preferred stock)

Тип акций, по которым обещаны к выплате (как правило) фиксированные дивиден-

ды — но на усмотрение совета директоров компании. Они обладают более высо-

ким приоритетом по сравнению с обыкновенными акциями при выплате дивидендов

и предъявлении имущественных исков на активы компании.

Привилегированные акции (preferred stock) — это гибридная форма фи-

нансирования, сочетающая в себе черты облигаций и обыкновенных акций.

В случае ликвидации компании претензии держателей привилегированных

акций на ее активы менее приоритетны, чем претензии кредиторов, но более —

чем претензии держателей обыкновенных акций. Обычно эти имущественные

претензии ограничиваются номинальной стоимостью акций. Если номиналь-

ная стоимость привилегированной акции равняется 100 долл., то при ликви-

дации компании акционер имеет право не более чем на 100 долл. Несмотря на

то что привилегированные акции дают право на получение заранее обуслов-

ленных дивидендов, фактическая выплата последних осуществляется на ус-

мотрение руководства компании и не может рассматриваться как ее обяза-

тельство. Невыплата дивидендов не приводит к дефолту компании по своим

обязательствам или к ее банкротству. Совет директоров компании имеет пол-

ное право отменить выплату дивидендов, если считает это уместным в кон-

кретных обстоятельствах.

Максимальный доход, который могут получать держатели привилегиро-

ванных акций, обычно ограничивается определенными дивидендами, и эти

акционеры не участвуют в дележе оставшейся прибыли компании. Таким об-

разом, если у вас на руках имеется 100 штук 10,5%-ных привилегированных

акций номиналом 50 долл. каждая, то максимальный годовой доход, на кото-

рый вы можете рассчитывать, равняется 525 долл., причем он будет выплачи-

ваться вам лишь на усмотрение совета директоров компании. Компания не

имеет права исключить эти дивиденды из своей налоговой декларации. Это

обстоятельство — самый серьезный недостаток привилегированных акций как

средства финансирования. Учитывая тот факт, что выплаты процентов по

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 923

долговым обязательствам не подлежат налогообложению, компания, которая

рассматривает дивиденды на привилегированные акции как некое фиксиро-

ванное обязательство, неизбежно приходит к выводу о том, что соответст-

вующие денежные затраты чересчур высоки.

Кумулятивность дивидендов

Свойство кумулятивности дивидендов (cumulative dividends feature)

Требование, которое заключается в том, что все накопленные невыплаченные диви-

денды по привилегированным акциям должны быть выплачены раньше дивидендов

на обыкновенные акции,

Почти все привилегированные акции обладают свойством кумулятивности

дивидендов (cumulative dividends feature), предусматривающим перенос на буду-

щее тех дивидендов, которые не были выплачены за какой-либо год. Прежде чем

компания сможет выплатить дивиденды на свои обыкновенные акции, она должна

выплатить все свои долги по дивидендам (in

arrears)

по привилегированным акци-

ям. Допустим, что в течение трех лет подряд совет директоров компании отменял

выплату дивидендов по ее 8%-ным кумулятивным привилегированным акциям

этой. Если номинальная стоимость одной акции равняется 100 долл., то накоплен-

ный долг составляет 24 долл. на каждую привилегированную акцию. Прежде чем

компания сможет выплачивать дивиденды держателям своих обыкновенных ак-

ций, она должна выплатить накопленный долг держателям привилегированных

акций — из расчета 24 долл. на каждую гфивилегированную акцию. Следует под-

черкнуть, что само по себе наличие накопленного долга по дивидендам на приви-

легированные акции вовсе не гарантирует их держателям, что этот долг когда-

нибудь будет выплачен. Если у корпорации нет намерений выплачивать дивиден-

ды держателям своих обыкновенных акций, то у нее нет необходимости выплачи-

вать и невыплаченные дивиденды (arrearage) по привилегированным акциям. Ди-

виденды по привилегированным акциям, как правило, не выплачиваются при не-

хватке у компании прибыли, однако организация вовсе не обязана выплачивать

дивиденды и тогда, когда получает достаточную прибыль.

Невыплаченные дивиденды (arrearage)

Просроченный платеж, который может обладать свойством накопления.

Свойство участия

Свойство участия (participating feature) позволяет держателям привилеги-

рованных акций принимать участие в распределении остаточной прибыли кор-

порации в соответствии с некоторой заранее установленной формулой. Держа-

телям привилегированных акций может быть предоставлено право наравне с

держателями обыкновенных акций участвовать в распределении дивидендов на

обыкновенные акции сверх некоторой заранее установленной суммы. Допустим,

что выпуск 6%-ных привилегированных акций (номиналом 100 долл.) пред-

ставлял собой привилегированные акции, дающие право на выплату дополни-

тельных дивидендов (participating preferred stock), что обеспечивало возмож-

ность держателям привилегированных акций участвовать на равных с держате-

924 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

лями обыкновенных акций в распределении дивидендов на обыкновенные ак-

ции, превышающих 6 долл. на акцию. Если дивиденды на обыкновенные акции

составляют 7 долл., то держатели привилегированных акций получат 1 долл.

дополнительных дивидендов на каждую принадлежащую им акцию. Формулы

участия в распределении дополнительных дивидендов бывают самыми разны-

ми. Однако важная особенность состоит в том, что держатели привилегирован-

ных акций имеют преимущественное право на получение дохода, а также воз-

можность получить дополнительную прибыль, если дивиденды, выплачиваемые

держателям обыкновенных акций, превышают определенную сумму. К большо-

му сожалению инвесторов, практически все выпуски привилегированных акций

не обладают свойством участия, а максимальная доходность ограничивается ус-

тановленной дивидендной ставкой.

Привилегированные акции, дающие право на выплату дополнительных

дивидендов (participating preferred stock)

Привилегированные акции, позволяющие их держателю участвовать в распределе-

нии "излишка" дивидендов, если держателям обыкновенных акций выплачиваются

повышенные дивиденды,

Право голоса (в особых ситуациях)

Вследствие наличия у держателей привилегированных акций "преимущест-

венного" права на активы и прибыль компании, им, как правило, не предоставля-

ется право голоса в управлении компанией. Исключением из этого правила

является ситуация, когда компания в течение определенного периода оказы-

вается не в состоянии выплачивать дивиденды на привилегированные акции.

К подобному дефолту может привести невыплата компанией квартальных диви-

дендов в течение четырех кварталов. В таком случае держатели привилегирован-

ных акций получают право избирать определенное количество директоров, хотя

и весьма незначительно по сравнению с их общей численностью. Кроме того, к

моменту, когда держатели привилегированных акций получат право голоса в

управлении компанией, не исключено, что она начнет испытывать серьезные фи-

нансовые затруднения. Следовательно, право голоса, которое получат держатели

привилегированных акций, может, по сути, ничего не значить.

В зависимости от соглашения между держателями привилегированных ак-

ций и руководством компании первые могут быть наделены правом голоса

и при других обстоятельствах. Компания может оказаться в состоянии дефол-

та в результате действия таких ограничений, предусмотренных в этом согла-

шении, которые напоминают ограничения, включаемые в кредитное соглаше-

ние или контракт о долговых обязательствах. Одно из наиболее часто встре-

чающихся ограничений заключается в запрете выплачивать дивиденды на

обыкновенные акции, если компания не отвечает определенным финансовым

критериям. Отметим, однако, что дефолт, наступающий в соответствии с лю-

бым из пунктов соглашения, заключенного между корпорацией и держателя-

ми ее привилегированных акций, вовсе не приводит к немедленной выплате

долговых обязательств компании держателям ее привилегированных акций,

как это бывает в случае дефолта, наступающего в соответствии с кредитным

соглашением или контрактом о долговых обязательствах. Держателям приви-

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 925

легированных акций лишь предоставляется право голоса в управлении ком-

панией, а также гарантия того, что в период дефолта не будут выплачиваться

дивиденды на обыкновенные акции. Таким образом, держатели привилегиро-

ванных акций обладают в случае дефолта далеко не такими же юридическими

правами, как держатели облигаций.

Выкуп привилегированных акций

Из факта, что у привилегированных акций, подобно обыкновенным, нет

какого-то определенного срока погашения, вовсе не следует, что большинство

выпусков привилегированных акций остается в обращении "навсегда". Поло-

жения, касающиеся выкупа привилегированных акций, предусматриваются

в любом случае.

Положение о досрочном выкупе. Практически для всех выпусков привиле-

гированных акций предусматривается определенная цена их досрочного выку-

па, которая превышает первоначальную цену выпуска и может снижаться с те-

чением времени. Подобно положению о досрочном выкупе облигаций, положе-

ние о досрочном выкупе привилегированных акций обеспечивает компании

определенную гибкость. Долгосрочные облигации, в отличие от привилегиро-

ванных акций, имеют конечный срок погашения, гарантирующий их выкуп со

временем. Если бы не возможность досрочного выкупа привилегированных ак-

ций, корпорация могла бы выкупить их выпуск лишь с помощью более дорого-

стоящих и менее эффективных методов покупки акций на открытом рынке,

проводя тендеры на выкуп привилегированных акций у их держателей по цене,

превышающей рыночную, или предлагая держателям привилегированных ак-

ций взамен какие-либо другие ценные бумаги.

Фонд погашения. Многие выпуски привилегированных акций предусмат-

ривают создание фонда погашения, который частично гарантирует надлежа-

щий выкуп этих акций. Подобно эмиссии облигаций, фонд погашения приви-

легированных акций может быть выгоден инвесторам, поскольку процесс вы-

купа способствует повышению рыночной цены остающихся акций.

Конверсия. Определенные выпуски привилегированных акций преду-

сматривают возможность конвертации в обыкновенные акции — по желанию

их держателя. При выполнении конверсии привилегированные акции, разу-

меется, выкупаются. Поскольку практически все конвертируемые ценные бу-

маги обладают свойством досрочного выкупа, компания может осуществить

конверсию принудительно, выкупив досрочно привилегированные акции, ес-

ли их рыночная цена оказывается существенно выше цены досрочного выку-

па. Конвертируемые привилегированные акции часто используются при по-

глощении других компаний. Частично такое их использование объясняется

тем обстоятельством, что по подобной трансакции поглощаемая компания или

ее акционеры (в момент поглощения) не платят налог. По ней уплачивается

налог только в случае продажи привилегированных акций. Более подробно

конвертируемые ценные бумаги будут описаны в главе 22.

926 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Использование в финансировании

Как средство долгосрочного финансирования неконвертируемые привиле-

гированные акции не нашли широкого применения. Один из их недостатков

заключается в том, что дивиденды на привилегированные акции должны вы-

плачиваться из прибыли после уплаты налогов. Тем не менее компании, пре-

доставляющие коммунальные услуги, используют их достаточно часто. Поче-

му? Дело в том, что им разрешается учитывать дивиденды на привилегиро-

ванные акции при расчете тарифов на свои услуги. Таким образом,

регулируемые монополии имеют возможность переложить повышенные из-

держки по привилегированным акциям на плечи своих клиентов.

Однако для корпоративного инвестора привилегированные акции могут

оказаться более привлекательными, чем облигации, поскольку в общей слож-

ности 70% дивидендов, получаемых корпорацией, не подлежат налогообложе-

нию

. Учитывая это обстоятельство, не приходится удивляться тому, что дер-

жателями большинства привилегированных акций выступают именно корпо-

ративные инвесторы.

Данная привлекательная для корпоративных инвесторов черта привела к по-

явлению привилегированных акций с плавающей ставкой. В одном из вариан-

тов — речь идет о привилегированных акциях денежного рынка (money market

preferred stock — MMP) — дивидендная ставка устанавливается на аукционе че-

рез каждые 49 дней. Иными словами, дивидендная ставка определяется под

влиянием спроса и предложения (в общем случае — в привязке к ставкам де-

нежного рынка). Типичная ставка может равняться (0,75 х ставка доходности

коммерческих векселей), а более платежеспособные эмитенты могут устанавли-

вать еще большее значение дисконта. Если в каждом аукционе участвует доста-

точное количество инвесторов, средний срок погашения соответствующих цен-

ных бумаг равняется 49 дням. В результате рыночная цена инвестиции подвер-

жена весьма незначительным колебаниям с течением времени. Для компании-

эмитента самым подходящим "эталоном" издержек по привлечению средств

с помощью привилегированных акций считаются посленалоговые издержки

других методов краткосрочного финансирования.

Помимо указанных соображений, касающихся краткосрочного финансиро-

вания, одним из преимуществ регулярного (долгосрочного) финансирования с

помощью привилегированных акций выступает присущая ему гибкость органи-

зации финансирования. Выплата дивидендов не считается узаконенной обязан-

ностью корпорации, выпускающей соответствующие ценные бумаги. В случае

сокращения прибыли и ухудшения финансового положения компании выплату

дивидендов можно прекратить. При использовании финансирования за счет

средств, поступавших от выпуска облигаций, проценты приходится выплачи-

вать независимо от размера получаемой компанией прибыли. Для большей уве-

ренности фирмы, привыкшие выплачивать дивиденды на свои обыкновенные

Этим 70%-ным освобождением от налогов пользуются корпоративные инвесторы, получающие

дивиденды от корпораций, в которых им принадлежит не менее 20% уставного капитала. На ди-

виденды, получаемые от корпораций, в которых корпоративный инвесторам принадлежит 20% и

более капитала, распространяется 80%-ное освобождение от налогов.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 927

акции, рассматривают дивиденды, выплачиваемые на привилегированные ак-

ции, как свое фиксированное обязательство. Тем не менее, если обстоятельства

складываются явно не в пользу компании, она может прекратить выплату диви-

дендов не только на обыкновенные, но и на привилегированные акции.

Еще одно преимущество простого (неконвертируемого) выпуска привиле-

гированных акций заключается в отсутствии какого-либо конечного срока по-

гашения. В сущности, речь идет о бессрочном займе. С точки зрения кредито-

ров, привилегированные акции служат добавкой к собственному капиталу

компании и, следовательно, делают ее финансовое положение более устойчи-

вым и повышают будущую кредитоспособность компании. Несмотря на то что

явно выраженная, посленалоговая стоимость привлечения средств путем вы-

пуска привилегированных акций значительно выше стоимости ресурсов, по-

лученных за счет эмиссии облигаций, описанные выше предполагаемые выго-

ды вполне могут компенсировать эти затраты. Кроме того, косвенные издерж-

ки финансирования с помощью привилегированных акций — с точки зрения

ухудшения коэффициента "цена/прибыль" (price/earnings ratio) обыкновен-

ных акций — могут оказаться несколько меньше затрат долгового финансиро-

вания. Чем больше инвесторы опасаются юридического банкротства фирмы,

тем более рискованной формой финансового "рычага" представляется им

долг. В отличие от кредиторов, держатели привилегированных акций не могут

заставить компанию признать юридическое банкротство.

Коэффициент "цена/прибыль" (price/earnings ratio)

Рыночная цена обыкновенной акции фирмы, деленная на величину прибыли в рас-

чете на одну акцию за последние 12 месяцев,

Привилегированные ценные бумаги доверительного фонда (TPS):

пример новшества в сфере долгосрочных ценных бумаг

С начала 1990-х годов инвестиционные банки Уолл-стрит работают над созданием I

десятков новых, "экзотических" ценных бумаг, которые населяют "серую зону", рас- |

сположенную где-то между долгосрочными долговыми обязательствами и акциями. |

К числу наиболее новаторских инструментов финансирования относятся так назы- |

ваемые привилегированные ценные бумаги доверительного фонда (trust-preferred se- I

curities — TPS).

Первый этап выпуска TPS предполагает создание так называемого специализиро- I

ванного эмитента (special-purpose vehicle — SPV). SPV представляет собой филиал 1

(обычно это бизнес-траст или компания с ограниченной ответственностью), нахо- I

дящийся в полной собственности материнской компании. SPV выпускает привиле- j

тированные акции, которые могут покупать любые инвесторы. Полученная от про- 1

дажи выручка затем передается в качестве ссуды материнской компании. Процен- 1

ты, выплачиваемые по этой ссуде, вычитаются материнской компанией как расходы I

(это делается с целью оптимизации налогов). Проценты, получаемые SPV, исполь- ]

зуются для выплаты привилегированных денежных дивидендов сторонним инве- |

сторам. Сама ссуда зависит от другого долга материнской компании и обычно явля- |

ется долгосрочной (например, 30 лет — типичный в таких случаях срок).

Еще одной "тонкостью" является то, что выплата процентов по этому долговому i

обязательству может быть отложена до определенного максимального срока |

928 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

(например, на пять лет), что обеспечивает материнской компании значительную

финансовую гибкость, не характерную для обычных долговых обязательств. Таким

образом, вплоть до окончания периода отсрочки выплаты процентов, SPV не может

добиться принудительного банкротства материнской компании за невыплату про-

центов. Кроме того, если проценты на это долговое обязательство не выплачивают-

ся, материнская компания не может выплачивать дивиденды на обыкновенные ак-

ции — традиционная особенность накопительных привилегированных акций.

В соответствии с налоговым законодательством США, SPV считается объектом,

не подлежащим налогообложению (или официально зарегистрированной компани-

ей, не имеющей существенных активов и не ведущей операций). Номинальная

стоимость привилегированных ценных бумаг доверительного фонда зачастую уста-

навливается на уровне лишь 25 долл., что весьма ценится индивидуальными инве-

сторами. Выплачиваемые дивиденды не подпадают под обычные 70%-ные диви-

дендные вычеты, если эти дивиденды получает какая-либо другая корпорация.

Инвестиционные банки создали несколько разновидностей TPS, из которых наиболее

широко используемыми являются MIPS, QUIPS и TOPRS. Первая из этих разновидно-

стей, MIPS, расшифровывается как "Monthly Income Preferred Securities"

(привилегированные ценные бумаги с ежемесячным доходом). Фирма Goldman Sachs

(инвестиционный банк) изобрела MIPS в 1993 году. Как следует из самого названия,

дивиденды выплачиваются ежемесячно. Привилегированные ценные бумаги с еже-

квартальным доходом ("Quarterly Income Preferred Securities" — QUIPS) предполага-

ют ежеквартальную выплату дивидендов. Аббревиатура TOPRS расшифровывается

как "Trust-Originated Preferred Redeemable Securities" (привилегированные погашае-

мые ценные бумаги, выпускаемые доверительным фондом). TOPRS — детище Merrill

Lynch. В этом случае дивиденды также выплачиваются ежеквартально. Популярность

TPS объясняется не только указанным налоговым преимуществом, которое они пре-

доставляют фирме-эмитенту, но и обеспечиваемой ими финансовой гибкостью.

Обыкновенные акции |

и их особенности !

Обыкновенные акции (common stock)

Ценные бумаги, которые предоставляют инвестору права на определенную долю

собственности (и риска) в корпорации,

Держатели обыкновенных акций компании являются ее собственниками. В со-

вокупности они владеют этой компанией и принимают на себя основной риск,

связанный с реализацией права собственности. Однако их ответственность огра-

ничивается объемом их инвестиций. В случае ликвидации компании эти акционе-

ры обладают остаточным правом на ее активы (после реализации имущественных

претензий всех кредиторов и держателей привилегированных акций). Обыкно-

венные акции (common stock), подобно привилегированным, не имеют срока по-

гашения. Однако держатели обыкновенных акций могут избавиться от своих ак-

ций, продав их на вторичном рынке.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 929

Уставный капитал, выпущенные акции,

а также акции, находящиеся в обращении

В корпоративном уставе компании указывается количество обыкновенных

акций, формирующих ее уставный капитал (authorized shares), — максималь-

ное количество акций, которое может выпустить компания, не изменяя устав-

ные положения. Несмотря на то что внесение изменений в устав компании —

не очень сложная процедура, для этого требуется одобрение со стороны ак-

ционеров, а это может занять немало времени. По этой причине компании

обычно предпочитают иметь определенный запас акций, которые входят в со-

став уставного капитала, но еще не выпущены в обращение. Эти невыпущен-

ные акции обеспечивают компании определенную гибкость в предоставлении

административных опционов, проведении слияний с другими компаниями

и дроблении акций. В случае продажи такие акции становятся выпущенными

акциями (issued shares). Термином акции, находящиеся в обращении (outstanding

shares), обозначается количество акций, выпущенных и фактически находя-

щихся в собственности акционеров компании. Корпорация может выкупить

часть выпущенных ею акций и хранить их у себя в финансовом отделе в каче-

стве выкупленных акций (treasury stock).

Выкупленные акции (treasury stock)

Обыкновенные акции, которые были выкуплены компанией-эмитентом и хранятся

в ее финансовом отделе.

Номинальная стоимость

Номинальная стоимость (par value)

Номинальная стоимость акций или облигаций.

Обыкновенные акции, образующие уставный капитал, могут как иметь но-

минальную стоимость (par value), так и не иметь ее. Номинальная стоимость

акции — это просто показатель, зафиксированный в корпоративном уставе,

экономическое значение которого весьма несущественно. Компании, однако,

не рекомендуется выпускать обыкновенные акции по цене меньше их номи-

нальной стоимости, поскольку любая скидка с номинальной стоимости

(величина, на которую цена выпуска меньше номинальной стоимости) счита-

ется условным обязательством владельцев компании перед ее кредиторами.

В случае ликвидации организации ее акционеры несут юридическую ответст-

венность перед ее кредиторами за любые скидки с номинальной стоимости.

Следовательно, номинальные стоимости большинства акций (если у них во-

обще есть какая-либо номинальная стоимость) устанавливаются на весьма

низких уровнях относительно их рыночных стоимостей. Допустим, что ком-

пания Fawlty Pacemakers, Inc., только что продавшая 10 тысяч своих обыкно-

венных акций номиналом 5 долл. по цене 45 долл. за каждую, готовится на-

чать свой бизнес. Доля акционеров в балансовом отчете компании выражается

следующими показателями.

930 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Обыкновенные акции (номинальная стоимость — 5 долл.; выпу- 50

шено и находятся в обращении 10 тысяч акций) (тыс. долл.)

Дополнительно оплаченный капитал (тыс. долл.) 400

Совокупный акционерный капитал (тыс. долл.) 450

Обыкновенные акции, выпущенные для формирования уставного капитала

без указания их номинала (т.е. акции без номинальной стоимости — no-par

stock), приводятся в балансовых отчетах с указанием своей исходной рыноч-

ной цены или так называемой заявленной стоимости (assigned (или stated)

value). Разница между ценой выпуска и номинальной (или заявленной) стои-

мостью носит название дополнительно оплаченного капитала (additional paid-

in capital).

Заявленная стоимость (assigned (или stated) value)

Номинальная стоимость, назначенная обыкновенной акции без номинальной стои-

мости, которая обычно оказывается намного ниже фактической цены выпуска.

Дополнительно оплаченный капитал (additional paid-in capital)

Денежные средства, полученные компанией в результате продажи обыкновенных

акций и превышающие их номинальную (или заявленную) стоимость.

Балансовая стоимость и ликвидационная стоимость

Балансовая стоимость обыкновенной акции (book value per share) пред-

ставляет собой акционерный (собственный) капитал — совокупные активы

минус обязательства и привилегированные акции по балансовому отчету, —

деленный на количество акций, находящихся в обращении. Допустим, что

компания Fawlty Pacemakers, Inc., уже отметившая годовщину своего сущест-

вования, получила прибыль (после уплаты налогов) в размере 80 тыс. долл.,

но дивидендов не выплачивает. Следовательно, ее нераспределенная прибыль

компании равняется 80 тыс. долл.; акционерный капитал в таком случае со-

ставит: 450 тыс. долл. + 80 тыс. долл.= 530 тыс. долл., а балансовая стоимость

акции — 530 тыс. долл./10 тыс. акций = 53 долл.

Хотя можно было бы предположить, что балансовая стоимость акции будет

соответствовать ликвидационной стоимости (на одну акцию) (liquidating value

(per share)) компании, чаще всего это не так. Обычно активы компании про-

даются дешевле, чем их балансовая стоимость, особенно когда имеют место

ликвидационные издержки. В некоторых случаях определенные виды акти-

вов — особенно земля и права на разработку недр — имеют балансовую стои-

мость, весьма умеренную по сравнению с их рыночной стоимостью. Если речь

идет о такого рода компании, то ее ликвидационная стоимость может оказать-

ся выше балансовой. Таким образом, балансовая стоимость может не соответ-

ствовать ликвидационной стоимости и, как будет показано ниже, часто не со-

ответствует рыночной стоимости.