Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 941
Затраты на выплату процентов (10%-ная купонная ставка) (млн, долл.)
Минус: налоговая экономия
Затраты на выплату процентов (млн. долл.)
Амортизация дисконта на облигации (400 тыс. долл./20) (тыс. долл.)
Амортизация затрат на выпуск облигаций (150 тыс, долл./20) (долл.)
Итого (долл.)
Налоговая экономия (40% от 2 027 500 долл.) (тыс. долл.)
Годовые расходы по новым облигациям (млн. долл.)
Разница между годовыми расходами для двух выпусков
(1434 000 долл.-1 189 000 долл.) (тыс. долл.)
2,00
2 027 500
811
1,189
245
Дисконтирование. Таким образом, в случае, если начальные расходы состав-
ляют 1,63 млн. долл., компания может добиться в течение следующих 20 лет еже-
годного выигрыша в размере: 1 434 ООО долл. - 1 189 ООО долл. = 245 тыс. долл.
Поскольку он ожидается в будущем, то его необходимо дисконтировать к значе-
нию приведенной стоимости. Но какую ставку дисконтирования следует для этого
использовать? Ряд специалистов настаивают на использовании стоимости капи-
тала. Однако операция рефинансирования отличается от других инвестиционных
проектов. После того как будут проданы новые облигации, выгода компании из-
вестна доподлинно. С точки зрения корпорации операция рефинансирования
представляет собой абсолютно безрисковый инвестиционный проект. Единствен-
ный вид риска, связанный с денежными потоками, заключается в потенциальной
неспособности фирмы выплатить основную сумму долга или проценты. Посколь-
ку премия за риск дефолта заложена в рыночную процентную ставку, которую
выплачивает фирма, более подходящей ставкой дисконта могла бы быть послена-
логовая стоимость займа по рефинансированным облигациям. Воспользовавшись
этой стоимостью — (0,10) х (1 - 0,40) = 6% — в качестве нашего коэффициента дис-
контирования, приходим к выводу, что операция рефинансирования имеет смысл в
случае, если чистая приведенная стоимость оказывается положительной величиной
5
.
В нашем примере чистая приведенная стоимость равняется 1180 131 долл.; это го-
ворит о целесообразности операции рефинансирования в данном случае. Внут-
ренняя ставка доходности равняется 13,92%; это, опять-таки, указывает на оправ-
данность операции рефинансирования в данном случае, поскольку наша внутрен-
няя ставка доходности превосходит требуемую 6%-ную ставку
6
.
5
Возвращаясь к главе 13, напомним, что чистая приведенная стоимость представляет собой раз-
ность между приведенной стоимостью чистой прибыли и начальными денежными затратами.
6
Альтернативный метод анализа заключается в повторении денежных расходов старого выпус-
ка облигаций и последующем определении приведенной стоимости этого потока с помощью став-
ки дисконтирования. В качестве этой ставки дисконтирования используется процентная ставка,
при которой новые облигации можно продать на нынешнем рынке. Если эта приведенная стои-
мость превосходит цену досрочного выкупа старых облигаций, операция рефинансирования име-
ет смысл. В качестве сторонников этого подхода выступили в своей статье Jess В. Yawitz and
James A. Anderson, "The Effect of Bond Refunding on Shareholder Wealth", Journal of Finance 32
(December 1979), p. 1738-1746.