Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента

Подождите немного. Документ загружается.

Глава 20. Облигации, привилегированные и обыкновенные акции 951

Bowlin, Oswald D„ "The Refunding Decision: Another Special Case in Capital Budgeting",

Journal of Finance 21 (March 1966), p. 55-68.

Crabbe, Leland E., and Jean Helwege, "Alternative Tests of Agency Theories of Callable

Corporate Bonds", Financial Management 23 (Winter 1994), p. 3-20.

DeAngelo, Harry, and Linda DeAngelo, "Managerial Ownership of Voting Rights: A Study

of Public Corporations with Dual Classes of Common Stock", Journal of Financial

Economics 14 (March 1985), p. 33-70.

, "Proxy Contests and the Governance of Publicly Held Corporations", Journal of

Financial Economics 23 (June 1989), p. 29-59.

Donaldson, Gordon, "In Defense of Preferred Stock", Harvard Business Review 40 (July-

August 1962), p. 123-136.

, "Financial Goals: Management vs. Stockholders", Harvard Business Review 41

(May-June 1963), p. 116-129.

Dyl, Edward ., and Michael D. Joehnk. "Sinking Funds and the Cost of Corporate Debt",

Journal of Finance 34 (September 1979), p. 887-894.

Emerick, Dennis, and William White, "The Case for Private Placements: How

Sophisticated Investors Add Value to Corporate Debt Issuers", Journal of Applied

Corporate Finance 5 (Fall 1992), p. 83-91.

Finnerty, John D., and Douglas R. Emery, "Corporate Securities Innovation: An Update",

Journal of Applied Finance 12 (Spring/Summer 2002),p. 21-47.

Fooladi, Iraj, and Gordon S. Roberts, "On Preferred Stock", Journal of Financial Research 9

(Winter 1986), p. 319-324.

Ho, Andrew, and Michael Zaretsky, "Valuation of Sinking Fund Bonds", Journal of Fixed

Income 48 (March-April 1992), p. 59-67.

Kalotay, Andrew J., "On the Management of Sinking Funds", Financial Management 10

(Summer 1981), p. 34-40.

, George O. Williams, and Frank J. Fabozzi, "A Model for Valuing Bonds and

Embedded Options", Financial Analysts Journal 49 (May-June 1993), p. 35-46.

Khanna, Aran, and John J. McConnell, "MIPS, QUIPS, and TOPrS: Old Wine in New

Bottles'

'Journal ofApplied Corporate Finance 11 (Spring 1998), p. 39-44.

Markese, John, "Shareholder Voting Rights: Differences Among Classes", AAH Journal 11

(February 1989), p. 35-37.

McDaniel, Morey W, "Are Negative Pledge Clauses in Public Debt Issues Obsolete?"

Business Lawyer 38 (May 1983), p. 867-881.

, "Bondholders and Corporate Governance", Business Lawyer 41 (February 1986),

p. 413-460.

Mitchell, Karlyn, "The Call, Sinking Fund, and Term-to-Maturity Features of Corporate

Bonds: An Empirical Investigation", Journal of Financial and Quantitative Analysis 26

(June 1991), p. 201-222.

Ofer, Aharon R., and Robert A. Taggart Jr., "Bond Refunding: A Clarifying Analysis",

Journal of Finance 32 (March 1977), p. 21-30.

Pound, John, "Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight", Journal of

Financial Economics 20 (January-March 1988), p. 237-265.

952 Часть VII, Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Van Home, James С, "Implied Fixed Costs in Long-Term Debt Issues" Journal of Financial

and Quantitative Analysis 8 (December 1973), p. 821-833.

, Financial Market Rates and Flows, 6

ed. (Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall,

2001, Chaps. 7 and 11.)

. Financial Market Rates and Flows, 6th ed. (Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall,

2001, Chapters 7 and 11).

Часть VII Web-сайта, посвященного данному учебнику (Wachowicz's Web World), со-

держит ссылки на многие "финансовые" Web-сайты, а также ссылки на статьи

в Интернете, связанные с темами, освещаемыми в этой главе.

Среднесрочные

займы и аренда

Содержание • Среднесрочные займы

Издержки и выгоды

Соглашения об автоматически возобновляемом

кредите

Среднесрочные займы: страховые компании

Среднесрочные облигации

Защитные условия кредитного договора

Защитные положения кредитного договора

Проведение переговоров об ограничениях в

кредитном договоре

Финансирование под залог оборудования

Источники и типы финансирования покупки

оборудования

Финансирование бизнеса на основе аренды

Формы финансирования бизнеса на основе

аренды

Бухгалтерский учет аренды

Налоговые соображения

Экономическое обоснование целесообразности

аренды

Сопоставление финансирования бизнеса на

основе аренды и долгового финансирования

Пример анализа

Приведенная стоимость расходов для варианта с

использованием аренды

Приведенная стоимость расходов для варианта

с покупкой в кредит

Другие соображения

Значение ставки налогообложения

Резюме

• Приложение. Бухгалтерский учет аренды

Инвестиционная и операционная аренда

Амортизация при инвестиционной аренде

и сокращение обязательств

• Вопросы

• Задачи для самопроверки

• Задачи

Задача к приложению

• Решения задач для самопроверки

• Рекомендуемая литература

После изучения материала главы 21 вы должны уметь:

• описать разные типы срочных ссуд и обсудить

издержки и преимущества каждого из них;

• объяснить природу и содержание соглашений

о предоставлении ссуды, включая защитные

положения;

• обсудить источники и типы финансирования

покупки оборудования;

• понимать и объяснить различные формы

финансирования аренды;

• сравнить финансирование операций по аренде

с финансированием путем получения займов,

сопоставив количественные оценки приведенной

стоимости расходов.

Сравню ли с летним днем твои черты?

Но ты милей, умеренней и краше.

Ломает буря майские цветы,

Итак недолговечно лето наше!

Вильям Шекспир, Сонет XVIII

(перевод С.Я. Маршака)

В „ „

•^ажнеишеи характеристикой краткосрочных займов является то, что они

•^погашаются в течение срока, не превышающего один год. Зачастую они

предназначены для финансирования сезонных или временных потребностей

в денежных средствах. С другой стороны, среднесрочные (или просто срочные,

пользуясь терминологией принятой в практике США. — Примеч. ред.) займы

(term loans — TL) обеспечивают такие потребности фирмы в денежных средст-

вах, которые характеризуются большим постоянством (например, потребности в

основном капитале, накоплении дебиторской задолженности и товарно-

материальных запасов). Заем (он же кредит со стороны кредитора. —Примеч.

ред.) обычно выплачивается по мере генерации денежных потоков в течение ря-

да лет. В результате большинство таких кредитов выплачивается регулярными,

периодическими порциями. Среднесрочное финансирование мы рассматриваем

как финансирование, конечный срок выплаты по которому укладывается в про-

межуток от года до 10 лет. Что касается нижней границы (т.е. "не менее одного

года"), то ее можно считать практически общепризнанной. Верхняя граница ("не

более 10 лет") носит более произвольный характер. В этой главе мы рассмотрим

различные типы среднесрочных займов, а также арендное финансирование.

Среднесрочные займы

Среднесрочный заем (term loan)

Долг, выплачивать который первоначально планируется на протяжении более одно-

го года, но в общем случае — на протяжении не более 10 лет.

Основным источником среднесрочных займов являются коммерческие

банки. Две особенности банковского среднесрочного займа (term loan) отли-

чают его от других типов бизнес-займов. Во-первых, конечный срок его пога-

шения превышает один год. Во-вторых, чаще всего он представляет собой

кредит, продлеваемый в соответствии с формальным соглашением о предос-

тавлении кредита. Чаще всего эти кредиты выплачиваются периодическими

Две последние строки в оригинале выглядят так:

"Rough winds do shake the darling buds of May,

And summer's lease hath all too short a date..."

Авторы используют игру слов: lease у Шекспира можно перевести как "дары", "щедрость" и т.п.;

lease как финансовый термин означает "аренда". Переводя этот сонет, С. Маршак не обратил

внимания на финансовый оттенок слова lease, что, впрочем, не помешало ему предложить класси-

ческий — по крайней мере на сегодня — вариант перевода. — Примеч. перев.

956 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

порциями — раз в квартал, полгода или год, — которые покрывают как основ-

ную сумму долга, так и проценты по нему. График выплаты кредита обычно

привязывается к способности денежных потоков заемщика обслуживать этот

долг. Как правило, график предусматривает периодические платежи равными

порциями, однако в нем могут быть заложены неравномерные выплаты или

даже единовременная выплата всей суммы долга (и соответствующих процен-

тов) при наступлении конечного срока погашения кредита. Иногда кредит

амортизируется (amortized), т.е. постепенно погашается путем равных перио-

дических выплат, за исключением последней значительной выплаты (balloon

payment), которая намного превышает величину всех остальных выплат. Пер-

воначальные сроки погашения большинства банковских среднесрочных зай-

мов укладываются в рамки трех-пятилетнего периода.

Издержки и выгоды

В целом процентная ставка по среднесрочному займу выше, чем ставка по

краткосрочному займу (для того же заемщика). Если бы фирма могла зани-

мать деньги по ставке "прайм-рейт" на краткосрочной основе, тогда по средне-

срочному займу она платила бы на 0,25-0,50% больше. Повышенная процент-

ная ставка помогает компенсировать более продолжительный риск, которому

подвергает себя кредитор. Процентная ставка по срочному кредиту, как пра-

вило, устанавливается двумя способами, во-первых, как фиксированная став-

ка, устанавливаемая в самом начале и действующая на протяжении всего сро-

ка, на который был выдан кредит; или, во-вторых, как переменная ставка, кор-

ректируемая в соответствии с изменениями рыночных ставок. Иногда

устанавливается нижний или верхний пределы ставки, ограничивающие диа-

пазон, в котором может колебаться переменная ставка.

Комиссионные банку за взятое им обязательство предоставить кредит

(commitment fee)

Комиссионные, которые берет кредитор за данную им гарантию предоставления

кредита.

Помимо процентов по кредиту, заемщик должен нести затраты на юриди-

ческое обслуживание, связанное с составлением соглашения о предоставлении

кредита. Кроме того, от заемщика может потребоваться выплачивать банку

комиссионные за обязательство предоставить кредит (commitment fee): банк

берет на себя обязательство в течение определенного "гарантийного периода"

предоставить кредит по первому требованию заемщика. В случае обычного

среднесрочного кредита эти дополнительные затраты, как правило, весьма не-

велики в сравнении с совокупными затратами на выплату процентов по кре-

диту. Как правило, комиссионные за неиспользованную часть гарантирован-

ной ссуды находятся в диапазоне от 0,25 до 0,75%. Допустим, например, что

комиссионные за обязательство предоставить кредит в размере 1 млн. долл.

равняются 0,50%; допустим также, что компания взяла весь кредит целиком

по истечении трех месяцев с момента получения обязательства от банка пре-

доставить заем. В таком случае фирма должна заплатить банку следующую

сумму комиссионных за обязательство предоставить кредит: (1 млн. долл. х

0,005 х 3 месяца/12 месяцев) = 1250 долл.

Глава 21. Среднесрочные займы и аренда 957

Важным преимуществом обычного банковского среднесрочного кредита

является его гибкость. Заемщик имеет дело непосредственно с кредитором,

а условия предоставления кредита можно адаптировать к потребностям заем-

щика путем прямых переговоров с кредитором. Если требования фирмы из-

менятся, сроки и условия предоставления кредита можно пересмотреть. Во

многих отношениях банковские срочные кредиты очень удобны для мелких

компаний,

которых

нет

доступа

рынкам капитала

которые

не

могут

бы-

стро выпустить на фондовый рынок свои ценные бумаги. Способность выпус-

тить на фондовый рынок ценные бумаги с течением времени изменяется в за-

висимости от ситуации, складывающейся на рынках капитала, тогда как дос-

туп к финансированию на основе среднесрочного займа оказывается более

надежным. Даже крупные компании, у которых есть все возможности для вы-

хода на рынок ценных бумаг, время от времени прибегают к банковским сроч-

ным кредитам, находя этот метод финансирования более удобным, чем эмис-

сия ценных бумаг.

Соглашения об автоматически возобновляемом

кредите

Соглашение об автоматически возобновляемом (револьверном) кредите (revolving

credit agreement)

Формальное, юридическое обязательство продлевать кредитование до некоторой

максимальной суммы в течение обусловленного периода времени.

Как уже указывалось в главе 11, соглашение об автоматически возобновляе-

мом (револьверном) кредите (revolving credit agreement) — это формальное обя-

зательство, которое берет на себя банк, предоставить компании в кредит опреде-

ленную денежную сумму на указанный период времени. Обычно заем берется на

короткие сроки (как правило, на 90 дней), но компания может возобновлять эти

займы или занимать дополнительные денежные суммы (не превышающие опре-

деленного максимума) на протяжении всего срока действия соответствующего га-

рантийного обязательства. Многие соглашения об автоматически возобновляемом

кредите рассчитаны на три года, хотя фирма может получить и более краткосроч-

ную гарантию. Как и в случае обычного срочного кредита, процентная ставка в

этом случае на 0,25-0,50% выше, чем ставка, под которую фирма может занимать

деньги на краткосрочной основе на условиях определенной кредитной линии. Ко-

гда банк берет на себя обязательство предоставить автоматически возобновляе-

мый кредит, он несет юридическую ответственность за предоставление обуслов-

ленной денежной суммы по первому же требованию заемщика. За предоставление

подобных гарантий заемщик обычно платит соответствующие комиссионные

(commitment fee), примерно 0,50% за год, на разницу между фактически получен-

ной суммой и указанным максимумом.

Подобные соглашения о предоставлении кредита особенно полезны в тех

случаях, когда у руководства компании нет четкого представления об истин-

ных денежных потребностях фирмы. Заемщик получает гибкий доступ к де-

нежным средствам на весь этот "период неопределенности", а по его заверше-

нии может составить более четкие представления о своих кредитных потреб-

958 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

ностях. Соглашения о револьверном кредите могут составляться таким обра-

зом, чтобы к моменту истечения "гарантийного срока" долг фирмы можно бы-

ло — по желанию заемщика — конвертировать в срочный кредит. Допустим,

компания, в которой вы работаете, собирается приступить к выпуску новой

продукции и в течение нескольких следующих лет ее ожидает "период неоп-

ределенности". Чтобы обеспечить своей компании максимальную финансо-

вую гибкость, вы можете заключить трехлетнее соглашение об автоматически

возобновляемом кредите, которое можно (по истечении его "гарантийного

срока") преобразовать в пятилетний срочный кредит. По окончании трехлет-

него "период неопределенности" руководство компании будет иметь более

четкие представления о своих денежных потребностях. Если эти потребности

достаточно стабильны, компании может воспользоваться своей возможностью

получить пятилетний срочный кредит.

Среднесрочные займы: страховые компании

Помимо банков, предоставлением кредитов на среднесрочной основе за-

нимаются страховые компании и некоторые другие институциональные инве-

сторы. Разница заключается лишь в сроках погашения займов и используемых

процентных ставках. В целом компании, занимающиеся страхованием жизни,

заинтересованы в предоставлении таких кредитов, конечный срок погашения

которых составляет не менее семи лет. Поскольку они не получают никакой

выгоды (подобно банкам) от компенсационных остатков заемщиков или от

других подобного рода деловых контактов с ними, а сроки погашения их кре-

дитов обычно более продолжительны, чем сроки погашения банковских сроч-

ных кредитов, то процентные ставки в этом случае, как правило, оказываются

выше банковских. С точки зрения страховой компании среднесрочный кредит

представляет собой инвестицию, доходность которой должна быть соизмери-

ма с затратами, связанными с его предоставлением, и позволять учитывать

риск и срок погашения кредита, а также быть сопоставимой с типичной до-

ходностью по альтернативным инвестициям. Ввиду заинтересованности стра-

ховой компании в том, чтобы ее денежные средства использовались постоян-

но, она обычно предусматривает штраф за досрочное погашение ссуды, тогда

как у банков такого штрафа нет. Срочные кредиты страховых компаний, как

правило, не составляют конкуренции банковским срочным кредитам. В сущ-

ности, они лишь дополняют их, поскольку обслуживают другой диапазон сро-

ков погашения.

Среднесрочные облигации

Среднесрочная облигация, среднесрочная нота (medium-term note — MTN)

Корпоративный или государственный долговой инструмент, который предлагается

инвесторам на постоянной основе. Сроки его погашения находятся в диапазоне от

девяти месяцев до 30 лет (или больше).

Среднесрочные облигации, или среднесрочные ноты (medium-term note —

MTN), представляют собой разновидность непрерывно предлагаемого долго-

вого обязательства, впервые появившегося в 1970-е годы, чтобы заполнить

Глава 21. Среднесрочные займы и аренда 959

"вилку" сроков погашения, существующую между коммерческими векселями

и долгосрочными облигациями. Поначалу MTN выпускались со сроками по-

гашения от девяти месяцев до двух лет. Однако сейчас самый распространен-

ный срок их погашения — 30 лет и более (поэтому название "среднесрочные"

для них вряд ли уже подходит).

Возможность использования для MTN резервной регистрации (shelf

registration) сделало этот долговой инструмент особенно популярным. Появ-

ление Правила 415 SEC позволило корпоративным эмитентам постоянно

предлагать на открытом рынке небольшие суммы среднесрочных долговых

обязательств без необходимости регистрироваться в Комиссии по ценным бу-

магам и биржам после продажи каждой небольшой порции среднесрочных

долговых обязательств.

Пионером на рынке MTN, спонсируемых дилерами, выступила в начале

1980-х годов компания Merrill Lynch. В наши дни несколько конкурентов —

в частности, Goldman Sachs, Lehman Brothers и CS First Boston — также прояв-

ляют достаточную активность и помогают поддерживать вторичный рынок.

Среди эмитентов MTN следует отметить финансовые компании, банки и бан-

ковские холдинговые компании, а также промышленные фирмы.

Среднесрочные евроноты (Euro medium-term note — Euro MTN)

Выпуск MTN, продаваемый за пределами страны, в валюте которой они деномини-

рованы.

На международных рынках MTN появились в середине 1980-х годов.

Среднесрочные евроноты (Euro medium-term note — Euro MTN) выпускают-

ся в различных валютах, объемах, с разными сроками погашения, а также

с фиксированными или плавающими процентными ставками. Таким образом,

начав с ничем не примечательного появления в 1970-е годы, рынок MTN по-

степенно превратился в мощный международный инструмент финансирова-

ния, общий объем которого оценивается во много миллиардов долларов.

Защитные условия кредитного договора

Когда кредитор предоставляет срочный кредит или подписывает возобновляе-

мый кредитный договор, он предоставляет заемщику обусловленную денежную

сумму в течение "гарантийного срока". Разумеется, в течение этого срока финан-

совое положение заемщика может не раз измениться в ту или иную сторону. Что-

бы застраховать себя от возможных неприятностей, кредитор требует от заемщика

поддерживать свое финансовое положение (и, в частности, свое текущее положе-

ние) на уровне не хуже того, который отмечался в момент подписания соглаше-

ния. Защитные положения, содержащиеся в соглашении о предоставлении креди-

та, называются защитными условиями договора (covenants).

Защитное условие договора (covenant)

Ограничение, налагаемое кредитором на заемщика; например, заемщик должен

поддерживать определенный минимальный объем оборотного капитала,

960 Часть VII. Среднесрочное и долгосрочное финансирование

Кредитный договор (loan agreement)

Юридическое соглашение, в котором указываются условия предоставления креди- I

та и обязательства заемщика.

Кредитный договор (loan agreement) предоставляет кредитору законные

полномочия на вмешательство в случае, если заемщик не выполнит какие-либо

из положений кредитного договора. Без этого кредитор будет связан гарантий-

ными обязательствами по предоставлению кредита и ему придется ждать исте-

чения срока погашения кредита — лишь после этого он сможет предпринять со-

ответствующие корректирующие действия. Заемщик, который несет убытки и

финансовое положение которого ухудшилось, не сможет выполнять положения

хорошо продуманного кредитного соглашения, что послужит кредитору

"ранним предупреждением" о возможности в будущем более серьезных про-

блем. В таком случае кредитору останется лишь предпринять соответствующие

контрмеры. Как правило, они сводятся к совместной (с компанией) выработке

решений, направленных на устранение возникших проблем. Лишь в редких слу-

чаях кредитор требует от заемщика немедленной выплаты долга — несмотря на

свое законное право прибегнуть к таким мерам в случае дефолта. Чаще всего в

подобных ситуациях кредитор отказывается от использования своих прав или

в кредитное соглашение вносятся соответствующие поправки. В таких случаях

важно уже то, что кредитор получает право действовать.

Защитные положения кредитного договора

Формулировки различных ограничительных положений кредитного дого-

вора необходимо адаптировать к конкретной ситуации предоставления креди-

та. Кредитор составляет эти положения таким образом, чтобы обеспечить за-

щиту кредита в целом. Ни одно из положений само по себе не обеспечивает

требуемую защиту. Лишь совокупность этих положений в состоянии гаранти-

ровать ликвидность фирмы в целом и ее способность выплатить кредит. Важ-

ные защитные положения кредитного соглашения можно классифицировать

следующим образом: 1) общие положения, используемые в большинстве кре-

дитных соглашений и обычно адаптируемые применительно к конкретной си-

туации; 2) стандартные положения, применяемые в большинстве кредитных

соглашений и, как правило, не подлежащие изменениям; 3) специфические

положения, используемые лишь в конкретной ситуации. Несмотря на то что

в данном случае нас интересуют кредитные соглашения, заложенные в них

защитные положения и "философия", лежащая в основе их применения, точно

такие же, как и в контракте о долговых обязательствах, который мы рассмат-

ривали в главе 20.

Общие положения. Требование, касающееся оборотного капитала (working

capital requirement), является, наверное, самым типичным — и самым слож-

ным — положением кредитного договора. Его цель заключается в том, чтобы

обеспечить устойчивость нынешнего финансового положения фирмы и ее

способность выплатить кредит. Зачастую устанавливается минимальная ве-

личина оборотного капитала в абсолютном денежном выражении (например,

6 млн. долл.), который компания должна поддерживать на протяжении всего